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来源：投行法库
自2014年开始，股权众筹已经逐渐成为资本圈里一个的热词，关于股权众筹的文章、新闻也越来越多。在“大众创业、万众创新”的政府导向和“互联网+”概念盛行的时代背景下，股权众筹作为一种基于互联网向不特定对象募集资金的新型融资渠道，在很大程度上激发了人们的想象力。本文旨在通过介绍股权众筹的基本概念，简要分析与股权众筹有关的中国法律法规，以及股权众筹在中国法下的发展现状及发展方向。
介绍股权众筹基础知识的文章已经很多，简单来说，股权众筹是股权融资的一种形式，具有“公开、小额、大众”的特点，其募资对象为不特定的社会公众；同时投资者通过参与股权众筹取得的财产是公司的股权，而非债权，相对于债权而言具有投资风险较高、无法要求偿还或赎回等特点。若要对股权众筹有更为深入的理解，则需要先引入“众筹”的定义。
一、众筹的基本定义及分类
（一）众筹的基本定义
一般认为，众筹发源于美国。有人认为世界上第一个众筹项目是普利策1885年为自由女神像基座公开募集款项。根据目前公开渠道能够查到的相对权威的定义，典型的众筹融资就是通过互联网向不特定社会公众募集资金，为某一项目或企业提供资金的行为（Crowdfunding is the practice of funding a project or venture byraising monetary contributions from a large number of people, typically via theinternet.）[1]。根据该定义并结合世界各国的实践，众筹一般应具备以下几个特点：
向不特定对象募集资金，对象一般是自然人（people）；
募集资金用途一般为某一具体项目的开展、商业创意的实现；
一般为通过互联网手段进行募集。
众筹的这些特点，使其与一般的私募股权融资、IPO、银行贷款等传统融资模式之间相比，更加灵活（如投资门槛一般比较低、对投资者一般无特殊要求等），也更加高效（如不需要履行一般公募行为涉及的审批、备案程序等）；同时，这种灵活高效的募资方式无疑在风险控制、行业监管等方面也形成了新的挑战。
（二）众筹的主要分类[2]
一般认为，众筹主要分为以下四类：
捐赠型（Donation）
捐赠型众筹一般应用于公益事业类项目，部分创意类项目中也较为常见。顾名思义，该类型众筹的投资者参与众筹项目并不以获得经济回报为目的。
奖励型（Rewards）
奖励型众筹适用的范围较广，无论是在公益事业领域，还是艺术、商业企业领域，奖励型众筹都非常受欢迎。美国著名的众筹平台Kickstarter [3]在2009年创办时，其创始人Perry Chan就是想通过该平台为各类艺术团体筹集资金，而艺术团体可以将其形成的作品，如CD、DVD等回赠给相关投资者。
借贷型（Debt）
借贷型众筹的实质是投资者将资金投向众筹平台，而众筹平台再将资金通过贷款的方式，借给需要资金的第三方。典型的借贷型众筹就是人们所熟知的P2P（Peer-to-Peer）模式，狭义的P2P又称点对点网络借款，是通过互联网将小额资金聚集起来并借贷给有资金需求人群的一种民间小额借贷模式。美国著名的P2P平台Lending Club就是其中之一[4]。
股权型（Equity）
股权型众筹就是本文将重点介绍的股权众筹，其本质上也是一种股权融资行为，但其同时具备众筹融资的各项特点，即公开募集、允许小额投资、主要通过互联网募集等。
股权型众筹的发展历史较短，且由于股权投资相对于债权投资而言存在天然的投资风险（如不保本、无法要求返还本金、不保证收益等），所以各国金融证券监管当局对股权型众筹的态度一直较为谨慎；但对于融资难的小微企业而言，股权众筹的积极意义显而易见。美国证监会（SEC）在其发布的众筹专项报告中也认为JOBS法案（the Jumpstart Our Business Startups Act）中的众筹条款可以降低小微创业企业的融资成本（“The crowdfunding provisions of the JOBS Act were designed to helpprovide startups and small businesses with capital by making relatively lowdollar offerings of securities less costly.”[5]）。
二、与股权众筹有关的主要中国法规
股权众筹作为一种公开股权融资手段，应在现行有效的法律法规的框架下进行开展；但截至目前，我国尚未出台专门规范股权众筹行为的法律法规。
根据2015年7月18日十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（“《指导意见》”），股权众筹融资业务由中国证监会负责监管；而根据中国证监会办公厅于2015年8月3日发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，中国证监会明确表示，“根据《指导意见》关于互联网金融监管责任分工，我会正在抓紧研究制定股权众筹融资试点的监管规则，积极推进试点各项准备工作”。据此可以推知，国内第一部专门规范股权众筹融资的监管规定的颁布已指日可待；但中国证监会颁布有关规范性文件仍应以遵守现行有效的与股权融资有关的法律、行政法规为前提，以下简要概况该等法律法规中最主要、最相关的有关内容。
《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）
《公司法》中规定了与“股权众筹融资”中的“股权”有关的基本法律制度，包括股权的形成过程、投资人的基本权利及义务、融资企业的基本公司治理架构等。《公司法》也从最基本的层面确定了股权众筹与债权众筹的差异，即投资人在投资股权众筹产品后的身份将是股东而非债权人，其将无权要求融资企业返还股权众筹的投资款。
