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交易方案
5.2.1 借壳交易方案：
本次交易涉及交易三方，分别为A公司、A公司的控股股东及B公司的控股股东。整个交易过程如下：
A. A公司以自身所有资产以及负债置换B公司100%股权的等值部分，在这其中，A公司的负债以及资产和B公司100%的股权在作价后分别达到了51829.82万元以及 245066.88万元，差价达到了193,237.06元
B. A公司向B公司控股股东发行新股12,934.21万股，每股作价14.94元/股，共计193,237.06万元
C. 对B公司而言，它的控股股东会承接A公司的置出资产。
D. 对A公司来说，它的控股股东向B公司的控股股东转让了639万股份。从交易的整个过程来看，重点是借助股权完成交易，没有牵涉到配套融资或现金。下图所示内容是交易流程：
5.2 B公司100%股权的估值
5.3.1 分析的整体思路：
在该案例中，将主要采用收益现值法对B公司100%的股权价值进行估值，估值的公式如下：
分析的主要思路及过程如下：
5.3.2 网络游戏行业分析：
1) 国家政策环境支持网络游戏行业的发展
由于B公司主营网络游戏业务，属于大的文化行业中的子行业，属于国家政策环境支持的行业，国家陆续出台了各项政策对其进行扶持。
国务院在09年公布了《文化产业振兴规划》，要求切实促进文化产业的快速稳定发展，加大扶持力度，更好地孩子跨地区以及跨行业的联合、重组活动，尽可能地使得文化企业增大做强，提升它们的集约化发展水平以及经营能力，更好地整合文化领域的相关资源，调整结构；提出了文化创意产业要重点发展动漫游戏企业，还是重点之一，要有所侧重地支持和鼓励富于民族文化特色的网游服务以及产品的出口业务，也积极地让我国包括网游以及动漫游戏在内的文化产品走出去；激励条件较为优越的文化企业进入到资本市场中，做好上市以及融资工作。
2009年文化部实施了《关于加速发展文化产业的规划意见》，进一步确认了我国发展的游戏业重点以及方向：更好的提升我国游戏产业在国际市场中的核心竞争力，切实加快发展中国富于民族原创特征的网络游戏，丰富游戏服务以及产品领域的文化内涵；激励一部分文化企业研发诸多硬件设备、电子游戏软件和网游技术，而且要具备全部的自主知识产权，进一步优化该产业的发展结构，强化游戏产业的发展态势，以较好的协调性来促进和发展我国的电子游戏、网络游戏以及家用视频游戏；更好激励和鼓舞我国相关游戏企业努力创新，设计和开发出独具中国特色的游戏品牌，而且还要主动地开发海外游戏市场。
2011年全国人民代表大会通过了《十二五规划》，指出要大力发展文化产业，使它成为促进和加速国民经济发展的重要支柱，切实提升我国文化产业的总体竞争力以及实力，切实将其上升到我国重大战略产业上来。
2011年国务院颁布了《关于加快发展高技术服务业的指导意见》，提出要重点发展囊括了数字内容服务等8种高技术服务，进一步提升健康游戏以及数字动漫在内的相关数字内容产品以及服务。
2013年国务院公布了《关于提升国内信息消费需求的指导性意见》，《意见》提出“信息消费总额到2015年底要超过3.2万亿，年均增幅超过20%，能够加快相关行业的新增产出超过1.2万亿。基于网络的新型信息消费总额最少是2.4万亿，年均增幅大于30%”，要积极地提升文化产业的发展质量和水平，，加快消费数字文化的相关产品和服务，动漫游戏、网络艺术品和数字音乐等方面。
2) 网络游戏行业分析：
i. 中国游戏市场用户数持续增长：
从2013年来看，我国游戏市场整体状况中，用户总量达到了空前的4.9亿人，同比增加了20%，而且最近五年的年均增速都超过了20%：
图：X.X 中国游戏用户规模及增长：
从这家公司主要经营和开发的移动端游戏以及网页端游戏来看，它的整体用户数量维持在更高速度的增长态势：
图：X.X 中国网页端游戏用户规模
图：X.X 中国移动端游戏用户规模：
在3G网络以及智能手机广泛运用以来的2013年一年中，移动端游戏的用户规模进入到了暴发式的快速增加时期。
ii. 中国游戏市场规模持续增长：
