私募基金参与上市公司定增法律要点解析

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私募基金参与上市公司定增业务法律实务操作系列（三）——私募基金参与上市公司定增法律要点解析

2020年2月14日，证监会修订了《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》三项规定（以下合称“《再融资新规》”），放宽了上市公司再融资相关的限制条件。在这一政策利好刺激之下，过去一段时间内大量上市公司发布非公开发行股票预案。而私募基金作为资本市场的重要参与主体之一，也必将迎来大量市场机遇。

结合相关法律法规及法律实务经验，就私募基金参与上市公司定增过程中应把握哪些实务要点，分析如下：

一、 参与定增的私募基金类型

关注焦点：当前私募基金主要分为以下四类：私募证券投资基金、私募股权投资基金、私募资产配置基金以及其他私募投资基金，该四类私募基金在参与上市公司定增项目时，究竟哪类私募基金能够备案为上市公司定增基金呢？

律师解读：

基金类别	相关解读	相关依据
私募股权投资基金	基金业协会明确定义：明确表明私募股权基金，指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。*因此，私募股权投资基金备案为上市公司定增基金完全没有阻碍。*	新版《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》（2018年12月）
私募证券投资基金	私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、期货合约、期权合约、证券类基金份额以及中国证监会认可的其他资产。该投资范围中未对股票是否公开发行加以区分，而根据基金业协会备案基金的查询样本可知，过往确实有部分私募证券投资基金备案为上市公司定增基金的实例。*因此，私募证券投资基金备案为上市公司定增基金也是可行的。*	《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日发布）第三十条
私募资产配置基金	基金业协会明确定义：私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式进行证券、股权等跨类别资产配置投资，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。*因此，由于私募资产配置基金主要采用基金中基金的方式，选取投资标的时可以投资备案为定增基金的私募股权投资基金或私募证券投资基金。*	新版《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》（2018年12月）
其他类别私募基金	基金业协会明确定义：其他类别私募基金，投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金。*因此，其他类别私募基金无法备案为上市公司定增基金。*	新版《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》（2018年12月）

二、 参与定增的私募基金备案时间节点

关注焦点：商业机会往往是瞬息万变的，考虑到各种因素的影响，实践中究竟如何准确把握参与定增项目的私募基金备案时间呢？

律师解读：证券会发布的《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》（2015年01月23日）明确表说明，保荐机构和发行人律师（以下称中介机构）在开展证券发行业务的过程中，应对上述投资者是否属于《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。

由于证监会上述要求的存在，实践中绝大多数参与认购的私募基金均已经完成备案，只有极少数在认购时尚未完成备案，但发行人通常会承诺在私募基金完成备案后再正式发行股份。

中国基金业协会发布的行业数据

平均退回补正次数

(自AMBERS系统上线以来,在新系统备案私募基金)

平均办理时长

(自AMBERS系统上线以来,在新系统备案私募基金)

平均退回补正次数

（2020年2月在AMBERS系统备案通过私募基金）

1.39次

6.51个工作日

0.87次

在目前强监管背景下，结合证监会办理定增项目的实际情况，若私募基金参与上市公司定增项目，为保证项目的顺利获批，该私募基金应尽量在定增项目向证监会申报之前完成备案，至迟在反馈问询回复结束前完成备案，有志于备案定增基金的私募基金管理人应结合基金业协会发布的行业数据与自身实际情况对基金备案时间作出合理安排。

三、 参与定增的私募基金资金来源

关注焦点：近年来，证监会发行监管部门对发行对象的认购资金来源尤为关注，那么参与定增的私募基金哪些认购资金来源符合证监会的要求呢？

律师解读：2019年07月05日，证监会发布了《再融资业务若干问题解答（一）》，就发行人和中介机构应当如何对发行对象认购资金来源进行信息披露与核查问题，作出了明确的要求：

关于非公开发行股票的董事会决议确定认购对象的，发行人应当披露各认购对象的认购资金来源，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。

以竞价方式确定认购对象的，发行人应当在发行情况报告书中披露是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。

在定增项目中，证监会发行监管部对参与定增的私募基金认购资金来源非常关注，近期的定增预案中，部分发行人因未在定增预案中披露发行对象对认购资金来源作出的承诺和说明，便收到证监会要求其说明本次发行对象主要认购资金来源的反馈意见。