《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）
《证券法》中规定了与“股权众筹融资”中的“众筹融资”有关的基本法律制度。按照《指导意见》中的定义，股权众筹融资主要是指“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，因此属于公开发行证券的范畴。根据《证券法》的规定，公开发行证券必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。《证券法》明确规定的公开发行证券主要为“向不特定对象发行证券”及“向特定对象发行证券累计超过二百人”这两类，股权众筹应归属于第一类。《证券法》对于公开发行证券语境下的发行行为和交易行为均有明确规定，且规定了相关市场参与主体违反该等规定的相应法律责任。
《中华人民共和国刑法》（“《刑法》”）
对于未经证券监督管理机构核准即公开发行股票的，如果符合《刑法》以及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等规定的有关要件（如未经批准向不特定社会公众进行宣传并吸收资金，同时承诺以股权等形式还本付息或给付汇报），且同时属于“以投资入股的方式非法吸收资金的”，则可能被认定为构成《刑法》中的“非法吸收公众存款罪”。此外，刑法中的其他罪名也可能与股权众筹的市场参与主体相关，如集资诈骗罪、非法经营罪等。
《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》
国务院办公厅于2006年12月12日下发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号），各部委也随后陆续下发了若干操作性文件（如中国证监会于2007年下发的《中国证券监督管理委员会关于贯彻〈国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知〉有关事项的通知》以及公检法三机关与中国证监会于2008年联合下发的《关于整治非法证券活动有关问题的通知》）。
各该通知旨在对《证券法》等有关法律中不够明确的内容作出进一步细化，以确保其可操作性。以“国办发99号文”为例，该文进一步明确禁止了“变相公开发行股票”，明确规定“不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行”。最近两年标榜“众筹”平台的网站甚众，尽管很多网站声明其平台上的“众筹”方式为私募，但从其实质来看，通过网络平台向不特定主体进行变相公开发行的情况不在少数，而这种变相公开发行就是“国办发99号文”明令禁止的。
《指导意见》
2015年7月18日十部委联合发布的《指导意见》中第一次从官方的角度对股权众筹融资作为互联网金融的一种开展形式予以肯定，并简明扼要地界定了股权众筹融资监管的主要核心内容，如必须接受中国证监会的监管、必须通过中介机构平台开展、融资方应是小微企业、投资者应该自担风险等。
三、现有“股权众筹”业务的定性
此前已有学者撰文对中国证券业协会去年年底发布的《私募股权众筹管理办法（试行）》（征求意见稿）中所界定的“私募股权众筹”提出质疑，认为“私募”和“众筹”本身即是矛盾的[6]。今年7月颁布的《指导意见》中并未区分“私募众筹”和“公募众筹”，但已界定股权众筹融资是指“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，即明确了“公开”是股权众筹融资的必备要件之一。据此可以理解为《指导意见》并未将“私募股权众筹”纳入股权众筹融资的监管范围。
此后，中国证监会办公厅在其下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中再次强调了现存的各平台以“股权众筹”名义开展的业务，是“通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为”，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。
在中国证监会办公厅的上述通知下发一星期后，中国证券业协会即发布了《关于调整<场外证券业务备案管理办法>个别条款的通知》，根据中国证监会的上述通知将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。
基于上述，我们理解，现有各“股权众筹”平台的业务仍可继续开展，但仅可以“互联网非公开股权融资”、“互联网私募股权投资基金募集”等名义存在，而不得使用“众筹”字样；同时可以预期的是，开展该等互联网私募股权融资的平台日后将会受到更为严格的监管，包括其项目发布、推介、销售等环节，均不得触及“公开”或者“变现公开”的监管红线。
四、监管动向
无论在中国还是在世界范围内，股权众筹融资都是一项新生事物，尚无完善的监管体系和操作先例可供参考。从国家层面来看，上述《指导意见》已经对其重要性给予肯定，认为股权众筹融资可以发挥“作为多层次资本市场有机组成部分的作用”，可以“服务创新创业企业”；但《指导意见》中亦同时强调了中介机构进行业务模式进行创新探索必须是以“符合法律法规规定”为前提。
由于股权众筹涉及到公众参与者的切身经济利益，对其进行监管是非常必要的。对于坊间关于股权众筹的初期监管方式、试点工作等的报道，目前尚无法证实其真实性，也不宜轻信；但如前所述，中国证监会在8月3日的通知中已经明确其正在研究制定股权众筹融资试点的监管规则，并积极推进试点各项准备工作。由此可推知，中国证监会将根据现行有效的法律法规，按照《指导意见》中关于互联网金融及股权众筹融资的基本指导精神，出台关于股权众筹融资的详细监管规则，并将有计划、分步骤地推进试点工作。在有关规则出台之前，各市场主体只能翘首以待。
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