我国游戏市场在2013年得到了较快发展，很好地提升了移动端、网络端以及单机游戏等，实际销售规模达到了831.7亿，比2012年提升了38%，行业总体来看依旧处在迅猛发展的高速增长阶段。
图：X.X 中国网络游戏市场规模：
从这家企业主要经营的移动端以及网页端游戏来看，它的市场规模有着更高速度的增长：2013年网页端的游戏市场总额为127.7亿元，同比增加了57.5%
图：X.X中国网页端游戏市场规模
从国内移动端游戏市场来看，销售总额为112.4亿元，同比增加了246.9%。
图：X.X 中国移动端游戏市场规模：
iii. 中国自主网络游戏：
年国内不少文化企业向市场推出了单独研发的网游服务以及商品和服务，销售总额达到了亿元，相比年，增长了，而且超过了网络游戏整体份额的，出现了逐年攀升的发展态势。
图：X.X 中国自主网络游戏销售收入
iv. 中国游戏产业发展驱动因素：
① 用户规模持续扩大
我国范围内的游戏用户规模在逐步地增加，在较大程度上提升了游戏产业的发展水平和盈利水平。整个用户规模扩大的内在增长逻辑是：第一、上网人数总量的增长；第二、随着整个网民群体的年轻化，游戏玩家在网民群体中所占的比例上升；第三、智能手机的普及大大增加了手机网民规模，其中有很大一部分转化为移动端游戏玩家；第四，相关网络平台也先后增加了自己的开放规模，进一步增大了游戏用户的整体渗透率。整体来看，在今后一段时间，我国网民基数规模较大，这就使得我国网民的增长速度会进一步放缓，这属于大概率事件，然而网络游戏玩家数量，特别是手机游戏的玩家数量，能够增长的空间还是非常大的，这为未来几年网络用户增长提供了很强的保障。
② 消费者付费意愿上升：
随着消费者消费能力的增长，未来付费用户的比例将大幅度上升。调查发现，在2013年的第三季度，我国消费者的消费意愿是近三年来的最高水平。这些反映在游戏产业上，除了直接对游戏消费有拉升外，还促进了手机等游戏设备、通信、互联网等游戏产业链的消费。反过来，此类产业链会直接增加游戏消费。
③ 游戏领域准入门槛降低
移动端游戏的开发难度要远小于客户端或网页端的游戏，同时客户端游戏的开发需要巨大的资金作为研发费用。因此在客户端游戏时期，技术与资金成为重大的壁垒。由于移动端游戏的兴起，游戏领域的进入壁垒正在消除。
④ 资本更多的投向游戏领域
由于游戏开发和运营所需要的资金越来越多，成本的压力越来越大。随着吸引投资能力进一步增加，资本在游戏产业的发展中将发挥越来越大的作用。企业在获得资本支持后，对于游戏产业的助力主要表现在：第一、投资研发产品的能力增强；第二、可以增强运营实力；第三、可以招募更多人材；第四：有利于游戏产业链的延。
5.3.3 B公司业务分析：
i. 所处产业链的情况：
网页游戏和移动网游产业链从上往下依次包括游戏研发商、游戏开发商、游戏运营平台和游戏运营客户。
图X.X B公司所处产业链位置：
从游戏研发商来看，它们作为内容提供者，位于游戏行业的产业链中的上游位置，它们能够按照市场的相关需求，有针对性地研究以及开发相关的游戏产品。会在完成作品后，它们会在适当的时间向游戏发行商或运营平台推出所开发的游戏产品。
游戏发行商能够很好地将游戏运营平台以及游戏研发商联系起来，是它们之间的桥梁，重点是为那些规模不大、而且也没有多少游戏发行经验的相关研发商发行它们的产品。
从游戏运营平台来看，重点是服务于数量众多的游戏用户，而且还能够对游戏研发商、充值支付渠道以及发行商等相关资源进行有针对性的协调，能够具体地运营以及维护相关的游戏产品，此外还要分成和结算游戏用户的相应充值金额。
对B公司而言，它是游戏发行商以及研发商，处在游戏行业产业链的上游。首先，涵盖了这家公司在内的诸多游戏研发商，特别是那些实力较强、有相当业务规模的游戏研发商，一般都是在开发游戏产品后向不少游戏运营平台直接推出；其次，对于小型游戏研发商而言，它们的渠道议价能力并不强，通常更加这种研发游戏自身，会将完成研发工作的相关游戏产品交给游戏发行商，由B公司这样有着领先的行业地位、丰富的市场经验的相关发行商来来发行这些产品。
ii. B公司的盈利模式：
