存量资产盘活暨项目融资方案汇编

12月5日，国际评级机构穆迪将中国主权信用的评级展望从稳定调整为了负面，当天A股、港股暴跌。穆迪提出的理由为，中国庞大的地方债与国企债务将极大拖累国家财政与经济增长（财政大部分资源都用于还债，经济增长可分配的财政资源更少）；另外中国房地产将持续下滑，从而拖累经济增长（且目前没有新的经济增长点可以弥补房地产下滑的缺口）。

简单来说，穆迪认为中国房地产行业的风险已传递给地方政府及城投平台，中国的财政将面临很大的压力和挑战。以地方政府的土地出让收入为例，今年前三季度全国土地出让金收入为2.5万亿，相比楼市巅峰时期的2021年下降了50%，其中武汉、郑州、济南、福州等城市前三季度的土地出让收入下滑幅度都超过了70%。

根据国家统计局公布的数据，房地产行业的持续下行目前已给中国经济的增长造成最大的拖累。更为糟糕的是，目前依旧无法准确评估楼市何时才能到达底部，以11月份几个代表性城市的新房销售数据为例，北京11月份新房住宅网签4409套，环比10月份下降了14.8%；广州11月份新房成交4817套，环比10月份下跌了26%；东莞11月份新房住宅成交1425套，环比10月份下跌了47%。

对于房地产行业的持续下行以及房地产行业的风险向地方政府及城投平台传递的问题，市场方面颇多担忧，尽管地方债务风险化解的“一揽子化债方案”（主要是1万多亿的地方特殊再融资债券）已逐步落地，但市场各方更倾向于认为目前的化债措施只能解决短期的续命问题，中长期来看地方政府仍面临很大的债务风险与偿付压力。

11月下旬，央行、金监总局、证监会联合召开了金融机构座谈会，再次强调了对房地产行业的金融支持，包括银行对房企提供信贷支持的“三个不低于”要求。市场方面认为，受房地产行业继续下行的影响，银行等金融机构对头部未爆雷民营房企以外的开发商提供金融支持存在现实的障碍（金融机构不敢去冒风险放款），因此目前最好的解决行业流动性危机的切入口应该是针对国央企和城投平台的存量资产和存量项目大量提供金融支持，以此带动整个市场的良性循环。

我们注意到，在地方化债的背景下，国央企和城投平台盘活存量资产、资源的诉求已变得更加迫切，不仅包括各种类型的土地、物业，还涵盖了水电费等各类应收账款，但在资产盘活的实际操作方面却面临两大痛点，一是大部分资产都已抵押，且存在高评高贷的现象；二是相关领导担心审计的风险，因此不怎么敢开展业务。

尽管如此，不管是监管部门还是金融机构、投资机构，亦或是国央企和城投平台本身，目前对存量资产盘活的必要性和必然性还是达成了共识，因此这个业务方向已变得势不可挡。为便于说明，我们就目前在国央企和城投平台存量资产盘活业务方面的重点业务操作方向及相关经验做一些总结和分享，以供同业人士参考。

因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书（微信号：yanjiuhui-2）领取本文的PDF版本。更多关于存量资产盘活的政策和业务实操细节欢迎在我们12月16日举办的专题会上详细交流和探讨（详见《20231216交流会：房地产与城市更新项目的前融退出、不良处置与项目纾困盘活实务》），亦欢迎点击查阅“存量资产盘活实务课程集锦”，听取本文相关的业务实操视频分享内容。

地方政府债务风险化解的“一揽子化债方案”落地至今，地方政府和地方国企、城投平台终于解决了短期的续命问题，但因房地产行业持续下行，因此目前更多地只能指望存量资产的盘活，以解决持续输血的问题。需要注意的是，国央企和城投平台目前在项目新增和存量资产盘活方面的融资取向出现了很大的变化，具体说明如下：

1. 国央企和城投平台对融资出表的诉求在明显增加，比如“F+EPC”模式在实际操作中容易涉及新增政府隐债问题，不少城投平台更倾向于“投资人+EPC”的操作模式，即由社会投资人认购基金/合伙份额，资金用于支付项目资本金等，不过社会投资人在参与该类份额的认购时，对合作主体有更高的准入要求。

