尽调｜私募股权投资者的尽职调查（上篇）

尽职调查是个很宽泛的词汇，来自于英文Due Diligence，简称DD。我们经常听各种PE/VC投资人提到以下几句话：“我们正在做尽职调查……”

“已经做了很长时间的尽职调查……但是有几个疑问”

“我们已经请了‘四大’来做财务尽职调查……”

“XX咨询公司做的尽职调查报告下周就可以出来了”

“法律尽职调查报告显示该公司有以下法律风险……整改方案是……”

“……”

简单来说，尽职调查分为三类：商业尽职调查，法律尽职调查和财务尽职调查。

此外，有人提出了“团队尽职调查”的概念，相比于上述尽职调查有明确的文档，数据可循，对团队的判断更多的依赖于投资人自身的经验和主观判断。

尽职调查是投资人发起的，为投资人服务的，能够帮助投资人更好的做出投资决策，并控制风险。用浅显的话来讲，尽职调查等同于一次“摸底”，因为产品是具体的，服务也是具体的，但是企业本身却是一个很抽象的存在。企业的存在依赖于各种各样的注册材料，证照，财务报表，与客户和供应商的合同，以及大量集团公司，母公司和子公司之间复杂的法律文件等等。而投资人在正式尽职调查之前往往也就是和企业家，管理团队开过几次会，参观过门店或者工厂而已，对于投资人来说未知信息远远大于已知信息，所以，为了打破信息的不对称，才会有尽职调查的存在。

财务和法律尽职调查帮助投资人“摸底”：尽职调查中，投资人首先获得了公司提供的大量数据，包括运营，财务，人力，法律等，之后进行简要分析和判断，帮助投资人摸清了公司基本情况。除了财务人员多帮助，律师也可以帮忙确认一些法律瑕疵，比方说是不是公司的店面都有正规的租赁合同，生产厂房土地是否证照齐全，母公司子公司之间是不是股权清晰等等。

商业尽职调查的重点则是帮助投资人把握商业模式，弄清公司历史发展的驱动力，更重要的是评估公司未来能否实现更大的成功。

尽职调查的发起者是PE/VC，或者并购中的买方等潜在投资人，用“潜在”是因为尽职调查结束之前，投资人的钱都不会投给企业。几乎所有的Term Sheet里面都有这么一条写在Closing Condition里(交易前置条件)：投资人必须完成满意的法律，商业和财务等尽职调查。

到了具体执行层面，会发现一个有意思的现象：商业尽职调查主要是PE的团队自己来做，一般情况团队组成是这样：负责该项目的VP（Vice President相当于项目经理）带头，Associate (投资经理)和若干分析师干脏活苦活累活，比如分析公司发来的浩如烟海的数据，几千行的Excel表格，进行汇总，分析，必要时还要画图，以便放在PPT或者WORD文档里作为投资可行性报告的一部分，供合伙人甚至投资委员会审阅；有一些基金把这一项工作外包给专业的第三方咨询公司来做，只是一位VP或者MD(Managing Director)负责指挥，比如中信产业基金，老虎基金，华平，KKR等，雇佣咨询公司耗资不菲，一般要5万美元到50万美元不等，取决于“准”被投资公司的规模和业务复杂程度。你会发现这些基金往往规模大，人员相对少，而单一项目投资金额也较大，一般都在几千万美元以上甚至上亿美元，相对于整个交易的金额，雇佣咨询公司的费用不过是花点小钱。

财务尽职调查一般是外包给专业的会计师事务所来做，少量的大型基金，会建立自己的财务尽职调查团队，一般由来自四大会计师事务所的资深员工和在业界有多年实践经验的会计专家组成，专门进行财务尽职调查。举个例子，业内知名的IDG-Accell中国基金就有这样一支团队，不到10个人，专门做财务尽职调查。很多PE招聘投资专业人员的时候也往往注明：持有CPA资格者优先。

