借壳上市的认定标准及实践操作

　中国证监会2012年修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”），明确了借壳上市的概念及审核要求，2014年进一步修改《重组办法》，对借壳上市的审核要求等同于IPO，意味着借壳上市相比之前审核更加严格，且创业板不得借壳上市。实践中，很多公司重组为了避免构成借壳上市，采取了很多变通方式。本文旨在介绍借壳上市的认定标准以及实践中的一些灵活操作方式。

　　一、关于借壳上市的认定标准

根据修改后的《重组办法》第十三条的规定，构成借壳上市需要满足两个条件：（1）上市公司的控制权发生变更；（2）上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

　　1、关于第（1）个条件：控制权变更

　　根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更。

　　2、关于第（2）个条件：上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

　　前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。

　　根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行如下原则：（一）执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。（二）执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

　　根据《重组办法》的规定，上市公司构成借壳上市需提交中国证监会重组委审核并经中国证监会核准。但上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。

　　二、实践中的灵活处理方式

由于借壳上市的审核非常严格，已经等同于IPO，为了能尽快完成重组，实践中许多上市公司精心设计重组方案，避免触及借壳上市的红线，各种重组方案无非都围绕着借壳上市的两个认定条件做文章，采取的方式主要包括以下几类：

　　1、上市公司先收购较低比例的标的公司股权，对标的公司先控股并表，剩余股份日后再处理，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。

　　这么操作的原因主要有两个：（1）如果一次性收购标的公司的全部股权，收购标的的体量远超上市公司，标的公司股东可能将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人。典型案例有顺荣股份收购三七玩（已经重组委第二次审核通过），标的公司三七玩的体量超过了上市公司本身，顺荣股份仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。（2）可以有选择性地进行收购。三七玩两名股东分别持股50%，如果顺荣股份试图完全收购其中一人股权，依旧构成借壳。而在实际操作中，两名股东李卫伟和曾开天分别出售了28%与32%的股权，从而尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例。

　　在上述情形下，证监会会关注标的公司原股东是否构成一致行动寻求上市公司控制权的问题，顺荣股份收购三七玩也因为该问题第一次上会被否决，因此需要采取相应的措施防止标的公司原股东通过一致行动实际获得上市公司的控制权。如顺荣股份收购三七玩的案例中，交易对方李卫伟、曾开天分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份，也不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位。同时，交易对方曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权，使其无法与其他股东形成一致行动。

　　2、降低标的公司主要股东的持股比例，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。

　　如天舟文化收购神奇时代案例（已经实施完成），2013年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。为了避免构成借壳，2013年7月15日，神奇时代主要股东李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。

　　3、增加现金支付比例，降低股份支付比例