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涉美元债违约案件的法律问题分析及思考
摘要：对外发行债券是国内企业利用金融工具对外融资的主要途径，美元债券在我国海外债券中占比最大、总量最多。近年来，由于美联储货币政策和国内外形势变化，涉美元债违约事件频发。本文以时和基金案、北大方正案和恒大案等中资离岸美元债相关案件或纠纷为切入口，从美元债的发行、违约及影响入手，深入分析涉美元债违约相关法律问题，以期为妥善处理复杂的涉美元债违约纠纷探寻参考路径。
（一）中资美元债发行概况
美元债是以美元计价的债券，其根据发行地不同分为中国境内发行与境外发行。目前境内美元债券发行人只有国家开发银行和中国进出口银行，总发行规模极小[1]，故本文主要研究对象为中资在境外发行的美元债，即中国境内企业及其关联的境外企业或分支机构在境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务证券。值得一提的是，某些债券虽以欧元而不是美元计价，但由于发行量相对较小，且债券性质及法律问题与美元债券类似，故统一纳入本文分析。
（二）中资美元债的违约影响
未来三年，中资离岸美元债到期额分别为2064亿美元、1378亿美元和1446亿美元，其中地产债约占三分之一。[7]债务集中到期将考验发债主体的偿债能力，特别是经营能力不佳、现金流脆弱、再融资难度大的弱资质企业将明显承压，同时受新冠病毒疫情和经济周期的影响，国内企业境外债券的违约或重整大幅增加。据彭博统计，2022年1—6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元，较2021年同期大幅增长。[8]截至2022年9月，中资离岸债券12个月滚动违约率为6.5%，过去12个月，31家发行人成为新违约发行人。[9]而高盛也将中资美元债2022年财年的违约估计从11.5%调高到19.0%。[10]
美元债违约事件发生会导致市场信用风险上升。最显著的影响是增加企业的融资成本，违约事件直接影响评级机构对于发债企业、行业的信用评级，并不断降低对行业的风险敞口，增加对流动性危机评估的严重程度，导致企业融资成本大幅上升。如2021年上半年，花样年集团（中国）有限公司控股发行的5只美元票据年利率均高于10%，其中有两只债券的年利率达14.5%。[11]房企利息成本高，违约风险较大，同时易引起其他金融产品的违约，形成风险传导。在这种情况下，美元债违约事件引发信用危机，从而成为金融危机导火索的可能性已不容忽视。
美元债违约一般会引发标的额重大、案情复杂的诉讼。除面临起诉或仲裁对象数量多、管辖和法律适用复杂等问题之外，还可能产生公共利益认定问题，相关增信措施效力和性质的认定问题，承认与执行外国民商事判决、仲裁裁决等问题。因此，相关案件裁判一经作出，往往会引发境内外高度关注，如上海金融法院审理的时和全球投资基金SPC-时和价值投资基金申请认可和执行香港特别行政区法院民事判决案[12]（以下简称时和基金案）引发了境外媒体的争相报道，包括Bloomberg（彭博新闻）[13]、Debtwire（债务连线）[14]在内的多家专业性财经、法律媒体以及Hogan Lovells[15]、Linklater[16]、Akin Gump Strauss Hauer & Feld LLP[17]等多家一线律所对此作出分析。故此类案件的处理，不仅关系到个案当事人利益的平衡，也影响离岸债券市场乃至中国金融市场的信誉与稳定。
（三）美元债违约下债权人境内司法救助路径初探
中资美元债违约处置方式可分为债务重组、求偿诉讼、破产重整三类。其中，债务重组的过程以体现当事人意思自治为主，无需司法介入即可实现债权债务双方当事人的利益平衡。具体又可细分为债券展期、债券置换、债转股、现金折价偿还和多种方式组合等方式。求偿诉讼适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况，前文所称的时和基金案就是其中的典型代表。就求偿诉讼而言，债权人对美元债相关主体又有不同的诉讼途径，而关于管辖的约定对路径的选择有重要影响，如果债券文件中约定违约由境外法院管辖，则债券持有人可至管辖法院同时起诉发行人和担保人，取得胜诉判决后，回到中国内地法院申请承认与执行该胜诉判决，以取得内地担保人的责任财产。有的债券文件约定并不排除中国境内法院管辖，故债券持有人也可以直接到内地法院针对担保人启动司法程序。
同时，由于美元债发行数量较大，触发交叉违约可能性较高，一旦发生违约，极易导致企业出现资不抵债的情形，此后要么进入破产重整程序，如方正集团的破产重整案，要么进入破产清算，如华信集团的破产清算案。破产程序相对普通求偿诉讼更加复杂，发行人可能是位于境内的母公司，也可能是在中国香港、新加坡等地区上市且实际运营的母公司，同时该公司在中国境内有大量经营实体以及财产，也有可能是位于BVI、CAYMAN等离岸中心的非经营性实体（空壳公司），境内母公司对此提供增信措施。上述情况导致跨境破产程序的协调问题、跨境司法协助机制运行及跨境破产中“主要利益中心地”的认定争议。
二、涉美元债违约案件的管辖问题
（一）美元债约定管辖现状
在通常情况下，见于投资者来源等因素，中资离岸美元债募集说明书往往约定选择用美国纽约州法律、英国法等作为法律依据，同时约定境外法院对债券违约有管辖权。如刚泰集团有限公司2018年3月15日发布的1亿美元高级票据募集说明书约定的管辖法律为纽约州法律。[18]中国长城资产（国际）控股有限公司于2022年4月21日发行的5亿美元债募集说明书约定的管辖法律为英国法律并由中国香港法院排他管辖等。
（二）不对称管辖条款认定及效力分析
“不对称管辖条款”，即一方当事人只能接受某一特定法院的排他性管辖，但是另一方当事人可以在其他法院起诉的管辖条款。典型的“不对称管辖条款”，如“借款人/保证人承诺，如产生债券项下争议，接受某一特定司法辖区法院的排他性管辖，但是贷款人不受此限，贷款人仍可选择向其他司法辖区法院起诉借款人/保证人。”不对称管辖条款在国际金融市场被广泛运用，在国际商业活动实践中较常见。中资美元债交易文件通常也采取“不对称管辖条款”，其原因主要在于发行中资美元债的主体通常为中国境外注册的特殊目的公司（SPV），该公司名下并无可供执行的责任财产，整个交易的保障基础主要是位于中国境内的财产，因此，债券持有人在违约时的法律行动，需要控制中国境内财产。而与之相对地，债券持有人在债券交易中通常并无违约风险，并无在不同司法辖区采取诉讼的必要，故通常约定债券发行人仅能在某一特定司法辖区针对债券持有人、管理人提起诉讼。[19]这种交易安排能够大幅度提高债券投资人的投资意愿和信心，进而降低融资者的融资成本。我国《民事诉讼法》并无对“不对称管辖条款”的明确规定，而是通过法院的司法案例[20]及《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》第2条[21]认可了“不对称管辖条款”的效力及含义。