2. 保障性住房建设工程的相关融资需求大增，尤其是在“市场+保障”双轨制“新房改”的大背景下，项目的销售去化相对有保障的定销房、安置房等保障性住房投资很受投资机构的关注，融资产品形式（比如优先股投资、基金投资的对赌模式等）也变得更加灵活。

3. 施工单位临近年底的回款压力与融资需求剧增，但在保理融资业务的实操层面，涉及到是否有追、无法以商票结算、无法确权、内部融资审批及审计要求等交易障碍，因此经常导致项目落地周期较长且不确定性较高等问题。

4. 城投定融产品被打压和清理后，一些弱资质的城投平台因银行、发债等渠道受限，对债权或存量资产等线上拍卖融资模式仍有一定的接受度。

其基本融资要素如下表所示：

二、定销房/安置房类项目典型融资方案

不同于市场化的商品房，定销房、安置房等项目通常具有特定的销售人群，去化也相对有保障。特别是在“市场+保障”双轨制的房改大背景下，不少投资机构也逐渐开始瞄准定销房、安置房等保障性住房领域的投资机会。就目前可操作的该类投资的资金机构而言，大多数资金机构可接受由其认可的城投平台（如主体评级在AA+）作为融资主体或担保的基础上，通过优先股等方式提供融资，并引入其认可的国央企开发商进行代建或央企施工单位施工。

由于城投平台自身融资成本相对较低，而目前可参与城投平台涉房业务的资金机构对收益的要求一般在年化8%-10%以上。因此，还需引进施工单位对收益差额部分进行一次性前置补贴。

此外，出于出表的考量，一般根据资金机构的投资金额由资金机构持有大股（在城投平台出表的同时，对未来引入施工单位进行贴息一定程度上可避免公开竞标）。与此同时，城投平台涉房项目的融资还需注意不得导致国有资产流失，如不得设定资金机构单方降价销售权，以及假设城投平台前期已投入10亿，现资金机构投入5亿进行资金置换，资金机构要求对项目公司持股90%以上，在审计层面均有可能被认为国有资产流失，而导致融资方案不被认可。

1. 上图交易架构根据实际情况调整，社会投资人对项目公司的投资享有对项目公司利润的优先分配权，投资资金通过预分红及转让项目公司股权等方式退出；

2. 为了确保目标地块中标，避免社会资本方资金闲置，由施工总包单位以股东借款方式先行支付土地保证金参与竞拍，项目公司中标后，社会资本方按持股比例追加投资，并可置换施工总包单位已垫付的资金；

3. 项目公司按照约定开发项目，社会方结合监理出具的产值报告，通过投资款按期支付进度工程款；

4. 对于业主方负有回购义务的定销房，施工总包单位负责建设期间敦促业主方按合同约定节点支付回购的销售款。城投平台作为业主方若无发债的，需提供AA+发债评级主体提供流动性支持与担保。

三、信托机构政信业务主流融资产品方案

在信托三分类大背景下，信托机构也依托于自身的禀赋优势，逐步进行转型发展。但是，城投业务作为信托机构的传统业务，当前仍有一定的操作空间。值得一提的是，除了传统的城投类业务（如信托贷款或债权融资、购买专项债权、应收账款转让、 购买城投债或标准化债券、认购项目收益权、股权收益权，下文讲重点阐述），上文提及的认购优质城投平台发行的基金份额或合伙份额、定销房/安置房等保障房投资（本部分不再赘述，核心要点请参见上文）、聚焦优质国央企开发商优质区域且销售有保障的房地产优先股投资等业务，也是一些信托机构目前的重点展业方向。

根据我们目前与各家信托机构的合作情况，城投平台的信托融资主要取决于信托机构的风控和准入限制，就风控准入及投资要素而言，一般有如下要求：

（一）融资主体

融资主体需为财政部系统无政府隐债且不涉及房地产开发的主体，若融资主体发债评级在AA的，则需同时提供发债评级在AA以上的担保主体，另外，根据城投资质情况，有时需要提供其他土地等资产抵押担保。弱区域的城投平台一般要求操作市级以上的平台。此外，各家信托机构对城投平台所在区域一般公共预算收入要求不同，有的要求在25亿以上，有的要求在30亿以上，不一而足。