从B公司来看，它所提供的游戏产品运用了虚拟道具收费模式（FTP），也就是说，各位网络游戏玩家在玩游戏时不需任何费用就能够注册账号，这家企业向它的游戏玩家销售游戏中的相关虚拟道具（一般情况下这些道具能够对角色、交流以及着装等进行强化），从而赚取一定的利润。基于虚拟道具收费的网络游戏模式也是我国眼下在这方面的主要盈利方式。
网络游戏市场中还有按时间收费和按下载收费模式。根据时间收费，指的是玩家不需任何费用就能注册账号，然而必须要购买月卡或点卡时间，之后才可以开始游戏，一般都是以秒为计算单位，也可以运用包月来算；根据下载收费指的是游戏玩家将游戏下载到相关设备时所需要支付的费用，（通常用在一些客户端单机游戏以及移动网游等方面）。
在运营模式上，B公司主要采用了独家授权运营模式：网络游戏运营商（或“代理商”）独家获得B公司游戏产品在指定地区的代理权，并在其平台上运营该游戏产品。重点是相关运营商发行、推广游戏、以及相关游戏在运营过程中所获收入的相关结算，通常情况下相关运营商所提供的平台的用户充值接口以及管理体系，而B公司主要负责提供游戏产品、版本更新、技术支持和维护，并提供部分客户服务等。相关游戏运营商在游戏中获得的收入减掉有关费用后，根据协议事先规定的比例向B公司分成，在双方核准数据后，B公司就能够获得相应的营业收入。
iii. B公司未来发展战略：
对B公司而言，在今后发展的过程中，它会以多人角色扮演在线游戏为前提，努力地研发和设计精彩好玩的游戏。尽可能地增强自身在百度、奇虎360以及腾讯等诸多平台中的市场份额，从而使得自身变成国内有着强劲产品竞争力的优秀游戏研发公司。同时加快新游戏产品推出的力度，争取每年推出几款有竞争力的新产品。在产品类别上，将花较大精力研发移动端游戏产品市场，通过与一些国内知名的分发商合作，以提高在移动端游戏市场的占有率。
5.3.4 B公司财务分析：
i. 销售收入增长：
图X.X B公司营业收入情况：
从该企业从2011年到2013年的销售收入来看，它的复合增长率为51%，销售收入的增长幅度也比较快。整个业务发展表现出了良好的成长性，未来保持快速增长可期。
图X.X B公司营业收入增长与同类公司比较：
从B公司来看，它的年均增长整体上和该行业内相关公司的数据相符。
ii. 毛利率分析：
图X.X B公司毛利率情况：
从B公司来看，它的营业成本重点涵盖了产品上线后所引发的服务器折旧费、代理游戏发行费用、运营者、维护者的社保、公积金、奖金以及薪酬、但是未涵盖推广游戏的相关费用。
从B公司来看，它在2011-2013的三年时间里，毛利率水平都是非常稳定而且高的。
图X.X B公司毛利率与同类公司比较：
从B公司来看，它的毛利率超过了该行业相关公司的平均发展水平，这是因为该企业注重研发以及发行相关的游戏服务和产品，但是没有牵涉到游戏运营方面的相关服务，其营业收入主要来自于游戏产品的分成收入，所以毛利率较高。而行业内其他公司多涉及自己运营的游戏，因此有着比较高的成本。
iii. 销售净利率分析
图X.X B公司销售净利率情况：
在三年内，B公司的销售净利率比较稳定，且保持在较高的水平上。体现了天神互动稳健的经营战略。
图X.X B公司销售净利率与行业内公司对比：
B公司的销售净利率高于行业内公司的平均水平，体现了B公司的精品游戏战略及较高的产品盈利能力。
iv. 现金盈余比例分析：
主要以三个指标来衡量B公司的现金盈余能力，分别为：
=/销售收入
上述三个数值越大，表示企业的收益越好。
图X.X B公司现金盈余比例分析：
B公司主要指标销售现金与销售收入比历年都在0.8-1之间，说明大部分销售收入当年都能通过现金的形式收回。净利润与现金比各年都在0.76-1.14之间，其中2013年净利润现金比稍低，主要是由于当年为了取得较好的付款折扣，公司于2013年缩短了对供应商的付款周期所致。总体而言，B公司的现金盈余比例良好，盈利的质量较高。
v. 资产负债率分析：
图X.X B公司资产负债率分析：
由于公司生意良好的现金流，且公司本身不需要进行大规模的固定资产投资，因此公司的负债较少，现有的负债主要是应付工资、应付职工薪酬、应交税金等经营性的负债，且账期较短。公司不需要举债，没有银行贷款，截止2013年末，公司账面现金余额达到了1.43亿元，整个生意盈利能力及现金实现水平都较好。
5.3.5 B公司的估值：
