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一
红筹架构
红筹架构，也叫红筹模式，是指中国境内的公司（不包含港澳台）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。红筹架构主要包括直接持股模式及VIE架构模式。
（一）直接持股模式
红筹架构中的直接持股模式一般为创始股东、投资人及ESOP通过境外SPV控制上市主体股权，并通过在香港设立的SPV100%持有境内运营公司的权益，该种结构被业内称为“小红筹模式”。
（二）VIE架构模式
VIE，是Variable Interest Entity（可变利益实体）的简称，又叫协议控制。其含义是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE 会计准则”。
使用VIE架构主要原因为部分行业为外资准入限制或禁止行业（如影视制作、教育、传媒等），或存在外资时难以取得资质牌照（如大部分增值电信业务、典当等）的情况，同时也包括受限于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）对于关联并购的限制，不得已而变通采取VIE结构，绕过上述限制。
在该VIE架构下，（1）公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛；（2）该公司与投资人及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是开曼），作为拟上市主体公司；（3）上市主体公司在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权；（4）香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）；（5）该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的。
WFOE与境内运营公司签订一系列控制协议（“VIE协议”），主要包括《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》等，从而由WFOE通过VIE协议取得对境内运营公司的股权优先购买权、抵押权、投票表决权及经营控制权，并将境内运营公司的收益合并入WFOE的财务报表，进而并入拟上市主体公司。
二
红筹架构下的资金流动需求
在红筹架构搭建、存续及拆解过程中，因不同阶段、情景下境内外公司使用资金的需求不同，从而产生了资金跨境流动的需求。
其中，在红筹架构下资金出境的原因主要为以下几个方面：（1）架构搭建过程中，境内运营公司的人民币资金机构投资人需要将自有资金换汇投入境外；（2）直接持股红筹架构下，境外公司返程收购境内运营公司所需资金；（3）其他境外实际运营或收购资金需求（如有）。
在红筹架构下资金流入境内的原因主要为在红筹架构下，开展融资及后续资本运作取得资金的均为设立在开曼群岛的境外控股公司，而实际开展运营及需要使用运营资金的为境内运营公司。
三
红筹架构下资金出境的主要模式
资金出境的模式有多种，包括机构ODI审批/备案、内保外贷/内存外贷、跨境资金池、QD通道（QDII/QDLP/QDIE）、贸易项下资金跨境流动、跨境人民币借款、自然人小额换汇等，鉴于在红筹架构中资金对境外流动所需资金体量较大，较为经常采用的资金流动模式为机构ODI审批/备案及内保外贷/内存外贷。
（一）机构ODI审批/备案
对外直接投资（ODI, outbound direct investment）是指境内机构经境外直接投资主管部门核准，通过设立（独资、合资、合作）、并购、参股等方式在境外设立或取得既有企业或项目所有权、控制权或经营管理权等权益的行为。
ODI审批/备案需要经过主管商务委员会（“商委”）、发展与改革委员会（“发改委”）的审批/备案程序及在开户银行履行换汇手续。具体架构示意图如下：
（i）商委
根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号），商务部和省级商务主管部门通过"境外投资管理系统"（以下简称"管理系统"）对企业境外投资进行管理，并向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》，主要审批/备案程序如下：
审批或备案程序 |
项目类型 |
商务部和省级商务主管部门核准 |
企业境外投资涉及敏感国家和地区，敏感行业的。 |
商务部和省级商务主管部门备案 |
其他类型的境外投资。 |
(ii)发改委
依据《企业境外投资管理办法》（[中华人民共和国国家发展和改革委员会令第11号]，“11号令”）的要求，中国企业在ODI审批/备案中需要在主管发改委履行的审批/备案程序相关要求如下：
投资主体 |
投资区域 |
投资活动 |
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1．中华人民共和国境内企业直接开展投资活动。 包括各种类型的非金融企业和金融企业、事业单位、社会团体等非企业组织。 |
境外 香港、台湾、澳门地区 |
