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目 录
第一章 烂尾楼项目的交易模式及风控要点
一、资产转让背景下在建工程的转让条件
二、受让人收购过程中的尽调注意事项
三、在建工程的资产转让与股权转让交易模式及优劣势分析
四、在建工程转让的税务风险分析
第二章 烂尾楼项目的收购与融资方案
一、烂尾楼项目的收购和融资逻辑
二、收购款或融资款的进入如何设置为“共益债权”
三、收购款或融资款的进入如何设置“超级优先权”
四、烂尾楼项目共益债投资重整方案示例
烂尾楼项目的收购与融资方案
笔者按：
自2021年下半年房企进入集中爆雷潮以来，越来越多的爆雷房企将项目摆上了货架，但因大部分项目或项目公司都存在超融、资不抵债或债权债务复杂等问题，因此国央企和优质民营房企都缺乏接盘或收购的动力。事实上，相比存量项目收并购所带来的风险，有余粮的房企在当前的招拍挂市场直接低价拿下净地并快速完成开发和销售反而是更明智的选择。
我们注意到，受近段时间停贷潮事件的影响，地方国企与城投平台最近已明显加快了对爆雷房企项目的接盘，全国各地的烂尾和停工项目也有望迎来地方政府主导下的输血与复工，比如郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司（两家均为地方国企）近期拟联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。当然，就烂尾楼项目本身的处置和盘活思路而言，交易模式和交易方案已变得更为关键，尤其是在政府要求“保交楼”的背景下，如何实现烂尾楼的并购目标和资产的风险隔离是市场各方面临的一大难题，对于输入资金的地方国企或其他投资机构来说，这也是首先要解决的问题。以下就烂尾楼的收购和融资所涉相关业务操作细节做详细介绍和分析。
因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书 （微信号：yanjiuhui-1） 领取本文的PDF版本。更多关于烂尾楼项目的收购与融资操作实务，欢迎在我们7月30日举行的专题讨论会中详细交流和探讨（详见《20220730交流会：爆雷房企的项目处置与烂尾项目的盘活实务》）。
第一章 烂尾楼项目的交易模式及风控要点
在烂尾楼项目的交易中，在建工程可以通过资产转让或股权转让两种方式完成交易，其中交易模式主要取决于在建工程及项目公司本身所涉债权债务的复杂情况，以下就在建工程转让的条件、尽调要点以及交易的不同方式涉及的财税处理问题进行综合分析，以供同业人士参考。
一、资产转让背景下在建工程的转让条件
《城市房地产开发经营管理条例》第二十条规定：转让房地产开发项目，应当符合《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十九条、第四十条规定的条件。《城市房地产管理法》第三十九条、四十条分别对以出让方式取得土地使用权和以划拨方式取得土地使用权的在建工程的转让做了规定。
1. 以出让方式取得土地使用权的转让条件
《城市房地产管理法》第三十九条“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：（一）按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；（二）按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。转让房地产时房屋已经建成的，还应当持有房屋所有权证书”，由上述可知，以出让方式取得土地使用权的在建工程转让时应满足以下条件：（1）出让方具备房地产开发经营资格；（2）出让方按照出让合同约定，已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；（3）出让方已取得项目所在地块的建设用地批准证书或房屋所有权证书、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证；（4）出让方按照出让合同约定进行投资开发，完成一定开发规模。属于房屋建设的，实际投入资金额应占全部开发投资总额的25%以上。属于成片开发土地的，应形成工业或其他建设用地条件。
2. 以划拨方式取得土地使用权的转让条件