在涉美元债案件中，不对称管辖权条款的认定主要影响到内地法院对于香港地区民商事判决的认可与执行。最高人民法院与香港特别行政区于2006年7月14日签署了《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》（以下简称《2006年安排》，该安排于2008年生效）。其中第一条明确规定：“内地人民法院和香港特别行政区法院在具有书面管辖协议的民商事案件中作出的须支付款项的具有执行力的终审判决，当事人可以根据本安排向内地人民法院或者香港特别行政区法院申请认可和执行。”然而值得注意的是，《2006年安排》第三条明确规定：“本安排所称‘书面管辖协议’，是指当事人为解决与特定法律关系有关的已经发生或者可能发生的争议，自本安排生效之日起，以书面形式明确约定内地人民法院或者香港特别行政区法院具有唯一管辖权的协议。”如果美元债约定了不对称管辖权条款，就无法解读为“唯一管辖权”，即便由中国香港法院管辖，也无法享受到《2006年安排》带来的便利。
三、涉美元债境外判决承认与执行法律问题
正如前文所述，由于中资离岸美元债中准据法与管辖权的安排，大量案件的管辖法院为境外法院。当境外法院作出裁判之后，债券持有人往往会向中国法院申请承认或认可与执行相关的判决。由于准据法的不同，该过程往往会产生观点的分歧，需要进一步分析以下几个方面的法律问题。
（一）美元债发行中增信方式相关法律问题
1.维好协议的缘起与效力之争。中资美元债发行通常分为直接发行和间接发行两种方式，由于严格的监管规定和较高的税收比例，公司通常选择间接发行美元债。即境内母公司一般选择首先在境外设立SPV，其注册地多为BVI（英属维京群岛），然后由该SPV发行美元债。
在这种发行方式下，需要提供各种各样的增信措施以增加债券购买人的信心，比如母公司为该SPV发行的债券提供直接担保、维好协议（keepwell Deed）、安慰函（Comfort Letter）等以提高债券信用等级、降低融资成本。母公司的直接担保当然是最好的增信措施，但是中国境内公司担保的取得不仅涉及公司的内部决议程序，还涉及外汇外债管理部门的审批。在这种情况下，维好协议横空出世，并被大量应用于海外债务的发行过程中（见图1）。
以时和基金案为例，维好协议的具体内容如下：“维持合并净值及流动性：上海华信国际集团有限公司（CHINA CEFC ENERGY COMPANY LIMITED，以下简称“CEFC”）向债券持有人承诺，其将促使：（a）发行人随时保持至少1美元的合并净值；（b）发行人获取足够的流动性，以确保发行人及时按照债券中载明的条件及契约书中所列规定支付相关费用；（c）发行人保持偿债能力，按照注册地法律或相关会计准则持续经营。如果（A）CEFC在任何时候认定发行人的流动性不足以履行债券中载明的到期付款义务，或者（B）CEFC被告知或意识到（或者，与CEFC处于同等地位的有理性人员应当知道的）发行人将要（或者合理判断下很可能）无法履行债券中载明的付款义务，CEFC将在相关付款义务到期之前通过下列方式提供充足的资金，使得发行人在债券到期时能够全面履行付款义务：（a）对发行人已发行股本进行注资；（b）通过向发行人发放贷款或其他方式安排资金；（c）利用中国境内现金或处分中国境外其他资产或在中国境外作出合理安排，将现金、资产、资产对价或收益转让给发行人；（d）其他可行的办法。”与此同时，《维好协议》第2条还专门载明，“并非担保。本协议及本协议所含规定及公司依据本协议采取的行动，不得视为依据任何辖区法律偿还或履行发行人任何种类债务或责任的证明，或者公司担保或公司具有法律约束力的义务。”
维好协议源自英美法，与其说是协议，更准确地应称为“维好契据”，契据是普通法系特有的一种法律文书。与合同不同，契据不需要当事人支付对价，主要有三个作用：（1）使某项权益、权利或财产的转让生效；（2）创设在某些人之间有约束力的义务；（3）确认某些行为的发生，而这些行为导致了某项权益、权利或财产的转让。就本质而言，契据就是一种符合特定格式要件的书面法律文件。为表明其格式的重要性，经常会注明是“作为契据签署、盖印和交付”(signed,sealed and delivered as a deed)。当然，契据的出具也需要符合内部程序，如《香港公司条例》规定，若一个公司有两名及以上董事，则需两名董事或任一董事加公司秘书签署契据，若仅有一名董事，则需该董事签署。
时和基金案中，债权人时和全球投资基金SPC——时和价值投资基金首先在香港特别行政区法院提起诉讼。在该诉讼中债权人主张CEFC违反了维好协议，应赔偿相应损失。但CEFC并未应诉。为此，香港特别行政区高等法院原讼法庭对该案作出HCA 1712/2018号民事判决：“鉴于本案被告无意为自己辩护，本案原告放弃起诉状第（2）项的损害赔偿诉请，本院特此判决，被告向原告支付29910000欧元(或支付时等值港币金额)，加上按年利率8%自传票签发之日（即2018年7月24日）起至实际支付日止的利息和11045港币的特定费用。”此后，时和基金向上海金融法院申请认可和执行香港特别行政区法院生效判决。上海金融法院作出裁定认可和执行该民事判决。
由于香港法院的判决为一项缺席判决，上海金融法院的认可与执行也是基于判决的效力，并未过多涉及维好协议在境内法律效力的实体法问题。因此，在诸多潜在的美元债案件当中，无论债券持有人向境外法院起诉，还是向中国境内法院起诉，维好协议的法律效力均有探讨的必要。
2.增信函件的实践与效力之争。投资或者交易过程中会产生以维好协议为代表的各种增信措施，且新的增信措施将随着实务的发展被不断创设，名称也有所不同，需要区分认定对待，[22]并根据具体的条款用语进一步判断各类增信措施的法律效力。如在最高人民法院公报案例佛山市人民政府与某银行香港分行担保纠纷案[23]中，最高人民法院认定，与借贷合同无关的第三人向合同债权人出具承诺函，但未明确表示承担保证责任或代为还款的，不能推定其出具承诺函的行为构成担保法意义上的保证。在某银行与辽宁省人民政府、某借款人保证合同纠纷案中，最高人民法院也认为，从该案《承诺函》的名称与内容看，辽宁省政府仅承诺“协助解决”，没有对该公司的债务作出代为清偿责任的意思表示，[24]《承诺函》不符合《中华人民共和国担保法》第六条有关“保证”的规定，不能构成法律意义上的保证。