以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。 其中，列举以下八种投资活动作为举例： （一）获得境外土地所有权、使用权等权益； （二）获得境外自然资源勘探、开发特许权等权益； （三）获得境外基础设施所有权、经营管理权等权益； （四）获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益； （五）新建或改扩建境外固定资产； （六）新建境外企业或向既有境外企业增加投资； （七）新设或参股境外股权投资基金； （八）通过协议、信托等方式控制境外企业或资产。 |
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2．中华人民共和国境内企业通过其控制的境外企业开展投资活动（即境外再投资）。 |
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3．境内自然人通过其控制的境外企业或港澳台地区企业对境外开展投资。 不包括境内自然人直接对境外或港澳台地区开展投资。 |
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4．中华人民共和国境内企业直接开展投资活动。 包括各种类型的非金融企业和金融企业、事业单位、社会团体等非企业组织。 |
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监管措施 |
监管事项 |
监管机构 |
详细事项 |
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核准 |
敏感国家和地区 |
国家发改委 |
（1）与我国未建交的国家和地区； （2）发生战争、内乱的国家和地区； （3）根据我国缔结或参加的国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区； （4）其他敏感国家和地区。 |
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核准 |
敏感行业 |
国家发改委 |
（1）武器装备的研制生产维修； （2）跨境水资源开发利用； （3）新闻传媒； （4）房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资； （5）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台； （6）根据我国法律法规和有关调控政策，需要限制企业境外投资的行业。 |
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备案 |
央企非敏感项目及地方企业非敏感且为大额项目（直接） |
国家发改委 |
（1）中央管理企业的直接开展的非敏感性项目； （2）地方企业直接开展的非敏感性项目，且中方投资额3亿美元及以上。 |
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备案 |
地方企业非敏感且非大额项目（直接） |
省级发改委 |
地方企业直接开展的非敏感性项目，且中方投资额3亿美元以下。 |
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报告 |
投资主体通过其控制的境外企业开展大额非敏感类项目的 |
国家发改委 |
投资主体间接通过其控制的境外企业开展大额非敏感类项目的，应当在项目实施前通过境外投资管理和服务网络系统提交大额非敏感类项目情况报告表。 |
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2018年1月25日，商务部联合人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会、外汇局等七部委共同发布了《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（商合发[2018]24号，“《暂行办法》”）。《暂行办法》提出了“管理分级分类、信息统一归口、违规联合惩戒”的管理模式；同时，人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会对负责的境外投资主体报送的境外投资信息，每半年通报商务部统一汇总。《暂行办法》明确重点关注以下事项：（1）中方投资3亿美元及以上；（2）敏感国家/地区、行业投资；（3）重大经营亏损对外投资；（4）出现重大安全事故或群体性事件；（5）存在严重违规；（6）其他情形。
（iii）商业银行
根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）及《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号，“汇发13号令”）之要求，对境内机构境外直接投资及其形成的资产、相关权益实行外汇登记及备案制度，且由商业银行按照汇发13号令及《直接投资外汇业务操作指引》直接审核办理直接投资外汇登记）国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。