《城市房地产管理法》第四十条“以划拨方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当按照国务院规定，报有批准权的人民政府审批。有批准权的人民政府准予转让的，应当由受让方办理土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让金。以划拨方式取得土地使用权的，转让房地产报批时，有批准权的人民政府按照国务院规定决定可以不办理土地使用权出让手续的，转让方应当按照国务院规定将转让房地产所获收益中的土地收益上缴国家或者作其他处理”，由上述可知，以划拨方式取得土地使用权的在建工程转让时必须经有批准权的人民政府审批。对准予转让的在建工程有两种处理方式：第一种是受让方补办土地使用权出让手续，缴纳土地使用权出让金后，才能进行转让；第二种是受让可不办理土地使用权出让手续而转让在建工程，但转让方应将转让在建工程所获收益中的土地收益上缴国家或作其他处理。
二、受让人收购过程中的尽调注意事项
根据我们的经验，受让人在受让在建工程时应注意审查在建工程是否满足以上法律要件及相关尽调要点：
1. 在建工程是否满足《城市房地产管理法》第三十九条、第四十条规定条件。应注意查明转让人是否已经全额支付土地出让金、土地是否存在长期闲置等情况。
2. 在建工程是否存在拆迁补偿安置及其履行情况。《城市房地产开发经营管理条例》第二十二条规定：“房地产开发企业转让房地产开发项目时，尚未完成拆迁补偿安置的，原拆迁补偿安置合同中有关的权利、义务随之转移给受让人。项目转让人应当书面通知被拆迁人。”
3. 在建工程项目抵押情况。如存在在建工程抵押，转让方需经贷款银行或其他金融机构同意才能转让。
4. 在建工程以资产方式转让的，应审查工程施工合同。转让双方应在转让合同中明确原施工合同的履行、变更、解除及债权债务承担等条款。
5. 在建工程涉诉情况。应着重审查在建工程是否存在拖欠工程款、法院查封等情况，避免收购后因原施工单位的工程欠款问题导致无法现场接管工程，甚至引发新旧施工单位的流水冲突。
6. 在建工程已取得预售许可证并部分预售的转让问题。双方应充分了解原预售合同内容并在转让合同中约定原预售合同的处理方式。在项目转让合同签订后，双方有义务通知预购人。
三、在建工程的资产转让与股权转让交易模式及优劣势分析
（一）资产转让模式
在建工程之资产转让模式在法院拍卖情形下较为常见，以深圳为例，深圳规土部门不受理在建工程的转让（法院执行案件除外），亦不受理在建工程的抵押，因此就在建工程的资产交易模式而言，受很多地方政策的限制和影响。就实务操作而已，主要是两个方面的重点和难点。一是交易税费方面，转让方需缴纳增值税、土地增值税、印花税、企业所得税，受让方需缴纳契税、印花税，交易的综合税费比较高。二是受让方取得在建工程后需完成土地使用权的变更登记以及开发报建核心证照的变更，在程序上和办事流程上受地方政府相关职能部门的办事风格等影响较大，操作层面亦经常碰到各种问题和困难。除此之外，涉及到地方税源把控的问题，收购外地项目时，收购方最好以新注册在项目所在地的企业作为收购主体，避免外地企业直接收购资产（项目或物业）因税收分配等隐性问题引发消防、环保、环评等工作的政府审批性障碍。
（二）股权转让模式
以受让持有在建工程的目标公司的股权形式间接收购在建工程虽然在工商变更层面比上述证照变更来得简单一些，但因目标项目与目标公司的复杂性可能引发收购后或有负债或隐性债务的爆发，最终给项目收购造成拖泥带水的后果。当然，股权收购对项目公司和团队的稳定过度本身有不少积极的作用，只是在操作过程中应特别注意风险控制。
四、在建工程转让的税务风险分析
（一）增值税
单位和个人转让在建工程项目时，其实质是发生了转让不动产所有权或土地使用权的行为，因此不管是否办理更名手续，转让在建工程应按以下办法征收增值税：（1）转让已完成土地前期开发或正在进行土地前期开发，但尚未进入施工阶段的在建项目，按“转让无形资产”税目中“转让土地使用权”税目征收增值税。（2）转让已进入建筑物施工阶段的在建项目，按“销售不动产”税目征收增值税。
（二）土地增值税
1. 转让已完成土地前期开发或正在进行土地前期开发，但尚未进入施工阶段的在建项目，按“转让土地使用权”征收土地增值税。已投入的开发成本部分可以扣除，但不能加计扣除。
2. 转让已进入建筑物施工阶段的在建项目，按“销售不动产”征收土地增值税，已投入的开发成本可以加计扣除。
（三）初始成本的确认原则
以购买烂尾楼（在建工程或者在建项目）为例，如购买在建工程后继续开发，然后进行销售，则其初始成本的确认可以采取两种方法。一是原始成本法，购买时要求转让方提供开发成本清单，然后按照清单上所记载的金额分别计入各个成本核算项目，购买价高于转让方（原开发商）成本的部分视为土地溢价，计入取得土地使用权支出。二是分摊计算法，如果所购项目完工率较低，可以将所有支出全部计入取得土地使用权支出；如果完工率较高，则可以将各项支出按照“预算定额比例”分摊计入不同成本项目。
（四）在建工程拆除重建的成本扣除问题
