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资产证券化作为新兴的融资方式，能够有效帮助企业回笼资金、盘活存量资产、降低融资成本，促进经济和资本市场的协调发展，因此受到管理层的大力支持，并得到资管新规豁免。那么，究竟哪些资产能够进行证券化？哪些机构能够发行资产证券化产品？资产证券化的形式有哪些？进行资产证券化的成本如何以及资产证券化产品的投资者又主要是谁？
作者：翟盛杰 石玲玲、实习生李鑫
本文综合自“金石为殳”
什么是资产证券化
1.1 资产证券化的本质是把资产或收益权以结构化的方式进行转让
资产证券化通常是指将缺乏流动性但能产生可预期稳定未来现金流的资产或收益权进行重新组合与信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。因此，资产证券化的法律本质是把资产或收益权以结构化的方式转让给其他投资者。
目前，我国资产证券化的主要模式包括中国人民银行和银保监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据和银保监会监管的项目资产支持计划四大类。我们按照监管机构、登记机构、交易场所和审核方式进行如下对比：
信贷资产证券化：由银行业金融机构发起的信贷资产证券化产品。信贷资产证券化一般是指由银行作为发起机构，将原本不流通的金融资产转换成为可流通的证券的过程。银行将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资者发行证券并募集资金，以该财产所产生的未来现金流支付资产支持证券相应的收益。通常来说，信贷资产证券化是将一组流动性较差的信贷资产，如银行的各类贷款，经过重组使其产生可预期的稳定的现金流，再配以相应的信用担保，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流收益权转化为可以在金融市场上流动的信用等级较高的债券型证券。
企业资产专项计划：非金融企业发起的资产证券化产品。企业资产证券化一般由非金融企业发起、以实物资产或财产权为基础发行证券并上市的过程。企业以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。企业资产证券化发起人的范围更加广泛，包括小贷公司、融资租赁公司、商业保理公司、城投公司、产业类公司等，其可证券化的基础资产类型也更加丰富，主要包括财产权利如企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、动产及不动产收益权基础设施、商业物业等，以及证监会认可的其他财产或财产权利。
资产支持票据：非金融机构在银行间市场发行的融资类证券化产品。资产支持票据一般是指非金融企业在银行间债券市场发行的，以基础资产所产生的现金流作为还款支持的债务融资工具。资产支持票据属于债务融资工具，通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产作为基础资产从而发行资产支持票据，并向投资者出售以获得所需资金。从目前的发展情况来看，企业发行资产支持票据一般需要通过特定载体来发行，以避免出现混同风险。
项目资产支持计划：保险资产管理公司作为受托人发行的受益凭证。项目资产支持专项计划一般由保险资产管理公司作为受托人设立发起，以基础资产现金流为偿付向投资者发行受益凭证。项目资产支持计划的受托人按照约定从原始权益人处受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向合格投资者发行受益凭证。资产种类限于信贷资产（企业商业贷款、住房及商业性不动产抵押贷款、个人消费贷款、小额贷款公司发放的贷款、信用卡贷款、汽车融资贷款）、金融租赁应收款以及每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产。
1.2 资产证券化的本质是将缺乏流动性的资产提前变现
资产证券化最根本的目的是将缺乏流动性的资产提前变现，能够在降低流动性风险的同时回笼资金、盘活分散的存量资产、优化经营资产配置、丰富资本市场结构、壮大资本市场规模、降低融资成本、提供新投资渠道、促进贸易市场和资本市场协调发展。
1.2.1 相比传统融资工具：降低融资门槛，突破40%净资产限制，募集资金用途广泛
资产证券化可替代融资工具非常广泛，但对实体企业而言却优势显著。目前，资产证券化的可替代性融资工具较多，如公司债、中期票据、短期融资券、企业债、定向工具等，企业通常会优先考虑结构更加简单、发展更加成熟、融资成本更低的融资工具。资产证券化相对于其他传统的融资工具来说，最大的优势体现在能够降低企业的融资门槛、突破40%的资本金限制和募集资金运用灵活方便三个方面。
第一，信用独立与风险隔离，同时降低企业融资门槛。对于企业尤其是实体企业来说，使用ABS融资时，通过破产隔离结构和优先劣后架构，原始权益人可以实现资产与企业自身的风险隔离与信用增级，从而摆脱传统融资渠道对企业整体资产、收益表现以及信用条件的各种要求，降低融资门槛。根据中国资产证券化分析网的数据，2017年市场上ABS的原始权益人主体达到AA+级及以上水平的不足20%，但存量企业ABS债项评级中AA+级及以上水平的则接近80%，债项评级整体高于主体评级，表明资产证券化有显著的增信效果，尤其对于缺乏较高主体信用评级的公司而言，通过资产证券化融资颇为有效。
第二，突破净资产40%的限制，不占用发行人传统债务融资额度。资产证券化融资不占用发行人的传统债务融资额度：如银行业有巴塞尔协议的一级资本充足率6%、总资本充足率8%的要求；基金管理公司子公司受到《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》中“净资本不得低于净资产40%、不得低于负债的20%”的限制；公司债、企业债中累计债券余额不得超过公司净资产40%的规定等。对于企业资产证券化融资而言，可以突破净资产40%的限制，在此之前只有私募公司债和定向工具发行可以突破该限制。
第三，募集资金用途灵活广泛，给予融资主体更大财务自主权。通过资产证券化所募集资金没有用途上的限制，而公司债、企业债、中期票据等融资获得的资金，在使用时都需要与项目挂钩，尤其是企业债，要求募集资金必须用在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接关联。因此，资产证券化融资赋予融资方更大的财务自主权。
1.2.2 对非金融企业而言：拓宽融资渠道，提高资金流动性，优化财务报表
从微观层面来看，资产证券化在解决不同企业的融资需求方面都体现出相应的优势。资产证券化是区别于股权和债权之外的新型融资工具，对于企业而言，可以：（1）拓宽融资渠道，提高资金的流动性；（2）资产证券化产品结构设置相对灵活，可以针对融资方不同的需求而有针对性的进行设定；（3）能够有效的将主体信用转换为资产信用，降低融资成本；（4）优化财务报表，合理管理资产负债表。
拓宽融资渠道，提高资金流动性。资产证券化作为传统股权、债权等融资方式之外的另一种融资工具的选择，拓宽了企业的融资渠道；其次，在资产证券化业务中，融资方通过出售基础资产获得相应的对价，在未增加负债、未占用银行授信额度的情况下实现融资，优化了资本结构，将未来可期待的稳定现金流一次性转化为即期现金流，以便进一步投入主营业务或其他投资，在增强资金流动性的同时，提高了资金的利用率。
针对不同融资需求灵活安排产品结构。第一，资产证券化产品设计灵活，能够满足不同融资需求。债券等融资工具对发行规模都有一定程度的监管限制，例如公开发行公司债券时要求累计债券余额不得超过发行人净资产的40%；第二，传统融资方式中，对募集资金用途也存在诸多限制和披露要求，比如要求募集资金不得用于弥补亏损和非生产性支出等；第三，传统融资工具因发行期限不灵活、还本方式单一、提前终止触发条款等方面的约束受到一定的限制，资产证券化产品在产品期限、还本付息方式、提前终止权利等方面能够灵活设计，从而满足不同融资方的需求。
将主体信用转换为资产信用，降低融资成本。资产证券化通过设立特殊目的载体（SPV）进行资产转移，实现主体信用与资产信用的真实隔离。传统融资工具如企业债，其发行和偿付完全依赖于发行人的主体信用，如为了提高债券的信用评级而寻求外部增信，发行成本将会大幅提高。而资产证券化产品通过设立SPV，实现主体信用向资产信用的过度，因为评级机构首先关注的是资产质量，其次才会关注主体信用评级。所以，企业代表性的特定资产或高质量资产，能够通过资产证券化实现低成本融资，开拓融资新途径。
优化财务报表，合理管理资产负债表。资产证券化产品能够实现真实出表，优化财务报表。由于资产证券化底层的交易机制是卖断资产包，因此从交易结构上来看，在完成融资的同时能够实现融资业务不计入表内的目的，或者将原有资产从表内剥离，释放更多的资产价值。
1.2.3 对于金融企业而言：盘活存量资产，调节资产负债配置，提高经营绩效
盘活存量资产、释放贷款额度、降低存贷比。《商业银行法》规定，银行存贷比不得超过75%，如果贷款资产过多，为了不触及政策红线，银行要么降低贷款额度，要么扩大存款规模，但实现难度都相对较高或将压缩银行利润。通过信贷资产证券化，银行将贷款打包成ABS产品后真实出售给SPV，可以将信贷资产移出资产负债表，缩小资产负债表的资产端，从而降低存贷比、释放贷款额度、盘活存量资金。
调节资产负债久期错配、提高银行经营绩效。商业银行长期存在“存短贷长”的期限错配矛盾，即银行的资产多为中长期贷款，而负债则主要是短期存款。随着我国实体经济的发展，企业对长期贷款的需求越来越多，但存款活期化的趋势却随着普惠金融如互联网金融的发展而变得越来越强，通过资产证券化盘活银行的中长期信贷资产是解决“存短贷长”的有效手段。商业银行可以将自己持有的期限长、利率低的信贷资产证券化，实现部分利润的提前兑现，并将收回的资金用于其他投资，提高经营绩效。
实现风险转移，分散过度集中的信贷风险。与直接融资类似，资产证券化也可以实现风险转移和分散。原本商业银行持有贷款的模式使得银行自身承担了所有的信贷风险，通过资产证券化银行可以对有高集中度风险或特定风险的资产进行卖断，调整所持信贷资产的结构，从而改变原本“贷款—回收—贷款”的业务模式，使“贷款”阶段和“回收”阶段变成两个相对独立的过程。
对金融租赁、证券公司、期货公司等而言，运用资产证券化同样可以盘活大量的表内资产，从而提升资本的周转速度和运作效率。
美国资产证券化发展经验借鉴
及中国资产证券化体系
2.1 美国：MBS占绝对优势，制度成熟，市场健全
资产证券化的概念最早在美国诞生，后发展至全球，成为重要的固定收益证券品种。
2.1.1 起步阶段（1930-1980年）：资产证券化发端于贷款出售
贷款出售成为资金匮乏的银行进行金融资金调度的重要手段。20世纪30年代，美国各州银行通过“贷款出售”来满足资金需求的行为是资产证券化的雏形。彼时，刚从大萧条缓过来的美国金融行业实行着严格的分业经营，在巴塞尔协议对资本充足率的要求下，单个金融机构能开展的资产信贷业务十分有限。此外，当时的美国法律不允许银行业务超出所注册州的范围，所以各州银行间不能调度资金。因此，通过“贷款出售”将信贷出售给第三方以获得资金回笼和一定的手续费，成为了资金匮乏银行的常见贷款管理手段。
政府为住房抵押贷款担保，并主导建立一二级市场以增强流动性。美国政府资助相关机构对期限长、利率固定且拥有一定首付比例的住房抵押贷款提供担保，由此刺激了标准化固定利率首付贷款的兴起，也促进了住房抵押贷款一级市场的发展。但是直到1970年，占贷款市场份额79%的普通住房贷款也没有形成统一的二级市场，为此，美国在1970年通过了《紧急住宅融资法案》，并成立了房地美，为普通贷款发起人提供二级流通市场以及其所需要的流动资金。此外，为了增强市场有效性，法案允许房地美和早前成立的房利美进行充分竞争。公平市场格局的形成为后来的住房抵押贷款支持证券（MBS）发展奠定了基础。
房利美是在1933年美国经济危机期间成立的政府资助机构（GSE），主要目的是盘活银行资产流动性，为中低收入者拥有住房所有权提供支持。1968年，房利美实现私有化，为了打破房利美一家垄断，政府支持成立了房地美，与房利美业务几乎一致，塑造竞争市场。房利美和房地美（下称“两房”）的业务模式主要分为担保型和投资型两类。担保型业务中，两房从抵押贷款公司、银行或其他放贷机构处购买住房抵押贷款，打包成MBS产品，出售给投资者，两房在其中只承担信用风险，收取担保费用。投资型业务中，两房通过发行自己的企业债权募集资金，并将募集资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券，贷款的现金流保留在“两房”的资产负债表中，因此两房需要承担较大风险，但通过赚取房贷证券和自身证券之间的利差，收益也会更高。