本所律师搜集了2020年1-4月份的部分反馈案例，证监会的反馈意见如下：

序号	发行人名称	证监会反馈意见
1	北京九强生物技术股份有限公司	请发行人补充披露国药投资*本次认购资金来源*，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人主要股东直接或通过利益相关方向认购对象提供财务自主、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。请保荐机构和律师进行核查。
2	深圳市赢合科技股份有限公司	请保荐机构和申请人核查上海电气认购资金来源，如认购资金来源于自有资金或合法自筹资金的，请核查是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次认购的情形。
3	天马微电子股份有限公司	认购人长江天马基金是合伙企业，请申请人补充说明以下事项：穿透披露各层出资人具体认购份额及各层出资人的认购资金来源，认购资金来源于自有资金或合法自筹资金的，应当对其是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次认购，是否存在上市公司及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形发表明确意见。
4	三安光电股份有限公司	请申请人补充说明：（1）本次非公开发行的认购对象认购资金的具体来源，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及关联方安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形。(2)是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。请保荐机构及申请人律师核查并发表意见。
5	第一创业证券股份有限公司	请申请人补充披露北京首创集团本次认购资金来源，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次认购的情形。请保荐机构和律师进行核查并发表意见。

四、 参与定增的私募基金资金到位时间

关注焦点：私募基金参与上市公司定增项目，通常是在上市公司非公开发行方案获得证监会核准后根据相关缴款通知书的要求缴付股份认购资金。那私募基金的投资者应何时向私募基金缴付资金？

律师解读：如前所述，私募基金原则上应在定增项目向证监会申报前完成备案，至迟应在证监会反馈问询回复结束前完成备案。

根据基金业协会发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》之规定，私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。

根据基金业协会发布的《私募基金备案须知》之规定，募集完毕是指1.已认购契约型私募投资基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）；2.已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。

鉴于私募基金应在定增项目向证监会申报前完成备案，至迟应在证监会反馈问询回复结束前完成备案，契约型私募基金的投资者应在基金备案前，即至少在定增项目向证监会申报前或至迟在证监会反馈问询回复结束前，完成全部资金的缴付。公司型或合伙型私募基金的投资者应至少在定增项目向证监会申报前或至迟应在证监会反馈问询回复结束前向私募基金缴付首轮出资以完成基金备案，而全部资金可至迟于定增项目取得证监会核准后发行方案提请证监会备案前完成缴付。

五、 私募基金参与定增项目的认购价格

关注焦点：本次《再融资新规》修订后将会给私募基金参与定增项目的定价基准日与认购价格，带来哪些变化呢？

律师解读：

关注事项	相关解读	相关依据
定价基准日	不确定全部发行对象时，*定价基准日为发行期首日。*	《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条
	确定全部发行对象时且发行对象为以下情形之一的：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 *定价基准日可以为董事会决议时、股东大会决议日或发行期首日。*	《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条
	定价基准日为董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。	《上市公司非公开发行股票实施细则》第十五条
定价因素	股份认购价格不得低于定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的80%。	《上市公司证券发行管理办法》第三十八条
	现行规则下，由于交易所关于停牌规则的限制，通常很难通过停复牌来控制股价。因此，若私募基金与上市公司拟通过董事会决议日定价，需要严格履行保密义务并提高决策效率，否则一旦信息泄露，将对股价产生较大影响，进而对认购价格方面产生不利影响。	——
	上市公司可以在董事会决议中提前确定部分发行对象，并在取得证监会批文后以竞价方式确定剩余发行对象，此种情形下，确定为发行对象的私募基金无法按照董事会决议日或者股东会决议日作为定价基准日来确定认购价格，只能接受最终的竞价结果来参与认购。	《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条
	国有控股上市公司发行定价存在特殊限制，受限于国资监管的特殊要求，国有控股上市公司的股票发行价格不得低于最近一个会计年度经审计的每股净资产值，因此私募基金在参与国有控股上市公司的定增项目时，认购价格需要同时不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的80%以及上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产值。	《上市公司国有股权监督管理办法》第三十二条

六、 参与定增的私募基金锁定期

关注焦点：《再融资新规》缩短了非公开发行股份的锁定期，投资人有望在较短时间内退出并收益，提高了投资人参与发行的意愿。这一规定将对参与定增的私募基金产生哪些影响呢？

律师解读：

(一) 《再融资新规》关于锁定期的规定

规则名称	原规定	新修改
《上市公司证券发行管理办法》	本次发行的股份自发行结束之日起，*十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内*不得转让。	本次发行的股份自发行结束之日起，*六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内*不得转让。
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》	本次发行股份自发行结束之日起*十二个月内不得上市交易；上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内*不得上市交易。	本次发行的股份自发行结束之日起，*六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内*不得转让。
《上市公司非公开发行股票实施细则》	发行对象认购的股份自发行结束之日起*12个月内不得转让；发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，认购的股份自发行结束之日起36个月内*不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。	发行对象认购的股份自发行结束之日起*六个月内不得转让；上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让: (一)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;* (*二)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;* (*三)董事会拟引入的境内外战略投资者。*

