保险资金投资私募股权的相关法律问题研究

根据79号文的规定，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权（以下简称直接投资股权和间接投资股权）。直接投资股权，是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。

本文将保险资金投资私募股权的方式进行了如图所示分类：

保险公司可以作为出资人进行直接股权投资，但需要遵守投资资金来源、投资比例等规定，银保监会于2020年11月12日发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）（以下简称“54号文”），专门规范保险资金以财务性股权投资方式进行的直接股权投资行为，至此，直接股权投资可进一步分为财务性股权投资和重大股权投资。二者的主要区别在于是否对被投企业实施控制，根据《关于保险资金运用监管有关事项的通知》（保监发〔2012〕44号）的规定，所谓控制是指对被投资企业拥有绝对控股权、相对控股权或者能实质性决定其财务和经营政策。

保险资金进行直接投资股权时，应当遵循79号文、54号文、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称“59号文”）、《关于保险资金运用监管有关事项的通知》以及《保险资金运用管理办法》等相关文件的规定。

本文将间接股权投资分为通过非保险私募基金进行投资、通过保险私募基金进行投资以及通过股权投资计划进行投资三种模式。

第一种是保险资金通过非保险私募基金进行投资。为便于区分，本文将保险资金投资参与非保险资产管理机构设立的私募股权投资基金，或保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%的基金，统称为非保险私募基金。

第二种是保险资金通过保险私募基金进行投资。本文所称保险私募基金，是指保险资金投资参与保险资产管理机构设立的私募股权投资基金。其中，保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计在30%以上。

第三种是保险资金通过股权投资计划进行投资。股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。股权投资计划的投资范围包括未上市企业股权、私募股权投资基金，创业投资基金等。该种模式也是保险资金开展股权投资的重要形式。

针对非保险私募基金与保险私募基金两种模式，89号文第十六条对二者在法规适用上进行了一定的区分：“保险资金参与发起设立私募基金并投资该基金，保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%的，按照《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定执行。”即，非保险私募基金主要按照79号文的有关规定执行，而保险私募基金则主要按照89号文的有关规定执行。

此外，非保险私募基金还需适用《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》的规定，该文件在79号文的基础上作出进一步修订。若涉及到属于创业投资基金的情形，还需适用《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。对于保险私募基金而言，除了适用专门的89号文的规定外，在整个基金设立过程中，若从基金管理人、发起人角度来看，因基金管理人、发起人涉及到保险资金的直接投资行为，因而也会同时适用79号文、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》及相关规定。因此保险私募基金与非保险私募基金的法律适用在实务中存在着交叉适用的情况。

保险资金进行直接股权投资，需要遵守保险公司资质条件、投资标的、投资资金来源与运用比例、监管程序等规定。

1.保险公司

（1）保险公司直接投资股权，应当符合下列条件：[2]

①具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；

②具有清晰的发展战略和市场定位，开展重大股权投资的，应当具有较强的并购整合能力和跨业管理能力；

③建立资产托管机制，资产运作规范透明；

④资产管理部门拥有不少于5名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员，开展重大股权投资的，应当拥有熟悉企业经营管理的专业人员；

⑤上一会计年度末偿付能力充足率不低于150％，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150％；

⑥上一会计年度盈利，净资产不低于10亿元人民币;

⑦最近三年未发现重大违法违规行为；

⑧中国保监会规定的其他审慎性条件。

保险公司投资保险类企业股权，可不受前款第②、④项的限制。

● 59号文对79号文的上述所列条件作了进一步的放宽：

①保险公司投资股权或者不动产，不再执行上一会计年度盈利的规定；

②上一会计年度净资产的基本要求，均调整为1亿元人民币；

③偿付能力充足率的基本要求，调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%；开展投资后，偿付能力充足率低于120%的，应当及时调整投资策略，采取有效措施，控制相关风险。

●《征求意见稿》延续了59号文对净资产、偿付能力充足率的规定，整体上放宽了保险公司相关资质的要求，但针对股权投资经验提高了一定的标准，如增加了“直接股权投资团队应有3个退出项目的经验，”的要求，但间接股权投资和投资保险类股权不受此限。同时还增加了成立时间要求，要求“投资股权的保险公司成立1年以上”。

（2）股权投资管理能力[3]

保险机构开展财务性股权投资行为，应当依法取得保险资金股权投资管理能力，并应当遵循《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）的相关内容持续加强投资管理能力建设。

（3）内部操作流程建设

保险机构应当持续完善内部控制流程，防范操作风险和道德风险，不得进行内幕交易、利益输送等损害保险机构利益的行为，各保险机构在投资过程中应当加强内部投资制度建设，确保其投资资质及投资行为合法合规。