英美法中，也需要法官对当事人函件内容进行分析并作出相应判断。但由于当事人用语的故意模糊化，法官解释会出现较大的分歧。如在英国的Benson案中，Kleinwort Benson Ltd（以下简称KB）起诉Malaysia Mining Corp（以下简称MMC），KB为一家英国银行，其在为MMC的全资子公司MMC Metal提供贷款的过程中，由MMC出具了《安慰函》，其中承诺“在子公司Metal足额兑付对KB的债务前，母公司不会降低对Metal的持股比例；母公司将尽最大努力确保子公司Metal的正常运营，以满足最终的债务偿付条件”。1985年MMC Metal破产，KB公司随即书面通知MMC履行代偿责任。法院对此判决认定MMC公司出具的《安慰函》具有法律约束力，并要求MMC代为偿还子公司欠款，理由主要在于“安慰函构成了合同所需的要件，具有法律约束力；MMC在合同中承诺将采取积极行动以帮助子公司履行债务；安慰函中的表述是为了影响KB银行是否放贷的最终决定”，一审法院特别指出，本案中MMC公司所签署的《安慰函》不含有免责条款（disclaimer of liability），这是法庭判断的重要因素。但是，一审法院的解读并未获得二审法院的认可。在二审中，[25]上诉法院认为，这份《安慰函》是对当前事实的陈述，而不是对未来行为的合同承诺。上诉法官Ralph Gibson论述说：“法院不会仅仅因为双方将该文件称为安慰函而拒绝进一步考虑双方具体使用词语的含义。但在本案中，很明显当被告拒绝承担连带责任或提供担保时，双方只好借助于安慰函的概念，这表明双方都知道此时至少要达成一份文件以安慰原告，但这种安慰表明被告承担的不是确保偿还其子公司债务的法律责任，而只是一种道德责任。”[26]
3.增信措施的归类与定性分析。随着新类型的增信措施越来越多，为了在司法实务中加以规范，2019年的《九民纪要》第91条曾经试图将其类型化，[27]2020年《民法典》出台之后，相应的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第三十六条对此进行细化：“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。”也就是说，民法典希望把增信措施分为三类：保证、债务加入以及其他无法归为这两类的措施。
笔者认为，司法实践应对如何解释增信措施保持开放态度，尤其是在意思表示意义不明时，应根据具体交易细节、当事人真实意思综合考量，而不是简单地将其解释为保证。一方面，债权人之所以采取各种各样的增信措施而非保证，其真实意思就是“若触发特定条件,差额补足义务人应付款”，甚至不需要存在主债务的不履行，如此可在跨境交易中极大地节省成本。相反，若将增信措施认定为保证，则会涉及一般保证人的先诉抗辩权、公司对外担保、保证期间、混合担保中物保优先偿还等限制性规则,给跨境交易债权债务人带来诸多不便,甚至有可能损害双方利益。另一方面，当事人不愿使用标准的保证方式一般具有经济上的合理理由。如保证措施要计入企业财务会计报告，上市公司需要对保证这一或有负债进行信息披露从而违背当事人的意愿。或在外汇外债管制的国家，跨境担保需要批准或者需要经历严格的审查，导致当事人成本显著增加。此外，提供保证和其他增信措施所需经历的公司内部程序有所不同，有效的保证需要董事会、股东会等作出的内部决议，而增信措施的要求则相对宽松，也增加了当事人选择非保证方式的倾向性。
因此，正如学者所说，“若将具有担保功能的合同都朝担保的方向解释，造成‘泛担保化’的理念，或将导致司法实践中法官怠于思考具体交易关系的特点，甚至罔顾当事人的行为目的而简单地靠向典型担保的解释方案，最终结果是压缩民事主体意思自治的空间，压制市场上的金融担保创新”。[28]美元债当中的维好协议也是如此，在当事人约定其并非担保的情况下，应尊重双方意思表示。至于其条款用语，如果相关条款较为明确地为境内母公司设定了具体义务，比如要求“发行人随时保持至少1美元的合并净值”，则远远超过一般安慰函的用语。因此笔者认为，维好协议与EIPU应认定为具有法律约束力的增信措施，属于保证、债务加入之外的其他增信措施。债券持有人主张签署方违反此类约定的责任，在合同法与担保法这一层面应得到法院支持。
（二）承认与执行美元债外国判决中的公共政策考量
在时和基金案中，CEFC主张虽然维好协议约定该协议并非担保，但其实质符合担保责任的构成要件，目的是规避担保法及内地金融监管体系，构成违反社会公共利益。由此也引发了对含有此类协议相关判决的承认与执行中的公共政策审查问题。为解决这一问题，必须从我国外债与外汇管制政策历史变化中窥探我国立法原意。
1.外债管理政策演变与影响。为避免造成相应的风险，中国的外债管理政策相对较为严格。根据2000年《国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》，境内企业在境外直接发行债券需要经过国家发展改革委乃至国务院的事前审批。此后，由于企业融资的需要以及对外开放力度的加大，2015年国家发展改革委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资〔2015〕2044号)，取消了额度审批的做法。该通知明确：“（一）本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。（二）取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理。”
由此可见，在举借外债方面我国政策逐渐细化。2015年之后发行外债虽然不需要额度审批，但发债主体规制的范围有所扩大。即从针对境内企业直接举债，扩大到境内企业以及控制的境外企业或分支机构。这样一来，时和基金案中CEFC通过海外关联子公司发债便被纳入管理范围，必须进行备案登记。事实上，一些进行海外发债的企业也进行了此类登记，以恒大为例，其债券说明文件便记载了外债登记的情形，[29]债务备案登记是海外债务得以承认的重要环节。如果缺乏上述登记过程，极有可能会被认定为违反相应的监管政策而导致有关裁判不被内地法院认可或承认。