住房抵押贷款支持证券盛行，受到大量投资者青睐。投资银行为了缓解资金紧缺，将部分联邦住房管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的住房抵押贷款打包成的住房抵押贷款支持证券（MBS），成为世界上最早的资产证券化产品。1968年，“婴儿潮”一代到了成家立业的年纪，伴随着大量住房需求而来的是巨量上升的住房贷款申请量，银行贷款资金随即出现紧缺。投资银行遂创造了MBS，由于符合要求的MBS可以得到房利美、房地美、GNMA等机构的担保，高等级的MBS信用等级接近于国债且收益率略高于同期国债，因此受到了大量投资者的青眯。
2.1.2 发展阶段（1980-2007年）：MBS市场初具规模，分层和再证券化产品出现
分层产品担保债务凭证大发展，资产证券化产品发展呈现多元化。第一次石油危机之后，美国经济逐渐复苏，住房类融资需求再次上升，但是投资者对MBS提前还款的风险担忧却无法被消除，以至于MBS市场的发展吸引不到新增资金而陷于停滞。房地美在该背景下推出了抵押担保债券（CMO），即以一组抵押贷款（以银行的个人住房抵押贷款为主）为基础资产，发行多组债券，各组债券按优先劣后分别具有不同的期限、收益率以及本息偿还顺序。CMO首次实现了资产支持证券的先后分级，满足了不同风险偏好投资者的需求。随后，1986年通过的REMIC法案从法律层面支持了CMO的发展，同时也解决了双重征税的问题，由此资产证券化进入快速发展期，汽车贷款、信用卡应收款、企业贷款、贸易应收款等多元化的资产相继进入了证券化市场。
衍生品市场高速发展，聚集大量风险，次贷危机爆发。次级贷款的发展促使发行机构对借款人的审核逐渐放松，简易型贷款、无文档贷款、可调利率抵押贷款相继出现，衍生品市场高速发展。担保债务凭证（CDO）是导致风险爆发的最重要的创新产品，CDO背后的债务多为高收益的债券、新兴国家债券、银行贷款等，它通过把信用（违约）风险集中在劣后级份额持有者身上，从而使优先级份额持有者承担相对较少的信用风险。也正是因为此类产品的劣后级存在较大的杠杆并为持有人带来较高的收益，因此发展很快。CDO的高速发展不仅使得整个金融市场沉溺其中，还随之诞生了嵌套CDS等更高风险工具的合成型ABS产品，并最终因基础资产的大面积违约触发了次贷危机和全球金融危机。
2.1.3 调整阶段（2008-至今）：监管加强，政府担保贷款类占主导
监管加强，资产证券化产品简单化。2008年次贷危机后，美国加强对资产证券化的监管并出台相应法案，对资产证券化产品有了更加完善的制度与结构要求，《多德-弗兰克法案》要求资产证券化发起机构应该保留不少于发行债券5%的信用风险，并且对证券化发起机构直接间接转移或对冲自留的信用风险做出了严格的限制。目前，美国发行的证券化产品的结构更加简单化，以政府担保房贷资产证券化产品为主，商业不动产抵押贷款支持凭证（CMBS），个人住房抵押贷款证券化（RMBS）、汽车贷款证券化等证券化产品逐渐复苏。根据2018年美国SIFMA FACT BOOK数据显示，2017年美国资产证券化产品存量中，房贷类证券化产品达9.3万亿美元，其他ABS产品规模1.45万亿。
政府担保贷款是美国资产证券化的一大特色，房贷类证券化产品占绝对主导，偏好高评级产品。2016年，美国资产证券化产品中74.68%都是政府担保房贷，另有9.65%和6.04%分别为商业化的RMBS和CMBS，房地产类资产证券化占比超过90%。除了房地产抵押贷款证券化产品外，其余证券化产品以担保债务凭证（CDO）、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化和学生贷款证券化为主。此外，信用评级在Aa及以上的产品占比达到57.5%，BBB以下信用评级只占7.21%，在经历了2008年的次贷危机后，美国市场更加偏好高信用评级产品。
经过三个阶段的发展，美国的资产证券化业务已经非常成熟，产品体系也相对丰富。按照美国资产证券化产品的分类，广义的ABS包括房地产信托投资基金（REITs）、住房抵押贷款证券化（MBS）和狭义的资产证券化产品。其中，REITs通过特殊目的公司（SPC）将流动性较差的房地产转化为资本市场上的权益类证券；MBS则主要指住房类的抵押贷款证券化，在美国以政府担保房贷的形式为主，属于美国资产证券化业务的创新典范，这其中还包括个人住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），而抵押担保债券（CMO）主要是将RMBS资产做抵押，重新对现金流进行组合与安排的衍生产品；狭义ABS的底层资产是除房地产外的其他资产，如企业贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款等，主要通过特殊目的信托（SPT）、资产支持专项计划（SPE）或项目资产支持计划（SPE）等SPV形式将基础资产进行破产隔离，发行证券化产品。担保债务凭证（CDO）是一种固定收益证券，通常由银行将拥有现金流量的资产汇集，然后作资产包装及分割，转给特殊目的载体（SPV），以私募或公开发行方式卖出，按照底层资产的不同，担保债务凭证（CDO）可以再分为贷款抵押再证券化（CLO）和市场流通债券再证券化（CBO）两类。
2.2 中国资产证券化体系：在摸索中不断前进，全面开花
2.2.1 试点阶段（2004-2008年）：发展缓慢，金融危机期间暂停试点、放缓审批
2004年证监会发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和2005年央行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》为资产证券化发展提供了制度基础，我国资产证券化正式拉开帷幕。
2005-2008年，央行、证监会、银监会、保监会等出台多项政策，支持企业资产证券化试点，鼓励基金公司投资资产证券化产品，支持资产支持证券用于质押式回购交易。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，成为我国试点发行的首批信贷资产证券化产品。但是，2009年国际金融危机期间，我国出于宏观审慎和控制风险的考虑暂停了资产证券化试点，直接导致资产证券化业务发展陷入缓慢发展时期，截至2010年，资产证券化发行总额仅为598.38亿。
2.2.2 常态化发展阶段(2011-2014年)：试点重启，三大类产品竞相发展
试点重启，三大类资产证券化产品悉数推出。2011年，证监会重新启动对企业资产证券化的审批，试点额度500亿，全面进入第二轮试点阶段。2012年5月，央行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》。同年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（ABN）在中国正式诞生。自此，我国三种主要资产证券化产品类型（信贷ABS、企业ABS、交易商协会ABN）悉数推出，标志着资产证券化这一融资工具在我国正式重新启动。
资产证券化业务进入常态化发展阶段。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。同年8月，央行、银监会推动国开行、工商银行等机构开启第三轮资产证券化试点，试点额度达到4000亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展阶段。
2.2.3 快速发展阶段（2014–2016年）：从审批制走向备案制、从正面清单走向负面清单管理
2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转变，即完成了从过去的逐笔审批制走向备案制。
信贷资产证券化实施备案制+注册制。2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制。2015年3月26日，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。此后，信贷资产支持证券进入高速发展阶段。
企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出八类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年全面高速发展。
2014-2015年，信贷资产证券化和企业资产证券化产品高速增长。信贷资产证券化产品从2013年底的157.73亿元高速增长至2014年底的2819.8亿元，企业资产证券化产品从2013年底的73.98亿元增长至2014年底的390.3亿元， 2015年更是达到2029.5亿元，资产证券化产品发行量实现飞跃式发展。
2015-2016年多类基础资产发行指引陆续出台，资产证券化业务全面开花。2015-2016年，交易商协会陆续出台关于以汽车贷款、棚户区改造项目贷款、个人消费贷款、住房租赁、不动产、绿色信贷、小微企业贷款、PPP项目等为基础资产的资产支持证券试点和推进工作的通知，随着基础资产范围的进一步拓宽，我国资产证券化业务进入全面高速发展阶段。
2.2.4 合规发展阶段（2017年-至今）：资管新规豁免，资产证券化业务获监管大力支持
2017年下半年以来，监管部门陆续出台了委贷新规、资管新规、大额风险暴露管理办法以及银监会4号文等多项监管文件，对资产证券化业务做出相应规范，总体而言支持大于限制。
金融机构作为委托人申请银行发放委托贷款形式在ABS结构安排中颇为常见。此前，商业银行委托贷款在ABS产品中通常以两种安排出现：第一类，原始权益人构建委托贷款债权作为基础资产，主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行产品，该委托债权是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产，将其转移至专项计划中发行ABS产品，资金来源一般是租赁公司的外部融资，以银行信贷资金为主；第二类，通过“委贷+专项计划”双SPV的房地产收益权ABS和“股+债”结构的类REITs产品，这两类结构中通过设立私募基金，由私募基金委托银行发放贷款，资产支持专项计划再将募集资金用于认购私募基金。
信托取代私募基金作为SPV参与ABS交易结构。委贷新规对ABS交易结构的影响体现在两个方面：第一，委贷新规要求商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请，则意味着资产管理机构和有放贷资质的机构如银行、信托、消费金融、财务公司、私募基金、小贷公司等不得作为委托人向银行申请委托贷款；第二，商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金等发放贷款，而在此前，券商、基金子公司及私募基金的债权投资模式中，常采用银行委托贷款的模式。因此，委贷新规后，“银行授信资金”这一资金来源受限，“委贷+专项计划”结构不再适用，于是“信托+专项计划”结构被更多采纳，单一资金信托开始替代私募基金参与资产证券化结构安排。
政策鼓励下，资管新规单独豁免，ABS有望成为非标转标新途径。2018年4月正式落地的资管新规对资管产品提出了严禁资金池、禁止期限错配、禁止多层嵌套、实行净值化管理等多方面的清理整顿要求，但单独对ABS提出了豁免，一方面是由于ABS业务所需用到的专项资产支持计划与传统资管产品不同，是一种事务管理类、偏投行化的资管计划；另一方面也体现了监管层对ABS业务的发展鼓励与支持，因此ABS有望成为非标转标、打破非标限制的一大途径，迎来大规模发展。
穿透式监管加强，约束部分ABS投资者，大银行投资资产证券化产品影响较小。2018年5月4日，《商业银行大额风险暴露管理办法》正式落地，消除了征求意见稿中市场对资产高度分散产品的担忧：第一，将意见稿中高度分散的资产“单一产品投资余额合计小于一级资本净额5%”调整至“最终债务人风险暴露或单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品”，优化了高度分散资产的标准，与巴塞尔协议中对净资本要求“一级资本的0.25%”的思路保持一致，因此对于一级资本充足的大行来说有较大优势，但对于中小银行仍需要警惕大额风险暴露问题；第二，正式文件中对高度分散资产在“不存在监管套利”等条件下，允许不穿透，且视为“非同业单一客户”，视为鼓励银行投资ABS产品；第三，对于附加风险暴露计算方面，正式文件明确“发起机构或管理人与基础资产实现破产隔离”的特定条件下，可不用计算参与机构后期违约行为所可能带来的附加风险暴露。因此，大额风险管理办法对ABS产品自身的影响甚微，主要是加强了对ABS投资者的约束。
总体而言，2017年底至2018年上半年以来，监管政策对ABS的支持力度大于约束力度，ABS产品投资者不断规范、基础资产范围不断拓宽并受到政策大力支持，我国资产证券化业务进入快速发展阶段。
中国资产证券化发展现状
起步晚，发展快