实践中，银行在审批资金跨境流动中，便利化外汇结汇及流入、强调真实合规性审查；同时整体管控上控流出及扩流入，严控境内资金流出的节奏规模：ODI境外投资真实合规性、境外放款本外币一体统计；扩大境外资金流入渠道：内保外贷项下资金调回、出口项下外汇贷款结汇、自贸区外币NRA账户结汇、跨国公司外汇资金境内运用便利等。
（二）内保外贷
内保外贷是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。
根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，“29号文”）的要求，担保人为银行的，由担保人通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据。担保人为非银行金融机构或企业（“非银行机构”）的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更登记手续。
29号文限定外保内贷项下获得的境外资金通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。而《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号，“3号文”）放松了这一限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用，债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。《国家外汇管理局综合司关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发[2017]108号，“108号文”）重申了这一原则，并要求内保外贷项下资金如用于直接或间接获得对境外其他机构的股权（包括新设境外企业、并购境外企业和向境外企业增资）或债权，该投资行为应当符合国家关于境外投资的相关政策导向，并符合国内相关部门有关境外投资的规定。如境内企业采取借贷的方式调回资金，则属于境外机构对境内企业提供的直接贷款，须进行外债登记，按照全口径跨境融资宏观审慎管理模式或《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，“2044号文”）及《外债登记管理办法》的相关要求控制资金调回规模。
108号文同时对于内保外贷调回资金的用途有明确限定：内保外贷项下资金应用于债务人正常经营范围内的相关支出，不得用于支持债务人从事正常业务范围以外的相关交易，不得构造交易背景进行套利或进行其他形式的投机性交易；未经国家外汇管理局批准，内保外贷项下资金不得直接或间接以证券投资方式调回境内使用。
实践中，108号文要求银行对担保项下资金用途和相关交易背景真实合规性加强审核，主管外汇局也较为关注内保外贷的交易真实性。申请人需要准备的材料包括但不限于：内保外贷登记申请书、内保外贷签约登记申请表、担保协议、主债务协议、境外债务人最近一期经审计的财务报表、境外债务人的注册资料、境内担保人的营业执照等文件。在相关资料齐全后，外汇局才会正式接受材料并发出受理回执，并出具《对外担保登记表》。
四
红筹架构下资金入境的主要模式
资金流入境内的方式包括多种，例如外资机构设立投资性公司、QFLP、外资机构设立融资租赁公司、QFII、贸易项下资金流入等，而在红筹架构下，适用于较为大额资金流动的模式为外资机构设立外商独资企业的资本金项下的资金流入、外保内贷及外债。
（一）资本金项下的资金流入及委托贷款
根据国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号，“汇发19号文”）的规定，外商投资企业外汇资本金可以意根据企业的实际经营需要在银行办理意愿结汇，外商投资企业外汇资本金意愿结汇比例暂定为100%，并允许外商投资企业以结汇所得人民币资金开展境内股权投资。汇发19号文同时也限制了资本金结汇所得人民币用途，包括不能直接或间接用于企业经营范围之外的支出，不得用于证券投资，不得发放人民币委托贷款，不得偿还企业间借贷，以及不得购买非自用房地产等。而国家外汇管理局在2016年公布的《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号，“汇发16号文”）原则上延续但也调整了这一负面清单的要求“（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；（二）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；（三）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；（四）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。”
因而，根据16号文的要求，对于关联企业发放贷款是允许的。在实践中，商业银行对于汇发16号文项下允许的向关联企业发放贷款一致较为谨慎。但截至2018年中，多家商业银行已经放开对于外商投资企业外汇资本金结汇向关联企业发放贷款的限制，且在实际操作中可以将包括VIE协议控制架构下的外商投资企业（WFOE）及境内运营公司判定为关联企业，WFOE可以通过外汇资本金结汇并将该等结汇资金以关联借款方式发放给境内运营公司使用，从而实际解决VIE架构下资金较难回流至境内运营公司的难题。
