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资料来源：读懂ABS
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中国版REITs十六年
国内房地产信托业务起步于 2002 年，随后进入加速发展阶段。2005 年，越秀 REITs 赴港上市成为首只中国 REITs 产品。2014 年，第一只模仿 REITs 架构设计的类 REITs 产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类 REITs 时代”。
图：国内REITs发展历程
截至 2018 年 1 月 31 日，类 REIT 产品呈加速增长态势，累计发行数 31 只，累计发行总额从 2014 年底的 96 亿元增至 2017 年底的 656 亿元，年复合增速高达 89.8%。迄今发行的 31只产品均为类 REITs 产品，国内目前还没有标准 REITs。
图：国内已发行REITs产品
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国内标准REITs的发展瓶颈
房地产资产证券化经过近 16 年的发展已经初具规模，但市场上还未出现标准 REITs。目前，国内发行标准 REITs 遭遇的主要瓶颈有法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题。
图：国内REITs的发展瓶颈
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权益性REITs与抵押性REITs
由于 REITs 的法律条件和市场条件的不成熟而市场需求巨大，国内发行了众多与 REITs相似的类 REITs 产品。类 REITs 产品按照是否持有标的物业分为权益型类 REITs（“过户型”类REITs）和抵押型类 REITs。
1、权益型类 REITs
在权益型类 REITs 的交易架构中，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、私募基金（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。
专项计划设立阶段的交易流程按照步骤顺序可以分为：
证券公司成立 SPV1，原始权益人成立 SPV2；
原始权益人将 SPV1 转让予 SPV2，SPV2 支付对价；
SPV2 向投资者募集资金，向 SPV2 注资；
SPV2 向优先收购权人（项目公司原持有人）发放委托贷款，优先收购权人以项目公司股权偿债，股债相抵；
SPV2 向项目公司发放委托贷款，置换掉项目公司全部负债，实现对项目公司股债结合控制。
对于项目公司没有负债或者负债规模小的情况，可以采用三 SPV 架构：
SPV2 设立临时债务人（SPV3）
SPV2 向 SPV3 发放委托贷款，SPV3 收购项目公司
项目公司与 SPV3 反向合并，SPV2 成为新合并公司的股东和债权人。
在专项计划存续阶段，主要利益相关者有以下权利和义务：
投资者有回售权；
优先收购权人有优先回购权，支付权利维持费；
SPV1 管理人有票面利率调整权和项目提前结束权；
项目公司通过偿还委贷利息或分红向 SPV2 转移经营性收入；
SPV2 向 SPV1 分红转移收益；
担保机构对 SPV1 进行担保增信；
流动性支持机构对有回售权的证券提供流动性支持。
专项计划退出主要有以下方式：
国内 REITs 发展成熟，SPV2 公募上市；
优先收购权人行使优先回购权；
SPV1 管理人提前结束；
投资者行使回售权。
2、抵押型类 REITs
抵押型类 REITs 与权益型类 REITs 相似，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、信托计划（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。最主要区别是计划中标的物业的所有权未发生转移。
信托计划向项目公司发放信托贷款，项目公司将标的物业抵押给信托计划，以标的物业经营性收入为偿付利息的收入来源。
3、类 REITs 特色条款及作用
由于法律法规和市场条件限制，类 REITs 设计了诸多特色条款，主要包括：
图：优先回购和权利维持费
图：票面利率调整权
4、类 REITs 税收筹划
类REITs 各阶段应缴税种归纳如下：
5、权益性及抵押性REITs/类REITs 与CMBS对比
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国内类 REITs 案例——浦发大厦/银泰中心/保利REITs
（一）权益型类 REITs：恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划
1、基本信息
恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划于 2015 年 12 月完成发行，并在上交所固收平台挂牌转让，是上交所首单“类 REITs”项目。
2、交易架构
浦发大厦项目采用“双 SPV 架构”，即资产专项计划通过私募基金间接控制项目公司。在此架构下，基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款收益权。重要参与者有海航实业（原始权益人）、恒泰证券（资管计划管理人）、浦发置业（浦发大厦所有人）、海航资产（项目公司股东）、海航集团（重要担保人）。
该项目核心流程包括：
（1）海航实业向专项计划转让私募基金份额；
（2）专项计划向私募基金完成实际出资；
（3）私募基金再向海航资产发放委托贷款；
（4）海航资产全资收购浦发置业并转让予私募基金以实现股债相抵；
（5） “双 SPV”间接 100%控制浦发大厦，浦发置业无对外负债且账面收入清零。
3、结构化分层
4、节税及合理避税措施
5、退出方式
6、收入压力测试
根据中诚信证评的现金流压力测试结果，A 类证券可以承受的租金收入跌幅为 19%，B 类证券可以承受的物业资产公允价值跌幅为 19.93%，风险承受能力较强。此外，专项计划还设有提前终止权，进一步加强了抗风险能力。
（二）抵押型类 REITs：北京银泰中心资产支持专项计划
1、基本信息
北京银泰中心资产支持专项计划于 2016 年 8 月完成发行，项目规模达 75 亿元，是国内首单抵押型类 REITs 和国内单只规模最大的房地产 ABS 项目。
2、交易架构
银泰中心项目同样采用“双 SPV 架构”，即资产专项计划拥有信托计划受益权，信托计划拥有信托贷款债券、项目公司质押权和标的物业抵押权。在此架构下，基础资产为信托受益权和信托贷款债权。重要参与者有中国银泰（原始权益人，担保人）、恒泰证券（资管计划管理人）、银泰置业（浦发大厦所有人）、北京国俊（项目公司第二大股东，担保人）。
该项目核心流程包括：
（1）中国银泰向专项计划转让信托受益权；
（2）专项计划向信托计划出资 75 亿元；
（3）信托计划向银泰置业发放信托贷款；
（4）中国银泰、北京国俊向信托计划质押所持银泰置业股权，银泰置业向信托计划抵押标的物业（价值 105 亿元）；
3、结构化分层安排
4、退出方式
5、收入压力测试
优先 A 类证券由标的物业 EIBTDA 全额覆盖，最大承受下跌幅度 24%。EIBTDA 对优先A 类证券目标覆盖比为 1.30 倍，若覆盖比低于目标值，则触发：（1）增信主体支付保证金，将覆盖比提高至目标值；（2）优先 A 类证券利息加速归集，由年付变为季付。
正常情景下，扣除对优先 A 类本息兑付后的 EBITDA 余额对优先 B、C 类利息的覆盖倍数为 0.44-0.65，剩余部分由权利维持费补足。
（三）储架发行类 REITs：中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划
1、基本信息
中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称保利项目）于 2017 年 10月获上交所无异议函，将于 6 个月内完成发行，产品总规模 50 亿元。以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，是国内首单央企租赁住房 REITs，也是首单储架发行 REITs，具有里程碑意义。
2、交易架构
保利项目采用与浦发大厦项目相似的 “双 SPV 架构”，即资产专项计划控制私募基金，再通过私募基金股债结合控制项目公司。。在此架构下，基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款收益权。重要参与者有保利地产（原始权益人, 项目公司股东，资产优先收购人）、前海开源（资管计划管理人）、各地项目公司（标的物业所有人）、保利集团（担保人，流动性支持机构，证券优先收购人）。
该项目核心流程包括：
（1）保利地产向专项计划转让私募基金份额；
（2）专项计划向私募基金实缴出资 40 亿元；
（3）私募基金向保利地产发放委托贷款，保利地产转让保利瑞驰股份，股债相抵；
（4）私募基金向保利瑞驰发放委托贷款，实现股债结合控制。
3、特色条款及作用
储架发行实现扩募职能：储架发行制度指“一次批准、多次发行”的再融资制度，在当前国内 REITs 均为私募类 REITs 的背景下，储架发行赋予类 REITs 扩大规模的渠道，间接实现了公募 REITs 的扩募职能。
双层优先回购权：在浦发大厦项目中，海航资产拥有对 B 类证券的优先回购权。保利项目进行了更复杂的设计：保利集团拥有资产专项计划所发行证券的优先回购权，保利地产拥有对项目公司股权、标的物业的回购权。
转自：结构化金融
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