3.1 市场规模持续快速增长，各种类产品蓬勃发展
起步较晚，发展迅速，各种类蓬勃发展。中国的资产证券化于2012年重启试点，并于2014年转为备案制之后进入了快速发展时期。经过一系列监管政策的放宽，目前信贷ABS、企业ABS、资产支持票据（ABN）均呈蓬勃发展之势。从规模数据来看，资产证券化的市场在2014年由信贷ABS带动步入快速发展期，至2016年企业ABS后来居上，发行规模超过信贷ABS，成为新的增长主力。2018年上半年，ABS发行规模达7,501亿元，存量规模接近2万亿，占债券市场比重约6%。
信贷资产证券化以个人住房抵押贷款为主。个人住房抵押贷款资产支持证券成为信贷ABS的市场主力，这与美国资产证券化发展方向一致，表明我国信贷ABS逐渐迈向成熟发展期。2017年时，RMBS、信用卡分期、企业贷款和汽车抵押贷款产品发行规模分别是1708亿、1310亿、1205亿和1095亿，规模相差不大。但2018年上半年，信贷资产证券化产品总发行量为5101.9亿，其中RMBS呈现一家独大的局面，发行规模高达3046.7亿，占比接近60%。
2018年企业ABS基础资产主力变为应收账款。2017年企业ABS共发行8,114.02亿元，同比增长77%，企业ABS市场快速扩容，小额贷款ABS和企业债ABS增长迅猛，基础资产类型扩展至15种以上，且已经有PPP项目的资产证券化产品出现。以蚂蚁金服、京东等互联网平台为主发行的个人消费贷ABS产品发行规模达2759.45亿元，占企业ABS的34%，带领企业ABS产品在发行量、存量规模上全面超越信贷ABS。但是到2018年，由于政策上对现金贷进行了严格的监管，截止2018年上半年，个人消费贷款ABS发行规模仅为738.32亿元，规模占比降至企业ABS市场第三。同时，由于金融去杠杆、强监管政策持续发力，以及贸易战影响市场情绪造成股指连创新低等因素的影响，券商面临的融资压力增大，从而促进了既可以获得融资又能够降低杠杠的两融ABS产品迅速发展。2018年上半年两融债权ABS发行规模攀升至283亿元，已经超过2017全年130亿元的水平。
资产支持票据占比相对较低，2018年6月底存量占市场总存量的5%。2017年资产支持票据发行总量584.95亿人民币，占发行总量的4%；2017年末存量为673.06亿元，同比增长143.83%，占市场总量的4%。2018年上半年，资产支持票据发行规模达501.83亿元，存量931.91亿人民币，在市场中的占比增长到5%。
3.2 资产证券化产品利率与市场利率紧密相关，长期高于同等级同期限中短期票据
资产证券化产品利率与市场利率走势呈高度相关。从下图可以看到，资产支持证券的利率走势与同期限、同等级的中短期票据收益率走势呈相同的趋势，并且长期高于同期限、同信用评级的中短期票据收益率。2016-2018年8月31日期间，AAA级1年期和3年期的中短期票据的平均到期收益率为3.90%和4.11%，而同等级、同期限的资产支持证券的收益率分别为4.15%和4.38%。
资产支持证券到期收益率长期高于同期限、同等级中短期票据30-50个BP。2016年-2018年8月31日，AAA级1年期的资产支持证券到期收益率平均高于同期限、同信用评级的中短期票据38个BP，长期保持40-60个BP的利差；AAA级3年期资产支持证券到期收益率平均高于同期限、同信用评级的中短期票据41个BP，2015-2017年利差空间收窄，但在2018年8月,利差空间再次走高。同样的，AA+级1年期和3年期的资产支持证券的到期收益率平均高于同期限、同信用评级的中短期票据 40个BP和44个BP。
从波动幅度来看，在整体波动趋势一致的前提下，AA+信用评级的产品利差波动相对AAA级更加剧烈，说明低信用评级的产品收益率波动更加显著。
3.3 纳入三方回购质押，长期流动性有望上升
二级市场资产支持证券交易规模较小，银行间市场流动性远高于交易所。2014-2015年两年间，我国资产支持证券交易量仅530.81亿元，与当时整个债市成交总额72万亿相比微不足道。2018年上半年，银行间二级市场的交易量为1692.27亿，交易所市场交易量为370.83亿，2017年底的资产支持证券总存量分别为6766.91亿和11139.78亿，因此银行间和交易所的换手率分别为16.85%和1.47%。可见，虽然资产支持证券的发行规模增长迅速，但是二级市场一直相对缺乏流动性。
纳入三方回购质押品，将提高交易所市场资产支持证券的流动性。此前，资产支持证券属于协议式回购范围。2018年4月24日，上交所发布的《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》，将资产支持证券纳入债券质押式三方回购（以下简称三方回购）质押品范围（次级、违约或重大风险除外）。三方回购是以债券为权利质押，并由第三方提供担保品管理服务的短期资金融通业务。相比交易所市场此前已经推出的标准化质押式回购和个性化协议回购业务，三方回购的标准化程度介于两者之间，兼顾了质押式回购和协议回购的优点，相比于质押式回购扩大了质押券范围，消除了中央对手方承担的风险，使得交易所和中国结算主要起到监督管理作用；相比于协议回购增加了标准化程度、提高了流动性和交易便利度，降低了对手方信用风险。因此，长期来看，资产支持证券按纳入三方回购质押品范围能够提高资产支持证券的二级市场流动性。市场上ABS优先档证券评级主要为AAA和AA+，根据三方回购质押券折扣率标准，将对应8%-15%不等的折扣率。
3.4 风险意识加强，主要发行高信用等级产品
风控意识加强，高信用等级产品成主流。尽管2017年资产证券化产品的基础类型和信用层次逐渐丰富，但市场上的产品仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。全年发行的1395只企业ABS产品中，有1388只为A级以上，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额占企业ABS发行总额度的87%。信贷ABS产品中获得A及以上的有268只，信用评级AA及以上的高等级产品发行额度占总信贷ABS发行额度的89%。
BBB-等级证券数量增加，利率体现风险溢价。2018上半年优先档证券中，AAA级的企业ABS和信贷ABS分别占比70%和69.87%，高信用等级产品依旧是市场主流。信贷ABS的信用等级整体高于企业ABS，这是由于企业ABS发行主体多、资质差别大、基础资产种类多导致的。企业ABS中初始评级为BBB-等级的数量同比增加，但占比仍不足2%，其平均票面利率超过10%，体现了投资者对风险的溢价要求。
资产证券化
交易结构及发行流程
资产证券化以传统的基础资产为基础，交易结构相对复杂。资产证券化由融资方作为原始权益人为发起人，委托财务顾问或承销机构安排具体管理事项，在证券交易所市场交易的资产证券化产品的计划管理人可以选择自行销售产品，此时的销售机构也是管理人。在交易流程中涉及多个参与主体，主要包括：（1）原始权益人（或发起人）；（2）管理人；（3）销售机构；（4）资产服务机构；（5）监管/托管银行；（6）资产支持证券持有人；（7）增信机构；（8）其他中介机构。
4.1 原始权益人：向专项计划转移基础资产以获得资金的融资方
原始权益人是整个资产证券化过程中的融资方。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的定义，原始权益人是指按照向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，也就是整个资产证券化过程中的融资方。
原始权益人分为特定原始权益人和非特定原始权益人。特定原始权益人是指业务经营可能会对专业计划及资产支持证券投资人利益产生重大影响的原始权益人，如作为应收账款债权人的贸易公司、供水供电供暖公司、污水处理公司或融资租赁公司等。一般情况下，在企业资产证券化项目中，专项计划存续期内，原始权益人的经营状况对专项计划存在一定影响力，因此特定原始权益人是资产证券化产品中最常见的交易形态。部分特殊的情况下，如票据收益权资产专项计划中，以持票人作为非特定原始权益人，基础资产为票据收益权，依托于票据，而票据的收益权与原始权益人本身的业务经营相关性不大，因此该类型的原始权益人为非特定原始权益人。
企业资产证券化的原始权益人一般是非金融机构。企业资产证券化的原始权益人主要包括：持有债权类资产的小贷公司、融资租赁公司、保理公司，持有收费权类资产的公交车公司、供水、供暖、供热、供电等公用事业公司，持有物业收费权类资产的物业公司，持有购房尾款类资产的房地产开发公司，以及地方公积金中心交易的票据收益权项目中的票据持有人，信用证项目中的信用证权益持有人等。因此，在企业资产证券化中，原始权益人一般是非金融机构，但也存在以信托受益权作为基础资产的非标转标类的资产证券化交易，该类原始权益人为银行或信托公司等金融机构。
4.2 特殊目的载体：资产支持证券的发行人和基础资产的拥有者
特殊目的载体（SPV）设立的是为了突出资产信用、降低主体信用的影响。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，特殊目的载体是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。特殊目的载体能够满足基础资产在最恶劣的情况下，如资产转出方或融资方破产的情况下，证券持有人对底层资产仍然拥有绝对的控制权。基础资产转向特殊目的载体后，能够实现专项计划的资产独立于原始权益人、管理人、托管人等，实现破产隔离，从而达到风险隔离的效果。
目前资产证券化业务中常见的SPV包括：特定目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）、资产支持专项计划（SPE）和项目资产支持计划（SPE）。SPT主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券时使用，在部分企业资产证券化发行中，如果使用双SPV结构，则在第一层SPV选择时多会使用SPT。SPC目前在我国的使用相对较少，具有天然的“有限责任”的特征，具有良好的资产隔离作用，但是在我国现行法律体系下，采取SPC作为载体发行证券，依然存在障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上，而对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司则不适用。资产支持专项计划主要用于在交易所发行的以非金融企业资产作为基础资产的证券，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人和其他业务参与者，破产隔离的作用较为突出。
SPV的存在能够帮助企业实现税收中性，SPC形式最佳，但仍存在诸多障碍。在国外，资产证券化产品通常可以获得税收优惠，SPV本身几乎不用纳税，这也是支持资产证券化业务的主要动力之一。在我国，《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》体现了税收中性的原则，但是投资者在投资资产证券化产品的时候，不享受税收优惠，在营改增后，资产证券化产品在资管计划中如何缴纳增值税的问题也没有得到准确解答。相对于其他形式的SPV，SPC作为载体发行资产支持证券具有较强的优势，由于SPT和SPE都不是合格的纳税主体，因此当基础资产是固定资产并出现折旧时，税收优惠就不能被SPT或SPE吸收，因此会产生不经济性，而SPC作为项目公司，就可以解决这个问题。但是，目前我国现行法律体系下，公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念的基础上，而对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体性公司则不适用，因此目前SPC作为载体发行证券仍然存在诸多障碍。
4.3 计划管理人：资产证券化业务的交易协调人
计划管理人是资产证券化业务中承担总协调人的角色，承担产品设计、销售发行和流动性安排等关键职能。企业资产证券化过程中的计划管理人大多为券商或其资管子公司，在业务中担当资产证券化交易和市场之间的枢纽，在整个交易流程中起到主导作用，除了提供市场信息、联络投资人、安排证券发行外，还承担整个资产证券化的财务顾问，负责协调律师、会计师、评级机构和评估机构等多方关系，并在交易的产品设计和证券定价中扮演关键角色。无论在信贷资产证券化还是企业资产证券化业务中，券商在产品设计、销售与发行、流动性安排三个方面的作用都尤为重要。
根据万得的统计数据，2018年1-7月企业ABS的计划管理人按照发行总额排名前十位分别为：华泰证券资管、信达证券、德邦证券、中金公司、中信证券、方正证券、天风证券、国泰君安、平安证券和国金证券。其中，德邦证券在发行花呗、借呗的消费金融类资产证券化产品上有绝对的优势和经验，其他排名靠前的券商或券商资管是在传统券商业务中也占据优势地位的公司。
