穿透式监管与审判下投资保底协议效力的研究

行政监管部门不会对非上市公司与投资人之间就经营前景做出的保底承诺给予过多的强制监管手段，金融行政监管部门的重点还是放在对于金融机构融资端资金来源的控制，对于企业与投资人之间的对赌协议纠纷直接影响较小。

司法机关在审理非上市公司对赌协议相关案件时的基本原则是在不违背法律、行政法规效力性强制性规定和社会公共利益的情况下，鼓励交易、尊重当事人意思自治。司法机关在具体案件中是以当事人的真实目的去确定双方权利义务，而不以合同名称或者表现出来的约定内容去判断。在《九民会议纪要》之后，《中华人民共和国民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第十五条规定，人民法院认定当事人之间的权利义务关系，不应当拘泥于合同使用的名称，而应当根据合同约定的内容。当事人主张的权利义务关系与根据合同内容认定的权利义务关系不一致的，人民法院应当结合缔约背景、交易目的、交易结构、履行行为以及当事人是否存在虚构交易标的等事实认定当事人之间的实际民事法律关系。这个问题上，各方对于投资人相对固定收益的回报模式究竟是有效的对赌协议还是“明股实债”仍旧是实务中的焦点。

定增保底协议，是上市公司向特定对象非公开发行股票时，由上市公司或其实际控制人、控股股东等主体向投资方作出的保证其投资本金不受损失或获取最低收益的承诺，一般以差额补足、到期回购等条款形式呈现。定增保底协议属于一种特殊的对赌，实践中也有法院参照对赌协议的相关规定对其进行审理。但因为定增保底协议对赌的核心涉及上市公司股价，因此同时也要受到受证券监管部门的规制，在合规性上还需符合金融监管的特殊规则。

（一）监管部门态度

上市公司向投资者提供保本保收益承诺历来均被监管部门的规章制度所禁止，从2006年《上市公司证券发行管理办法》和《证券发行与承销管理办法》，到2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺规定越来越明确和细致。现行有效的《上市公司证券发行注册管理办法》第六十六条规定，向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。该规定与上述已经失效的部门规章、制度一脉相承。

（二）司法机关态度

2022年6月最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条中规定，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。该内容明确了上市公司“定增保底”条款无效。

2023年1月，全国法院金融审判工作会议召开，会议指出：“在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。”

而在最高院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》之前以及之后的一段时间内，司法实践对上市公司定增保底协议的态度大多将定增保底协议认定为有效。最高院在平安信托与杨振华、曹忻军等人合同纠纷二审案【(2020)最高法民终1294号】中认为，《信用增级协议》双方并非信托关系，约定的内容不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺；《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规，并且亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序；存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。《信用增级协议》是平安信托公司与杨振华等4人之间的真实意思表示，内容并未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，故对杨振华等4人关于平安信托公司未履行信息披露义务，《信用增级协议》无效的上诉主张不予支持。江苏无锡中院在王迎燕等人与国联新美公司增资纠纷案【（2022）苏02民终6729号】中认为，《上市公司非公开发行股票实施细则?》第二十九条“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供资助或补偿”系于2020年2月14日修订后的新增条款，而案涉协议签订于2019年3月5日，此时证监会的相关部门规章尚未作出上述禁止性规定，上述新增规定对此前的相关协议不具有约束力；《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》系于2022年6月24日针对新三板挂牌公司和北交所上市公司出台，美尚公司作为在深交所创业板挂牌的上市公司，其控股股东与投资人国联新美在2019年订立案涉《合作协议》时显然对此无法预见，不应受此意见约束。

（三）司法机关与监管部门的协同趋势

“2022年全国法院十大商事案件”——南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案中体现了司法机关与监管部门的正向协同互动，从不同角度对相关企业的行为进行遏制，从而引导市场主体杜绝通过抽屉协议或者马甲公司规避监管，扰乱市场制度。

该案中，2016年12月高科新浚、高科新创认购绍兴闰康（江苏硕世的股东）对江苏硕世公司的新增1亿元出资并且约定在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴闰康）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权。2019年12月，江苏硕世在上海证券交易所科创板上市，但是江苏硕世在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，高科新浚、高科新创要求绍兴闰康履行上市后回购义务并提起诉讼。上海高院认为，对赌协议中的回购条款直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩，不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定为无效。

此案通过司法裁判对规避证券监管要求的行为给与否定评价，受到证券市场和广大投资者的广泛关注。该案的意义在于，不仅提高了违法者的违法成本，避免违法者因违法而不当获益，而且还能充分发挥金融司法与证券监管不同的功能优势，共同发力治理金融市场乱象，向钻法律与金融监管不协同漏洞的投机者形成威慑，避免和杜绝此类情况发生。

从监管部门“穿透式”的监管政策到司法机关“穿透式”的审查思路，本身也意味在金融审判领域监管部门与审判机关的态度趋于协同的步调，将公序良俗作为通道将更广泛地将监管规章、政策引入司法裁判依据，为具体案件审判带来可能性和实操性。通过相关的案例搜索已经显现出司法实践中已有案件从维护金融安全、行政监管要求的角度在具体的案件审理中对逃避监管的行为进行遏制和否定的态度，具有较强的宣誓和引导意义。但同时也得承认，目前主流的审判思路仍然是以法律、行政法规的规定认定民事行为的效力，行政规章、政策因位阶较低，对市场主体否定性和禁止性的规定并未能够影响到民事行为的效力，导致了行政监管和民事审判结果的不同。而且针对同一案件，一二审法院对相关问题的认识并不统一的现象也不鲜见，对股权投资“穿透式”审判思路在实践中的运用也遇到了尴尬。市场主体合法、合规、合理从事商业活动与保证市场主体私权利自治以及活跃性、创新性在个案中的权衡是不断需要更新认识的问题。