“明股实债”玩砸了！（附最新案例、解读）

投资建议

目前“明股实债”本身规模并不大（约2万亿，相当于社融存量的1.3-1.5%），且五年内偿付压力很小；但增速较快，且“明股实债”配套贷款融资规模可观（一般杠杆比例为1:4）。部分激进股份制银行（浦发/民生/平安）及保险公司（中国平安/中国人寿）或存长期资产负债表风险隐忧。在大金融板块内，我们首选低杠杆的券商；在银行/保险子板块内，我们H股首选工行、财险及偏财险的保险公司，A股首选三家城商行。

理由

目前“明股实债”规模并不大，但增速较快。我们预计，目前“明股实债”（含产业基金）规模约2万亿，相当于社融存量的1.3-1.5%，但较年初增长25-30%；展望明后两年，我们预计仍将维持40-50%的较快增长。

基建和房地产是“明股实债”类资产主要投资方向。预计基础产业占比55-65%，房地产占比20-25%，工商企业占比25-35%。

部分股份制银行和保险公司较为激进，但四大行和财险公司涉足很少。“明股实债”占总资产比例较高的有浦发（~4%）、民生（~3%）、平安银行（~2%）、中国平安（~1%）和中国人寿（~0.5%），而四大行及财险公司这一比例普遍低于0.2%。

短期无忧，但高杠杆的长期风险值得关注。作为“明股实债”的典型代表，产业基金的久期通常为5-20年，但杠杆倍数也高达1:4，对项目融资方来说，实际杠杆倍数甚至高达1:10。

正文

起底万亿量级“明股实债”

万亿量级“明股实债”

预计1H16“明股实债”类资产规模约2万亿，较年初增长25-30%。展望明后两年，我们预计仍将维持40-50%的较快增长。

目前银行理财、集合信托以及保险公司是明股实债类投资的主要参与主体。按照投资额度计算，预计银行理财占比45-55%，集合信托占比40-50%，保险公司占比0-10%。

?        明股实债简介：

银行、保险等金融机构与合作客户共同发起的产业基金（或资管计划），撮合资金投资于基金（或资管计划）优先级，合作客户投资基金劣后级，基金资金投资目标项目，方式包括债券、股权、收益权等。其中，“明股实债”资金以股权方式进入，并与投资期初与合作方签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。

主要投向基础产业、房地产和工商企业

基础产业、工商企业和房地产成为“明股实债”类资产主要投资方向。预计基础产业占比55-65%，工商企业占比25-35%，房地产占比20-25%。其中，基础产业主要包括交运仓储、电力水热等供应、水利环境以及公共服务等。

部分股份制银行和保险公司较为激进，但四大行和财险公司涉足很少

“明股实债”占总资产比例较高的有浦发（~4%）、民生（~3%）、平安银行（~2%）、中国平安（~1%）和中国人寿（~0.5%），而四大行及财险公司这一比例普遍低于0.2%。

短期无忧，但高杠杆的长期风险值得关注

我们认为产业基金的优先级机构投资者风险较高，主要是因为：（1）机构投资者实际承担的是整个融资池中的劣后级；（2）明股实债类非标资产在定价效率方面不及债券，难以在价格和收益上反映全部风险；（3）与传统非标相比，明股实债类产品在增信方面处于劣势。

优先级在整个融资池中实际上具有劣后性质

对于私募股权投资，产业基金通常将该投资打包分层为优先和劣后级（2:1）。优先级向银行理财发售，而劣后级主要面向地方政府、信托或其他风险承受力较高的投资者。

除了股权融资以外，银行为支持所投资企业的发展往往会做投贷联动，贷款规模可高至股权融资规模的四倍。由于贷款偿还优先级高于股权融资，因此支持性贷款的存在实际上导致产业基金的优先级在整个资金池中成为劣后投资。

定价效率不及债券

我们认为，明股实债类非标产品在定价效率方面不及债市和股市。虽然获得商业银行授信是先决条件，但定价效率较低是由于以下两个原因：

在对基础资产的尽调严格

程度低于债券和股票，主要是由于在所投资的公司和银行/机构投资者间还隔着产业基金这一层。

 结构更为复杂。对分级基金而言，劣后层占比是保护优先级最重要的指标。对不同层级的定价应该考虑潜在的违约率、被投资公司的估值、回收率、市场风险偏好和流动性。然而目前由于缺少非标资产的公开交易场所，定价是由交易双方协商制定，而劣后层占比往往是按照惯例制定。

与固定收益产品相比，明股实债产品在增信方面处于劣势

我们认为，与传统非标资产相比，明股实债非标资产在增信方面处于劣势。产业基金对被投资企业要求的增信措施通常包括被投资公司母公司的担保或地方政府的担保。而抵押物多为项目本身。

传统非标资产在增信方面的手段要求都要高很多，例如基础设施债权计划可以依赖中央政府担保，高等级信托可以依靠土地或房地产进行超过100%的抵押，部分理财产品由银行连带责任担保。

金融机构风控措施

目前来看，金融机构主要通过三种方式约束融资主体，提高偿还可能。

?        交易结构中，金融机构“明股实债”部分作为权益中的优先级，通常投资期初与合作方（主要是地方政府或平台公司）签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。

?        政府财政保证。产业基金主要分三类，按照收益可回收性，主要包括经营性、准经营性和非经营性项目。经营性项目收益率和现金流具备较强的可预计性，往往采取商业化方式经营，不需要担保。准经营性和非经营性项目，往往需要政府财政提供担保或隐性担保。具体包括：

1）项目纳入财政预算，政府在约定期限内支付购买产业基金产品和服务；

2）地方政府国资委下属上市公司或非上市公司提供担保。

附录

产业基金是什么?