4.4 资产服务机构：基础资产现金归集和转付协调者
资产服务机构需要保持与基础资产的紧密联系。资产服务机构在资产证券化业务中承担着对基础资产进行管理及对专项计划现金资产进行归集和转付的工作。由于资产服务机构起到了在原始权益人转让基础资产之后协调各方关系的职能，因此在实践中一般由与原始权益人底层债务关系最为紧密的主体担任资产服务机构。资产服务机构作为对交易有重大影响的交易方，其自身的存续能力、履约能力、违约情况等都对专项计划的实现及存续产生重要影响，因此在整个项目交易结构中担任着非常重要的角色。
原始权益人常作为资产服务机构，对基础资产进行管理。资产服务机构应该在财产关系上使得基础资产和原始权益人自有资产或管理的其他受托资产相隔离，防范利益冲突和资金混用，以及产生道德风险。原始权益人作为基础资产的所有权人，天然满足基础资产运营所需要的资质和牌照等要求，并且在基础资产的管理方面有着天然的优势和经验，因此在资产证券化项目中，通常聘请原始权益人作为资产服务机构，而在存在多个原始权益人的情况下，大多会选择具有审计和托收经验的银行等作为资产服务机构，对基础资产进行管理。
4.5 监管/托管机构：商业银行及分支机构均可存管资金
监管机构：由于原始权益人一般担任资产服务机构的角色，以其自身名义开立收款账户回收基础资产的回收款，为了防止原始权益人的资金挪用风险，并尽可能的缩短基础资产回收款在原始权益人名下账户留存时间，避免资金混同使用的风险，保障资产支持证券持有人本息能够按时兑付，往往需要安排特定的监管机构对基础资产的现金流进行监督管理。
目前，在法律法规层面，尚未对监管机构做出专门的资质要求。商业银行及其分支机构因具备资金存管业务资质，因此被认为可以作为专项计划的监管银行。
托管机构：托管人是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。其中托管银行是指为资产支持证券持有人的利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构，并且托管银行一般要求具有证券或基金托管资质的商业银行担任。
根据2014年11月19日中国证监会《证券公司及基金管理公司资产证券化业务管理规定》（证监会[2014]49号），托管人办理专项计划的托管业务，应当履行下列职责：
（一）安全保管专项计划相关资产；
（二）监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；未能改正的，应当拒绝执行并及时向中国基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构；
（三）出具资产托管报告；
（四）计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。
4.6 登记托管机构/支付结算机构：转让过户后的登记和资金清算
登记托管机构的主要职能是负责资产支持证券在转让过户后的登记和资金清算事务。在专项计划成立后，登记托管机构将根据认购人的资产支持证券的情况为认购人办理初始登记。在兑付日的前一个工作日，办理相关资产支持证券的兑付。在专项资产支持计划存续期间，一旦资产支持证券被转让，将由登记托管机构为新的资产支持证券持有人办理登机，并让转让双方在其独立账户内办理资金结算。
根据挂牌场所的不同，登记托管机构和支付代理机构有所区别，具体见下表：
4.7 增信机构：内外部增信共同提高资产支持证券信用等级
信用增级是提高资产支持证券信用等级的一种方式，主要包括内部增信和外部增信。外部增信方式包括：担保、利率互换、利率下限、信用违约互换等，内部增信方式包括优先/次级分层、超额机制、储备金账户。
内部增信：
（1）优先/次级分层
优先/次级分层是内部增信最常见的方式。在资产支持证券端构建一个优先级/次级结构使得证券在实现本息兑付或损失安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的部分提供信用支持。优先劣后级设置的实质是现金流收益由优先至次级分配，而损失风险由次级至优先级承担。
（2）超额机制
常见的超额收益机制有超额利差和超额覆盖两种，其实质是解决收益与支出的关系。
超额利差是指基础资产所产生的现金流大于资产支持证券将支付给资产支持证券持有人的利息及其特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，在基础资产出现延迟或不完全覆盖等违约情形的时候给予流动性支持。超额利差机制对于基础资产回收款的准确预估有较高要求，因而大多适用于银行信贷债券、租金债券等利率较为稳定的证券化产品。
超额覆盖机制是指基础资产的回收款大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿本金金额。因此，即使在基础资产出现履约延迟或不完全履行致使基础资产回收款减少，资产支持证券无法按时、足额兑付的情况下，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使得特殊目的载体避免违约风险。
（3）储备金账户
储备金账户的增信原理与银行准备金相似，通常的操作是，特殊目的载体从发行资产支持证券筹集的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在初始时就有充裕的资金作为本息兑付的保障。
外部增信：
（1）担保
担保的手段多种多样，包括差额支付承诺、担保保证、回售和赎回承诺、信用证等。
差额支付承诺：承诺人向专项计划提供无条件、不可撤销的差额支付承诺，即差额支付承诺人在专项计划资金不足以按时兑付优先级资产支持证券当期收益不及预期以及应偿还本金时，对差额部分承担补足义务，并在计划终止后专项计划资产不足以根据约定支付所有优先级资产支持证券预期收益和本金的时候，对差额部分承担补足义务。
担保保证：往往作为差额支付承诺的连带保障机制出现，如果出现基础资产产生的现金流不足以支付各期资产支持证券未偿还本金余额和预期收益的情况，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。
回售和赎回承诺：该机制可以分拆为资产支持证券持有人的回售选择权和赎回承诺人在特定条件下的赎回义务，承诺人需要按照约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。回售和赎回承诺为资产支持证券持有人设立了一个选择权，相比于其他机制，该机制具备被动保护与主动保护两种属性和功能。
信用证：通常由银行出具，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由开证方根据信用证履行无条件偿付义务，并根据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相关费用。
（2）利率互换
利率互换机制是由特殊目的载体与银行等金融机构约定在特定期限内向特殊目的载体给付以浮动或固定利率计算的现金流，以弥补基础资产回款与资产支持证券应付本息之间因期限错配导致的现金流不一致的情况。
（3）利率下限
利率下限为利率期权的一种形式，用来规避短期利率风险，通过买入利率期权使得投资者在利率水平向不利方向波动时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得到得益。因此，利率互换通过控制利率风险，达到增强预期收益的目的。
（4）信用违约互换
信用违约互换是将资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方，一旦出现无法兑付的情况，特殊目的载体作为信用保障买方，有权从信用保障卖方处获得流动性补偿。
4.8 资产证券化交易流程
资产证券化的整体框架中主要包括五个阶段：
第一阶段：确定中介机构，沟通交易结构，该阶段需要1周；
第二阶段：项目正式启动，开展尽职调查，该阶段一般需要2-3周；
第三阶段：补充尽调材料，定稿交易文件，该阶段大约需要2周；
第四阶段：完成首轮申报，准备反馈答复，反馈时间为15个工作日，取得反馈意见后，一般需要1周时间答复并上报，交易所和机构间报价系统需要3-4日做出审阅和答复。在没有进一步修改意见的情况下，管理人即可以开始准备领取挂牌转让无异议函并开展下一阶段工作；
第五阶段：资产支持证券的销售、募资及专项计划设立。
所以，通常来看，资产证券化项目从启动到原始权益人取得融资，通常会需要3个月左右的时间，如果项目前期准备充分，可在2个月左右完成融资，较传统融资方式效率优势非常显著。
案例分析
以原始权益人和基础资产为出发点
中国的资产证券化产品由不同的监管部门负责监管，因此在分类上也和美国存在差异。按照我们文章开头对资产证券化产品的分类，中国的资产证券化可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和项目资产支持计划四大类。
信贷资产证券化产品主要包括个人住房抵押贷款（等同于美国的RMBS）和其他信贷资产证券化产品（等同于美国的CLO），如银行信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等。
企业资产证券化产品主要包括权益类产品REITs和类REITs，还包括债权类产品，如企业租赁租金、应付账款、应收账款、购房尾款、收费收益权、消费贷款等为基础资产发行的资产证券化产品（等同于美国的狭义类ABS）。
此外，我国资产证券化产品还包括交易商协会主管的资产支持票据和原保监会主管的项目资产支持计划。
5.1 信贷资产证券化
5.1.1 个人住房抵押贷款：发行总量和余额最大的传统资产证券化产品
个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）是最为传统的资产证券化产品。个人住房抵押贷款资产支持证券是指在中国境内，银行业金融机构或者公积金管理中心作为发起机构，将个人住房抵押贷款托管给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。截至2018年6月30日，我国RMBS发行总额为5439.18亿元，占整个资产证券化总额的比例为18.17%，是目前发行总量和余额占比最高的资产证券化产品。
RMBS能够释放风险资产以满足监管要求，缓解资金流动性风险，盘活存量资产。RMBS的基础资产为大量的个人住房贷款，原始权益人会根据借款人、抵押贷款和抵押房产等标准进行入池资产筛选，从而选择资产质量较好的基础资产，用来发行资产支持证券。与其他类型的信贷资产证券化相比，RMBS的基础资产具有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵质押率高和同质化程度高等特点。2005年，银行间发行建元“2005年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”，开启了我国住房抵押贷款资产证券化的序幕。
经典案例：
项目名称：建元2007-1个人住房抵押贷款资产支持证券
原始权益人：中国建设银行股份有限公司
基础资产：建设银行借款人发放的贷款
增信措施：优先A/B/C优先级劣后级设置；偿付结构安排；触发机制安排。
交易结构：
规模、分层与评级：
项目亮点：采用市场化方式发行，交易结构设计完善，成为后续RMBS发行的模板，在发展过程中逐步成为产品标准，为中国RMBS的发展积累了宝贵的经验。
5.1.2 企业贷款：典型且相对成熟的信贷资产证券化产品
企业贷款资产证券化是相对成熟的资产证券化模式。企业贷款是指银行向企业发放的贷款，是已形成确定债权债务关系的银行主要资产类别，因此企业贷款作为基础资产发行资产证券化产品已经有了较长的历史和相对广泛的实践，其产品结构明确、要点清晰，投资难度相对较低。在信贷资产证券化中，一直以来企业贷款资产证券化都是占比最大的种类，直到2017年被住房抵押贷款类资产证券化超越。截至2018年6月底，以企业贷款为基础资产的资产证券化产品发行总额为4144.86亿，占比13.85%，是目前规模排名第二的资产证券化基础资产。
企业贷款是最典型的信贷资产证券化基础资产。银行将企业贷款债权进行证券化，可以优化信贷结构，将流动性差的贷款转化为流动性好的标准资产，同时重新划分信用风险，实现风险转移。同时，可以通过资产出表减轻银行不良贷款压力。此外，通过充当贷款管理机构和资金保管机构，收取保管费和管理费，增加中间收入，促进银行经营模式从资产持有向资产交易转变。
经典案例：
项目名称：2014年第三期开元信贷资产证券化信托资产支持证券
原始权益人：国家开发银行股份有限公司
规模、分层与评级：
增信措施：设定优先级、次级进行内部增信，发起机构持有各档资产支持证券发行规模的5%；设置“加速清偿事件”及“违约事件”两类信用触发机制。