（二）融资规模

单笔融资规模则根据城投平台的资质要求一般2亿元以上起步，但由于越是优质的城投平台，其落实银行等金融机构代销的可能性越高，因此授信额度首次审批也可以在8亿以上。但是，若信托机构系自行募集的，在信托三分类情况下，考虑到投资人不得超过200人等因素，融资规模过大，则募集难度也相应提升，因此，有些信托机构在授信时，也不敢轻易将规模报的太大，避免无法募集带来的违约或对合作方的失信。

（三）融资期限

融资期限通常不超过2年，到期可续作。

（四）综合成本

综合考虑城投的资质、当地市场的募集难度、市场环境的变化、同一时期当地同时募集的信托产品的情况、募集优势等，综合成本一般在年化9%左右（优质的城投平台若由银行等金融机构代销，则综合成本更低），相对弱一些的城投平台及区域有的要求在年化10%以上。若涉及到施工单位贴息的，通常要求施工单位一次性贴息。

（五）融资模式

信托机构投资方式包括信托贷款或债权融资、购买专项债权、应收账款转让、 购买城投债或标准化债券、认购项目收益权、股权收益权，认购优质城投平台发行的基金份额或合伙份额、定销房/安置房等保障房投资等等。

以下以常见的信托贷款及收益权类产品、应收账款类产品举例说明：

1. 城投平台信托贷款及收益权融资

（1）融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体或一个AA+发债主体作为担保。根据城投平台所在区域或主体情况，需另行提供土地、房产或在建工程提供抵押担保。

（2）信托计划直接向城投平台或项目公司提供贷款，或收购城投平台对项目公司的股权收益权或对项目的收益等。

2. 城投平台信托应收账款融资

（1）城投平台A（债权人）作为融资人，需为非隐债主体，可以为城投平台B的子公司；城投平台B发债评级需满足要求（如在AA+以上，若不满足要求则需额外提供满足要求的主体进行担保）；根据城投平台所在区域或主体情况，需另行提供土地、房产或在建工程提供抵押担保。

（2）信托计划受让城投平台公司A（债权人）持有的对债务人B的应收账款或其他应收款；

（3）信托计划与债权人签署《债权转让合同》，约定双方的权利和义务；

（4）信托计划与城投平台A签署《债权回购协议》，约定在投资期内，债权人回购债权；或由债务人城投平台B与信托计划签署《债务清偿合同》，约定在投资期内，债务人按约定清偿债务； 

（5）债权人、公司C（担保人，如有）与信托计划签订《保证合同》，为债务人按约支付债务清偿款提供连带责任保证担保。

备注：该模式放款需提供债权人与债务人形成相关债权合同（如借款合同）、银行回单、记账凭证、债权确认合同、内部审批文件（根据章程，如提供股东会决议、董事会决议等）、债权专项审计报告等等。

四、施工单位保理融资方案

由施工单位通过保理融资间接解决城投平台融资问题一直是不错的选择，不过在城投平台作为债务人、国央企施工单位作为债权人的情况下，国央企施工单位往往无法配合出具其股东会或董事会同意保理融资的相关决议。另外，施工单位一般也不愿意接受有追索权或担保的保理融资。对此，关于有效机构融资决议的出具，我们在实操中也进行了一些变通，比如根据施工单位资质情况沟通豁免出具相关决议文件。具体业务操作方面，在“施工单位-城投平台”的合作模式中，我们也能接受施工单位通过“无追索权保理+回购”或“无追索权+商票支付及背书”等方式进行融资操作。另外，按我们目前的经验，以施工单位对城投平台未来的应收账款操作“预保理”业务等也是一些国央企施工单位可以接受的融资方式。

除上述以外，鉴于我们的保理公司系一些股份行、城商行的再保理合作方，在“供应商—国央企施工单位”的合作中，我们亦可以将施工单位作为核心企业，通过反向保理方式解决供应商的融资问题。

以下以我们西政保理操作的保理融资模式举例说明：

（一）“施工单位—城投平台”之施工单位无追保理+回购/商票结算或联合保理

1. 融资要素

2. 交易架构图

操作要点说明：

央企施工单位与西政保理或指定机构签订《保理合同》转让应收账款，同时业主方进行确权；根据施工单位的情况，可以采取如下几种方式操作：

（1）无追保理合同+回购模式，即央企施工单位签署无追索权保理合同，但需施工单位签署回购协议；

（2）无追保理合同+商票结算与背书模式，即央企施工单位签署无追索权保理合同，业主开具商票给央企施工单位，经央企施工单位背书转让给保理公司。

（3）表外子公司联合保理模式。便于施工单位出表操作，由施工单位用参股的表外子公司作为授信主体，并与央企施工单位签署《联合保理业务合同》，无需央企施工单位出具融资决议。