由此可见，《再融资新规》缩短了定增股票的锁定期，私募基金参与上市公司定增项目有望在较短周期内退出并收益，提高了投资人参与定增项目的意愿。

(二) 关于锁定期后减持股票的规定

私募基金依据《再融资新规》通过非公开发行股票取得的上市公司股份，在上述锁定期届满后，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。虽然《再融资新规》出台后，《减持新规》中与定增相关的规定将不再适用，但私募基金在《再融资新规》出台前通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持仍需遵守《减持新规》。

(三) 禁止间接转让和短线交易

能否通过转让基金份额的方式规避锁定期要求，《再融资新规》并没有明确规定。但为了避免因转让定增基金份额而导致突破股份锁定期的情形，通常情况下，私募基金在参与确定发行对象的定增项目时，证监会或发行人可能会要求私募基金的出资人作出在锁定期内不得转让基金份额的承诺。

为禁止短线交易，对于在发行前通过二级市场买入或其他方式在上市公司持股的私募基金，证监会通常会要求该等私募基金及其关联方承诺“从定价基准日前六个月至本次发行后六个月内不存在减持情况或减持计划”。

七、 保底定增的效力

关注焦点：以往实践中，上市公司大股东或实际控制人为了促成交易，多会通过承诺保底收益的方式吸引投资者。上市公司大股东或实际控制人或其关联方通常会与投资者签署保底协议，约定如果非公开发行股票锁定期解禁后，股价未达到承诺价格或未取得预期收益，由股东及实际控制人负责补偿差价或预期收益。那么，该类协议的有效性也成为业内一直关注的问题。本次《再融资新规》出台后，保底定增的效力应如何认定呢？

律师解读：

(一) 涉及保底定增的法律规范

发布时间	涉及的规范名称	相关内容
1999年3月5日	《中华人民共合同合同法》	第五十二条有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；*（五）违反法律、行政法规的强制性规定。*
2009年4月24日	最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（二）》	合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指*效力性强制性规定*。
2018年6月5日	《证券发行与承销管理办法》	发行人和承销商及相关人员*不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿*。
2019年11月8日	《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）	人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。*下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的。*
2020年2月4日	《上市公司非公开发行股票实施细则》	上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

(二) 保底定增效力分析

上述规范中，《证券发行与承销管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》都属于证监会制定的部门规章，合同条款不会仅因违反部门规章而导致合同无效。然而结合《九民纪要》的相关规定，在后续审判实践中，若上市公司、控股股东及其关联方向私募基金作出的保底承诺既违反了部门规章，同时又构成违背金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，则该等保底承诺被认定为无效的可能性比较大。

八、 总结与建议

(一) 有针对性的开展尽职调查

由于上市公司进行信息披露需要遵循一定的要求，因此上市公司相较于非上市公司，其信息披露程度更高、合规性更好，基于以上分析，投资方在定增项目中开展完整尽职调查的必要性及可行性相对较低。但是，即使是信息披露比较全面的上市公司，基金管理人在投资前也应当尽到勤勉与审慎义务，为避免定增项目中的潜在风险，应当在专业机构的辅助下，对于包括上市公司是否符合证券发行条件、前次募集资金使用情况、实际控制人及管理层的信用风险等在内的核心重大法律事项进行尽职调查，既节约相应成本，又可防范重大风险，同时可避免投资人在其投资收益低于预期收益时，以基金管理人未尽到勤勉尽责义务为由，要求基金管理人承担赔偿责任。

(二) 在法律允许范围内设计私募基金条款

1. 谨慎设计出资人出资方式及违约出资条款

基于本文前半部分“参与定增的私募基金的资金到位”已分析了参与定增的私募基金的资金到位时间，即契约型私募基金应于基金备案完成前，即至少在定增项目向证监会申报前或至迟在证监会反馈问询回复结束前，完成全部资金的缴付；公司型或合伙型私募基金的出资人应至少在定增项目向证监会申报前或至迟应在证监会反馈问询回复结束前向私募基金缴付首轮出资以完成基金备案，而全部资金可至迟于定增项目取得证监会核准后发行方案提请证监会备案前完成缴付。

在设计私募定增基金合同时，私募基金出资人的出资方式应与私募定增基金的资金到位时间相匹配。同时应在基金合同中约定未按约出资的违约责任，避免因出资人出资违约，导致基金对投资项目承担违约责任或最终丧失了对项目的投资机会等情形，出资人的出资违约责任应包括但不限于支付应付而未付出资的滞纳金、赔偿金、强制转让其出资人权益、强制违约出资人退出该基金等。