2.外汇管理政策演变与影响。除了外债备案登记之外，外债归还还可能涉及外汇的使用，因此外汇管理也是实务中需要重视的环节。与外债管理相似，外汇的管理也经历了一个变化的过程，其突出表现在对外担保方面。2000年出台的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》规定：“有下列情形之一的，对外担保合同无效：（一）未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的……”这样一来，合同的效力与外汇管理部门的批准登记直接挂钩，因此在司法实务中，没有经过登记的对外担保屡次被人民法院认定为无效。
但在2014年，国家外汇管理局出台了《跨境担保外汇管理规定》及操作指引，规定了事后监管的管理手段，取消了所有的事前审批，明确以登记为主要的管理手段，同时明确除内保外贷和外保内贷之外的其他跨境担保都无须进行外汇登记。最为重要的一点是，该规定明确外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。由此，合同的效力与监管审批得以脱钩。
根据上述规定，含有维好协议的对外担保不会被根据合同法直接认定无效，但这种维好协议是否构成内保外贷，仍然引起了诸多争议。笔者注意到，2014年《跨境担保外汇管理规定》规定：“内保外贷是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。内保外贷和外保内贷实行登记管理，而其他形式的跨境担保，当事人可自行签订合同，无需登记或备案。具备以下条件之一的跨境承诺，不按跨境担保纳入外汇管理范围：……（二）履行承诺义务的方式不包括现金交付或财产折价清偿等付款义务；（三）履行承诺义务不会同时产生与此直接对应的对被承诺人的债权。”根据这一规定，维好协议架构是否为内保外贷实际涉及条款解释的问题。从字面意义上来理解，既然维好协议的条款写明其并非“担保”，故无须登记备案。因此就规避了实务中可能出现的登记困难，以及内保外贷情形下资金使用方面的限制。但需要注意的是，上述规定提及“履行承诺义务的方式不包括现金交付或财产折价清偿等付款义务”，维好协议的履行很明显会涉及付款义务，因此仍应纳入跨境担保外汇管理。按此分析，维好协议架构实则为一种不属于内保外贷的跨境担保手段，正如惠誉评级指出其关键的不同：“担保需要国家外汇管理局的登记和批准，但维好协议与EIPU或资产购买协议不需要”。
3.公共政策的司法实务分析。当然，也有观点认为介于维好协议架构的特殊性，其应该被视为内保外贷管理并履行一定的登记义务，否则便应认定违反外汇管理政策，从而相关裁判不应得到承认与执行。该问题涉及我国司法实践中承认与执行外国裁判的公共政策考量，对此《中华人民共和国民事诉讼法》第二百八十二条规定，“违反中华人民共和国法律的基本原则或者国家主权、安全、社会公共利益的，不予承认和执行”。
但笔者认为，违反外汇管理政策不能简单地等同于违反公共政策。最高人民法院在针对涉外民商事仲裁裁决的承认与执行的复函中曾经对公共政策作出认定：“关于公共政策问题，应仅限于承认仲裁裁决的结果将违反我国的基本法律制度、损害我国根本社会利益情形”[30]“只有在承认和执行外国商事仲裁裁决将导致违反我国基本法律原则、侵犯我国国家主权、危害国家及社会公共安全、违反善良风俗等危及我国根本社会公共利益的情形，才能援引公共政策事由予以拒绝承认和执行。”[31]
我国涉外汇外债相关司法实务中也体现了上述精神。如最高人民法院关于ED&F曼氏（香港）有限公司申请承认和执行伦敦糖业协会仲裁裁决案的复函[最高人民法院（2003）民四他字第3号复函]提出，违反有关外债批准及登记的法律规定的行为，并不违反我国的公共政策。最高人民法院关于不予承认与执行瑞典斯德哥尔摩商会仲裁院仲裁裁决案的请示复函[最高人民法院（2001）民四他字第12号复函]提出，违反相关法律规定，未经批准擅自从事境外期货交易的行为，不属于违反我国的公共政策的情形。在最高人民法院关于申请人天瑞酒店投资有限公司与被申请人杭州易居酒店管理有限公司申请承认仲裁裁决案的复函[最高人民法院（2010）民四他字第18号复函]中，也认为违反外资准入的备案制度的行为并不违反我国公共政策。
因此，笔者认为“社会公共利益”应作严格解释，一般情况下其仅包括承认与执行判决的结果直接违反内地公共利益之情形。外汇管理政策的规避很难认定为违反公共政策的情形之一。正因为如此，在时和基金案中法院最终认定：“认可和执行该缺席判决本身亦不构成内地公共利益的违反。本案当事人在维好协议中所约定的准据法并非内地法律，不能以内地法律关于维好协议性质及效力的判断作为认可和执行该香港特别行政区判决是否违反内地社会公共利益的认定标准，而只应考量认可和执行相关判决的结果是否有悖于本案审理之时的公共利益。我国有关外汇管理的规定经历了不断变化的过程，CEFC并未证明认可和执行本案所涉香港特别行政区判决之结果对当前我国公共利益之违反”。
（三）承认与执行美元债域外裁判中的互惠因素与影响
法院作出裁判并得到执行是诉讼程序的目的和归宿，美元债的相关纠纷也不例外。正如前文所述，美元债的债券发行文件中经常约定相关纠纷由美国纽约州法院管辖或者香港法院管辖，由此带来了域外裁判的承认（认可）与执行问题。对此，《中华人民共和国民事诉讼法》第二百八十八条及第二百八十九条规定：“外国生效判决可依据两国参加、缔结的国际条约或者互惠原则，由有管辖权的中国法院承认和执行。”实务中，尽管美国法院作出的裁判和我国香港地区裁判都涉及司法协助，但两者的区别应引起注意。
1.中国内地对香港法院裁判的特殊对待。香港作为中国领土的一部分，在一国两制的制度设计下，其保留了带有英国法特点的普通法系法律制度，成为一个独立司法管辖区。两个独立法域的存在，使得任一法域司法行为并不当然对另一法域产生效力，这也凸显了区际司法协助的必要性。正如前文所述，《2006年安排》给内地与香港之间区际司法协助打开了方便之门。但问题在于，大多数美元债债券说明文件约定了“不对称管辖”条款，即便当事人在香港法院取得生效胜诉判决，也无法按照《2006年安排》向内地法院申请认可和执行该判决。香港法院的案例也采取了同样观点。如在中国工商银行（亚洲）有限公司诉高慧国际有限公司案中，香港高等法院认为，中国工商银行（亚洲）有限公司与高慧国际有限公司之间诉争贷款协议的管辖条款实际上是“不对称管辖条款”，仅限制借款人不得在香港以外的司法区域提起诉讼，但是贷款人具有选择权，可以在香港之外的司法区域针对借款人起诉。因此，这一条款不属于《2006年安排》《内地判决（交互强制执行）条例》项下的书面管辖协议约定香港特别行政区法院具有唯一管辖权情形。对此，笔者认为，《2006年安排》是内地与香港之间的一种体现紧密合作、方便快捷的机制，发挥着类似条约的作用。在美元债券发生纠纷的时候，如果因管辖约定问题无法利用这一机制，而另求其他途径，会带来认可与执行上的许多不确定性。当然，内地与香港之间将来有可能产生新的安排，突破这一排他性管辖的条件限制。比如2019年1月18日，最高人民法院和香港特别行政区政府律政司在北京签署了《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》，其中就取消了唯一管辖权的限制。但截至2022年10月这一新的安排尚未生效。