经过上述公司及行业的分析，我们可以认为B公司所处的网络游戏行业是一个得到国内政策扶持的、拥有高速成长的朝阳行业。而B公司在这个行业中体现出了良好的素质，无论成长性、盈利能力及盈利质量都居于行业内领先水平。
对于这类高成长，高盈利及低资产的公司，更加适合用未来收益法折现法作为估值方法。
5.3.5.1估值计算的重要的假设：
i. 假设目标公司或企业维持现有的市场竞争状态不变；
ii. 假设目标公司或企业现在应用的管理方式不变，其现有的产品项目、服务范围、收入比例均不变；
iii. 假设目标公司或企业相关研发人员的技术水平不会发生变化；
iv. 假设目标公司或企业现在的现金流保持平稳，不会发生变化；
5.3.5.2整体估值思路如下：
经营性资产和非经营性资产之和即为企业资产。企业经营活动不需要的资产被称为非经营性资产，如多余的现金、短期投资等金融资产可以划分为非经常性资产。除去企业资产中的非经营性资产，其余的都是经营性资产。
企业价值模型计算出来的企业价值是企业经营性资产的市场价值。一般认为企业负债的市场价值与账面价值相近或相等，因此权益部分的市场价值等于企业整体价值减去负债价值，即：
付息债务价值+股东全部权益价值=企业整体价值
（1）企业整体价值
想要科学合理的计算企业整体价值，仅仅通过简单的非经营性资产负债价值和股权投资价值的求和关系是不够的，还应该把目标企业的经营性资产价值和溢余资产价值纳入整体价值之内。
① 经营性资产价值
经营性资产即是目标单位或企业生产销售的产品或者服务，与企业的现金流量息息相关，是评估企业整体价值的重要组成部分。
经营性资产价值的计算公式如下：
其中：P即表示评估基准日的企业经营性资产价值；
Fi即表示评估基准日后第i年预期的企业自由现金流量；
Fn即表示预测期末年预期的企业自由现金流量；
R即表示折现率(此处为加权平均资本成本,WACC)；
n：预测期；
i：预测期第i年；
g：永续期增长率。
其中，企业自由现金流量计算公式如下：
息前税后净利润+折旧与摊销-（资本性支出+营运资金增加额）=企业自由现金流量。
上述公式中的折现率(加权平均资本成本,WACC)可通过如下方式计算得出：
其中：ke：权益资本成本；
kd：付息债务资本成本；
E：权益的市场价值；
D：付息债务的市场价值；
t：所得税率。
以上所述的资本资产定价模型(CAPM)可用来计算权益资本成本，一般利用以下公式可以得到：
其中：rf：无风险收益率；
MRP：市场风险溢价；
βL：权益的系统风险系数；
rc：企业特定风险调整系数。
② 溢余资产价值
评估基准日公司或企业运营所需资金之外的、基准日之后公司或企业预测的自由现金流量不涉及的资本可以称之为溢余资产。
③ 非经营性资产、负债价值
与目标公司或企业的运营状况无关而且评估基准日之后，目标公司或企业预测的自由现金流量不涉及的资产可以称之为非经营性资产、负债。
（2）付息债务价值
在评估基准日仍然需要目标公司会企业付息的债务资金被称为付息债务，评估值一般选取经过核查的账面值。
5.3.5.3B公司估值计算过程：
(1) 未来营业收入预测：
i. 历史数据：
以下是B公司2011-2013年的营业收入数据：
从以上表格可以看出B公司在2012年的收入年增长率出现大幅攀上，出现这一现象的原因是B公司精准的预测了当时的社会需求，以《傲剑》 、《飞升》两款网络游戏成功打开了当时的市场，其取得的成功得益于敏锐的市场观察力和开发团队的研发能力。
继2012年的巨大成功之后，B公司借鉴当时的成功经验，观察市场需求变化、完善游戏开发团队、一鼓作气推出了《独剑天下》、《醉剑》、《战佛》等五款红极一时的网页游戏，
实现收入的持续增长。成为当年收入增长的支撑因素。
ii. 影响营业收入预测的因素：
影响公司营业收入的因素包括了新游戏的开发进度、产品的生命周期、总注册用户数、活跃用户数、总注册用户数、付费率、付费用户数、ARPU值(每个用户的平均消费水平)等参数，这些重要的参数都会对B公司未来各年的营业收入有影响。
具体计算模型系参照公司已运营的游戏产品的历史运营数据为依据确定数据模型。
图X.X 公司历史上某款游戏产品的运营数据
iii. 营业收入预测的主要方法：