不管是以股权转让还是资产转让的形式收购在建工程，就实务本身而言，在税前扣除方面，原招拍挂的土地成本不受影响，可以在土增税和所得税前扣除；被拆除的原在建工程的开发成本可在所得税税前扣除，需依据损失情况向税务机关备案。而土增税前是否可扣除，目前无税收法规层面的明确依据，由于原开发成本不构成新建筑物的主体成本基础，部分税务机关认为不能作为新建筑物成本扣除，部分地区则认为拆除重建前后的建筑物具有因果关系，可以作为土地增值税的扣除额，具体需要以各地税局的意见为准。增值税方面，因老项目多数是选用简易计税，不需进项税额抵扣，故不受拆除重建影响。而新项目采用一般计税，若非属于因管理不善造成的被盗、丢失、霉烂变质，或因违反法律法规造成的依法没收、销毁、拆除情形，则可以作进项税额抵扣，烂尾项目的多数是因为规划落后，司法争议等因素形成，不属于不得抵扣情形，故多数情形原进项税额是可以抵扣。
第二章 烂尾楼项目的收购与融资方案
在不良地产项目的处置和盘活方面，不管是国央企、城投平台还是优质的民营房企，烂尾楼项目的收购和融资对于收购方来说都属于技术性强且挑战较大的业务。举例来说，开发商收购不良地产项目在操作层面具有很多的特殊性，另外投资机构为开发商收购不良项目提供并购融资款时，目标项目上面已有的总包优先权、预售后的小业主的优先权、土地款及税金、抵押债权等全部都可以优先于投资机构后手进入的投资本金和收益的实现，因此不良资产项目的收购和融资方案如何设计成为了盘活烂尾楼项目的关键所在，以下站在我们投资机构的角度进行详细介绍和分析。
一、烂尾楼项目的收购和融资逻辑
烂尾楼项目或项目公司出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款（比如提供纾困资金），最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。简单来说，不良项目引入新的资金后，除非是能马上恢复项目的施工和销售，并通过销售回血逐渐覆盖掉前面有优先权的债权，不然的话这个新的资金作为普通债权进去后可能到最后什么都分配不到。
为了解决上面的问题，我们投资机构给开发商提供不良项目的并购融资时一般都会特别关注项目本身的收购和盘活策略的问题，比如我们与开发商完成配资后，款项进入项目公司须先确保项目的复工续建款，建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等分轻重缓急逐步清偿，而且最好是设置成破产重整方案（如有）出具后付50%，项目销售回款达到50%后付20%，回款达到80%后付30%，以此减轻前期付款压力，并首先确保项目能顺利盘活，避免二次烂尾。
需注意的是，如果按常规操作继续以债权的形式向项目公司注入资金，则我们这个继续进入的普通债权在法律层面无法得到充分的保障，因此就程序上的操作来说，在项目公司破产申请被受理后，我们的资金以共益债权的方式完成进入才能更好地确保我们自身的投资安全（参见下述融资架构）。
二、收购款或融资款的进入如何设置为“共益债权”
开发商收购不良项目时，资金以何种方式、何种名义进入是整个收购和项目盘活方案的核心，我们的并购融资也必须根据收购方案的可行性才能实现进入，以下先说说收购资金如何以共益债权的形式进入项目公司，以至少确保收购方的资金优先于普通债权的退出。
（一）共益债权的三大构成要求
共益债投资作为债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的投资方式。
《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》）第四十二条对共益债类型进行了封闭式列举，归纳而言即一笔债务须同时满足如下条件方可构成共益债：
1. 时间上发生于破产申请受理后；
2. 目的为全体债权人、债务人的共同利益所负担；
3. 债务属于《企业破产法》第42条规定的债务类型，即（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
（二）重整期间的新增借款被认定为“共益债权”的情形
《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。
因此，目前在司法实践中，将重整期间（即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前）新增借款认定为共益债应并无太大问题。对此，投资人需在重整期间在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认。
（三） 共益债权在破产重整程序中的清偿顺位问题
