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在资产证券化业务中, SPV是为了实现特殊目的而设立的一个法律概念上的实体，一方面原始权益人将资产“真实出售”予SPV可以实现破产隔离，即资产出售后即使原始权益人发生破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产范围内，如果不能满足“真实出售”则只能视为一种担保融资，在会计上只能进行表内处理无法实现破产隔离；另一方面引入评级机构基于基础资产的盈利能力和现金流稳定性对SPV层面分层评级，可以帮助原始权益人突破自身的主体信用限制。
因此通常情况下单层SPV结构即可满足资产证券化的要求，为什么会有双层SPV结构化设计呢？今天小编就与您说道说道双SPV资产证券化结构与资产可特定化的关系。
为什么构建双SPV结构?
所谓双SPV结构，即在证券化产品结构中同时存在两个特设目的载体SPV1和SPV2，SPV1主要实现破产隔离和可特定化功能，SPV2主要用于结构化设计发行资产支持证券。
双SPV模式在美国资产证券化发展过程中兴起的主要原因在于避税。如果转让构成真实出售，转让方应就确认的相关收入缴纳所得税，美国企业缴纳的企业所得税分联邦、州和地方三级征收，美国的联邦企业所得税率高达35%位于全球国家前列，如果要为原始权益人避税则资产的转让交易需具有抵押融资特征，那么基于“实质重于形式”的会计原则就无法实现破产隔离了。因此引入双SPV模式，即原始权益人找到关联企业SPV1将基础资产先进行真实出售，按照美国法律母子公司间的销售活动可不计入征税范围，而SPV1与SPV2之间的交易采用抵押融资形式不构成真实销售因而也不用缴纳税款，这样一来，双SPV模式不仅实现了破产隔离，同时也避免了因缴税而造成的交易成本增加。
在我国，采用双SPV结构的主要目的是解决未能清晰特定化的资产作为合格资产的发行需求。根据中国证券监督管理委员会公告[2014]49号文件，开展资产证券化的基础资产须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。在我国法律体系下，对于一些基于合同权利获得收入的收益权类资产，如基于租赁关系获得租金，提供服务获得客票款、学费以及进行保障房销售获得的收入都属于与原始权益人经营高度相关的收益权，其本身并非法定权利，而是根据合同权利和交易需求“创制”出来的一种协定权利，其内涵与外延必须依附于基础权利资产的属性，但同时收益权也具有明显的财产属性，《物权法》第39条规定，所有权人对自己的不动产或动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利，由此可见收益权属于所有权固有权能之一。因此，通过设立SPV1将基础资产由法律上未明确界定的收益权转换为债权，再转让予SPV2可实现现金流的特定化和可预测。
哪些类型资产现金流特定化应搭建双SPV结构？
一、双SPV结构化产品的发行市场
截至2019年3月24日，于公开市场（包括沪深交易所、银行间债券市场、机构间私募产品报价与服务系统、场外交易市场）已成功发行设立的双SPV结构产品共计6597.3亿元，占资产证券化产品总发行量的11.52%左右，各场所发行情况如下：
数据来源：CNABS数据统计整理
从发行总趋势来看2017年双SPV结构化产品发行量最大，达到2695.97亿元，从发行场所来看沪深证券交易所发行量保持领先，是双SPV结构化产品的发行主场所。
二、双SPV结构化产品的发行类型
从基础资产分类上来看，双SPV结构化产品目前主要分为类REITs、房产抵押贷款资产资产证券产品（CMBS/CMBN）和信托受益权类产品，各类型产品发行情况变化如下，从发行量上看，信托受益权类双SPV产品的总体发行量最大、占比近60%，REITs产品发行量最小、占比近15%，但从发行趋势上来看，CMBS和REITs产品近年来均有发力，呈现逐渐增长形势，但信托受益权类产品自2017年总体发行量到达峰值后出现缩减趋势：
1. 信托受益权类产品发行情况