（二）外保内贷
外保内贷是指符合规定的债务人向境内金融机构借款时，可以接受境外机构或个人提供的担保。
根据29号文的要求“境内非金融机构从境内金融机构借用贷款或获得授信额度，在同时满足以下条件的前提下，可以接受境外机构或个人提供的担保，并自行签订外保内贷合同：（一）债务人为在境内注册经营的非金融机构；（二）债权人为在境内注册经营的金融机构；（三）担保标的为金融机构提供的本外币贷款（不包括委托贷款）或有约束力的授信额度；（四）担保形式符合境内、外法律法规。”且外保内贷业务发生境外担保履约的，境内债务人应到所在地外汇局办理短期外债签约登记及相关信息备案手续。外汇局在外债签约登记环节对债务人外保内贷业务的合规性进行事后核查。根据《外债登记管理操作指引》，“外保内贷”实行“债权人集中登记”的管理方式，即由作为债权人的境内金融机构于每月初10个工作日内向所在地外汇局报送相关数据。一旦发生境外担保履约，则构成债务人的短期外债，债务人应届时办理外债登记。
其中，根据《外债登记管理办法》的要求，（一）外商投资企业办理境内借款接受境外担保的，可直接与境外担保人、债权人签订担保合同。发生境外担保履约的，其担保履约额应纳入外商投资企业外债规模管理。因担保履约产生的对外负债应视同短期外债（按债务人实际发生的对境外担保人的外债本金余额计算）纳入外商投资企业“投注差”或外债额度控制。（二）中资企业办理境内借款接受境外担保的，应事前向所在地外汇局申请外保内贷额度。《外债登记管理操作指引》规定，外汇局应根据下列原则进行审核：（1）属于国家鼓励行业；（2）过去三年内连续盈利，或经营趋势良好；（3）具有完善的财务管理制度和内控制度；（4）企业的净资产与总资产的比例不得低于15%；（5）对外借款与对外担保余额之和不得超过其净资产的50%。中资企业可在外汇局核定的额度内直接签订担保合同。如境内中资企业已有外保内贷额度的，境外机构或自然人即可直接与银行、信托公司等签署担保合同，而无须再履行事前批准程序。
（三）外债
根据《外债登记管理办法》之规定，债务人为财政部门、银行以外的其他境内债务人（“非银行债务人”），应在规定时间内到所在地外汇局办理外债签约逐笔登记或备案手续。外债登记包括外债签约登记、变更登记和注销登记，除此之外，外债账户开立、资金结汇和还本付息等均由外汇指定银行直接审核办理。
其中，外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用。除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用。债务人借款合同中约定的外债资金用途应当符合外汇管理规定。短期外债原则上只能用于流动资金，不得用于固定资产投资等中长期用途。
非银行债务人应当在外债合同签约后 15 个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。办理外债签约登记后，外汇局应发给债务人加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。
外商投资企业借用外债应同时符合以下条件：（1）除另有规定外，外商投资企业借用的短期外债余额和中长期外债发生额之和不得超过商务主管部门批准的投资总额与其注册资本的差额（“投注差”）。（2）外商投资企业首次借用外债之前，其外方股东至少已经完成第一期资本金的缴付。（3）外商投资企业借用外债时，其外方股东应当缴付的资本符合出资合同或企业章程约定的期限、比例或金额要求。（4）外商投资企业实际可借用外债额度等于外方股东资本金到位比例乘以“投注差”。
外商投资企业的中长期外债办理展期，或借用新的中长期外债偿还过去借用的中长期和短期外债时，在不增加该企业现有外债本金余额和不办理结汇的前提下，不重复占用外商投资企业的“投注差”。
五
红筹架构下资金跨境流动图解
以下以直接持股红筹架构中的资金流动图示举例说明红筹架构下资金流动的路径。
如图所示，在境内公司开展红筹架构重组过程中，因香港公司需要一笔资金用于收购境内运营公司的全部股权。该笔资金的来源及路径可以通过下述两种或类似的变动方式的组合：
（一）境外直接借款及收购：（1）香港公司直接在境外由实际控制人或境外投资人提供借款，并直接用于收购境内运营公司的全部股权；（2）境内运营公司的股东收购股权收购对价后，换汇将资金汇出，并全部以认购开曼公司股份的对价的形式投入开曼公司；（3）开曼公司将该笔资金以增资或借款形式给到香港公司，香港公司偿还境外借款。
（二）内保外贷取得收购资金及收购：（1）实际控制人或境内投资机构向境内运营公司提供借款；（2）境内运营公司以该笔借款资金向其境外关联香港公司开展内保外贷，香港公司取得境外银行提供的外币借款资金；（3）香港公司以该笔内保外贷资金收购境内运营公司的全部股权，境内运营公司的原股东取得相应股权收购对价并换汇作为开曼公司股份认购款支付至开曼公司；（4）开曼公司以该笔股份认购对价逐层增资提供至境内公司，境内公司偿还借款。
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