预重整路径下共益债模式在地产纾困项目的运用探讨

摘要：目前地产大环境下，受制于各种因素，越来越多的地产企业陷入困境，但其中不乏优质资产。在预重整的制度路径下引入共益债融资，为纾困项目盘活提供新增资金，实现资产优化增值，是通过司法程序盘活优质资产的有效途径之一。

预重整是在庭外重组和破产重整两种制度的基础上融合创新产生的一种具有企业挽救辅助性功能的法律制度，虽然《全国法院破产审判工作会议纪要》和《全国法院民商事审判工作会议纪要》对此做出了相关规定，全国各地法院也出台了类似指引，但是基于地产项目本身的复杂性、涉众群体性等特点，加之预重整下的投资相较于正常的商业投资而言更为复杂多变，所以实践层面仍然存在较多障碍，需要各方以创新性的方法解决。

本文结合行业现状及成因，重点阐述预重整路径下，如何利用共益债模式参与到地产纾困项目中。

自2020年开始，房地产行业受三道红线、银行房地产贷款集中度管理、土地集中供地政策以及各地出台的各类预售监管资金政策影响，叠加疫情以及行业下行周期等多种因素，越来越多的地产企业陷入到债务困境中。一方面，一旦项目归属的集团出现现金流危机，即使项目很优质，也会因其股权关联和主体信用危机导致项目难以推进，另外一方面，投资受阻、工程延期、销售业绩下滑、管理成本增加等问题也使得部分中小房地产企业资金链断裂、濒临破产清算；更有甚者，银行就项目提供的资金已经被开发商挪用，后续项目一旦停工或者推进出现问题，极易引发各类债权人的查封，总包也会停工导致项目延滞，在城市更新项目和保交楼项目中，回迁安置和保交楼的压力巨大。

但是实践中仍有部分具有重整价值的项目或企业，可以借助外部力量撬动资源，实现资产增值优化。比如，在粤港澳大湾区、长三角等土地资源供应相对紧张的一、二线城市中，部分中小型开发商持有的底层项目资质不错，但由于民营企业融资资源枯竭、自身开发能力欠佳、项目去化较差等内外部原因产生债务困境，若通过重整获取土地资源，则可使项目价值跃升。从社会层面看，一些地产项目停滞了很久，特别是城市更新类项目，涉及到回迁户、购房人、总包方、员工、金融机构等多方利益，影响到社会维稳、城市建设等各方面，若能有新增资金进入盘活，能为妥善解决上述问题提供强有力的支持。因此，识别陷入财务困境但仍有前景和价值的优质项目并进行重整，通过注入流动资金解决项目后续建设资金缺口、完成项目的整体建设，既解决社会稳定问题，又在最大程度上保障债权人的权益，使企业恢复营运能力，进而从根本上实现化解风险的目的。

目前立法层面国内的法律文件没有就预重整做出统一确切的定义，法律效力位阶最高的是2018年3月4日最高人民法院发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》和2019年6月22日国家发改委、最高人民法院等十三部委共同发文的《关于印发<加快完善市场主体退出制度改革方案>的通知》（发改财金〔2019〕1104号）。《全国法院破产审判工作会议纪要》在法院实践经验的基础上，提出“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接。在企业进入重整程序之前，可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。重整程序启动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交人民法院依法审查批准”，该表述被学术界和实务界认定为预重整制度的首次提出。之后，2019年6月22日国家发改委、最高人民法院等十三部委共同发文的《关于印发<加快完善市场主体退出制度改革方案>的通知》中提出“研究建立预重整和庭外重组制度。研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整的法律地位和制度内容。”

2019年11月8日《全国法院民商事审判工作会议纪要》115条：“继续完善庭外重组与庭内重整的衔接机制，降低制度性成本，提高破产制度效率。人民法院受理重整申请前，债务人和部分债权人已经达成的有关协议与重整程序中制作的重整计划草案内容一致的，有关债权人对该协议的同意视为对该重整计划草案表决的同意。但重整计划草案对协议内容进行了修改并对有关债权人有不利影响，或者与有关债权人重大利益相关的，受到影响的债权人有权按照企业破产法的规定对重整计划草案重新进行表决。”