信托受益权类产品的发行量近年来出现较大波动，小编结合CNABS、WIND等公开数据穿透梳理了2016年至2019年3月24日所有信托受益权类产品的底层资产业务构成，其中占比前十位的特定化还款来源分别为：银行委托贷款等非标资产还款（45.67%）、一般企业信托借款还款（29.47%）、股票质押式回购业务还款（6%）、物业租金收入（3.42%）、保障房销售收入（2.14%）、物业费收入（1.44%）、安置房销售收入（1.24%）、酒店经营收入（1.23%）、学费住宿费收入（1.18%）和个人消费贷还款（1.08%），合计占比为92.87%。
数据来源：CNABS、WIND数据统计整理
除前十位特定化还款来源以外，其余类型的特定化还款来源合计占信托受益权类产品规模的比例为7.13%，具体构成如上。从信托受益权类双SPV结构化产品的资产类型可见带有未来应收性质的收益权资产，以及需要信托放款形成并进行整合的债权资产，对双SPV结构的适用性最高。
另外，从时间维度来看底层资产业务的总体构成：
银信合作的“通道”业务非标资产占比接近一半，但这类业务于2018年受到资管新规以及银监会55号文的双重影响出现了大幅降低，这也是导致2018年双SPV结构化产品下降较为明显的重要原因；
而随着民生工程建设和普惠金融的推行，以下几类资产发生了显著增长或维持了稳定发行量：2018年底层资产为物业租金收入的项目发行额接近50亿元（2017年发行额不到10亿元），出租的物业形态除了一般商业物业外，公租房、公寓等物业形态占比上升明显，随之2018年房租分期贷款类结构化产品的发行量也出现了明显增长，且面向不同人群发放的个人消费贷款类结构化产品在2018年也出现了大幅提升，由2016、2017年的5.37亿元和4.5亿元增长到了2018年的27亿元。此外，个人汽车贷款产品的发行量，以及保障房、安置房等双SPV结构化产品的发行量保持了稳定趋势。
2. REITs和CMBS产品发行情况
截至2019年3月24日，我国共发行48单REITs产品，从投资形式来看，其中92%左右为权益型、6%左右左右为抵押型，剩下为混合型，且基本都在证监会所辖交易场所进行发行，仅有一单兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券于2017年在银行间债券市场发行；CMBS产品共发行68单，沪深证券交易所、银行间债券市场以及机构件私募产品报价与服务系统均有发行案例，其中沪深交易所发行量占比超过85%。
哪些载体可实现双SPV现金流特定化?
我国目前承担证券发行的SPV2具体采用哪钟载体受到分业监管的限制：
SPT（即资产支持证券信托计划）主要在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券，根据2005年4月20日中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的[2015]第7号文《信贷资产证券化试点管理办法》，其发行证券的载体为特设目的信托计划。
SPE（即资产支持专项计划）主要在沪深交易所发行以非金融企业资产和非银保监会管辖的金融企业资产作为基础资产的证券，依据2014年11月19日中国证监会发布的[2014]49号文《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，其发行证券的载体主要为证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。
ABN（即资产支持票据）主要在银行间市场发行以非金融企业资产为基础资产的证券，根据2017年10月9日中国银行间市场交易商协会发布的[2017]27号《关于公布<非金融企业资产支持票据指引>及<非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系>的公告》，其发行证券的载体主要为特定目的信托，此外也可以为特定目的公司或交易商认可的其他特定目的载体。
SPV1的载体则需要兼顾破产隔离与特定化的功能，常见于资金型信托计划和私募股权基金两种载体形式，其中以资金型信托计划构建债权的情形最为常见，私募股权基金常用于REITs产品中。实操中，双SPV产品的SPV1+SPV2两层结构搭建到底选用哪种载体组合，应结合所选择的发行市场监管机构要求的发行载体以及底层资产的业务特点，来最终确定。