项目亮点：2014年资产证券化重启后首批信贷资产证券化项目之一；经典信贷资产证券化模式。
交易结构：
5.1.3 银行票据：基于真实贸易背景签发的票据资产证券化产品
银行票据收益权ABS一般是指以商业承兑票据作为底层资产的企业应收账款资产证券化产品。以票据形式进行兑付的应收账款其期限长度往往远高于普通应收账款，但是商业承兑票据本身缺乏流动性且存在信用风险，而且贴现及转贴现成本较高，而通过发行ABS可以分散信用风险、拓宽银行的资产转让渠道。
票据受益权的原始权益人应为“基于真实贸易背景签发的票据持票人”。由于一般持票人本身的信用不足以在资本市场获得直接融资，如果以银行作为原始权益代理人，通过分散基础资产的方式发行票据ABS，则可以为持票人打开货币市场融资渠道，且发行利率往往低于商业票据的直接贴现率。
经典案例：
项目名称：华泰资管—江苏银行融元1号资产支持专项计划
原始权益人：江苏银行股份有限公司
规模、分层与评级：
增信措施：现金流超额覆盖、票据质押、全额保证金质押。
交易结构：
项目亮点：
（1） 首单基于票据收益权发行的资产证券化产品，开启了国内票据发展的证券化时代，增强了企业直接融资能力，同时拓宽了融资渠道；
（2） 通过代理人模式，在得到各非特定原始权益人授权的情况下由牵头银行代理签署交易文件，接受基础资产购买价款并完成基础资产的交割，降低沟通成本并简化流程；
（3）商业银行通过作为资产服务机构及票据服务机构的方式参与到交易所市场ABS交易中，为专项计划提供票据审验、保管及托收等服务，增加银行中间业务收入，促进商业银行转型发展，优化业务结构；
（4）采用票据质押的担保方式来达到控制票据再次流转、防止利用票据二次融资的目的；
（5）设置全额保证金预存及质押机制，确保全额票款在票据到期日的支付，使该资产支持证券的本息兑付接近无风险；
（6） 此资产支持证券产品即使没有分层，依然获得评级机构给予的AAA评级。
5.1.4 汽车贷款：国际化程度最高的贷款类资产证券化产品
汽车贷款资产证券化受到较强关注。汽车抵押贷款证券化是以发起机构合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。发起人会根据一系列标准(如贷款人之年龄、信用记录、车子种类等)筛选出适合进行证券化的汽车贷款组合。目前，汽车贷款的提供者以银行和汽车金融公司为主，两者都属于银保监会监管下的金融机构，截至2018年6月30日，以汽车贷款为基础资产的资产证券化产品发行总额为1763.92亿，占比5.89%。
汽车贷款ABS有效拓宽了汽车金融公司的融资渠道。汽车金融公司的融资渠道相对有限，主要包括股东增资、发债、同业拆借、向金融机构借款等，有时负债占比会高达80%-90%，发行汽车贷款ABS则可以增加资金来源、降低融资成本、减少负债比例、提前变现收益，因此汽车金融公司有较大动力参与其中。
外资机构广泛参与，汽车贷款ABS成为目前国际化程度最高的产品种类。由于我国汽车行业外资公司较多，外资品牌的汽车金融公司在汽车贷款ABS发行资金和发行量上独占鳌头。由于外资的参与，我国汽车贷款ABS的发行获得了国际评级机构和国际投资者的加入，使得汽车贷款成为中国ABS产品中国际化程度最高的种类。
经典案例：
项目名称：通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托
原始权益人：上汽通用汽车金融有限责任公司
增信措施：优先级/次级结构，储备账户设置，偿付结构安排，触发机制安排等。
交易结构：
规模、分层与评级：
项目亮点：
（1）我国第一单汽车贷款证券化产品，也是2014年资产证券化监管逐步放开、汽车贷款证券化产品快速发展初期上汽发行的第一份汽车抵押贷款ABS；
（2）上汽通用汽车金融是中外合资企业，代表了主流的汽车贷款ABS发行方。
5.1.5 信用卡贷款：银行信用卡分期债权资产证券化产品
信用卡贷款是银行个人金融业务的重要组成部分，信用卡分期应收款具有小额分散、现金流稳定和资产质量高等特点，是适合证券化的基础资产类型。根据央行发布的《2017年支付体系运行总体情况报告》数据，截至2017年末，我国银行卡应偿信贷余额5.56万亿，同比增长38.83%。银行仍是消费信贷最主要的供给方，其中信用卡是银行开展消费金融业务最重要的途径。信用卡贷款有望成为银行零售业务的主要驱动力之一，未来商业银行的信用卡贷款资产证券化需求将不断提升。
经典案例：
项目名称：交元2018年第一期信用卡分期资产支持证券
原始权益人：交通银行
基础资产：交通银行信用卡分期债权
规模、分层与评级：
增信措施：优先/次级结构安排设置；信用触发机制。
交易亮点：发行总额最大的信用卡贷款资产支持证券，发行总金额未169.5亿人民币。
交易结构：
5.2 交易商协会资产支持票据
资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，以基础资产所产生的现金流作为还款支持的债务融资工具。资产支持票据属于债务融资工具，通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构发行资产支持票据，并向投资者出售以获得所需资金。
资产支持票据（ABN）凭借基础资产未来获取现金流的能力进行融资，与传统融资方式主要依托发行主体自身评级的信用水平外，基础资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平相互隔离，有助于自身信用水平不高的企业拓宽融资渠道。
5.2.1 租赁债权：融资租赁债权及附属权益资产证券化产品
2016年12月12日中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》以前，发行ABN的交易结构大多为“特殊目的账户+账户资金抵质押”，基础资产也多为公共事业和基础设施收费权，因此在2012-2016年四年间，ABN发行量仅200亿左右，规模较小，影响力不足。然而，在非金融企业资产支持票据指引发布后，ABN发行中逐渐引入特殊目的载体（SPV），从而使得资产出表和破产隔离成为可能，因此扩大了发行主体的范围，企业应收账款、租赁债权等基础资产纳入ABN基础资产范围，部分低信用评级企业的融资需求得到满足，融资成本也相应下降。
经典案例：
项目名称：远东租赁2017 年度第一期资产支持票据
基础资产：远东国际租赁和远东宏信（天津）依据租赁合同对承租人享有的融资租赁债权及其附属担保权益。
交易结构：
增信措施：优先级/次级安排（优先A 级资产支持票据能够获得优先B 级和次级资产支持票据16.40%的信用支持，优先B 级资产支持票据能够获得次级资产支持票据5.90%的信用支持。）；信用触发机制。
规模、分层与评级：
项目亮点：我国首单信托型资产支持票据。
5.2.2 应收债权：非金融企业应收款类资产证券化产品
目前应收债权资产证券化的主流发起人以基础建设类公司、租赁公司、地产公司为主，应收债权ABN的发行适用于非金融企业，有助于拓宽企业的融资渠道、优化企业资本结构、盘活存量资产、降低企业融资成本。
经典案例：
项目名称：阳光城集团股份有限公司2018 年度第一期资产支持票据
原始权益人：阳光城集团股份有限公司
基础资产：阳光城集团股份有限公司的购房应收款（商业银行按揭及公积金按揭）
交易结构：
规模、分层与评级：
增信措施：
（1） 优先级/次级安排；
（2） 超额现金流覆盖；
（3） 信用触发机制；
（4） 差额支付承诺；
（5） 不合格资产及违约资产的赎回机制；
（6） 特定资产回转机制。
5.3 保险资产支持证券
我国的保险资产支持计划起步于2014年，国务院在国发[2014]29号和国发[2014]60号两个文件中都明确要求保险业积极探索资产支持计划，面向保险机构募集资金直接对接存量资产，为实体经济提供融资活力。同一时期，保监会向保险机构下发了《项目资产支持计划监管口径》，作为试点期间的监管规则。2015年8月，保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，作为现行保险资产证券化的正式规则，在原始权益人、基础资产、信用评级、交易结构、风险控制等方面均作了明确要求。
目前我国保险资产支持证券发展仍处于起步阶段，保险机构受托人业务经验不足以及监管依然处于规范性文件层面，这与银监会和证监会主导的资产证券化体系相比缺乏竞争力。
经典案例：
项目名称：民生通惠-远东租赁1号资产支持计划
原始权益人：远东宏信（天津）融资租赁有限公司
基础资产：原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金请求权
增信措施：优先/次级结构化分层；初始超额抵押（超额抵押覆盖）；超额利差；保证金转付机制
交易亮点：依据《资产支持计划业务管理暂行办法》核准的首单资产支持计划，并没有特定的SPV，并由原保监会监管。
交易结构：
5.4 企业资产证券化
5.4.1 租赁租金：原始权益人对承租人享有的租金请求权资产证券化产品
租赁租金资产证券化产品以租赁资金请求权为基础资产，由租赁公司作为原始权益人发行设立。根据发起主体经营性质的不同，可以分为融资租赁ABS和金融租赁ABS，前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业ABS和ABN，而后者作为金融机构仅可在银行间债券市场发行信贷ABS。
经典案例：
项目名称：上银方正中信富通租赁资产支持专项计划一号
原始权益人：中信富通融资租赁有限公司
基础资产：由原始权益人依据融资租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。
规模、分层与评级：
交易结构：
增信措施：
（1） 优先/次级安排：计划设置了优先/次级安排，次级资产支持证券的偿付顺序位列优先级资产支持证券之后，次级资产支持证券的投资者为优先级资产支持证券的投资者提供信用增级。本期专项计划的结构设计中，设定了优先A/优先B/次级比例分别为 80.79%，7.32%，11.89%；
（2） 专项计划的资产包加权平均收益率为6.84%，优先A1级的发行利率为3.7%，A2级发行利率4%，优先B级的发行利率5.4%，平均来看有超过2.00%的超额利差，从而形成了隐形的安全垫；
（3） 不合格资产赎回：在专项计划存续期间，买方或资产服务机构发现不合格基础资产时，卖方应于买方确定赎回价格后的两个工作日内将待赎回资产的赎回价格总和支付至专项计划账户。卖方在支付赎回价款后，对已赎回的不合格基础资产不再承担任何责任。
5.4.2 应收账款:企业应收账款债权资产证券化产品
应收账款是指企业将在未来收到的本金和利息的债权。作为资产支持证券的基础资产，应收账款是“原始权益人依据销售合同对买受人享有的应收账款及其附属担保权益”，原始权益人为合法拥有一定规模应收账款的工商企业。企业应收账款证券化是企业拓宽融资渠道、降低融资成本、盘活存量资产、提高资产使用效率的重要途径，既能充分发挥应收账款的促销作用，又能控制和降低应收账款成本。
应收账款通常期限较短，资产证券化产品结构中多数会设置循环购买结构。循环购买即SPV在回收应收账款现金流扣除利息和费用后，不会先用于偿还证券的本金，而是向原始权益人购买新的应收账款，以维持资产池的规模。另外，由于应收账款无利息收入，产品设计中需要对应收账款按一定比例进行折价购买，以保证资产支持证券优先级的本息偿付以及专项计划运行过程中的税费及其他成本。
经典案例：
项目名称：五矿发展应收账款资产支持证券
原始权益人：五矿发展股份有限公司
基础资产：原始权益人依据销售合同及应收账款转让合同对买受人享有的应收账款及其附属担保权益
规模、分层与评级：
增信措施：优先/次级（10%）分层、现金流超额覆盖、回收款转付频率调整、差额支付承诺。
交易结构：
项目亮点：
（1） 首单应收账款类资产证券化项目，首单央企资产证券化项目；
（2） 循环购买模式解决了应收账款账期短于资产支持证券的问题；
（3）基础资产为五矿发展依据销售合同及与其下属全资子公司签订的应收账款转让合同而享有的对买受人的应收账款及其附属担保权益。基础资产来源于权益人下属多个子公司，通过债权转让先行归集，并作为单一原始权益人发行专项计划，充分利用五矿发展主体的信用评级优势，同时避免尽职调查及信息披露的繁琐。
5.4.3 应付账款：房地产企业供应链金融的反向保理产品
应付账款资产证券化的实质是将核心企业的信用转化为自身信用的反向保理产品。反向保理依托于供应链上核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。
应付账款资产证券化依托于核心企业的主体信用，具有信用债特点。比如房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理，因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，则直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使应付账款保理资产证券化产品能够体现核心企业的信用等级。