2.中美法院实践：美元债案件的结果与时间的不确定性。我国尚未与美国签订互相承认与执行民事判决的双边条约，因此目前主要依据互惠原则决定是否承认与执行域外判决，即审查中国与作出待执行判决的域外法院所在地之间是否存在相互承认和执行对方判决的先例。因此，美国是否承认中国的裁判，决定了互惠原则的适用空间。
目前，包括加利福尼亚州、纽约州等在内的大部分州都已采纳《承认外国金钱判决统一法》（Uniform Foreign-Country Money Judgments Recognition Act，UFMJRA），根据美国法律，各州有权自行制定承认外国判决标准的法律，位于该州的州法院或联邦法院均需遵循该州法律审理。但美国统一法律委员会（Uniform Law Commission）制定了《承认外国金钱判决统一法》（Uniform Foreign-Country Money Judgments Recognition Act）供各州参考与采纳。根据该法，只要相应金钱判决为终局的、结论性的、可执行的（Final and Conclusive and Enforceable），符合管辖和程序正当原则，且不存在部分特定情形，则原则上予以承认执行。目前该立法精神已被许多州参考，比如，纽约州《民事诉讼法和规则》（Civil Practice Law and Rules）第53条就参考了该统一法，制定了相关的承认规则。部分州已有承认与执行中国法院裁判的判例，比如，2011年的Hubei Gezhouba Sanlian Indus., Co., Ltd. v. Robinson Helicopter Co., Inc.案中[32]，美国联邦第九巡回法院便承认了中国湖北省高级人民法院的判决，这也是美国法院第一次承认和执行中国法院的判决。美国加利福尼亚中区联邦地区法院于2017年在Qinrong Qiu v. Hanging Zhang案[33]中承认了中国江苏省苏州市中级人民法院的判决。
近年来，随着“一带一路”的建设，我国法院也在不断放宽互惠原则的标准。最高人民法院在《关于人民法院为“一带一路”建设提供司法服务和保障的若干意见》（法发〔2015〕9号）第6条提出，“可以考虑由我国法院先行给予对方国家当事人司法协助，积极促成互惠关系，积极倡导并逐步扩大国际司法协助范围”。湖北武汉中级人民法院于2017年首次承认并执行了美国加利福尼亚州洛杉矶县高等法院的判决，[34]上海市第一中级人民法院2018年承认与执行了伊利诺伊州北区联邦地区法院的判决。[35]相对以往而言，中国法院开始较为宽泛地解读互惠关系。2021年《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》第44条进一步明确与肯定了这一做法，规定了三种情形可以认定存在互惠关系：（1）根据该法院所在国的法律，人民法院作出的民商事判决可以得到该国法院的承认和执行；（2）我国与该法院所在国达成了互惠的谅解或者共识；（3）该法院所在国通过外交途径对我国作出互惠承诺或者我国通过外交途径对该法院所在国作出互惠承诺，且没有证据证明该法院所在国曾以不存在互惠关系为由拒绝承认和执行人民法院作出的判决、裁定。
但是，《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》也明确“人民法院对于是否存在互惠关系应当逐案审查确定”。中美之间裁判的承认与执行也出现了不少未被承认的案例。比如，美国法院在承认与执行方面是以州为单位单独立法，而其中部分州尚未承认过中国法院的裁判，故中国法院将美国所有的联邦法院和州法院视为一个整体还是以州为单位单独认定互惠关系存在与否，将引发不同的结果。在司法实践中，中国法院在某些案件中否认了与美国之间存在互惠关系，[36]拒绝承认美国法院裁判。美国法院也存在以种种理由拒绝承认中国法院的裁判的情形。尤其注意的是，因为中美经贸摩擦以及政治因素的影响，美国法院还出现了一些倒退的做法，比如2021年4月30日美国纽约州纽约县高等法院在Shanghai Yongrun Inv. Mgt. Co., Ltd.（上海雍润投资管理有限公司）v Kashi Galaxy Venture Capital Co., Ltd.（喀什星河创业投资有限公司）[37]中，明确拒绝承认中国北京市高级人民法院（2019）京民终115号民事判决，理由是该判决是在一个不提供公正的法庭或不符合美国的正当法律程序要求的制度下作出的判决。该案裁判不仅无视了近年来多起美国法院承认与执行中国民商事判决的先例，而且全盘否认了中国司法系统能够作出公正裁决的能力，引起了法律界的哗然。此后，雍润向美国纽约州纽约县高等法院上诉分庭（Appellate Division of the Supreme Court of the State of New York）提起上诉，请求推翻初审判决。2022年3月10日，上诉分庭作出一致裁定，推翻了纽约初审判决。
虽然上诉审的改判遏制了中美两国司法合作关系的恶化，但初审裁决还是在法律界产生一定程度的影响。雍润案是美国纽约州法院作出的，而由于纽约是美国的金融中心，故美元债纠纷中，当事人约定的管辖法院基本上是纽约州的法院。[38]如果其司法受政治因素的影响完全丧失独立性，很可能在承认与执行裁判这一司法协助领域影响互惠的认定。
除此之外，在法律体系中，对于不同类别或者案由的外国法院裁判承认与执行的宽容度可能有所不同，由此也会带来诉讼时间上的差别。比如说婚姻关系的裁判、人身侵权损害赔偿的裁判，影响的是个人的权利而非社会公众，相对来说承认与执行比较便利，但是金融领域的裁判金额往往巨大，涉及投资者众多，而且涉及不同国家的金融监管政策，因此对于外国判决的承认相对较为谨慎，至今中国在金融审判领域尚未承认与执行过美国裁判。有鉴于此，如果涉及美元债的美国裁判作出之后，当事人向中国法院申请承认与执行也面临一定的不确定性，这种不确定性尤其体现在诉讼时间成本上，[39]而这对处于困境当中的债务人和债权人来说，都并不见得是好事。
四、美元债违约引发的跨境破产法律问题