产业基金简单来说就是以投资地方政府基建为主的本土私募股权基金。其通过募集资金并投向特定领域，在2015年开始兴起，并迅速成为非上市企业和地方政府基建项目的一种主流融资方式。

产业基金的推广背景

产业基金的兴起源于四个原因：（1）产业资本的融资需求；（2）地方政府融资监管趋严；（3）机构投资者在低息环境下对高收益的追求；（4）偏好风险的投资者在经济下行中对杠杆和高ROE的追求。

?      产业资本对融资有需求，主要参与在以下领域：（1）国家战略新引擎 （一带一路、京津冀协同、长江经济带等）；（2）国企改革红利；（3）政府债务新模式（城市基建投资和运营）；（4）跨境金融（中概股退市等）；

（5）转型升级新需求（新能源、新信息技术、高端装备制造等）

?      43号文后，地方政府融资规范化，在稳增长的压力下地方政府需要筹措资金金融投资，需要新的融资来源

?      银行和保险等机构对高收益率的追求。负债端成本下行滞后于资产端，迫使银行理财池和保险资金追求收益相对较高的明股实债非标资产。这类机构投资者往往购买产业基金发行的优先级产品 （收益率>6%，平均久期在5-6年的明股实债）

?      在经济下行时期，高风险偏好的投资者（例如小信托）或者被投资公司本身会购买产业基金产品的劣后级（收益率可到10%以上）。本质上是通过杠杆来提高经济下行期的ROE。

运作模式和交易结构

银行与合作客户共同发起产业基金，撮合资金（主要是银行理财或保险资金）投资于基金优先级，合作客户投资基金劣后级。产业基金募集的资金全部由银行托管，资金的支用履行相关审批手续，严格按照投放用途和合作协议使用。同时银行可对授信的被投资方提供贷款，解决项目后续融资的需求。

产业基金投放交易结构一般采取纯债权、股债结合以及明股实债三种方式：

?      纯债权：产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金；

?      股债结合：少部分资金参与股权，取得一定股东权利，大部分资金以关联方贷款的形式提供。

?      明股实债：基金向企业增资入股，同时由其股东或第三方回购股权的业务模式，能够解决客户夯实资本金，降低负债率的需求；明股实债是目前主流的结构。

一、明股实债特点及风险分析

明股实债是指以股权名义进行投资，但其权利义务、交易实质均类似或实际上是一种债权债务关系。其与传统单纯股权或者债权投资的区别在于虽然形式上以股权的方式投资于标的公司，但实际上却具有刚性兑付的保本约定。

1、明股实债--各方利益诉求的集中体现

基于对股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报的追求，“明股实债”的投资模式作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。

首先，在“明股实债”的投资模式中，融资方一方面可以满足自身融资需求，另一方面可以在账目上扩大自身的股本金，不占用授信额度。同时，此投资模式也可以有效降低资产负债比；其次，投资方一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定，另一方面可以在较低风险前提下获得相应收益；最后，资产管理公司（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）在“明股实债”投资模式中起到非常重要的通道作用，同时资产管理公司可以在这种交易模式中进一步扩大管理规模获取相应的管理报酬。由此可知，“明股实债”的投资模式之所以可以实现，是各方利益诉求博弈的结果。

2、明股实债风险分析

（1）法律风险

“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。

(2) 信用风险

在“明股实债“的操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。由于目前我国企业及个人信用体系尚未完善，因此一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。

(3) 收益风险

“明股实债”模式存在的两种收益风险：其一，在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。

(4) 管理风险

在“明股实债”的交易模式下，投资方往往享有收益，但并不参与实际经营管理。这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。

二、明股实债交易结构设计及应用

交易结构是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。因此，通过交易结构的不同安排，可以将股权、债权以及“明股实债”做进一步的区分。

1、典型股权投资交易结构（下图）

通过资产管理产品（资产管理计划或者私募基金）进行股权投资的典型结构中，投资人通过投资资产管理产品取得标的公司股权，是较为常见的股权投资结构。在此交易结构中，在资产管理产品与标的公司之间往往是以增资协议或者投资协议形式体现，不会做特殊的分红安排。

2、一般明股实债交易结构

“明股实债”的交易结构设计中，投资人通过认购资产管理产品获得标的公司股权。此资产管理产品的管理机构通过与标的公司签订增资协议，与标的公司实际控制人（或者大股东）签订定期回购协议。在司法实践过程中，此交易结构中如果并未对回购安排做出具体的附加条件，那么被认为是”明股实债”的概率非常高。同时在司法实践中，如果资产管理机构具有放贷资格（譬如信托），法院在认定时，一般倾向于认定合同有效。但是对于资产管理公司与标的公司之间收益的安排是要基于债权还是股权的不同做不同的判断。