浙江、江苏、重庆等各地法院（涵盖基层法院到高级法院）基于对于预重整制度的实践摸索，发布了审理预重整案件的有关指导意见或操作指引（部分法院单独行文），对预重整的启动、临时管理人（或称辅助机构）的指定、债务人和临时管理人的职责、预重整程序效力的延伸、预重整管理人报酬的确定等均作了规定。

预重整的优势比较明显：（1）有效解决债务企业短期内无法进入重整程序的问题；（2）有效解决进入重整程序后不可逆的问题；（3）降低重整成本并提高重整效率。即将法庭外的债务重组向后延伸至司法程序，同时也将传统重整程序中的重整计划制订、表决以及信息披露等核心步骤移至司法程序开始之前。

国际上，联合国国际贸易法委员会编著的《破产法立法指南》中将预重整称为“简易重整程序”，指破产法允许法院为加快重整程序进行的情况下，为使受到影响的债权人在重整程序启动前的自愿重组谈判中谈判商定的计划（协议）发生效力而启动的程序，是作为正式破产程序的一种补充。

综上，预重整就是在法院受理破产重整前，债务人与债权人、投资人等利害关系人在一定的规则下就重整事项进行自主商业谈判并达成协议，法院受理破产重整申请后，管理人（或自行管理的债务人）根据此前达成的协议制作重整计划草案提交人民法院审查批准的一种困境企业拯救制度。预重整程序结合了庭外重组和司法重组的制度优势，其中，庭外重组阶段是债务人在专业管理人的指导下，在进入法院司法重整程序前，与债权人、重组方等利害关系人就债务清理、营业调整、管理层变更等共同拟定重组协议，等到了法院司法重整阶段，将各方在庭外已经协商达成的重整方案交由法院审查，待法院批准该方案后，该方案具备了一定程度上的司法效力，使得重整流程推进。在预重整程序下，企业可以尽早展开自我拯救，防止债务和经营风险进一步扩大。

具体到落地执行中，如果直接将困境房企纳入到正式的破产程序里面，势必导致破产案件剧增，影响整体司法效率，也可能引发一些不必要的社会问题。为了尽快解决当前实务上的社会难题，在府院联动机制下，具备成本和效率优势的预重整制度成为其中较好的选择。在预重整制度下：首先，可以解决项目被轮候查封冻结，避免项目停滞；第二，通过法定程序确认债权债务，直接产生司法效力；第三，引入新增资金，将项目推进至更有价值阶段产生现金流，解决资金问题，保障各方权益，实现化解风险目的。

1. 整体模式介绍

实践中，投资人选择纾困项目通常会遇到如下难题：如何避免后续轮候查封、如何避免隐形负债、如何确保新增资金的优先权。预重整路径下共益债模式可以在考虑效率和效果的情况下创新性解决上述难题，即确认债权债务、引入新增资金、项目复工、债务清偿。在这种模式下，有三个重要组成部分：第一，在预重整过程中，管理人依法全面接管企业，核查公司债权、债务、资产以及在资产上的权利限制以及负担情况，并聘请审计、评估等机构进行审计评估，运用多种手段对债权债务进行核实，确认债权债务，同时以司法形式裁定解除查封冻结、避免项目被多轮查封冻结无法推进，既可以提升项目公司洁净度又为后续投资人评估企业提供全面的信息参考；第二，在共益债模式下，资金后进先出，优先性得到司法保障，确保项目复工建设资金；第三，引入品牌代建代管，保障项目得到有品质的开发，增强购房者信心（基于不同的项目情况，也可以以收购债权加总包施工单位的方式），在项目实现正常销售后，资金逐步退出。