根据《破产法司法解释三》等相关规定，共益债务劣后于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿，而建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利等优先于抵押债权。在实操中，若担保物上存在欠缴土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金后方可对担保债权进行清偿。如果考虑到维稳的因素，共益债权清偿更加劣后于涉及到维稳的债权、政府债权等。
因此，在实际的清偿顺序中，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。
三、收购款或融资款的进入如何设置“超级优先权”
我们在给开发商收购不良项目提供配资时，经常会想着是否可以就收购主体向项目公司注入的资金设计“超级优先权”，也即新注入资金可优先于工程债权、抵押债权等的实现。从实务的情况来看，开发商一般都是希望通过融资少部分资金作为对项目公司的借款，以此启动资金支付开工费、复工费并将项目尽快启动，同时由其代建，后续将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目，当然开发商最希望的还是前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权、共益债权等的“超级优先权”。此外，开发商未来在代建过程中形成的工程债权亦享受工程优先权。
（一）关于“超级优先权”的约定
开发商对项目公司的借款可优先于普通破产债权的清偿以及优先于此前已就债务人特定财产享有的担保债权、建设工程价款优先债权、其他现有共益债务债权。特别约定，现有共益债务的债权人需认可开发商对项目公司的借款债务的优先性，并且，由于引入品牌开发商代建需更换总包方，所以项目方与现有工程款债权人的清偿方案需达成一致，并取得法院备案回执。
（二）设置“超级优先权”的操作难点
对于“超级优先权”的设置，结合我们相关项目的操作经验以及前文分析的共益债权的相关内容，在实际操作与沟通过程中存在如下几方面问题需要解决：
1. 以少部分资金的支出即享受“超级优先权”的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。对于其他债权人，特别是工程施工方、抵押债权人（如四大AMC）会认为如果设置“超级优先权”则损害了其权益，因此，一般在实操中设置超级优先权的难度非常大，亦与《破产法司法解释三》的相关监管原则有所违背，存在一定的法律瑕疵。
2. 如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到了威胁。
3. 实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于ZF、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。
基于以上可能存在的风险，为确保项目的顺利推进，我们提出了如下的重整方案：
四、烂尾楼项目共益债投资重整方案示例
面对“超级优先权”的设置难点，重整方案中我们对原有的债权以及股权结构均进行了调整，并在整个项目的还款节奏上进行了分阶段的设置。为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。
（一）共益债投资部分
1. 资金用途，主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。
2. 投资期限为3-4年，可以提前偿还共益债；
3. 投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；
4. 优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；
5. 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。
（二）股权重整部分
1. 股权投资金额1元-10万元，具体根据项目情况设置；
2. 投资期限：同共益债权投资期限；
3. 浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；
4. 退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。
5. 风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。
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