由于美元债发行人与实际性用于偿债的资产一般情况下处于不同司法辖区，美元债违约引发的破产程序往往十分复杂，其具体体现在两个方面：一是美元债违约引起的破产程序不仅涉及债券发行人，而且往往波及并影响关联的母子公司甚至整个公司集团。二是发行人经常是设在离岸地比如CAYMAN、BVI的主体，但实际业务由中国内地的关联公司经营。以上因素使债权确认等破产程序存在分处不同法院管辖、适用不同法律的可能性，因此程序和实体冲突难以避免，协调与合作也显得更加重要。
（一）破产程序中“主要利益中心地”的争议分析
目前，离岸美元债发行中“红筹架构模式”较为普遍，即实际控制人在境外设立离岸母公司，在中国香港等地上市并进行股、债融资，并主要在内地等开展实体经营活动，如碧桂园等。通过红筹架构模式发行的美元债一旦违约，常产生一系列复杂法律问题。下文中，笔者以美元债务缠身、极具有代表性的中国恒大集团（China Evergrande Group）为例对该类发行模式下跨境破产问题进一步分析。
据中国恒大集团[40]债券发行文件显示，其注册地、上市地、债券发行地、经营实体所在地等各不相同（见图2）。目前，中国恒大集团发行的美元债已经违约并极有可能引发破产程序。一旦企业集团陷入困境，而其分支机构散落在不同的司法管辖权且面对众多债权人，极有可能产生争夺资产的情形。因此该破产势必会在不同司法辖区产生巨大影响，且由于恒大主要财产位于中国境内，集团破产对于境内实体经营的子公司影响更甚，甚至可能损害境内债权人的合法权益。
为解决该类困境，跨境破产司法协助框架的建立迫在眉睫。联合国《跨境破产示范法》（UNCITRAL Model Law on Cross-border Insolvency）引入了“主要利益中心地”（Center of Main Interests,COMI）这个概念[41]，以此作为确定破产管辖权以及破产程序效力的标准。《跨境破产示范法》是跨境破产管辖普遍主义与地域主义相妥协的产物，根据《跨境破产示范法》，“外国主要程序”系指在债务人主要利益中心所在国实施的某项外国程序;“外国非主要程序”系指有别于外国主要程序的某项外国程序，该程序发生在本条(f)项含义内的债务人营业所所在的国家。主要程序具有优先性，其他司法管辖区一旦承认作为一项外国主要程序的外国程序，则会协助：(a)停止开启或停止继续进行涉及债务人资产、权利、债务或责任的个人诉讼或个人程序;(b)停止执行针对债务人资产的行动；(c)终止对债务人任何资产进行转让、质押或作其他处置的权利。《跨境破产示范法》确立了由主要程序管辖法院主导破产程序、非主要程序管辖法院辅助破产的原则，“主要利益中心地”原则的立法设计有效地避免了债权人在不同司法管辖权进行财产争夺，作为平衡整体债权人利益、符合程序效率和节约资源的最优解，成为审查破产程序启动法院管辖权标准的国际通行做法，已被欧盟、美国等近50个国家和地区认可，并被《欧盟破产规则》《美国破产法》等国内或区域立法采纳。
目前我国跨境破产承认与协助制度主要依据是《中华人民共和国企业破产法》第五条，[42]2021年5月，最高人民法院与香港特别行政区政府签订了《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和协助破产程序的会谈纪要》，并颁行《最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》（以下简称《试点意见》），从制度层面建立起两地跨境破产的合作机制。在《试点意见》中，我国也将“主要利益中心地标准”作为审查香港对破产程序管辖权的标准。其中第十五条规定了在人民法院认可香港破产程序后，由内地管理人辅助香港破产程序按我国《破产法》处理债务人在内地的事务和财产，同时第十九条规定“香港特别行政区和内地就同一债务人或者具有关联关系的债务人分别进行破产程序的，两地管理人应当加强沟通与合作”。
尽管如此，理论与实务上对于“主要利益中心地”问题仍有一些争议，在美元债案件中更为明显。具体分析如下：
1.多联结点下“主要利益中心地”认定。《跨境破产示范法》引入了“主要利益中心地”这个概念，却并没有就其给出明确定义。而各国在立法时也对“主要利益中心地”进行了不同解读，如2015年《欧盟破产条例》[Council Regulation （EC）No. 1346/2000 of 29 May on Insolvency Proceedings]中规定的COMI管辖原则系指：“在公司或者法人破产的情况下，如无相反证据，公司注册所在地应被推定为COMI，对于经营独立产业或职业活动的个体（即个体商户），若无相反证据，应假定该个体的主营业地为其COMI，对于其他个人（破产），则若无相反证据，应假定该个人的住所地为其COMI”。美国法在判例中更倾向于试图用“实质联系地”代替“注册地”作为COMI，如债务人总部所在地、债务人主要资产所在地、主要债权人所在地等。[43]
由于离岸美元债发行的特殊性，发行人会在多个司法辖区产生联结点。如何认定其“主要利益中心地”，则涉及主要程序法院的确定。目前，我国仅在《试点意见》对“主要利益中心地”作出了明确规定：本意见适用于香港特别行政区系债务人主要利益中心所在地的香港破产程序。本意见所称“主要利益中心”，一般是指债务人的注册地。同时，人民法院应当综合考虑债务人主要办事机构所在地、主要营业地、主要财产所在地等因素认定。且在香港管理人申请认可和协助时，债务人主要利益中心应当已经在香港特别行政区连续存在6个月以上。这种较为抽象的规定为美元债发行人多联结点下“主要利益中心地”认定带来了困难。
以中国恒大集团为例，其注册在开曼群岛，并在香港联交所主板上市，故在债券说明书中同时标明其注册办公室（Registered Office）位于开曼，主要办公室（Principal Office）位于在香港。同时该集团还对外使用总部（Headquarter）的概念，并在中国内地设立众多子公司，即其总部位于中国广东省广州市，主要业务也在中国内地。在中国恒大集团的经营模式下，一旦进入破产程序，集团主要利益中心地的确定势必存在诸多争议，不同司法管辖区内何为主要破产程序也值得深入探讨，以上破产程序中核心问题之争极易对司法合作设置障碍。
笔者认为，仅仅以注册地或者注册办事处来认定利益中心地缺乏合理性。中国恒大集团的主要营业与主要财产均不在开曼，由于中国与开曼之间破产司法合作尚无具体协议安排，也缺乏司法合作实务，即便在开曼强行启动破产程序，也难以有效处置集团位于中国境内的资产。而如果在香港启动破产程序并要求内地法院进行司法协助，则需要具体考虑《试点意见》第四条所确定的标准确认香港是否为主要利益中心所在地，并明确香港程序是否为主要程序，然而正如上文所述，第四条在“注册地为主要利益中心所在地”的一般情况下赋予了法院较大的自由裁量权，在综合考量中国恒大集团“主要营业地、主要财产所在地”的情况下，其主要利益所在地是否位于香港还存在较大的不确定性。
