非股份交易方式收购上市公司的国资审批正解——以多个上市公司收购案例中的国资审批程序为例

对于国资受让上市公司股份，是以“上市公司控股权是否转移”为界线来区分国家出资企业与国资监管机构的审批权限

关于国有股东受让上市公司股份行为，此前是受《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》（2007年6月28日实施，2018年8月12日废止，下称“109号文”）的规范。109号文第十四条规定：“国有单位通过协议方式受让上市公司股份后不具有上市公司控股权或上市公司国有控股股东通过协议方式增持上市公司股份的，由国有单位按内部管理程序决策；国有单位通过协议方式受让上市公司股份后具有上市公司控股权的，应在与转让方签订股份转让协议后逐级报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核批准。”

从上述规定可见，109号文对于国有股东受让上市公司股份的审批权限，是以受让行为是否导致上市公司控股权发生转移为标准的。其中，对于控股权未转移的情形，可直接按“国有单位内部管理程序决策”。而国有单位内部如何履行决策流程，109号文未作具体规定，这也给实践带来不少困惑。

2003年出台的《企业国有资产监督管理暂行条例》中首见“所出资企业”[1] 的概念，然而该条例实际上强化了国资委对相关事项的审批监管权力。直至2009年《企业国有资产法》的出台，为“国家出资企业”职能的回归奠定了法治基础，“国家出资企业”的法定地位[2]和职权[3]正式得到确认，也为上文提及的国有单位内部决策程序的困惑之解决奠定了基础。

从上述规定可见，109号文对于国有股东受让上市公司股份的审批权限，是以受让行为是否导致上市公司控股权发生转移为标准的。其中，对于控股权未转移的情形，可直接按“国有单位内部管理程序决策”。而国有单位内部如何履行决策流程，109号文未作具体规定，这也给实践带来不少困惑。

2018年5月16日，国资委、财政部和证监会联合出台了《上市公司国有股权监督管理办法》（2018年7月1日起实施，下称“36号令”）。36号令第七条规定：“国家出资企业负责管理以下事项：……（4）国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项……”；第五十四条规定：“国有股东受让上市公司股份属于本办法第七条规定情形的，由国家出资企业审核批准，其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。”；第六条规定：“上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构需建立相应的监督检查工作机制。”

36号令对国有股东受让上市公司股份的审批要求基本沿用了109号文的规定，均以控股权转移与否作为标准，但沿袭《企业国有资产法》的有关精神，36号令本次直接明确了未导致控股权转移的受让行为是由“国家出资企业”审批，其他的则由国资监管机构审批，至此，国家出资企业与国资监管机构的审批边界已然十分清晰。

国资审批范畴的“控股权转移”，并不包含通过纯表决权安排等非股份交易方式导致控股权转移的情形

109号文第六条规定，国有单位受让上市公司股份可以通过证券交易系统购买、通过协议方式受让或其他合法途径进行，109号文第十四条关于审批权限的规定则再次明确其规范对象限定为“协议受让”和“协议增持”的方式。36号令第二条、第五十三条规定，上市公司国有股权变动行为，是指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化的行为，其中包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票。

从上述规定可见，无论是已废止的109号文，还是现行有效的36号令，均是针对国有股东受让上市公司股份（直接受让或间接受让）之行为的监管。国资收购上市公司的交易中，囿于部分标的股份存在限售情形，或出于以最小代价快速取得控制权等目的，时常存在表决权委托或表决权放弃等特殊安排。若单纯采用这类特殊安排来收购，因其并不属于股份交易行为，即便最终导致了上市公司控股权/控制权转移，但因该类行为不属于36号令的管理范畴，故无需履行36号令规定的由国家出资企业或省级以上/地市级国资监管机构审批的流程。当然，以纯表决权特殊安排的收购行为并非完全免于任何审批流程，作为收购方，国有单位仍需按其内部关于对外投资的有关规定（如有）履行决策审批程序。

国资以纯表决权特殊安排的方式收购上市公司、导致上市公司控股权发生转移，看起来如此重大的情形，却为何不被纳入国资审批、监管范畴？笔者以为，36号令的立法宗旨是防止国有资产流失，而非股份交易方式的特殊安排一般不涉及对价支付，不涉及股权的权属和数量比例等变更，国资监管机构对相关股份的变动情况也都通过“上市公司国有股权管理信息系统”[4]进行了监管，而表决权层面的特殊安排并不直接影响到国有产权的持有和登记管理，这或许就是国资对于以非股份交易方式收购上市公司不作监管要求的原因。

经检索近年来的国资收购上市公司案例，广西国资委2020年收购莱美药业（300006），珠海市国资委2020年收购日海智能（002313），以及阜阳市颍泉区国资委2022年收购珈伟新能（300317）等，均是以纯表决权特殊安排的方式进行的收购，从该等上市公司公开披露的信息来看，该等收购都报经地市级乃至省级国资监管机构批准。如履行该等审批流程并非基于当地国资就所属国有单位对外投资而作的内部规定，而是基于36号令的规定，则该做法可能是对36号令有所误读，值得商榷。

协议受让部分股份并辅以表决权特殊安排而取得控股权的，协议受让行为需将表决权安排纳入方案整体，报请国资监管机构审批

实践中，在纯表决权特殊安排的方式之外，“协议转让+表决权委托/放弃”是国资收购中很常见的混合交易模式，这种模式下，国有交易主体通过协议受让所取得的股权比例往往较低，无法单纯通过股权实现对标的公司的控制，基本都需要搭配表决权委托/放弃的特殊安排来取得控股权。这种交易模式中，协议受让的部分固然要适用36号令，但加上表决权安排后，该受让行为如何适用“控股权转移”的标准，应履行哪一层级的审批，实务中便常有困惑。为解答这一问题，我们可从近年来的若干案例中着手探析：

从上述案例可见，采用“协议转让+表决权委托/放弃”的收购交易中，尽管单纯的协议受让行为没有导致上市公司的控股权转移，但该等交易均由省级/地市级国资监管机构作出批复（兆驰股份案例中由深圳资本集团决策，根据深圳市国资委官网的信息显示，深圳资本集团是当地的国有资本运营公司，获授了一定额度的投资权限），其背后或许是将表决权安排作为股权受让行为的不可分前提（实务中有部分交易协议约定协议受让和表决权安排互为条件，如惠博普案例），在表决权特殊安排的基础上，股权受让行为最终导致了控股权转移，故按照36号令规定报请国资监管机构审批，而非直接由国家出资企业审批决定。

小结

国资收购上市公司的交易方式灵活多样，其中通过表决权的特殊安排取得控制权的模式并不少见。36号令对国有股东受让上市公司股份的行为作了明确的界定，并以“控股权是否转移”为标准设定了不同的审批监管要求。而通过单纯的表决权特殊安排导致控股权转移等以非股份交易方式收购上市公司的行为并不受36号令约束，但实践中仍不乏将该类非股份交易方式按36号令的审批监管规定来履行审批程序的案例，收购实操中应正确理解36号令的规范范围。此外，结合表决权特殊安排而取得控股权的协议受让行为，则需从方案整体来判断“控股权转移”这一审批标准的触发情况，正确报请国资监管机构审批。