法律尽职调查几乎百分之一百外包给律师事务所，因为专业性比较强。

汇总如下表

三项尽职调查的任何一项都是需要耗费时间的，法律尽职调查的范围确定新比较强，时间大多在1个月内可以完成，而财务和商业尽职调查所需时间要取决于公司业务的复杂程度和公司结构。一般来说，制造业的企业进行尽职调查要容易得多，因为其商业模式比较简单，而且生产，管理都比较集中，供应商，渠道商和客户比较容易确定，各种原始凭证也是集中在总部一处；反之如果是直接与消费者打交道的企业，往往涉及到大量的地方分公司和门店，这样一来，财务尽职调查的工作量会成倍增加，光是数据收集的工作可能就要耗费大量的时间，如果企业的原始记录做的不好，全部尽职调查完成可能或拉长到3个月甚至更长。

但幸运的是，只要管理得当，这几个尽职调查可以起头并进，比方说聘请律所进行法律尽职调查的同时，会计事务所也开始尽职调查，投资人自己或者委托咨询公司进行商业尽职调查。

前面说过，财务尽职调查是为了“摸底”，最主要目的是要让投资人看到公司真正的财务数字，需要验证企业所有重大的财务状况，包括收入，成本，税金，社保，现金，负债，重大资产的获取和处置等。

例如，投资公司提供的财务报表可能并不符合未来上市地的“会计准则”，以哪个准则为标准，完全取决于公司未来的上市路径。如果A股上市，应遵循国内准则进行审计，美国上市，遵守GAAP，香港上市要遵守香港会计准则。

通过专业审计人员的调查，把该确认收入的确认，时间太长的坏账该计提的计提，存货应该计入减损的进行减损，应该记计入费用化开支的还原成当期费用。一般来说这项工作要在公司总部所在地完成，因为那里有最全面的财务记录和原始凭证。

无论是投资人自己做财务尽职调查，还是聘请外部的事务所，为的是摸清企业家的底牌或者说家底。有了这些资料，才能更合理的进行定价和估值，也有人说财务尽职调查是为投资人砍价提供“武器”，因为这个过程中的种种会计处理，给企业减分的多，加分的少；例如审计师必须从严估算公司预提的税款和社保，才能确定公司利润的底线。毕竟公司未来是要上市的，能够审计出来的利润才是真利润，在真利润的基础上才能谈未来的增长，否则一切都是海市蜃楼。在财务尽职调查结果的基础上，双方才能继续谈判具体估值，甚至对赌条款。

法律尽职调查

法律尽职调查主要覆盖以下几个方面：

（1）历年工商资料、章程、高级管理人员履历、三会资料、相关内控制度以及对高级管理人员和相关业务人员进行访谈等形式，对发行人历史沿革、法人治理、同业竞争和关联交易等方面进行全面检视；

（2）研究被投资企业章程中的各项条款，尤其对股权投资重要的决定，如增资、合并或资产出售，须经持有多少比例以上股权的股东同意才能进行的规定，要予以充分的注意，以避免投资过程中受到阻碍；也应注意章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东会（股东大会）及董事会的会议记录加以审查。

（3）了解被投资企业主要财产（土地，厂房，机械设备，经营店铺等）的所有权归属，并了解其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则应注意此类合同对收购后的运营是否有利。被投资企业全部的对外书面合同，包括知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。特别注意在控制权改变后合同是否继续有效。在债务方面，应审查被投资企业的一切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否有限制。

（4） 公司与供应商或代理销售商之间的往来合同，权利义务等

（5） 公司与员工之间的雇佣合同，有关工资福利待遇的规定，是否符合当地政府的社保，公积金，养老金的规定等

（6） 被投资企业过去所涉及的以及将来可能涉及的诉讼案件，以便弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。

律师事务所的工作量非常大，需要审阅所有上述的重要原始文件，发现潜在的问题，指出法律层面可能导致的后果。比方说行政处罚，法律诉讼，甚至无法上市等；最后一点，也是最关键的一点，律师会给出一个整改的建议，让企业的法律风险通过切实可操作的方式逐步降低。法律尽职调查是整个尽职调查中主观因素干扰比较少的一个环节。

一个法律尽职调查过程中律师出具的评估和建议书，供参考：

假设一个PE机构High Return Capital，有一名投资经理钱大伟(David Qian)，大伟经人介绍，外加自己开拓，找到了一家正处于高速发展期的公司Super Star。和老板郝创业几次详谈甚欢，Super Star所在行业，管理层风格和High Return的投资理念非常吻合，双方大有相见恨晚之意。好，现在问题来了，钱大伟决定向更高级的合伙人推荐这个项目，但是在推荐之前，他需要公司的一些基本资料。