2.投资标的

在投资范围方面，保险资金投资重大股权投资的，仅限于如下企业：保险类企业、非保险类金融企业、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。2020年发布的54号文，取消了保险资金开展财务性股权投资行业限制，自此，保险资金开展财务性股权投资可以自主选择投资企业的行业范围。

在被投资企业方面，根据79号文与54号文的规定，具体的被投企业如拟引入保险资金的投资，还需满足如下条件：

● 被投企业需要符合的资格条件，主要包括：[4]

①所投资的标的企业应当依法登记设立且具有法人资格。

②标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。

● 保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得存在以下情形：

①不具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度，或者不具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值；

②最近三年发生重大违约事件；

③面临或出现核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化；

④控股股东或高级管理人员最近三年受到行政或监管机构重大处罚，或者被纳入失信被执行人名单；

⑤涉及巨额民事赔偿、重大法律纠纷，或者股权权属存在严重法律瑕疵或重大风险隐患，可能导致权属争议、权限落空或受损；

⑥与保险机构聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构存在关联关系；

⑦所属行业或领域不符合宏观政策导向及宏观政策调控方向，或者被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单，或者对保险机构构成潜在声誉风险；

⑧高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低；

⑨直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅；

⑩银保监会规定的其他审慎性条件。

（1）资金来源[5]

保险机构开展重大股权投资，应当使用自有资金。所谓自有资金，指保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金。

保险机构开展财务性股权投资，可以运用自有资金和与投资资产期限相匹配的责任准备金。

（2）资金运用比例[6]

79号及59号文对保险资金投资企业股权的资金运用比例要求较为繁琐：[7]

①投资未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%；

②投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%；

上述两项合计不高于本公司上季末总资产的10%；

③投资同一投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的20%；

④直接投资股权的账面余额，不超过本公司净资产，投资同一企业股权的账面余额，不超过本公司净资产的30%（重大股权投资除外）；

⑤保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，合计不高于该基金发行规模的60%。

《征求意见稿》简化了上述资金运用比例限制，要求保险公司投资企业股权，应当符合下列比例规定：[8]

①除重大股权投资外，投资同一企业股权的账面余额，不超过本公司净资产的30％；

②投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的30%；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的60%。

财务性股权投资与重大股权投资二者在监管上的差异体现在：重大股权投资需要中国银保监会核准，而财务性股权投资只需要向中国银保监会报告。

（1）财务性股权投资

54号文规定保险机构进行财务性股权投资的，应当履行财务性股权投资报告程序。同时应当在签署投资协议后5个工作日内，向中国保监会报告并提交以下材料：[9]

①董事会或者其授权机构的投资决议；

②投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议；

③对投资机构及投资基金的评估报告。

（2）重大股权投资

● 保险公司进行重大股权投资，应当向中国保监会申请核准，提交以下书面材料：[10]

①股东（大）会或者董事会投资决议；

②主营业务规划、投资规模及业务相关度说明；

③专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书；

④投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理规划及业务整合方案；

⑤有关监管部门审核或者主管机关认可的股东资格说明；

⑥投资团队及其管理经验说明；

⑦附生效条件的投资协议，特别注明经有关监管机构或者部门核准后生效；

⑧中国保监会规定的其他审慎性内容。

● 中国保监会审核期间，拟投资企业出现下列情形之一的，可以要求保险公司停止该项股权投资：

①出现或者面临巨额亏损、巨额民事赔偿、税收政策调整等重大不利财务事项；

②出现或者面临核心业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化；

③有关部门对其实施重大惩罚性监管措施；

④中国保监会认为可能对投资产生重大影响的其他不利事项。

重大股权投资的股权转让或者退出，应当向中国保监会报告，说明转让或者退出的理由和方案，并附股东（大）会或者董事会相关决议。

《征求意见稿》则区分了重大股权投资和财务性股权投资的申报机构，重大股权投资延续了79号文的规定，仍由银保监会审批，但财务性股权投资及股权投资基金投资，改为向中国保险资产管理业协会（以下简称“中资协”）股权投资信息报告系统进行报告，将一般股权投资及股权投资基金投资的备案权限下放给了保险资产管理业协会。同时也规定，保险资产管理业协会如发现上报资料不合规、股权投资行为违法违规行为的，应上报银保监会，由银保监会给予保险机构行政处罚。

保险资金投资该类基金时，保险公司、资金使用、基金管理人、基金主体应当具备的条件如下：

（1）保险公司间接投资股权主体资质条件：[11]