3、间接的明股实债交易结构

间接“明股实债“交易结构的设计通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。在此交易结构中，投资人多是通过资产管理计划以优先级的角色进入到合伙基金中，地方政府融资平台以劣后级进入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再将资金投入到标的公司中。同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底。

4、“明股实债“常见应用类型

（1）私募基金直接发放贷款：私募基金由于不具备放贷资质，因此常会借道“明股实债“以股权投资加回购方式完成债权投资行为。

（2）股权+债权方式：投资方以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。这种在实践操作中存有争议，投资人认为依据国家税务总局规定的“股东借款可以合理计入财务成本，不作为经营性费用在税前扣除”，其合法性得到确认。但是在实践中依然存在一定风险，不论是《贷款通则》或者最高院关于企业拆借合法性规制中，并没有允许或者禁止股东与标的公司的拆借，因此这种做法没有相应的法律支持。

（3）产业基金借道PPP：2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励以产业基金形式入股提供项目资本金，为PPP融资提供切实可行的新举措。投资人通过设立产业基金入股PPP项目公司的方式参与地方政府融资平台的融资，由政府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障。

（4）债转股模式：债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。

（5）基金内部的收益保障间接实现明股实债：如果直接与企业约定回购会有股权和债权的区别对待，但是借道产业基金内部优先劣后的安排，以劣后级保障优先级来完成其债权的安排。

三、“明股实债”典型案例分析

1、甘肃世恒案（“对赌协议第一案”）

案情简介：

 2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：

1、世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

2、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。

3、因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

判决要点：

（1）《增资协议书》中的约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该条约定是无效的。

(2)迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的--综合1、2两点，即为与股东对赌有效，与公司对赌无效原则。

(3)认定为“明为联营，实为借贷”，返还投资款没有法律依据（仅可认定关于世恒公司补偿的约定无效）。

2、宁波强人案（明股实债）

案情简介：

2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。上述两份合同主要约定：为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算；叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%综合融资利率支付损失补偿款。其后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》《股权质押合同》来对上述进行担保。

因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，提请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。

判决要点：

(1)根据各合同实际内容认定为借款合同。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。

(2)叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。

3、案例小结

（1）合同有效性认定：由以上两个案例可知，在司法实践中，并不以存在对赌协议或者补偿条款就否定其股权投资的性质，即合同的有效性并不以对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债权人利益被认定为无效。

(2) 按期分红有效性认定：依据《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定，以“明股实债“方式投资的投资人获得股东身份后，在标的公司盈利前提下可以约定按期分红。

(3)判令为债权的认定要点：首先，投资人享受固定收益，且此收益与公司的运营完全脱节；其次，投资人与标的公司约定定期回购；最后，投资人在标的公司中完全不行使股东管理权。

(4)被认为是债权的相应后果：认定为债权后，一方面投资人可以向标的公司主张还款。另一方面，在标的公司进入破产清算时投资人可以优先于股权进行清偿。

四、金融机构如何做好风险防控

1、分阶段性进行风险防控

首先，在项目选择上，应格外注意PPP项目以及地方政府融资平台项目。由于根据财金（2016）32号文第五项规定：“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”，因此在对于“固定回报”和“明股实债”的边界界定不明晰的情况下，项目选择上要慎重考虑。至于对“明股实债”的一概封杀，则以当前情势论，必将在很大程度上堵塞财务投资人进入PPP项目的通道，财政部和发改委的本意是否如此仍待斟酌。

其次，在“明股实债”存在的法律风险部分已经指出，合同之所以无效的前提是投融资双方未达成一致而选择司法程序的后果，因此，在结构设计上要双方协调一致，避免之后的利益冲突。

第三，投资方可以通过委派董事、监事的方式参与标的公司的管理，从而加强监管，减少因资金滥用所导致的纠纷。

第四，确定恰当的条款和恰当的回购义务人，这里主要是避免公司承诺进行回购所导致的合同无效条件。

最后，增加其他的担保措施，争取优先受偿权。

2、借鉴股权投资中的防控

“明股实债”虽然实质上是一种债权，但在股权投资中通过经营管理来加强风控是值得借鉴的。首先，董事会席位的保留，以此来规避标的公司经营不善所产生的负债；第二，保留作为股东所应享有的重大事项知情权；第三，公司管理层对于经营不善所产生的损失的赔偿承诺或其他保障措施是对投资方利益保护的有效手段；第四，优先清算权，即标的公司进入清算阶段后，投资方优先于老股东进行清算的权利；第五，共同出售权，为保障新的投资人的利益，在股权投资中都会设置老股东出卖股份时，保障新的投资人的股份也同样被收购；第六，设置反稀释条款来规制老股东通过低价引入新股东或者低价引入关联方对其他投资者进行稀释；最后，通过对赌条款的设置，来实现“明股实债”的退出。