郝创业这个时候说：我们需要签订一个NDA(保密协议，Non-disclosure Agreement)，才能给你一些基本资料。钱大伟答应了，双方签订NDA之后，钱大伟拿到了公司的基本资料，包括基本的企业注册资料，股权结构，历史财务报表，一些基本的运营数据等等。

接下来的事情很顺利，合伙人愿意继续推进这个项目，但是需要全面的财务，法律和商业尽职调查。双方签订Term Sheet之后，会计师事务所和律师事务所进场开始去做更详细尽职调查。

钱大伟也拿到了更多的运营数据，通过对Super Star的业务进一步的分析，对公司的投资亮点有了更清晰的认识，也对可能的风险点有了更深的认识，1个月之后，钱大伟的投资团队完成了商业尽职调查报告，同时财务，法律尽职调查报告也出来了，经过仔细的论证，最终投资委员会批准了项目的投资计划。

接下来High Return和Super Star开始进入“股份认购协议(Share Purchase Agreement, 简称SPA)”的谈判过程中，问题的焦点就是企业的估值，换句话说就是投资人多少钱能入多少股份。郝创业老板对公司非常有信心，描绘了美好的蓝图，认为这次入资将加快企业的扩张速度，随着业绩提升，上市将指日可待，一定能给投资人带来丰厚回报，按照去年净利润1亿元的估值20亿元，相当于20x一点都不贵，因为今年利润增速是100%，达到2亿元，按照今年的P/E就只有10倍了；而High Return的钱大伟希望能砍价，他说了以下几个理由：

l 根据财务尽职调查的结果，净利润可能并没有那么高，一个是公司少计提了存货的跌价损失，第二很多员工的“三险一金”并没有上齐全，需要补缴，第三，公司按照30年折旧生产设备，时间太长了，合理的时间是10年，而且郝创业老板一直没有在公司领过工资，按照市价应该至少领100万/年……等等，所以“正常化”的去年利润应该是7,000万左右。

l 商业尽职调查显示，Super Star所处的行业是一个周期性行业，也就是俗称的“大小年”，去年几乎是整个行业的最好的一年，未来几年对Super Star产品的需求可能走弱，加上最近这几年很多公司都在增加产能，明后年的价格战几乎是铁定会发生的，因此100%的增速实现起来很难。

但是，High Return Capital可以帮助公司，除了投资之外，还可以提供其他增值服务，比方说进行并购，整合公司的上游供货商，这样可以增加公司的利润空间。

几轮谈判下来，郝创业和钱大伟就估值问题达成了一致，郝创业很高兴，尽管钱少拿了，但是投资人还可以再并购方面帮自己；钱大伟也很高兴，因为少花钱投资了一个好公司，因为商业尽职调查对周期性行业有起有落，短期可能是低谷，长期依然看好。

最后，根据法律尽职调查给出的建议，双方约定了Super Star在接受投资后，法律上需要进一步规范的事项，比方说郝创业作为大股东借了很多钱给公司，应该退还，转而由公司向银行贷款，High Return来牵线搭桥，或者干脆直接转成公司的股份；还有与主要高管签订规范的劳动合同和竞业禁止条款，同时建立期权/股权池作为长期激励手段等等。

严格意义来说，投资经理所经历的每个项目，都应该进行尽职调查。从科学决策角度来讲，要做商业尽职调查，而不是通过主观判断（拍脑袋）来决定一个项目的投资与否；从风险控制的角度来讲，应该做法律和财务尽职调查。而且尽职调查做的越充分，主观因素（拍脑袋）在决策过程中的比重就更小，更容易做出理性和科学的决定。可实际操作过程中往往事与愿违，主要是由于时间和资源紧张紧张。尽职调查会耗费投资人大量的时间，精力和费用；特别是外包给第三方机构来做，费用因素更是不可忽视的。因此往往是到了交易“箭在弦上”，或者说“万事俱备”，最后投资前才启动尽职调查，加上投资人和企业签订的排他期(Exclusivity)比较短，这就导致了投资经理往往陷入一个两难境地：好项目，大家都抢，尽职调查时间紧张，越是紧张，越是容易留下一些隐患。