①具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；

②建立资产托管机制，资产运作规范透明；

③上一会计年度末偿付能力充足率不低于120%；

④最近三年未发现重大违法违规行为；

⑤资产管理部门还应当配备不少于2名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员；

⑥中国保监会规定的其他审慎性条件。

《征求意见稿》对上述条件进行部分修订，即：增加了“净资产不低于1亿元人民币”要求，要求第⑤项专业人员为专职人员。

（2）资金使用要求[12]

间接投资股权，可以运用资本金和保险产品的责任准备金。人寿保险公司运用万能、分红和投资连结保险产品的资金，财产保险公司运用非寿险非预定收益投资型保险产品的资金，应当满足产品特性和投资方案的要求；

不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资企业股权，中国保监会对发债另有规定的除外。

（3）基金管理人

根据投资对象是股权投资基金还是创业投资基金，将分别适用79号文和《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》的规定。

● 保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：[13]

①具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；

②注册资本或者认缴资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；

③投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；

④具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；

⑤具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；

⑥具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；

⑦建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；

⑧接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

⑨最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；

⑩中国保监会规定的其他审慎性条件。

对于第⑤项“管理资产余额不低于30亿元”，在实践中应当作出如下理解：

首先，“管理资产余额不低于30亿元”应当仅计算同一家基金管理人的管理资产余额，而不应包括其关联方管理的资产，也不包括其子公司或参股公司所管理的资产。

其次，“管理资产的余额，是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额。”即，管理人在中国境内管理的所有基金的“实际出资总额”减去“已向投资人返还的实缴出资”的余额。

另外，《征求意见稿》将该项规定变更为“基金管理公司管理的资产余额不低于人民币30亿元（中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产）”。在未来的实际操作中，对于管理资产余额的计算或将具备更多的灵活性。

● 保险资金投资创业投资基金的基金管理机构应当符合下列条件：[14]

①依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；

②为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；

③建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；

④接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

⑤最近三年不存在重大违法违规行为。

（4）投资标的[15]

间接股权投资的被投资企业，依然应当适用79号文的如下规定：

①依法登记设立，具有法人资格；

②符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；

③股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；

④产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；

⑤ 具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；

⑥管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；

⑦未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；

⑧与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；

⑨ 不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权；

⑩ 中国保监会规定的其他审慎性条件。

《征求意见稿》新增对于国家主管或监管部门核准备案的重大工程、债转股、中小微和科技企业股权投资的相关规定，但具体操作细则待后续制定。

《征求意见稿》还取消了上述第⑧条被投企业不得与保险公司存在关联关系的规定，仅要求被投企业与投资机构和专业机构不得存在关联关系。

（5）基金主体[16]

①基金管理人符合保险资金可以投资的基金中基金管理人需要达到的条件；

②投资方向或者投资标的应当符合保险资金股权投资投资标的相关规定及其他金融监管机构的规定；

③具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；

④交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；

⑤已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；

⑥采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会；

⑦保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。新兴战略产业基金的投资标的，可以包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金；

⑧保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。

⑨中国保监会规定的其他审慎性条件。

●有关基金主体的要求《征求意见稿》对79号文予以进一步的细化，具体表现为：

①增加了“投资未上市权益类资产占比不低于80%”的要求。 

②进一步明确了上述第⑧条中的“实际控制”的判断依据，即“非保险类金融机构及其子公司不存在实际控制该基金及其管理机构的投资决策、人事任命、薪酬激励等管理运营事项，也不存在持有该基金的普通合伙权益的情形”。实际控制标准的细化是为了防止风险在不同金融机构之间传递。但在2021年12月8日，银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，删去了79号文与59号文均要求的上述第⑧条的规定，监管政策的改变趋向体现了近年来监管部门想要逐步打破私募股权基金在吸引险资投资时存在政策上的障碍。该项条款的取消大大扩展了保险资金资产的配置空间。

③明确允许保险资金投资创业投资基金，改变了79号文保险资金“不得投资创业、风险投资基金”的规定，此条规定也是对《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》的呼应与落实。

（6）监管程序

保险公司进行基金投资的，应当在签署投资协议后5个工作日内，向中国保监会报告，应当提交以下材料：[17]

①董事会或者其授权机构的投资决议；

②投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议；

③对投资机构及投资基金的评估报告。

中国保监会发现投资行为违反法律法规或者本办法规定的，有权责令保险公司予以改正。

保险资金投资该类基金时，保险公司发起人、基金管理人、基金主体应当具备的条件如下：

（1）发起人

根据89号文的规定，保险私募基金增加了“发起人”的概念，由发起人发起设立私募基金、确定基金管理人、维护投资者利益并承担法律责任，但要求发起人由保险资产管理机构及其关联的保险机构持股比例合计超过30%的机构担任。