2. 共益债模式的核心要素

（1）法律依据

共益债的法律依据来源于《企业破产法》第四十二条规定和《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》第二条规定，“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其它债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所发生的债务”、“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款，”共益债务是指破产程序中为全体债权人的共同利益由债务人财产及其管理人而产生的债务。因此，在破产重整程序中，投资人为债务人继续营业而向债务人提供的借款属于共益债务。

（2）类型介绍

具体到困境地产项目中，往往具有三个明显的问题，其一是项目本身可能存在或有债务或后续查封保全，其二是缺乏可自由调动的资金，其三是项目本身或项目公司本身已经为前期融资借款提供了担保。因此若对项目进行盘活纾困，就一定要有新增资金，此时共益债即可作为一种极好的解决方案。

在预重整路径下，共益债模式存在股权投资型、债权投资型、股债同投、资产收购等类型，本文重点探讨债权类，即投资人向债务人提供借款以维持其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的一种方式。基于债权产生的类型可以大概分为四种情况：第一种共益债债权人即投资人选择折价收购关键债权，以此获取利差；第二种，投资人通过收购大额债权继而以物抵债实现对底层资产的收购；第三种是投资人收购债权通过债转股方式实现对重整企业的股权投资效果；第四种是共益债投资，即投资人直接向重整企业提供借款来维持其生产、续建项目，项目建成后的所得，优先将共益债债权人清退的方式，即债务人获得共益债投资后将停滞的项目续建完工，实现销售回款的变现，优先清偿投资人。

（3）优先性和具体操作

共益债模式的优先受偿权（相对有财产权的担保债权人和总包方）的确认，即超级优先权的合理性和必要性，也是投资人最为关注的问题之一。就整体项目的债权而言，共益债并不是当然具有超级优先权，根据企业破产法及其司法解释，共益债仅优先于普通破产债权，因此作为投资人，重点关注的是重整方案中共益债的认定与成立、共益债与其他优先权之间的顺位冲突的处理和解决，共益债后期投入后的分配与还款等安排。

根据法律规定，各类债权在破产程序中的清偿顺位为1.商品房消费者物权期待权＞2.建设工程款债权＞3.有特定财产担保的债权＞4.破产费用＞5.共益债务＞6.职工债权＞7.税收债权＞8.普通债权＞9.劣后债权。上述为法定清偿顺位，也就是说从法定顺序看，共益债没有超级优先权。但是实践中，为了保证能有新增资金快速进入以拯救困境企业，债权人可以通过重整计划重新约定各类债权的清偿顺位。也就是说，在先债权人自愿签署同意劣后于共益债受偿的承诺书并通过债权人会议决议这一法定形式进行确认后，可赋予共益债超级优先权。

具体操作可分为两步：第一、共益债投资人与优先受偿顺位的债权人进行沟通协商。企业在进入预重整程序前，通常已经存在回迁债权人、购房人、建设工程款债权人、财产担保债权人等具有优先受偿顺位的债权人，因此投资人需要与上述优先债权人进行沟通协商。从商业谈判的角度，其核心在于分析共益债投资人为项目引入新增资金后，才能使得项目增值优化，进而在现在的基础上实现增值收益，进而偿还存续债权，否则项目本身进入到清算程序后，只会使得存续债权人遭受更多的损失，同时需要与存续债权人沟通暂缓执行，这是复工续建的前提条件；第二、通过预重整的融资协议、重整方案、债权人会议决议等一系列法定程序和法律文件将第一步沟通协商的结果予以确认。

需要注意的是，最高人民法院在相关判例中认为预重整属于启动破产程序前的庭外债务重组机制，并不当然产生人民法院裁定破产申请的效力，不产生中止诉讼、中止执行、解除查封的效力，但是为了实践中更好的实现预重整的效果，各地法院公布的预重整操作规程对于预重整阶段的中止执行、解除查封做了倡导性规定，因此在各地实践中具有很强的操作性。