目前，通过供应链金融反向保理进行融资的房地产企业颇多，典型的如下图：
在房地产行业中，开发商大多根据上个月的工程进度情况支付工程款和贸易款，供应商对开发商的应收账款账期一般情况下为3-6个月。但是，根据房企供应链金融ABS的计划说明书，资产支持证券的产品期限一般为1年，加权平均应收账款剩余期限也是在1年左右（1年期项目）。因此，整个过程中现金流并没有流向开发商，但开发商却将账期延长了几个月甚至一年的时间，资金流锁定在开发商体内，缓解了其流动性压力，相当于实现了变相融资。
经典案例：
项目名称：一方恒融碧桂园保理资产支持专项计划
原始权益人：深圳市前海一方商业保理有限公司
共同债务人：碧桂园控股有限公司
基础资产：碧桂园供应商应收账款债权，并由碧桂园控股有限公司、碧桂园地产集团有限公司、深圳碧桂园供应链管理有限公司出具付款确认书作为本项目每笔应收账款债权的共同债务人
增信措施：
（1）产品无增信措施：没有差额支付，没有担保，无优先/劣后分层；
（2）由于碧桂园AAA的信用评级，加上现金流归集设计上的闭环操作，碧桂园2017-11评级结果为100%为AAA的优先级，无次级；
（3）超额收益作为资产服务费用，到期分配给资产服务机构（即原始权益人）。
交易结构：
项目亮点：
（1）国内首单获得监管部门放行的服务境外上市企业及其上游供应商的供应链金融资产证券化项目；
（2）在核心企业的“1+N”反向保理业务基础上的延伸，并寻求以核心企业上游供应商应收账款债权进行常态化、可持续发行的资产证券化尝试，在为供应商高时效、低成本提前实现未到期的应收账款债权的同时，也减轻保理商经营反向保理业务的资金占用压力。
5.4.4 购房尾款：房地产企业的债权类应收账款资产证券化产品
购房尾款资产支持证券本质是以债权类应收账款为基础资产。购房尾款作为基础资产，表明原始权益人依据购房合同对购房人享有的要求及其支付购房款所对应的债券和其他权利。
监管对购房尾款原始权益人的资质要求较高。以购房尾款作为基础资产发行资产支持证券的原始权益人，必须是拥有齐全的立项文件、“四证”（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建筑工程施工许可证》业内称为“四证”）、预售证、销售证等项目基础证照，而且市场一般还要求与购房人签订购房合同并享有购房款请求权的上市的、主体信用评级高于AA+的、物业在一二线城市的房地产开发公司。
目前购房尾款资产证券化项目的基础资产主要是按揭购房尾款。购房尾款依照按揭的出借方进行分类，可以分为银行按揭、公积金贷款、分期付款和组合贷款四大类；按照购房合同的标的物进行分类，可以分为住宅的按揭尾款、商铺的按揭尾款、公寓的按揭尾款、写字楼的购房尾款等；按照购房人支付方式进行分类，可分为按揭购房和全款分期两类，而目前监管只允许发行按揭购房尾款资产证券化产品，不再对全款分期购房尾款进行证券化。
房地产企业通过资产证券化方式融资优势明显。由于房地产企业融资渠道相对更广泛，包括境内外银行贷款、信托贷款、委托贷款、境内外公司债发行等，但相对于其他融资途径，资产证券化方式融资的优势更加明显：第一，通过资产证券化方式融资，能够突破房企自身的主体评级，通过资产信用提升资产证券化评级；第二，随着资产支持证券自身的评级提高，资产证券化方式融资的成本也会不断下降；第三，相比于发行债券，资产证券化融资不需要将融资金额计入负债，能够起到改善财务杠杆的作用，并实现风险隔离。
购房尾款证券化能够提高地产公司的销售回款率，缓解企业资金压力。购房尾款是跟房地产主营业务最贴近的基础资产，十分适合房地产企业用作资产证券化的基础资产，其产生于房地产企业的销售行为，只要企业能持续经营，就会不断产生新的购房尾款，以之作为基础资产发行ABS可以提高地产企业的销售回款率，缓解企业资金压力。
经典案例:
项目名称：博时资本—增城碧桂园购房尾款资产支持专项计划
原始权益人：增城市碧桂园物业发展有限公司
基础资产：由原始权益对购房人享有的全部应收款债权及其附属权利（包括但不限于购房人因逾期偿付应收款而发生的违约金、对应收款债权的追索权等其他相关权利）
增信措施：优先/次级（8%）分层、现金流超覆盖、提前终止机制
交易结构：
规模、分层与评级：
项目亮点：
（1） 首单表外无担保购房尾款资产证券化，更贴近国际化标准；
（2） 由原始权益人通过债券转让的方式归集碧桂园全国多个项目公司的购房尾款债权及其他相关权益，转让协议签订即生效，转让价款与计划关联，计划设立后支付；
（3）为房企拓宽融资渠道，盘活资产，提高资金利用率；
（4） 通过资产证券化实现资产出表，帮助企业向“轻资产”转型。
5.4.5 商业房地产抵押贷款：房地产企业资产证券化规模最大的产品
商业地产抵押贷款证券化（CMBS）是目前房地产企业资产证券化发行规模最大的品种。CMBS是指以单个或多个包含写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等在内的商业房地产作抵押，并据此组合包装构建底层资产，再通过结构化设计发行资产支持证券，该资产支持证券以底层资产未来收入作为偿还本息的来源。2017年，我国共发行15期CMBS产品，发行规模460.3亿元，是房地产企业资产证券化发行规模最大的品种。
CMBS通常采用信托计划+专项资产支持计划的双SPV结构，对物业资产的要求相对较高。项目公司作为物业持有人，要以其运营、管理的资产所产生的现金流作为偿付单一资金信托的主要还款来源，然后专项计划通过信托资金的偿付和信托收益的分配对资产支持证券持有人进行收益兑付，但是由于CMBS的基础资产通常包含多个商业地产资产，因此要使得物业产生权属清晰且长期、稳定、可预期的现金流，这既要求基础资产质量高，也要求使用双SPV结构。在物业资产要求方面，需要具备“四证”、取得土地使用权等相关权利、契税均已缴清的票据、评估报告等。
与商业地产传统融资渠道相比，CMBS有以下几点独特优势。（1）CMBS突破了传统的银行贷款限制，并有实际基础资产抵押支持，通过结构化处理未来现金流，CMBS可以获得比资产原始权益人本身更高的信用评级，从而降低企业的融资成本；（2）CMBS保留了对资产的所有权，因此享有未来地产的升值空间；（3）CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；（4）CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比于单一资产项目的处置更具灵活性。
经典案例1：
项目名称：高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划（CMBS）
原始权益人：金茂投资管理（上海）有限公司
基础资产：信托受益权
增信措施：信托贷款本息补足、信托贷款本息连带责任担保、凯晨世贸中心物业抵押。
交易结构：
规模、分层与评级：
项目亮点：
（1） 国内首单CMBS产品，多重措施保障投资者利益；
（2） 国内最顶级写字楼物业；
（3） 央企信用实力背书，双重主体信用担保：最高评级中国开发商作为担保人；中化集团的地产旗舰平台和重要战略公司；拥有多元、均衡、全面业务的地产综合运营商；布局最优越、盈利能力最强的地产开发商；
（4）第一次在资产证券化产品中采用资产服务商角色；
（5） 融资成本仅为3.3%，为融资方提供了低廉的资金，其示范效应加速推动万亿商业地产金融化时代的到来。
经典案例2：
项目名称：海印股份信托受益权专项资产管理计划
原始权益人：上海浦东发展银行有限公司广州分行
基础资产：浦发银行持有的信托受益权，收益来源于信托贷款所偿付的本息，该信托贷款总额15亿，年利率9.1%，一次性放贷，按年计算本息，按月支付，海印股份以旗下运营管理的14个商业物业的租金和其他收入作为信托贷款的还款来源
交易步骤：
（1）浦发银行作为委托人将15亿元货币资金委托给大业信托，设立大业一海印股份信托贷款单一资金信托(以下简称海印资金信托/标的信托)，取得信托受益权；
（2） 海印资金信托向借款人海印股份发放15亿元信托贷款。
（3） 海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的特定期间经营收益，作为应收账款质押给海印资金信托，并承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为该笔信托贷款还本付息的来源。同时，海印股份的控股股东海印集团为海印股份的贷款债务提供连带责任保证。
交易结构：
规模、分层和评级：
增信措施：优先/次级（6.67%），租金应收账款质押担保、保证人担保、信托业保障基金
项目亮点：
（1） 设置双层SPV交易结构：第一层SPV (标的信托层面)的底层资产为信托对债务人(海印股份)的信托贷款债权，第二层SPV的基础资产为原始权益人浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。通过信托贷款的形式，将不稳定和难以特定化的将来的租金收益，转换为比较确定的贷款还款现金流，也成功避开了因为海印股份不享有物业所有权而导致租金债权无法进行转让的难题；
（2） 专项计划的还款来自海印股份及其子公司持有的14个商业物业的租金，但考虑到大多数物业都位于广州核心圈，客流量较大，起到了一定的风险缓释作用。
5.4.6 收费收益权：物业费、门票等相关资产证券化产品
收费收益权是指未来能够产生稳定现金流的基础资产，如基础设施、交通运输、通信、能源、公共事业等未来能够产生可预期稳定现金流的收益权，或物业费、院线收入、门票收入等能够合理预测和评估的未来收益权。
物业费资产证券化通常会设置双SPV以保证未来现金流的稳定性。物业公司的物业合同通常期限较长，现金流具有可持续、属性同一、便于管理等特点，因此物业费可以作为合适的基础资产发行资产支持证券，成为物业管理公司重要的融资渠道。当前主流的物业费资产ABS交易结构主要有两种：一类是单SPV结构，基于物业费资产的直接证券化，该类物业底层资产集中，未来能够产生稳定的现金流；另一类是双SPV结构，由于物业相对分散，无法保证未来现金流足够稳定，则大多会选择通过信托或委托贷款设置第一层SPV，形成持续的、稳定的、规律的现金流，如果遇到因物业合同到期不再续签、业主在以后年度延迟缴费或不缴费等情况，不会影响资产支持证券现金流的稳定性。
经典案例：
项目名称：招商资管-华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划
原始权益人：华南城国际工业原料城（深圳）有限公司
基础资产：委托贷款合同项下的所有借款债权及其担保权利，包括所有债权及其产生的本金、罚息、违约金、损害赔偿金等所有收益，以及为实现上述权利及收益而采取相应担保或补救措施的权利（资产转让日前借款债权产生的利息、罚息及违约金、损害赔偿金等收益除外）。
规模、分层与评级：
交易结构：
增信措施：
（1） 原始权益人就监管账户内的资金与当期委托贷款本息*110%金额的差额部分，承担差额补足义务；
（2） 在专项计划存续期间，华南城向第一亚太提供流动性支持保证其持续经营能力。
需要注意的是，嵌套委托贷款形式需要谨慎使用。2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》正式落地, 委贷新规对委托贷款资金来源作出了限制性规定，原始权益人如果以银行授信资金、其他债务性资金等资金作为委托贷款资金，存在商业银行无法接受委托资金发放委托贷款的风险。因此，委托贷款SPV形式逐渐不被使用，信托形式的SPV会受到更多关注。
5.4.7 住房租赁：长租公寓租金收益权的资产证券化产品
目前我国长租公寓证券化主要有三种模式：轻资产的租金收益权ABS、重资产的CMBS和类REITs。轻资产的租金收益权ABS就是以租金收益权为底层资产，实质上是一种应收账款类资产证券化，一般没有抵押或者租金形成的应收账款本身就是抵押物。该类型ABS一般是私募基金或者信托，以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司，资产运营方（不一定有物业产权，可能只有经营权）以租金作为抵押，用租金产生的现金流偿还贷款。
政策大力支持发展住房租赁房租资产证券化。2018年4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，同时鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。
经典案例：
项目名称：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
原始权益人：上海尊纶企业管理咨询有限公司（非特定原始权益人）