? 已有游戏收入的预测，主要根据游戏生命周期及历史运营数据对剩余生命周期进行预测，业务流水预测主要包括注册用户数、月活跃用户、付费用户数、ARPU 值等。
? 对于正研游戏及以后年度预计开发游戏的收入预测，首先根据企业未来年度游戏产品规划，确定游戏产品数量及类型，以历史年度游戏产品或同行业类似产品运营数据为依据设定游戏数据模型，根据生命周期建立不同类型游戏数据通用模版，在模型基础上对各类型游戏产品进行分析，进行通用模版系数调整，确定预测的各款产品流水的运营参数。
? 根据上述游戏产品流水的预测结果，根据目前运营产品的合作运营商及合作收入分成比例来确定未来上线产品的合作分成比例，扣减缴纳的增值税后确定每款产品的最终业务收入。
iv. 预测结果：
2014-2016 年收入稳定持续增长，增长率分别为28%、23%、22%，2017-2018 年增长速度放缓，预计为每年递增15%、7%，2018 年以后收入达到稳定。收入增长与行业分析报告预测基本相符。
(2) 营运成本的预测：
公司及企业的主要开支可分为职工薪酬、奖励奖金、技术服务费用、设备的损耗更新、宣传费用、员工培训以及各类出差、通讯等
职工薪酬系按预测员工人数*预计员工平均薪酬计算估计。其中预测员工数系按未来业务规模增长及研发项目增加为基数进行估计，预计未来年均员工增长达到10%。而预计未来员工平均薪酬增长主要考虑到近两年物价上涨速度，同时考虑了行业内平均工资增长的情况，预计未来三年平均员工薪酬增长速度达到10%，三后以后年均增长为5%。而员工社保等费用则按职工薪酬同比例上升。
技术服务费则为广点通、任务集市、联合推广费、云服务等与收入呈正向关系，根据2013 年技术服务费占收入比，来测算以后年度的技术服务费收入金额。
经测算，预计B公司未来三年的营运成本金额分别为:
图X.X 未来三年营运成本预测：
(3) 净利润预测：
在详细了解目标企业平时正常的收入及支出状况、纳税以及其余花销之后，以下即是2014年以后，未来连续五年的净利润预测表。
并假设2018年以后公司净利润将保持稳定
(4) 企业自由现金流的预测：
自由现金流量的定义是由公司或企业生产经营产生的资金，再除去再投资资金之后结余的现金流量，作为可与公司股东分配的最大现金流量，前提是必须充分满足公司发展需要、不会对公司未来发展产生负面影响。
根据自由现金流量的定义，在净利润的基础上，公司考虑了折旧及摊销、资本性支出，营运资本增加等因素，计算出公司
假设该公司满足上述前提，即2018年之后的自由现今流量不受其他因素影响，保持不变。
(5) 权益成本的确定：
资本定价模型（CAPM）一般被用来计算权益成本，可以通过以下公式进行计算：
其中：
A. 无风险报酬率Rf的确定
作为一项理想的投资收益，投资过程不存在任何风险即可称为无风险报酬率。常见情况下的无风险报酬率常指以下投资方式：1.短期国债常被作为理想的无风险报酬率。2. 长期国债利率则经常被作为无风险利率。本文选取第二种观点，即长期国债利率作为无风险利率。
B. 企业风险系数β
想要研究单只股票在整个股市大背景下的价格变化情况，我们需要用到风险指数。其中，β系数是最为常用的风险指数，也被称为贝塔系数（Beta coefficient）。
利用WIND证券的投资分析系统，对本次参与评估的公司和企业例如掌趣科技、拓维信息和中青宝等企业做出了一系列测算。无财务杠杆β系数可以在已知目标公司的有财务杠杆风险系数的基础上，通过分析目标公司近100周的有财务杠杆的β系数，推算而得。
经测算，拟估计B公司的β系数为1.221。
C. Rpm市场风险溢价的预测：
市场风险溢价，指的是在较小的市场风险条件下，市场对风险相对较高、收益较高的偏好程度。确定的收入与较高的报酬之间的差值，即为风险溢价，通常情况下将证券市场长期的Rpm作为市场风险溢价系数。考虑了国内A股市场是一个不成熟的市场；一方面，创建较晚，并且不太健全，市场投机氛围深厚且波动幅度很大；对于另一方面而言，股权风险溢价可能会受到多方面的影响，例如我国国内现有的外汇管制政策的影响，因而较难通过计算得出可信度较高的准确数据。仅仅依靠分析历史数据不能满足发展初期的资本市场进行股权风险溢价评估。对于有一定发展基础的资本市场可以通过分析历史数据的方式预测股权风险溢价。