股市里有一句话“Don’t fall in love with your position”，翻译成“不要爱上你的头寸”。为什么呢？因为爱上你的头寸意味着你的判断将不再客观，可是目前的一个普遍情况是，投资人往往是或明或暗的偏袒公司（融资方），除非项目有重大的风险，否则很难轻言放弃，究其原因，投资人往往有投资人的难处。

私募股权投资搜寻成本很高，这与股票市场有重大的区别；股票市场有上千只股票，每一只股票都有有着大量的公开资料，包括公司的披露年报等公开信息，还包括券商的研究报告，甚至是类似“百度贴吧”，各种财经论坛，博客里的草根评论等等。投资人可以用手投票，也可以用脚投票。从一只股票转到另一只股票的转换成本（交易成本）很低。

但是私募股权的项目都是投资经理们，VP们，MD们，甚至是合伙人们辛辛苦苦source来，其过程往往是费尽口舌，威逼利诱，软硬兼施，绞尽脑汁换来的。这几年私募股权投资日渐火热，财大气粗的主权基金和产业基金，来势汹汹的外资基金，熟悉本土游戏规则的人民币基金，精通行业人脉的产业基金和民间资本都让本不宽敞的投资路上挤满了各色的竞争者，相比之下，优秀的企业这几年倒是没有爆发式的增长，僧多粥少的局面注定了每一个投资经理都不愿意放弃任何一个已经到手的项目。更有急功近利者，有些基金给投资经理设定最低投资额的做法无疑加剧了这种行为，负责做最后决策的投资委员会成员（Investment Committee, IC）也是睁一只眼闭一只眼。在一些刚刚完成巨额融资的新基金里，这种心态尤为严重。

基金合伙人的心态会影响下面的具体项目人员，包括MD，VP和投资经理们的做事风格，在整个基金位于巨大投资压力下的时候，尽职调查，特别是商业尽职调查就会成为过场，表现有以下几种：

第一，如果是投资人自己的团队做尽职调查，为了节约时间，促成交易，往往省略尽职调查的一些项目，忽视一些细节，比方说消费品项目不做用户调研，访问的门店过少；生产类项目参观工厂走马观花；采纳公司去年的外部审计报告，而不是重新做一遍；有些公司搪塞说不方便给介绍供应商以及客户，投资人听之任之，也没有采取自有渠道进行调研；甚至直接不假思索的直接采纳公司的财务预测……等等

第二，如果是聘请第三方机构进行尽职调查，就有意影响结论。如果说第一种情况是基金上下“沆瀣一气”的放水，那么这种情形堪称是一种博弈了。这种情况一般存在于大型投资基金中，从基金的内部治理来讲，这些基金往往是内部控制比较严谨的，其投资委员会比较中立和客观，为了避免投资经理的急功近利，在一些金额较大的投资项目上引入外部尽调团队来进行独立的尽职调查，这些外部报告往往会成为投资与否至关重要的支持材料。

这个博弈在于，投资委员会高高在上，难以亲临第一线与尽职调查团队一起工作，外部尽职调查团队名为向投委会负责，实际上却是和投资经理等人一起工作，并且还要“仰仗”这些投资经理的“协调”与“帮助”才能获得企业的数据，完成尽职调查；如果项目确实不错，一切都好说；如果项目有一些缺陷，那么投资经理这个时候往往百般“暗示”和“提醒”，比如看到报告之后会说：

“是不是预测过于保守了？”

“行业增长真的会减速么?”

“……”

更有甚者，直接告诉尽调团队修改结论和预测模型。

此时的外部尽职调查团队往往面临“两难”境地：一方面，不能让投资经理产生“不合作”的印象，因为这样可能会让公司失去客户，就像《让子弹飞》里面师爷所讲的：要么躺着赚钱，要么站着，没钱；一方面又需要最大限度反映真实情况，以便向投委会负责。一个投资项目的成败需要经历时间的考量，很多外部尽调团队这个时候就放弃了自己的立场，这是非常可惜，可悲也是可怕的。

归根到底，还是投资经理的“心态”在整个尽职调查之中起了决定性的作用，侥幸心理和急于求成的其实与真实客观的尽职调查并不矛盾，因为至少能让投资人看明白一点：如果需要交学费的话，学费到底可能交在哪里；而不是等到了交学费的时候才后知后觉。