与此同时，程序竞争的前提至少要表明自己有意向启动破产程序。目前已经有债权人在香港地区启动对中国恒大集团的破产程序[44]并要求处置财产。如中国内地迟迟未启动对于恒大集团的破产程序，在面对开曼或者香港的破产程序时很可能陷入被动位置。一则债务人财产可能会持续流失，二则无法证明内地存在破产程序并应被认定为主要程序。在这种情况下，内地法院依据《试点意见》第二十四条之规定，及时就该问题与香港特别行政区法院积极沟通和开展合作，或许是破解目前美元债发行人破产程序竞争的难题的可行之策。
2.“主要利益中心地”的转移效力。“主要利益中心地”确定时间点的也是该问题的争议之一。目前国际上存在三类司法实践：一是在外国破产程序启动时确定“主要利益中心地”，这种确定方法主要以欧盟国家为代表，《欧盟破产规则》规定破产程序启动前，债务人的主要利益中心应当在启动国连续存续３个月以上；[45]二是在外国破产程序提交承认申请时确定“主要利益中心地”，美国第五巡回上诉法院在In re Ran 607 F 3d 1017 (5th Cir, 2010)案中确定了这一方法，并在In re Fairfield Sentry Ltd 714 F3d 127 (2nd Cir, 2013) 等之后的典型判决中遵循；三是以澳大利亚为代表的以承认破产申请时为“主要利益中心地”判断实践点。[46]我国《试点意见》明确以申请认可和协助的时间节点为准，并要求向内地人民法院申请认可和协助破产程序的，债务人主要利益中心应当在香港连续存续６个月以上。然而值得注意的是，当破产管理人有可能利用破产程序启动至申请认可和协助前的时间转移债务人的主要利益中心，可能会出现当事人“挑选法院”（Forum shopping）的问题，即临时变更主要利益中心以获得更有利的司法管辖区以重组公司债务。
通常情况下，当面临财务困境或潜在破产时，部分债务人可能会尽可能地隐瞒部分财产，从而在跨境破产中寻找能够实现自身利益最大化的国家，然后采取必要步骤将自身纳入其管辖范围。因此在一般情况下，挑选法院的行为被法律所否定，欧盟理事会关于破产程序的1346/2000号条例（European Union: Council Regulation No.1346/2000 of 29 May 2000 on Insolvency Proceedings）序言中明确规定，为了保障内部市场的正常运作，有必要避免债务人为了获得更有利的法律地位而转让资产以及将司法程序从一个成员国转移到另一个成员国的行为。2017年新修订的《欧盟破产程序条例》（the EU Regulation on insolvency proceedings，the recast EIR)坚持了这一理论，并明确“应避免同时损害债权人整体利益的‘挑选法院’”。
并且，债权人的第一本能是单独执行其债权，这种被称为“追债竞赛”的行为也违背了破产法目标，随着现代破产理论的发展，破产法不再仅追求最大限度地提高债权人的回报，而是开始考虑在特定情形下帮助债务人度过暂时困境继续振兴公司。因此，当债务人以促进破产重组和价值最大化而采取“主要利益中心地转移”措施，也有可能被法院认可。如在In re Ocean Rig UDW Inc案中，Ocean Rig UDW Inc（以下简称UDW）隶属于一大型公司集团，由于油价持续低迷集团陷入严重财务困境，UDW及集团内其他公司制订了一项破产重整计划，并在重整计划提出之前将其注册国家从马绍尔群岛转移到开曼群岛，以避开马绍尔无重整制度的弊端，利用开曼群岛重整制度使公司存续。纽约南区美国破产法院在该案判决中指出“债务人的主要利益中心转移出于适当目的，是进行促进债务人价值最大化的重组。故其主要利益中心转移到开曼群岛是‘真实的’，满足了法院在确定债务人主要利益中心时考虑的因素或标志。”[47]
3.公司集团中“主要利益中心”认定。与单一公司破产案件相比，涉及集团的跨境破产案件更为复杂。近年来，国际社会就该问题展开了关于公司集团可能有多少“主要利益中心”的辩论，该辩论的实质与“普遍主义”“属地主义”的争议一脉相承。“属地主义者”普遍认为集团内的每个实体都有自己的主要利益中心，如《欧盟破产程序条例》第3条明确规定，该观点也在部分司法判例中得到支持，代表性判例如Eurofood案，法院裁决构成不同法律实体的每个债务人都受其所在地法院管辖。[48]“普遍主义者”则认为整个集团只存在一个主要利益中心，《欧洲投资报告》序言第53段也对此理论进行了支持，认为公司集团破产程序规则仍应该受单一“主要利益中心”限制。
笔者认为，以中国恒大集团为代表的公司集团作为一个整体，其子公司既有可能在功能上相互整合，跨实体经营同一业务线，也有可能存在不用子公司之间财务高度整合，产生资产和债务在正常业务过程中相互交织的情况。如为跨境破产中的任何集团内子公司所在地提供单独的属地诉讼，极有可能偏离跨国集团的实际运作方式，出现资产争夺的情况。因此，应尽量确定一个法院作为破产主要程序法院，其他法院仅提供辅助性诉讼或破产程序。
（二）破产程序与美元债衍生诉讼的管辖难题
正如前文所述，除红筹发行架构外，美元债券还存在一种较为普遍的发行模式，即中国境内的母公司通过在离岸地区设立的关联公司，并由该关联公司作为发行人发行债券，实践中该类发行模式以万科、北大方正等公司为典型代表。债券在公开市场发行直接体现了公司集团的信用，因此债券违约往往是发行人最后之不得已的选择，当发行人债券违约之时，其位于境内的母公司常常早已经陷入财务困境并启动了破产程序。这种情况下，破产程序与债券纠纷解决程序的跨境协调便成为亟待法院解决的问题。
根据我国《破产法》及相关司法实践，破产衍生诉讼判决主要分为两类：一是破产程序中涉及实体问题的判决，又可分为基于破产而产生的有关抵消权、撤销权、取回权的判决，通常称为狭义的衍生诉讼判决；二是并非基于破产而产生，但是与债务清偿有关的合同履行或者违约责任纠纷等引起的裁判，通常称为广义的衍生诉讼判决。[49]故当母公司破产时，涉美元债券纠纷被归为破产程序中的衍生诉讼。由于破产程序具有集中性，在同一法域里破产衍生程序一般由受理破产申请的法院管辖，如我国《破产法》第二十一条规定：“人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，由受理破产申请的人民法院集中管辖。”然而，这一集中管辖原则是否适用于跨境破产的两个法域之间，则产生了较大的争议。