基础资产：魔方公寓项目采用了“专项计划+信托”的双SPV结构：信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该等信托受益权作为基础资产。
交易结构：
规模、分层与评级：
增信措施：
（1） 优先/次级安排；
（2） 魔方公寓（作为信托贷款的借款人）将特定门店在特定期间所对应的应收账款质押给信托计划；
（3）中证信用增信股份有限公司（中诚信，AAA评级）以直接或者间接的方式为优先级资产支持证券的本息兑付提供不可撤销的担保。
项目亮点：
（1）中国首单公寓行业资产证券化产品，响应国务院积极发展长租公寓、发展住房租赁企业的号召；
（2）优质资产与强增信的有效组合：双SPV交易架构确保债权关系与现金流的稳定性，专业评估机构现金流预测，并设置不合格资产替换机制。
5.4.8 REITs：资本市场和房地产市场有效结合的资产证券化产品
REITs是将资本市场与房地产市场有效结合的资产证券化产品。REITs通过发行收益凭证汇集投资者的资金，并以不动产产生的租金收入和不动产的价值作为最终偿付来源，将债权和收益权相结合作为基础资产。从法律形式上看，香港上市的REITs属于契约型，本质是一种委托投资行为，基础是基金管理公司、基金托管机构和投资者三方之间的信托契约。
根据收入来源的不同，国际标准的REITs可分为三类：权益型(Equity)、抵押型(Mortgage)、混合型(Hybrid)。在全球REITs最发达的美国市场(1万亿美元规模，全球市占比60%)，权益型REITs市值占到了96%，是绝对主流。
（1）权益型REITs：权益型REITs直接投资拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合根据其战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等权益型房地产，业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括房地产的管理租赁、物业开发和客户服务等。
（2）抵押型REITs：抵押型REITs募集资金并将资金用于向房地产开发商发放抵押贷款，收入主要来源于发放房地产抵押贷款的利息和收取的手续费，以及抵押房地产的租金和增值收入。当REITs有足够多的抵押贷款，再将这些抵押贷款打包证券化，发行股票在资本市场融资。这种类型REITs占比很小。
（3）混合型REITs：综合拥有权益型REITs业务和抵押型REITs业务的REITs。
交易结构：
公募REITs是一种以发行预期年化收益凭证的方式汇集特定投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资获得的综合预期年化收益按比例分配给投资者的信托基金。
公募REITs能够为国内房地产企业和资本市场带来双重收益。第一，公募REITs能够丰富当前在国内股市、房地产市场的投机资金；第二，公募REITs能够降低存量不动产的杠杆负债率及实体经济杠杆率，缓解负债端压力，有利于防范和化解系统性金融风险，促进国内房地产市场稳定健康发展；第三，公募REITs通常能够提供稳定的投资回报，对于吸引长期投资者进入，促进国内投资者逐步形成更加理性和长期的投资习惯。但是，目前我国大陆尚无标准的REITs产品，部分房地产公司赴港发行房地产信托基金（REITs），为大陆市场发行标准化REITs提供了发展经验。
REITs经典案例：香港上市的REITs
2005年越秀REITs在香港联交所挂牌上市，上市基金单位10亿个，向公众募集资金17.9亿港元，是我国首个基础资产在国内的港股上市REITs。
项目名称：越秀房地产信托基金
交易结构：
项目流程：
（1） 资产重组。越秀城建为发起人，首先由越秀投资选定旗下4个优质地产项目:白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦和财富广场，将其以信托方式委托给越秀投资在英属维京群岛（BVI）特设的全资子公司——柏达、金峰、福达及京澳。在这个信托关系中，发起人、信托人及实际权益拥有人为越秀城建，受托人及四处房产的名义持有人为四家离岸公司，越秀城建作为实益拥有人有权利向受托人主张相关基金发售后所募集的资金，而受托人有义务在基金上市发行之后将投资人认购基金单位的资金转付信托人以实现信托目的。
（2）上市准备。选定汇丰机构信托作为越秀房地产投资信托基金的受托人，受托人则通过另行设立越秀房托(控股)2005有限公司（HoIdc）来独立受托拟发售资产；其后，越秀投资将其自身所持有的柏达、金峰、福达及京澳四家公司已发行的股份全部转让给HoIdco，同时HoIdco采用开立并交付承兑汇票的方式向越秀投资交付了拟发售资产的对价。因此，越秀城建通过股权转让的方式将与四家离岸公司的信托关系延伸到HoIdco，同时HoIdco也通过受让股权而实现了对四处地产的持有。
（3）上市发售阶段。在发售过程中，基金发起人如自身需要，也有权参与认购一部分基金单位，保持在基金持有人大会上的表决权份额从而保持其对基金的控制权。
项目亮点：
（1） 首个基础资产在国内的港股上市REITs；
（2） 通过股权转让的方式实现信托计划的架构设置。
我国REITs发展与发达国家仍有较大差距。REITs的本质是将资金集中投资并用于管理房地产物业，同时帮助投资人通过租金收入和增值收益获得回报，给予门槛较低的中小投资者以机会参与到房地产权益投资中，不设置优先劣后级差异。但是目前，我国REITs产品于国际标准产品的差距主要体现在三个方面：第一，大多采用私募形式，公众难以真正参与其中；第二，投资门槛设置较高，产品流动性偏低；第三，产品设计结构化，实行优先劣后级设置，实质属于债权类产品，而非标准化的权益类产品。
税收制度不完善是我国REITs难以标准化大规模发展的原因。在REITs的设立开展中，需要涉及不动产的重组，因此间接带来的土地增值税、契税、所得税等税费成为融资者的重要成本，但是我国《信托法》、《税法》层面对信托业务的纳税主体定义尚不明确，信托财产运营收益和财产转售的资本利得需要在REITs层面和投资人层面进行双重纳税，且税率相比于其他国家和地区都较高，因此会导致融资人的成本增高。
5.4.9 类REITs：房地产企业私募性质的非权益类资产支持证券产品
大陆目前缺乏标准REITs产品，类REITs相对发展较快。由于我国缺乏专门针对REITs产品的法律法规或业务指引，国内市场一直没有出现完全符合国际惯例的标准REITs产品。然而，随着2014年11月19日证监会正式发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，类REITs产品开始快速发展。类REITs通过繁复的交易结构设计，实现了不动产资产的资产证券化，虽不能完全解决上述REITs面临的各种难题，但在一定程度上实现了部分REITs功能，同时通过多SPV的结构，为未来真正REITs做好了准备。
国内以抵押型REITs为主，与全球主流的权益类REITs不尽相同。目前我国市场上主要有三大类“类REITs”产品，分别为：由人民银行主管并在银行间债券市场流通的银行间REITs资产支持证券，由证监会主管并在沪深交易所及机构间报价系统流通的交易所REITs资产支持证券，以及由证监会主管并在深交所流通的公募基金REITs资产支持证券。类REITs大多数仍采用私募形式，无法上市流通交易，其产品设计中也不乏劣后级的回购条款，或者权益份额占比很小，本质属于抵押型REITs，与全球主流的权益类REITs相去甚远。
无抵押率要求，类REITs比CMBS融资规模更大。相较于购房尾款资产证券化和CMBS，类REITs能够通过交易结构设计，使得专项计划通过私募基金同时持有项目公司的债券与股权，以及间接持有和最终控制物业资产。此外，由于原始权益人的融资规模通常等值于物业价值，无抵押率的要求，使得类REITs的融资规模大于同等情况下的CMBS的产品。
国内的类REITs产品大多设置双SPV结构。类REITs产品将持有标的物业的项目公司股权转化为可交易转让的固定收益类证券，并通过相关条款的设置，使融资方实现资产的真实出表，降低资产负债率，提高资金使用效率，同时又能在一定程度上享有物业资产增值收益。此外，通过提高现金流覆盖、控制抵押率、增加保证金等措施能使资产支持证券本身评级超越融资方自身信用，亦在一定程度上降低了融资方的融资成本。
REITs经典案例1：银行间REITs
案例名称：兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REITS）
原始权益人：安徽新华传媒股份有限公司（皖新传媒）
基础资产：皖新传媒持有的私募基金份额
规模、分层与评级：
增信措施：物业资产抵押、物业资产租金收入超额覆盖、证券的结构划分层、新华发行集团流动性支持、新华发行集团提供差额补足级连带责任保证担保等。
交易流程：
（1） 原物业持有人作为股东，通过以标的物业为资产的出资方式设立项目公司，使得项目公司成为标的物业的持有方；
（2）股东皖新传媒投资设立SPV，作为收购项目公司的主体；
（3） SPV和原物业持有人签订股权转让协议，向原物业持有人收购其持有的项目公司100%的股权；
（4） 根据《基金合同》，皖新传媒认购私募基金份额，设立私募基金，收购其持有的SPV的100%的股权，办理工商变更登记；
（5） 根据《信托合同》约定，皖新传媒作为发起机构将相关私募基金份额委托给受托人，由受托人设立信托，受托人将发行以信托财产为支持的资产支持证券，并将募集资金净额支付给发起机构；
（6）由各项目公司与皖新传媒签订《租赁合同》，约定租金水平整租给标的物业，由私募基金和皖新租赁签订《运营管理协议》，皖新租赁担任项目公司运营服务商，承担物业运营和维护，租金归集等职责；
（7）后期的现金流归集、收益分配、核算等工作。
交易结构：
项目亮点：
（1） 首单银行间市场公募REITs（2017年2月9日）；
（2） 第一层SPV采用“股权+债权”方式控制项目公司。 “股+债”的模式控制持有标的物业资产的项目公司，则项目公司的运营收入既可以通过归还委托贷款或信托贷款的模式划付至SPV中，也能够通过股东分红的形式转付到SPV中，并且偿付委托贷款和信托贷款的本息部分的收入可以抵扣税费；
（3）在权益型REITs中设置回购条款，每三年末给投资者提供回售机会。同时，发行人享有优先回购优先B级证券的权利，以此保障发行人在权益型REITs中仍享有最终回购物业资产的可能。
REITs经典案例2：交易所REITs
“中信启航专项资产管理计划”于2014年5月21日在深交所综合交易平台挂牌交易，主要投资人为机构投资者，其投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，是我国第一支交易所REITs产品。
项目名称：中信起航专项资产管理计划
原始权益人：金茂投资管理（上海）有限公司
增信措施：标的资产抵押、酒店收入净现金流超额覆盖、结构化分层、评级下调触发机制、信用触发机制、云南城投集团流动性支持及担保。
交易结构：
规模、分层与评级：
交易流程：
（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人；
（2） 基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公开募集基金出资，认购非公开募集基金的全部基金份额；
（3） 非公开募集基金成立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。
项目亮点：
（1） 国内首单以酒店为标的资产的类REITs项目；
（2） 通过专项计划嵌套契约式基金，以股+债投资形式实现对标的资产的间接持有和最终控制。
REITs经典案例3：公募基金REITs
2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，产品使用公募基金作为发行载体，在流动性上远高于交易所类REITs产品，属于契约型、混合型证券投资基金：第一，从投资范围上来看，产品仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在其固定收益类、权益类资产上，未体现出标准REITs产品以商业地产投资为主的主要特征；第二，基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权；第三，公募基金REITs产品发行门槛高，可复制性较差。
项目名称：鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金
增信措施：通过深圳万科提供保证金的方式为本基金的项目投资收益提供增信；差额补偿；收益补偿等。
项目亮点：
（1） 首只公募REITs，存续期10年；
（2） 公募基金首次将投资范围扩展至不动产；