2. 合理设置私募基金的投资范围及再投资条款

根据《私募基金备案须知》，私募股权投资基金和私募资产配置基金的存续期不得少于5年。定增项目锁定期为18个月或6个月。而一只基金产品也可在法律允许的范围内投资于多个标的。因此，管理人在设置基金产品时，可在法律允许的范围内拓宽基金的投资范围，并在基金投资期限内设计再投资条款，如再投资决策机制、不参与再投资的出资人基金份额转让、单一定增项目退出后的减资等。

3. 充分考虑基金存续期限与锁定期的匹配性问题

如上所述，私募股权投资基金和私募资产配置基金的存续期不得少于5年，私募证券投资基金的存续期《私募基金备案须知》中并未有具体要求，私募证券基金的存续期可自行设置。而定增项目锁定期为18个月或6个月。因此，在设计基金产品时，应根据今后要备案的基金类型，充分考虑锁定期与基金存续期限的匹配性。

律师建议，私募证券投资基金管理人在发起设立定增基金时，基金存续期限、开放期限设置应充分考虑基金备案所需时间、证监会对上市公司定增项目核准所需时间以及定增锁定期等因素。开放式证券类基金建议在基金合同中约定，在标的股票锁定期内，不接受基金份额赎回申请，以避免不必要的争议。同时考虑到定增基金在锁定期内无法减持标的股票，如果基金合同中约定了止损线，还应在基金合同中约定关于锁定期内触及止损线管理人未采取平仓措施的责任豁免条款。

私募股权投资基金管理人发起设立定增基金时，应充分考虑该基金在存续期届满前提前清算的情形，因此对于相关交易安排，基金合同、托管协议中应包括以下事项：触发提前清算的情形，提前清算应履行的程序，提前清算的分配原则，提前清算下的管理费、托管费计算方式、基金投资者对提前清算的配合义务等。

4. 锁定期后的减持安排

实践中，存在很多基金未在锁定期届满后立即进行减持，而之后标的公司股票价格大幅跌落或标的公司因存在违法违规行为而被证券交易所实施退市风险警示等，投资者便以管理人未尽到勤勉尽责义务，而要求管理人赔偿其损失的情形。建议管理人在基金合同中预先设置锁定期后减持安排的条款，并向投资者充分揭示定增风险。

(三) 同上市公司进行市场化谈判并设计投资保护性条款

虽然本次《再融资新规》颁布后，不允许向发行对象作出保底保收益承诺，但参与定投项目的私募基金仍然可同上市公司之间就相关商业条件进行市场化的谈判。基于私募基金自身的利益考量，可争取在认购协议中增加相关的保护性条款，例如有权改组董事会席位条款、定增基金委派的董事享有一票否决权条款、指定己方委派的董事为法定代表人条款、针对特定事项的陈述与保证义务的条款、相关协议终止条款、违约责任条款等，这类基于市场化谈判而达成的保护性条款在上市公司经过符合程序的审议与披露后，也是合法有效的，该类条款的加入能够使得私募基金对上市公司特定的重大事项（如公司治理、日常运营、资本运作等）施加一定影响，从而更好地保护私募金的自身利益。

格外需要注意的是，虽然《再融资新规》发布后，近期定增市场较为火爆，但投资者对于市场变化应存有敬畏之心，为应对可能出现的股价倒挂问题，私募基金在与上市公司商业谈判过程中可争取在认购协议中增加防止股价倒挂的终止性条款，在过往高瓴资本投资凯莱英一例中，高瓴资本的做法具有一定的启发性，具体做法如下：

高瓴资本作为战略投资者投资凯莱英，将定价基准日定为董事会决议公告日，对于高瓴资本而言，以董事会决议公告日作为定价基准日采取锁价发行固然确定性很高，但毕竟董事会决议公告日与发行期首日之间仍存在一定时间间隔，极端情形下可能会出现发行期首日前20个交易日均价低于发行价的80%的情况，这种情况下按照双方之间签署《附条件生效的股份认购协议》条款约定，认购协议将自动终止（除非重新调整发行价），高瓴资本通过这一条款，为自己的认购增加了更厚的“安全垫”。

九、结语

《再融资新规》的出台，将大大刺激资本市场的发展，同时也为私募基金参与上市公司定向增发带来了良好的发展机遇，给予私募基金在上市公司定增过程中更多投资方式选择，私募基金管理人应当在把控好合规风险的前提下，抓住本次利好机会，大展宏图。

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