该问题在美元债相关纠纷中更为突出。正如前文所述，美元债发行经常使用维好协议提供增信，而发行各方当事人一般约定维好协议适用外国法且由外国法院管辖，债券持有人基于维好协议能否对境内已经进入破产程序的母公司主张债权，这种债权确认由受理的破产法院还是约定之外国法院管辖极易纷争。而由于该协议的性质存在争议，在不同法域间可能出现截然相反的结果，因此管辖问题对于债券持有人的利益至关重要。
该典型问题出现在北大方正集团有限公司（以下简称北大方正集团）的破产案件中。2020年2月19日，北京市第一中级人民法院裁定北大方正集团进入破产重整程序。此前，北大方正集团在英属维尔京群岛的境外子公司诺熙资本有限公司和坤智有限公司发行了债券，该债券由北大方正集团在香港的两家子公司香港京慧诚有限公司和香港方正资讯有限公司提供担保。北大方正集团签署了维好协议，主要内容是承诺促使上述发行人和担保人中的每一方在任何时候都拥有至少1美元的综合净值，且有足够的流动资金以确保及时支付债券项下的任何应付款项。各方约定该维好协议以英国法为准据法，并由香港法院专属管辖。
债券违约之后，上述发行人与担保人均因无力偿债被债券持有人接管。在北大方正集团的破产重整程序中，发行人和担保人基于维好协议要求破产管理人确认其债权，理由是北大方正集团违反了维好协议义务，未能提供足够的资金让发行人向债券持有人付款。破产管理人拒绝认可该债权，但未给出理由。为此，发行人和担保人随后在香港法院对北大方正集团提起令状诉讼，请求香港法院对维好协议作出裁判。而北大方正集团的破产管理人[50]则基于《最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》，向香港法院申请认可和协助内地破产重整程序，同时申请搁置、停止上述香港令状诉讼程序，由此引发了受破产界关注的诺熙资本有限公司诉北大方正集团有限公司案[51]。
该案中，北大方正集团破产管理人提出了以下理由：（1）发行人和担保人在向破产管理人提交债权证明时，视为选择在内地进行诉讼，将相关诉讼事项提交内地法院管辖；（2）香港令状诉讼的判决是否会在内地得到认可或执行存在很大不确定性，故香港法院应拒绝管辖；（3）基于中国破产法的修正普遍主义原则，香港的令状诉讼应被搁置；（4）考虑到诉讼当事人和证人的最大利益和便利，内地法院显然更合适作为此类诉讼的管辖法院。中国内地的破产法学者也针对该问题在该案中提供了专家支持意见。[52]
经过审理，香港特别行政区高等法院驳回了破产管理人的申请。Jonathan Harris法官认为，北大方正集团在内地进行的破产程序受到香港法院认可，但是该认可不能排除维好协议中专属管辖权条款的适用，故相关争议解决事宜仍应当在香港进行。香港法院在厘定英国法律有关的争议方面会比北京法院更有优势，能够为北京法院提供有效的参考信息。判决书中还区分了“债权人仅寻求争议裁决”与“债权人寻求追回债务人的海外资产”。香港法院作出的判决对签订维好协议的债权人在破产重整程序中提出索赔具有辅助价值，但并非直接决定了该类债权人是否能够依据维好协议得到相应赔偿。即香港法院仅确认债权数额，但债权人仍需要参与中国内地的破产程序并获得实际分配。
笔者认为，应在跨境破产案件中区分破产法院与特定债权管辖法院，即破产程序与美元债衍生诉讼可在不同法院进行，否则便违反了当事人的合同约定，也违背了《试点意见》中倡导的司法合作精神，多起国际司法判例表明了这一观点。如在UBS A.G.v OMNI Holding A.G.[53]一案中，英格兰和威尔士高等法院（衡平法院）认为“一旦确定了英国法院的判决对处于瑞士的破产程序有真正的好处，则其他反对的理由都会缺失分量”，值得注意的是该判决还论证了英国诉讼与瑞士破产程序的关系，其认为“瑞银案主要涉及期权协议的履行，该案的法律结果决定瑞银在Omni清算中的债权，尽管最终分配金额必须由瑞士破产法确定，然而这并不意味着瑞银集团在英国诉讼中的索赔与Omni的清盘冲突”。在另一起涉及雷曼翻转条款诉讼的案件中[54]，也涉及破产管辖与合同管辖的冲突。该案涉及雷曼复杂的金融产品，其中在美国特拉华州注册的实体Lehman Brothers Special Financing Inc（LBSF），与某债券发行人签订了一份信用违约互换协议，LBSF在产品到期时将向发行人支付发行人应付给债券持有人的款项，以换取发行人向LBSF支付相当于从担保品上获得的利息的款项。债券的发行人和受托人之间订有信托契据，规定了LBSF和债券持有人在担保品方面的优先权。如果违约事件未发生，LBSF对担保品拥有优先权。反之则优先权将翻转，即债券持有人将比LBSF拥有优先权。该信托契据受英国法律管辖，并赋予英国法院管辖权。结果LBSF申请破产保护后发生了违约事件，债券持有人在英国对受托人提起诉讼，要求按照债券持有人优先权付款。LBSF随后在美国破产法院启动诉讼程序，要求宣布翻转条款无效，理由是违反了美国破产法。最终行使合同管辖权的英国法院和行使破产管辖权的美国纽约南区破产法院达成共识，同意只作出宣告性救济以避免冲突，即英国法院仅认定翻转条款有效，以便使债券持有人优先权生效，但具体受偿应基于美国破产程序进行。
由于发行结构的特殊性，美元债纠纷中不可避免要涉及多个司法管辖区的合作。针对中国香港司法管辖区，最高人民法院发布的《关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》在第十五条、第十九条、第二十四条分别明确：“两地管理人应当加强沟通与合作”“试点法院应当与香港特别行政区法院积极沟通和开展合作”。这种合作理应包括不同法律视角下的问题判断。正如Nuoxi Capital Limited v Peking University Founder Group Company Limited一案裁判文书所称：“如果要遵守最高人民法院关于法院应尽可能进行沟通和合作的指示，则内地破产管理人及其律师有必要确保内地法院获得完整、平衡的信息。”[55]“这种信息，包括从香港法院以及相关准据法的角度去看待相关法律问题”[56]。与此同理，在处理与BVI、CAYMAN、新加坡司法管辖区合作问题时，也需要进行如上务实性考量。在司法实践中，只有坚持遵循这种合作精神并构建出细化的合作方案，才能打破跨境破产的僵局，找到平衡破产程序中各方主体利益的最佳方案。
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