确保优先性也就是确保新增资金的安全性。对于投资人而言，法律保障是其资金安全收回的根本保障，如果丧失了安全性，所谓的商业利润就是空中楼阁，因此新增投入的资金作为优先清偿是首要考虑的条件，需要在预重整的融资协议和方案中予以确认。因预重整是当事人之间的庭外裁判与重组，在有限的资源范围内，赋予预重整期间的借款以共益债性质清偿，必然要经过其他债权人的同意，这也是将预重整方案提请债权人会议表决的必要性。预重整投资人要格外注意该问题，让自己的债权优先性时刻体现在预重整至重整程序的完整过程中。房地产企业进入预重整程序的目的是为了进入正式的重整程序，进而涅槃重生，化茧为蝶。在预重整方案经债权人会议表决通过后，投资人要将固定其债权优先性的预重整方案及时由管理人提请人民法院裁定批准。至此，在预重整阶段通过债权人会议赋予融资债权的共益债属性正式延伸至重整程序。

更进一步分析，预重整方案若执行失败，共益债怎么保障优先性。重整计划执行失败对共益债融资的影响主要是：在重整计划执行不能而转入破产清算程序后，根据《企业破产法》第93条，“人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权”。从文义上来看，未受清偿的共益债投资不能继续按照重整计划的清偿顺序受偿，但是能够延续共益债务性质的认定，按照法律规定的共益债务清偿顺位清偿。如此一来，原本享有“超级优先权”的共益债融资款恐怕只能按照共益债务的清偿顺位清偿，如果同时以债务人财产为共益债融资款设立了担保的，可以劣后于既存财产担保债权清偿。因此实践操作中为避免清偿顺位下降，通常会在借款协议及重整计划草案中约定：前款约定的共益债融资款的优先顺位在重整计划执行不能而转入破产清算程序时继续有效。

3. 代建代管模式/操盘方的引入

在困境项目的纾困过程中，原项目方的信用、实力等各方面都受到质疑，地产项目的实际运作复杂且周期较长，因此除了引入新增资金，有较强的出资和融资能力，还需要具备有经验和运营能力的品牌操盘方，才能保障项目后续正常运营，但是如果全部将项目交给操盘方，原项目方就会担心利益全部落空，反而不配合预重整模式的操作，所以在各方协商一致的基础上就会选择代建代管模式。关于代建代管的模式也比较复杂，在本文中暂不展开，后续专题再详细论述。

4. 共益债纾困模式案例

房地产企业拯救的核心在于融入资金复工续建。但受限于房地产项目的商业模式，此类案件多难以再引入资本性投入，因此实务中多采用借入附带“超级优先权”的信用贷款，解决资金枯竭问题。目前，较为常见的融资模式为新增借款融资模式。在“广州某广场项目”破产重整案中，项目公司自2019年开始停工，涉及3.2万方政府安置房，通过广东某资产管理有限公司引入8000万的共益债投资，在预重整程序中与各方达成“共益债融资+代建代销”的重整方案，实现项目续建。效果上看，这种模式有效解决了传统借款融资中续建资金监管难、原施工队质量保障难、新增房源销售难的问题，代建代销方案的不仅能减少原开发商的失信对后续销售的影响，降低共益债资金的使用风险，还能引入新的销售运营团队和新的经营理念提升去化率，更符合商业逻辑。

预重整模式在江浙一带比较成熟，目前在湾区真正的预重整案例则非常少，实践中遇到的难点有：如何启动预重整、法院是否接受预重整申请、重整方案谈判中债权人与债务人甚至其他债权人的博弈等，这其中府院联动机制的边界线、进入预重整的条件门槛、存续债权人内部的决策机制都是重要的影响因素。启动预重整后的流程和方案则相对清晰。

法院受理的难度主要在两个方面，第一，府院联动机制的不健全，法院是否受理项目的预重整申请，很大程度上取决于政府部门的支持和表态，第二，具体到个案中认定较为模糊，如何认定动因是否充分、如何认定资不抵债、如何认定有重整价值。预重整本质上属于庭外和解协议，是各方主体就商务条件的谈判妥协协商一致。但是政府、法院的介入又是必不可少的一个环节。因此在预重整路径下，法院和政府的介入需要有边界性，不能设置完全一致的条件，使情况更加复杂，需要保持一定的主观能动性。更一步讲，在预重整中，各个主体的定位和角色应该能够达到平衡。