因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。假设在本次评估中A股市场此时的Rpm为0.675。
D. 企业特定风险Rc的预测：
由于B公司为非上市公司，其企业规模及抗风险能力要差于上市公司，综合考虑到公司的行业地位，成长性，财务稳健程度，拟确认企业特定风险Rc=2%。
经对上述参数的估计，根据公式估计，B公司的权益成本=4.06+1.221*0.675+2%=14.26%
(6) 加权资本成本WACC的确定
由于B公司无贷款，即Kd=0，则WACC=Ke=14.26%，即公司的折现率为14.26%。
(7) 经营性资产价值
根据公式
将上述参数代入公式中，得到天神互动公司的经营性资产价值为223,913.10万元，计算过程如下：
(8) 非经营性资产、负债价值:
非经营性资产、负债价值指的是和目标公司的生产经营不相关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。目标公司的非经营性资产、负债包括与企业经营无关的关联方往来款、应收利息、其他流动资产等。B公司的非经营性资产包括货币资金14,308万元，委托理财产品7000万元及非经营性负债包括关联方应付款154万元。
(9) 企业整体价值：
企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值==万元。
(10)股权价值：
股权价值=股东全部权益价值=企业整体价值-有息债务价值=万元 (公司没有有息债务)
5.3.5.4敏感性分析：
估值过程中还有一个重要的方面是敏感性分析。我们了解到，估值结果很大程度上受到估值过程中假设条件的影响，因此了解假设条件的变化对于公司价值的影响程度是很有必要的。
进行敏感性分析的主要目的是为了提高预测的准确定，为进行科学合理的估值提供必要的前提条件。通过敏感性分析，能够充分了解当不同的参数变化时对公司价值的影响，通过参数的上下浮动了解公司价值可能会出现的结果。因此是分析投资风险的重要方法。
下面将从营业收入、营业成本、折现率三个维度分析对公司估值的敏感性程度如何。
i. 营业收入敏感性分析
ii. 营业成本及费用的敏感性分析
iii. 加权资本成本WACC的敏感性分析
经测算，公司营业收入、营业成本及费用及加权资本成本WACC每变动10%，则公司的评估值会变动18.45%、5.61%及1.6%。由此可见，公司的评估值对营业收入的变化特别敏感，对营业成本的变化相对敏感，而对WACC的变化敏感不敏感。
5.3.6使用收益法进行估值存在的主要局限：
① 收益法评估的前提是基于关于公司业务的诸多假设条件，例如，假设公司在目前公司的运营状况下、假设公司的产品以及服务水平保持现在的状态，经营的范围、股东的分成比例、经营的方式等和现在相同；假设公司的创新能力以及技术水平与现在保持一致；；这些假设是以静态的观点来观察公司。而公司自身的组织建设、市场环境的变动、技术的发展，商业模式的变革及人员的流动等等都是瞬息万变的，以静态的观点来考察一个企业过于理论化，且未对公司管理层的创新能力、未来新的投资机会等等给予适当的估值。
② 收益法测算的结果严重依赖于公司的盈利预测，特别是营业收入的预测，而公司的盈利预测存在较多的主观性及不确定性，受盈利预测编制人的目的性及素质的影响较大。可能不能客观的反应公司未来的实际盈利能力。
③ 收益法比较适合于业绩稳定成长的企业，对于新创立企业及尚未实现盈利的企业不太适用。
④ 在计算资金成本时，需要有发达的资本市场和成熟的风险管理技术作为支撑、否则折现系数存在估计不准确的情况。而我国资本市场尚不成熟，波动较大及市场并不理性，因此从中国资本市场中取得的数据的完整性及可性度并不高，这个也对企业的估值带了挑战。
虽然用收益法对拟借壳公司估计存在以上的几个局限，但收益法仍然是我们实务中应用最广，也是最科学的企业估值方法。
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