（二）“施工单位—城投平台”之施工单位为核心企业的预保理融资模式

预保理是保理公司根据施工单位的需求，由施工单位提供的以其将来的应收账款作为保理合同标的开展的保理业务。“将来的应收账款”是指产生应收账款的商务合同已生效，但其项下债权人的主要义务尚未履行完毕或付款条件尚未满足，具体操作时无需产值。

施工单位作为核心企业的“预保理”融资模式具体以正向保理业务明保理方式开展，经认可的央企施工单位（局级以上）作为核心企业，将应收账款转让事宜通知债务人（业主方）予以确认，并对应收账款的真实性进行核验，确认应收账款金额和期限，并保留对债务人（业主方）主张应收账款的权利。

在实际操作时，需核查（1）施工方与发包方的资质文件；（2）建设施工的土地已取得相关资质文件，即四证齐备；（3）建设工程施工合同及其补充协议、附件等；（4）建设工程招投标文件及附件、中标通知书等；（5）工程报价单、预算书；（6）能够通过补充协议、附件等约定预付款付款周期；（7）其他证明文件等文件资料。

（三）“供应商—城投平台”之反向保理融资模式

1. 融资要素

2. 交易架构图

此外，考虑到银行再保理对主体等各方面准入的要求更为严格等因素，也可以通过商票背书的方式进行有追索权的反向保理操作。

操作要点说明：

1. 分包商与央企总包商形成分包关系，并提供分包服务；

2. 央企总包开具商票给分包公司，并进行结算；

3. 分包商作为授信主体，与保理公司签订有追保理合同，并向西政保理或其指定机构背书转让商品；

4. 央企总包商进行确权；

5. 保理公司款项支付给分包公司。

五、国央企、城投平台及施工单位的融资租赁方案

（一）城投平台融资租赁融资

对于符合评级要求的非网红区域的城投平台，以未曾进行融资的楼栋、厂房设备（通讯、监控、车库管理、安保指挥中心设备设施及附属设施等）作为租赁物或提供未在中登网登记的工程发票（工程服务或者建筑服务）进行融资租赁操作，收益一般由城投平台承担基础利息，并由施工单位贴息，授信金额一般根据租赁物最终确定，期限一般3-5年。其基本融资要素如下：

（二）国央企总包单位联合租赁融资

以我们目前的业务为例，央企总包单位及非并表项目公司（如城投平台控股与央企总包单位共同成立的项目公司，央企总包单位不并表）作为联合承租人，与西政融资租赁公司或指定租赁机构签订《三方联合租赁合同》；西政融资租赁公司或指定租赁机构向项目公司发放融资租赁款。融资租赁物为建筑设备、工程设备等，城投项目须提供5%-10%的设备相关发票，授信额度根据项目具体情况确定，融资期限在3-5年。具体操作时，央企总包单位及非并表项目公司均不纳入征信，央企总包单位不上中登，仅非并表项目公司需上中登。

六、债权或存量资产等线上拍卖融资方案

对于弱资质的城投平台而言，发债和银行融资都难以为继对非标的融资需求仍十分急切，但是，在城投定融产品被打压之后，城投平台合法持有的债权拍卖模式逐渐走向市场，不过因该模式系新的操作模式，城投平台还需充分论证其合规性、合法性及城投平台内部的审批程序。

1. 债权人内部就债权拍卖方案通过后，将合法享有的对债务人的债权（额度需大于委托拍卖额度）委托拍卖平台进行拍卖转让，并签署《委托拍卖协议》；

2. 拍卖平台审核通过后，将债权人提供的合法债权分割成n个价值10万元的债权资产包，并在国家级的媒体平台上发布拍卖公告并公布（不低于7天），在无异议的情况下，债权转让计划成立；

3. 投资人通过拍卖平台参与债权资产竞拍，竞拍成功后，出具《拍卖成交确认书》，签订认购协议等，投资人将竞拍款划至指定监管账户；

4. 投资人作为债权买受人，原债权人（融资人）定期进行利息支付、到期回购债权资产，担保人对原债权人的回购义务提供担保（如有）。

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