1. 府院联动机制：政府部门和法院的定位

在府院联动机制下，政府的角色应当是协调者和保障者，法院的角色应该是监管者。

预重整制度的目的从小的方面说是为了挽救困境企业，保护债权人和债务人的利益，从大的方面是为了促进经济发展，谋求社会利益的最大化。当债务人企业陷入困境，不能正常经营时，职工工资得不到保障、债权人债权得不到满足，将影响社会秩序的稳定，尤其是地产项目，还涉及到众多购房人、回迁户利益。在我国相关法律法规还不健全的情况下，政府的介入，更能从社会整体利益出发，在维护社会秩序的稳定方面发挥着积极的作用。一方面，政府不能等到出现群体性事件和维稳压力时再采取行动，但另一方面，政府毕竟是行政部门，因此府院联动机制需要界定一个边界，政府需要判断的是，是否会让情况更差，如果不会，就应该给予支持。

法院并不对预重整制度全程主导，而是设定一套相对完整的规则或指引，让参与预重整的各方对流程和时间有相对的预期。法院在这一程序中的主要职能是对预重整阶段的信息披露程度和预重整方案表决过程是否符合程序性规范进行审查批准，而不是进行商业判断，预重整方案应主要由熟悉企业和市场的管理人、债权人和债务人从有利于困境企业的方向制定。人民法院应明确自身职能，不过多的干预债务人和债权人的协商交流，顺应时代的发展，鼓励符合条件的困境企业选择预重整制度进行挽救企业生命。

2. 债权人和债务人作为启动预重整制度的主体

预重整相对于重整制度而言，最大的优势就是当事人有一定的意思自治，债权人和债务人协商制定的预重整方案经人民法院批准具有约束力。对于债务人和债务人来说，预重整制度的成功与否，关系到企业的生死存亡，关系到债权人的受偿，因此他们拥有更大的动力去启动预重整。

在实践中，为了能快速推进程序，也存在其他方启动预重整制度的案例，如债权人启动（中国第二重型机械集团公司）、当地政府部门启动（温州吉尔达鞋业）等，甚至在江苏也有地方法院作为启动方的案例。

3. 管理人作为预重整制度的推动者

在预重整中，管理人一般称为临时管理人，届时再转为管理人，为表述便利，下文统称为管理人。预重整管理人具有专业性和中立性，并不具有天然的倾向性，能够很好的推动预重整制度的进行和监督。管理人具备相应的专业知识、专业技能，熟悉债务人企业需要公布的信息，可以避免债务人隐瞒重要信息，以及通过审查困境企业公布的债权债务信息、反映企业财产情况的财务资料，使债权人更简单明了了解债权债务信息，以其专业性更容易得到债权人和投资人的认可。同时，债务人的不配合、新增资金方和品牌代建方（有些情况下，包括代建指定的新总包方）存续债权人与债务人的矛盾，也是目前预重整遇到的较多的问题，因此也需要作为中立第三方的管理人介入其中推动谈判，既要能在推进项目后续过程中考虑到其他各方的利益也要考虑新增资金的安全性。

综上，困境企业的重整成功离不开各个主体的参与，预重整制度的完善优化需要各个主体明确自己的定位，债权人、债务人应当发挥主体作用，充分发挥意思自治，维护自身权益；我国目前司法环境和行政环境下，也离不开法院、政府等公权力机关的参与；管理人应秉持中立立场，为困境企业注入新的活力，推动预重整程序向前推进，防止预重整制度的过度迟延，推动预重整制度高效、高质量的完成。

在房地产市场完全恢复之前的短时间里，共益债或类共益债类型的投资会是在“盘活存量资产”这一大框架下风险可控的投资模式。虽然共益债模式面临很多问题，但作为困境企业的新兴融资方式将会有着广阔的前景与发展。