（2）基金管理人

基金管理人可以由发起人担任，也可以由发起人指定保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任，主要负责资金募集、投资管理、信息披露、基金退出等事宜，是私募基金的投资管理机构。

● 保险资金设立私募基金，基金管理人由保险资产管理机构担任的，应当具备相应的投资管理能力，且实际投资的项目不少于3个。

● 保险资金设立私募基金，基金管理人由保险资产管理机构下属机构担任的，应当符合下列条件：[18]

①保险资产管理机构及其关联的保险机构在下属机构的股权占比合计应当高于30%；

②具有稳定的管理团队，核心决策人员不少于3名，且具有8年以上相关经验；团队成员已完成退出项目合计不少于3个；

③具有独立的、市场化的管理运作机制，包括但不限于股权激励机制、收益分成机制、跟投机制等；

④中国保监会规定的其他审慎性条件。

（3）投资标的

投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。

（4）基金主体

保险资金设立的私募基金，应当符合下列条件：[19] [20]

①已完成立项的储备项目预期投资规模应当至少覆盖拟募集规模的20%；

②配备专属投资管理团队，投资期内具有3年以上相关经验的专属投资管理人员不少于3名；

③明确约定投资策略、投资方式、投资领域、投资限制、共同投资、投资集中度、投资流程、决策流程、投后管理、退出机制等；

④建立由主要投资人组成的投资顾问委员会，重点处理关联交易，利益冲突等事项；

⑤建立托管机制，托管机构符合规定条件。

（5）监管程序

根据银保监会2019年1月30日发布的《简化股权投资计划和保险私募基金注册程序 支持保险机构加大股权投资力度》，保险资产管理机构及其下属机构发起设立股权投资计划和保险私募基金，由中国保险资产管理业协会办理注册工作。

保险资金投资股权投资计划时，分别在受托人、投资比例、封闭期管理、登记、封闭期管理等方面存在如下要求：

（1）受托人

股权投资计划的受托人是保险资产管理机构，应当符合下列条件：[21]

①具有一年（含）以上受托投资经验；

②具备股权投资计划产品管理能力；

③最近三年无重大违法违规行为，设立未满三年的，自其成立之日起无重大违法违规行为；

④银保监会要求的其他条件。

（2）投资比例限制[22]

①股权投资计划投资基金的，基金的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1:1；

②股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。

③股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。

④禁止投资劣后份额，禁止双重结构化。股权投资计划不得投资劣后级基金份额。分级股权投资计划不得投资分级的基金。

（3）封闭期管理[23]

①股权投资计划应当为封闭式产品，并在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排；

②标的资产的退出日不得晚于股权投资计划的到期日。

（4）监管程序

①股权投资计划采用登记制。保险资产管理机构应当于股权投资计划发行前5个工作日在中资协等银保监会认可的注册机构进行产品登记。保险资产管理机构应当按照监管规定以及登记要求报送登记材料，报送的登记材料应当真实、完备、规范。

②中资协依据监管规定及行业自律规则，对股权投资计划产品登记材料的完备性、合规性进行形式性查验，并依规办理产品登记手续。产品登记不代表协会对产品的合法合规性以及投资价值及风险进行了实质判断，不能免除相关主体履行真实、准确、完整、及时披露信息，内部合规审核，有效风险管理以及后续管理义务等法律责任。

③中资协在自保险资产管理机构申报日（含）起5个工作日内完成股权投资计划产品登记程序。产品登记后24个月内，股权投资计划认缴规模不低于登记规模上限10%的，该股权投资计划设立成功。

（5）禁止行为[24]

①保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制。

②禁止通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送。

③保险资产管理机构不得让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务。

④禁止名股实债。保险资产管理机构不得采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等。

从2010年放开保险资金股权投资至今，监管部门不断出台关于保险资金投资私募股权的政策。这些政策从直接股权投资的行业范围、间接股权投资的门槛、股权投资基金的类型、股权投资比例等多方面进行了规定。保险资金在股权投资上，经历了发起设立私募股权基金等政策逐渐放松的过程，保险资金可投资的股权由成长期、成熟期企业拓展至涵盖创业期企业在内的各发展阶段。保险资金在股权投资方面的运用越发自由和深入，这也说明监管层逐渐意识到股权投资在解决我国目前保险资金运用困境的作用和长远的利益。