说到SPV1常见于资金型信托计划可能会有人问小编，财产权信托既能省去过桥资金费用又能降低SPV1层的综合成本，为什么采用较少呢？原因在于资金型信托计划与财产权信托计划最明显的区别在于，资金型信托计划委托人交付的财产初始状态是资金，需要通过信托公司的管理、运用将现金资产转化为可产生信托利益的资产，而财产权信托计划委托人交付的财产初始状态已经是动产、不动产、股权、债权、有价证券甚至专利等有形或无形资产，因此，财产权信托计划通常适用于已经确认形成的债权类资产，功能更偏向于资产整合或转换适合的发起人，但从实际融资需要来看，带有未来应收性质的收益权资产无法适用，且对于需要pre资金形成增量资产的情况也不适用，因此资金型信托的适用范围更广。
双SPV结构化产品设计中现金流特定化需要关注什么？
双SPV结构化产品的设计通常较为复杂，但核心逻辑主要还是围绕如何实现“可特定化”这个问题上展开，比如最典型的收益权性质资产，在对企业未来流入的租金、销售收入或者因提供各类服务取得的报酬特定化时：
首先要将这类收入纳入回款范畴，即在SPV1层通过发放一笔信托贷款来锁定企业的还款义务，但企业的还款来源可以多元，因而其次要将特定的租金、销售收入或提供某种服务取得的报酬予以明确，即一方面应在专项计划材料中对还款来源的界定范围表述清楚，另一方面应对特定还款收入进行应收账款质押，不仅应与出质人签署《质押合同》，还应在中征动产融资统一登记公示系统进行应收账款登记、公示。
此外，由于未来收入具有不确定性，因此产品设计时也需要引入适合的增信措施以巩固现金流的特定化和稳定性：
1、第三方主体增信及流动性支持。由于SPV1层承担着资产真实出售以及特定化的功能，同时结合财税56号文明确了2018年1月1日起资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，应适用简易计税方法按照3%的征收率缴纳增值税，因此第三方主体增信常设置为穿透对SPV1层的底层现金流进行补足以减少重复纳税的情况。增信形式既可以为第三方对现金流回款的差额部分直接予以补足，也可以为底层资产依赖企业持续性经营时对企业经营成本等支出进行流动性支持等。
2、现金流实现所依附资产或权利的抵/质押登记。这一措施常见于CMBS/CMBN以及底层现金流回款来源于房产销售或物业经营的项目，进行抵/质押登记的资产主要为房产或土地等。此外，在一些房产股权较为复杂，或涉及外籍法人的项目中，出于对物业产生的现金流回款有效把控的要求，通常会设置控股股东质押标的物业公司股权或设置实际控制人对信托贷款承担连带责任担保等措施，以防范未来主张抵/质押权利或进行物业处置时可能遇到的道德风险，尤其在REITs产品中，以私募股权基金作为SPV1更是实现了物业标的公司股权的完全转移，且通过向物业标的公司派驻高层管理人员达到对物业日常运营的实时监控。
3、超额现金流覆盖和保证金、现金储备账户设置。前两类措施可视为风险事件触发后的防范措施，即当底层现金流回款影响到资产支持证券分配时可以采取哪些行动进行补救，但未来收入本身具有预测性，对现金流回款设计应事先考虑包容一定的波动偏离度，因此在归集中设置现金流超额覆盖或设置保证金、现金储备账户对现金流进行预备留存也是非常实用的增信措施。
4、现金流归集路径。由于涉及两层SPV，管理人在做整体交易结构设计时应特别关注特定化现金流在两层SPV账户体系中的流转路径，例如SPV1的归集、划转频率应同SPV2的归集、兑付频率相匹配，以降低资金闲置，且进入SPV1和SPV2账户中的资金需兼顾考虑剥离当前SPV固定费用后的现金流覆盖要求和总体留存安排。
结语
总体来说，双SPV资产证券化产品基于其良好的风险隔离和资产特定化的特点，在资产证券化业务的整体交易结构设计中可以灵活适用于多种类型资产，在企业多元化业务经营的融资安排上是一种理想的资产证券化设计手段。进入2019年以来，已发行设立的双SPV结构化产品共17单，正处在发行期的双SPV结构化产品共8单，其中CMBS产品9单、REITs产品6单、信托受益权类产品10单，今年整体发行情况如何我们拭目以待。
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