SPV在资产证券化中破产隔离机制的设置

1.SPV的定义

SPV是Special Purpose Vehicle的简称，真译是：特殊目的载体，也有人译为：特殊目的机构。换成数学老师的话，SPV就是个特殊点的X，可替代一切。

2.SPE

SPV是欧洲人的称呼，美国人称之为SPE（Special Purpose Entity）特殊目的实体。在美国，SPE的兴起是在20世纪70年代到80年代的金融服务行业。实际上，大多数SPE的应用是在资产支持证券（ABS）市场。（这种说法似乎有点问题，无法考证其真实性。）

SPV的原始概念来自于中国长城（ChineseWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。

3.SPV的职能与分类

在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。 

SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)、特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）、特殊目的实体（Special Purpose Entity, SPE）d三种主要表现形式。

SPT多用于信托管理信贷资产、SPE多用于证券公司、基金子公司管理项目资产、SPC较少使用

SPT的破产隔离效力来自《信托法》、SPE的破产隔离效力来自商业买卖、SPC的破产隔离效力来自SPC设立本身及商业买卖。

4.SPV的特征

• 一般来说，SPV没有注册资本的要求，一般也没有固定的员工或者办公场所，SPV的所有职能都预先安排外派给其他专业机构。

• SPV必须保证独立和破产隔离。

• SPV 设立时，通常由慈善机构或无关联的机构拥有，这样SPV会按照既定的法律条文来操作，不至于产生利益冲突而偏袒一方。

• SPV的资产和负债基本完全相等，其剩余价值基本可以不计。

• SPV可以是一个法人实体、可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。

1.破产隔离机制

ABS之所以能弱化或剥离原始权益人的信用状况，关键在于ABS的破产隔离机制。在这套机制中，资产以真实出售的方式由原始权益人转让给SPV后，资产的所有权就转移给SPV，成为独立于原始权益人的资产。由SPV发行资产支持证券，SPV是证券的发行人和所有人，而非融资人（原始权益人）。即：投资人关心的重点是SPV的破产隔离的有效性及SPV所持资产的现金流的预测。

2.美国典型ABS的破产隔离制度

2.1确保资产的破产隔离

美国资产证券化的破产隔离，既是为了确保资产的破产隔离，也是为了确保SPV的破产隔离。确保资产的破产隔离，即避免以下情形：

（1）证券化的资产如果没有转让给SPV，而仍然为原始权益人所有，一旦原始权益人破产，拟证券化资产及其产生的现金流将作为破产财产；

（2）证券化的资产即使已经转让给SPV，但因为被认定为欺诈性转让而被归入原始权益人的破产财产； 

（3）证券化的资产虽然已转让给SPV且非欺诈性转让，但因为SPV与原始权益人在多个关键因素上发生混同，被法院认定为应当实质合并，从而在实质上将已转让的资产归入到破产财产中。

2.2确保SPV的破产隔离

确保SPV的破产隔离，即避免SPV自行申请破产、被申请破产或者实质合并。

为避免上述任何一种破产，达到SPV破产隔离的效果，美国的资产证券化主要采取双SPV结构。

以RMBS（住房按揭资产支持证券）为例，其中，第一个SPV的作用是向原始权益人购买资产，然后将该资产转让给第二个SPV，第二个SPV拥有该资产的所有权以及持有该资产，并以该资产为基础发行证券。第一个SPV可称为“SPE” (special purpose entity), 或“寄存人”（depositor），第二个SPV是资产支持证券的发行人。

上述第一个SPV（SPE）可以是商业信托（business trust）等多种组织形式，但最为常见的形式是注册在美国特拉华州的有限责任公司，它的核心组织文件是有限责任公司协议，由董事会对公司进行管理。

第二个SPV即资产支持证券发行人的典型法律形式是特拉华法定信托（Delaware statutory trust）和纽约州普通法信托（New York common law trust）。它的核心组织文件是信托合同。由于它是非法人组织，没有雇员或职员，因此通常除了信托合同之外还需要与第三方（通常是原始权益人或其关联方）签订管理合同，并在管理合同中约定，由该第三方对该信托中不为信托受托人管理的事项进行管理。

3.SPT的破产隔离

我国目前银行信贷资产的证券化采取的多为这种信托模式。这种结构下，破产隔离的效力是《信托法》赋予的。《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别” 指以《信托法》为法律基础，发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。

在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。发起人设立特殊目的信托(SPT)，将基础资产设定为信托财产，然后转移给受托人持有，再由受托人向投资者发行信托凭证。

《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。该模式利用信托财产的独立性原理，完成基础资产的风险隔离。在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作用。不论是发起人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。

我国目前银行信贷资产的证券化采取的多为这种信托模式。无论从法律角度，还是实际操作角度，信托计划均是目前较为完美的SPV。信托计划在破产隔离、税收和法律等处理比较完善，而且信托公司本身在财务和法律方面的建设都较为领先，因此各类信托产品是投资银行等机构包装结构化金融产品比较喜欢使用的载体。

根据目前的实践，SPT主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券。

4.SPE的破产隔离

在国内，最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划。资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPE。资产支持专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”，资产支持计划与原始权益人签订《资产买卖合同》来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依据《资产买卖合同》。

资产支持专项计划发行证券的流程和时间主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。

SPE的受托机构是证券公司及基金子公司，以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》为基础，规定“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”，因此SPE的破产隔离效力来自该规定。该规定只是部门管理规定，法律效力不强，而其上位法——《证券投资基金法》只明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，当时资产证券化业务刚起步，专项计划未被纳入理发范围。所以，基于《管理规定》和《证券投资基金法》的破产隔离效力，在严格的法律上存不确定性。

实践中，由于资产支持计划与原始权益人签订资产买卖合同实现资产转移。因此，以SPE形式发行的证券化资产与原始权益人之间认定为以资产买卖合同实现破产隔离。

5.SPC的破产隔离

SPC是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。发起人设立特殊目的公司(SPC)，以真实销售的方式，将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，然后SPC向投资者发行资产支持证券，募集的资金作为购买发起人的基础资产的对价。

通常认为，真实销售是指在资产转让过程中由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险全部转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全所有权，发起人及其债权人不得再对资产行使控制或收益权。在这个过程中要明确基础资产的所有权已从发起人转移至SPC，通常由律师出具法律意见书，并有相应的基础资产出售协议等法律文件的支持。

与信托相比，采用这种形式有两个优点：

SPC形式的特殊目的公司本身具有 “有限责任”的特征，有限责任特征即表明公司资产与发起人资产相互独立。因此，SPC形式的破产隔离在SPV本身已经实现了很好的破产隔离效力。

此外，SPC与原始资产所有人，也是通过资产没买合同实现资产转移，在商业上已经实现破产隔离。因此，SPC形式的SPV在实体设定法律本身、商业买卖上均实现破产隔离，是破产隔离效力最强的一种SPV形式。