但经过对现行监管政策进行梳理与分析，笔者认为现行监管政策仍存在如下问题：

（一）整体监管体系缺乏系统性，具体规则间存在模糊之处。

保险资金投资私募股权的具体规定散见于银保监会近十年来陆续发布多项险资监管政策。直接股权投资与间接股权投资所对应适用的法律法规较为零散、且存在交叉重叠的情形，目前各类投资模式所应当适用的法规缺乏系统性，各法规缺乏明确、清晰的界定：

如笔者前文所述，针对非保险私募基金与保险私募基金两种投资模式，应分别参照适用79号文与89号文的规定。但在保险资金投资保险私募基金的情形下，基金管理人、发起人则会涉及到直接股权投资行为，此时是否需要同时适用两套监管规则，若同时适用，在存在冲突规定的情况下，应以哪项文件为准，目前在立法上仍未予以明确。

再如若保险资金所投资的目标企业同时涉及不动产与其它业务的情况下，有关保险机构的资质条件、投资比例限制等应当优先适用《保险资金投资不动产暂行办法》，还是应当同时适用79号文的规定，目前在立法上仍未予以明确。

又如，54号文取消了财务性股权投资的行业范围，不过其规定的效力是否及于间接股权投资，并没有明确的表述。虽然《征求意见稿》取消了间接股权投资的行业限制，但该办法至今仍未正式实施。

最后，银保监于2018年发布资管新规后，于2020年配套制定了《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》，此种资管新规配套体系是否覆盖了保险私募基金目前未作说明。若参照2020年5月1日生效的《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称《保险资管新规》）（该办法明确了其适用范围暂不包括保险私募基金）。那么很大可能将认定保险私募基金不作为保险资管产品纳入新的监管体系，则保险私募基金在实践中将会面临投资比例、投资者范围、关联关系等多方面的阻碍。

（二）监管政策的部分规定较为严苛。

目前，保险资金私募股权投资仍以直接股权投资为主，鉴于间接股权投资具有其独特优势：如投资周期短与保险资金安全性、盈利性、流动性的资金运用原则更加契合；私募股权投资基金的投资标的较分散，能够最大限度地规避投资过度集中带来的风险等。因此大力发展保险资金参与间接股权投资的模式是推动实体经济发展的应有之义。但近年来间接股权投资的发展速度整体上却有放缓趋势。根据数据统计显示，2021年1-8月中资协共登记（注册）股权投资计划5只，规模276.70亿元，数量同比减少28.57%，规模同比增加213.72%；保险私募基金8只，规模570.02亿元，数量、规模同比分别减少27.27%、49.65%。[25]究其原因，除了受疫情影响导致的经济下行、保险资金投资以安全性为首要原则导致的偏保守投资倾向等因素外，同样也受到监管政策的影响：比如保险私募基金准入门槛较高，根据现行规定保险资金若要参与私募股权基金，就要满足特定的限制性要求。如资金管理机构需满足注册资本或认缴资本不低于1亿元、管理资产余额不低于30亿，退出业绩、稳定专业的管理团队（不少于10名专业人员、主导人员合计退出项目不少于3个等明确要求）等。虽然目前监管政策有逐步放宽的趋势，但是目前的门槛要求依然使得大量私募基金管理机构难以成为保险私募基金的发起人和管理人。再如股权投资计划监管程序较其它投资模式比更为繁琐，虽然目前股权投资计划注册程序已经进行了简化，即要求在5个工作日内完成股权投资计划产品登记程序。但仍需在产品登记后24个月内，满足股权投资计划认缴规模不低于登记规模上限10%的情况下，该股权投资计划方设立成功。与其它投资模式相比，仍然具有较长的注册环节，这直接导致了股权投资效率的降低。

针对上述问题，笔者提出如下政策建议：

（1）进一步梳理保险资金投资私募股权的政策规定，推进统一规范适用。监管部门在发布监管文件时应保持一致口径，并就具体问题细化投资合规操作，并逐步明确现行规范政策之间的界限。同时建议将直接将投资与间接投资范围进行合一，取消保险机构间接股权投资的投资范围限制。最后，鉴于股权投资计划已经配套了相应的实施细则，所以还应尽快出台保险私募基金配套实施细则，将保险私募基金监管制度体系化。

随着监管政策的放开，保险机构将逐渐深入参与私募股权投资，在拓宽我国保险资金运用渠道的同时，促进保险产业与实体产业协同发展。在未来，我国保险私募股权的发展还需要监管部门与保险公司、资产管理公司等多方主体共同营造良好的投资发展环境。