（3） 在合同生效后的10年封闭运作期内，将以不高于基金合同生效日基金总资产50%的比例投资于目标公司股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会。
交易结构：
5.4.10 消费金融：发展迅速的互联网小贷应收债权资产证券化产品
消费金融迅速发展催生消费金融资产证券化发展。为了提升消费对经济增长的拉动作用，近年来国家接连出台了多项举措以促进消费金融行业发展。消费金融业务的快速发展，也带动消费金融类资产证券化业务的蓬勃发展，银行、持牌消费金融公司、电商平台等均可以参与消费金融ABS业务。目前市场上消费金融ABS的基础资产通常是网络小额贷款，通过ABS，网络消费贷款也可以进入以交易所为代表的主流金融市场。
消费金融资产证券化产品发行主体众多。消费金融类ABS发行主体主要包括商业银行、消费金融公司、小贷公司、电商平台等。商业银行、消费金融公司作为发起机构发起的信贷消费贷ABS产品在银行间债券市场发行，受银保监会监管；以小贷公司、电商平台及其他平台类互联网金融企业作为发起机构发起的企业消费贷ABS产品主要在交易所市场发行，受证监会监管。另外非金融企业也可以在银行间债券市场发行消费贷款ABN，主管机构为交易商协会。
电商平台是消费金融类ABS的发行主力。目前消费金融类ABS发行市场中最活跃的平台是蚂蚁金服，截止2018年6月30日，重庆市蚂蚁小微小额贷款通过发行ABS进行融资共89个项目，发行额为2204亿，重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司共74个项目，发行总额1501亿。由于2017年底的现金贷监管政策限制，消费贷ABS遭遇一度遭到暂停审核，但2018年后，消费金融ABS发行逐渐恢复。
经典案例：
项目名称：德邦花呗消费授信融资资产支持专项计划
原始权益人：重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司
基础资产：原始权益人对借款人享有的债权及附属权益
增信措施：优先/次级分层，超额覆盖。
规模、分层与评级：
项目亮点：
（1）蚂蚁金服是目前网络消费贷款市场的巨头，过去两年发行的个人消费贷款ABS数量超过消费贷总发行数量的50%，极具代表性；
（2） 德邦花呗消费贷款资产支持专项计划于2016年6月一次性取得了300亿元储架发行额度，是上交所首单储架模式发行产品，也是规模较大的储架发行产品；
（3）花呗ABS的发行，改变了原市场上消费贷资产证券化融资规模偏小、成本偏高以及产品设计依赖外部增信等问题，且花呗ABS的发行成本也创同类型资产新低。
交易结构：
根据上述分析，中国的资产证券化产品可进行如下分类：
资产证券化
流通市场及主要投资者
我国目前资产证券化产品主要在银行间债券市场和证券交易所进行发行与交易。投资者主要包括银行、保险、券商、基金、海外投资者、私募基金、夹层基金、高净值客户、投资公司等。
6.1 银行：商业银行及银行理财产品以高信用等级产品为主
国有商业银行和股份制银行自有资金偏好AAA和AA+评级的资产证券化产品。国有银行和股份制商业银行自有资金对证券化基础资产质量的要求偏高，因此多投资于评级为AAA或AA+的资产支持证券，且大多偏好期限较短的资产证券化产品，特别是一年以内摊还的信贷资产支持证券和两年以内的企业资产支持证券。
国有银行和股份制银行理财资金偏好收益率相对较高的AA或AA+企业资产证券化产品。银行理财资金要求的收益相对较高，因此偏好收益率相对较高、加权平均期限在2年以内的次优档（AA或AA+）产品，配置尤其是以高收益、标准化为特征的企业资产证券化产品。
城商行、农商行和农信社自有资金更关注资产证券化产品的收益率。地方性商业银行使用自有资金和理财资金对非标债权等高收益资产的投资比例受到限制，因此积极谋求类固定收益证券以提升投资收益。城商行、农商行和农信社理财资金对资产证券化产品的关注集中在同类型金融机构发行的信贷资产支持证券和国内知名企业发行的企业资产支持证券，但因为自身研究能力不足，大多通过与证券公司、基金公司等合作投资。
6.2 非银金融机构：偏好各不相同
保险资金偏好期限长、高收益的资产证券化产品。根据保监会2013年91号文的要求，保险资金可以投资于信贷资产证券化产品，但基础资产限于银行信贷分类中的正常类和关注类，产品信用等级不得低于国内信用评级机构A级或境外评级机构评定的BB级。另外，对于企业资产支持证券方面，保险资金不得投资低于国内信用评级机构A级的产品。
其他机构依据资金风险偏好选择不同的资产证券化产品。证券公司自有资金及资管资金对资产支持证券的收益率要求高于银行，且具备一定的风险承受能力，因此偏好中档评级的优先级证券、次优档和次级证券产品。基金公司的货币型基金和债券型基金偏好久期在1年或1年以内的信贷资产支持证券优先级和久期较短的企业资产证券化产品。央企、国企的财务公司逐渐成为固定收益市场的重要投资机构，偏好评级较高、久期较短、流动性较高的资产证券化产品。信托公司重点关注信贷资产支持证券的次优档或次级等高收益的产品。
6.3 其他机构：投资偏好差异大
根据2014年8月银监会颁布的《私募基金管理暂行办法》，私募基金可以灵活投资于资产证券化市场。然而不同私募基金投资风格存在较大差异，有的关注优先档资产证券化产品，有的则关注次优档和次级档产品。此外，部分领先的产业投资基金、夹层基金等对信贷资产证券化的次优档和次级、企业资产支持证券的次优档较为关注。海外投资者则大多关注有国际评级机构评级的AA级以上的汽车金融贷款资产证券化产品。
风险研判
基础资产是否真实出表
从目前ABS实际运行的状况来看，一些风险事件已经暴露，如违约、兑付延期等，这其中不乏混同风险的出现。我们认为判断ABS风险的框架应该是基于底层资产本身，如果实际权益人仍然与基础资产存在千丝万缕的联系，则该类ABS应该回到债券的分析框架去判断。所以，对于某项ABS证券，首先应该分析实际权益人的发起目的，即短期融资还是真实剥离资产，其次再根据基础资产的特征研判未来现金流。作为风险研判的一章，在此我们提供一种行之有效的方法，即判别ABS基础资产是否真实出表。
7.1 资产证券化出表的简介
7.1.1 企业为什么要出表，哪些资产可以出表
“出表”作为资产证券化业务的优势之一，可以实现融资的同时不提高资产负债率，帮助企业盘活资产、优化财务报表，也可以降低银行的资本占用、腾出信贷规模，间接提高信贷投放能力和收益率。
对于存在净资本管理的金融机构，能否实现出表基本决定了机构是否愿意发起资产证券化项目。尽管资产证券化的两大功能为融资和出表，但标准的资产证券化项目绝大多数是以出表为目的，且多数都实现了出表。以信贷资产证券化为例，随着金融去杠杆、监管政策愈加严格等政策的影响，以往银行用来腾挪信贷额度的银行间代持、券商或信托通道等方式难以持续，银行表内额度不足，急需腾挪信贷额度。因此，信贷资产证券化逐渐成为了银行实现非标资产合规出表的重要渠道。
未来收益权类基础资产无法实现出表。收益权可看作是“未来资产”，代表了一项获取未来经济利益流入的权利，如租金收益权、公共设施收费权、门票收益权等，但是由于未来资产并不满足会计上的资产确认条件，从而不会在资产负债表上形成资产项目，也就不存在出表的情况。
银行理财通过认购本行信贷ABS的次级产品以实现非洁净出表的行为被禁止。根据银监会2018年1月份《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》规定：“禁止理财产品直接投资信贷资产、直接或间接对接本行信贷资产收益权；以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”，因此上述行为都属于违规行为。
7.1.2 什么情况可以出表
债权类基础资产在满足真实出售、风险和报酬全部转移的情况下可以实现出表。具体实施中，还需要判断是否属于金融资产、自持比例是否合理、是否有差额支付、是否满足过手测试、是否有回购条款、是否有不良资产替换、是否有循环购买等结构设计。关于出表的会计确认依据有：《企业会计准则第23号—金融资产转移》、《企业会计准则第33号—合并财务报表》、《企业会计准则第44号—在其他主体中权益的披露》。此外，信贷资产证券化能否出表还需要遵循银监会和人民银行关于风险自留的规定《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]第21号规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》。
基础资产是否属于金融资产将影响出表的判断。如果基础资产是金融资产，则金融资产的转移、风险报酬测试将按照《企业会计准则第23号-金融资产转移》的规定进行。但是，如果基础资产是非金融资产，如固定资产、投资性物业、无形资产等，则需要遵循相关资产的合并报表准则处理，要出表必须要求原始权益人放弃对资产的控制。
7.2 单独财务报表和合并财务报表两个层面确认出表
基础资产出表通常分为两层：
第一层出表：基础资产确认转移给SPV。如果原始权益人作为资产证券化项目的发起人，能够在自身财务报表上终止确认已经交易给SPV的基础资产，则发起人就实现了第一层次的出表，也称作单独财务报表层面的资产出表。
第二层出表：SPV不纳入发起人合并报表。如果发起人在编制合并报表时没有将SPV并入合并报表，即发起人没有对SPV实施控制，则能够实现第二层次的资产出表，亦称合并财务报表层面的资产出表。
一般来说，只有实现了第二层次的出表，才被称为完全出表，才能实现发起人进行出表操作的目的。
独立财报与合并财报双出表的方式，是目前最普遍采用的ABS出表方式。在双出表情况下，原始权益人作为发起人，通过转移基础资产所有权上几乎所有的风险和报酬，并且不控制SPV，以达到盘活存量资产、降低表内资本压力、提高流动性等资产出表目的。图表73的第2、3种出表方式并非真实出表，但是将SPV并入合并财报可以切断发起人利用SPV隐藏损失和负债的通道。
7.3 四步判断真实出表：合并SPV、真实出售、过手测试、风险转移
以会计的视角判断资产证券化的真实出表：第一步，看发起人是否合并SPV；第二步，看资产能否真实出售；第三步，看是否过手以及能否通过过手测试；第四步，看风险报酬是否转移，即是否将基础资产真实出售。
第一步——原始权益人是否合并SPV
真实出表的首要前提是SPV不需要被原始权益人合并，即原始权益人对SPV没有形成控制力。当原始权益人把一项资产转让给SPV时，如果原始权益人仍然是该SPV的控制人，则此转让属于合并报表范围内的行为，不构成实际意义上的出表。
判断原始权益人对SPV是否形成控制。要判断原始权益人是否对SPV形成控制，则需要满足三个必要条件：
（1）主导被投资方的现实权力。在实操中，大多数资产证券化项目的原始权益人同时担任资产服务机构，因此，原始权益人容易被会计师认为“既是资产证券化交易的委托人，也是贷款服务机构”，从而认为原始权益人真实参与到了SPV的管理。
（2）享有可变回报。一般情况下，原始权益人自持部分证券，并且收取服务报酬，因此享有一定的可变回报。因此，是否享有可变回报及原始权益人对SPV的控制能力是判断SPV是否需要被原始权益人合并的标准，如果该项无法满足，则无需进行后续考量就能认定无法实现第二层次出表。对于资产证券化的原始权益人而言，如果出现自留次级债权、获得代为收取基础资产回流资金的服务费、承担差额补足或其他增信义务的情况，则被认为享有可变回报。
（3）权力对可变回报的影响。如果原始权益人自持或垂直自持次级证券的比例极小，则会计师更倾向于认为“原始权益人在SPV中所面临的可变回报敞口相对SPV全部可变回报的量级和可变动性均不重大”，因此不足以表明存在控制，也就不需要合并SPV。但是，如果原始权益人自持了全部或大部分的次级证券，则可能导致未将几乎所有的风险报酬转移出去，因而在编制合并报表时需要合并SPV。
第二步——基础资产转移测试
在满足原始权益人不需要合并SPV的情况下，需要进行资产转移测试。基础资产的真实出售亦是出表的前提之一，其体现在原始权益人可以在会计上终止确认基础资产。
基础资产的归属权对是否出表有着重大影响。判断基础资产在交易之后的归属权之所以略显复杂，是因为资产或资产的相关权益在交易之后未必完全脱离原始权益人的掌控，因而原始权益人可能会继续代为管理基础资产、持有一定份额的收益权凭证、或通过增信继续影响基础资产及其相关权益。就基础资产归属权的划分结果来看，如果归属权依旧归于原始权益人，则该资产将继续停在原始权益人的资产负债表中；而如果归属权已经属于SPV，则该资产将被划入SPV的资产负债表中，并从原始权益人的表内脱离。
交易时，若根据归属权的来判断资产是否脱表，原始权益人将终止确认基础资产，同时将交易的经济获利以资产销售的收入计入利润表，而原来在资产负债表中流动性较弱的基础资产也将转化为流动性较强的现金资产以及少部分代表次级收益权凭证的自持证券，一般记为持有至到期投资。
判断是否能终止确认资产，应满足以下两个条件：
（1）将收取资产现金流的合同权权利转移给另一方；
（2）保留收取所转移资产现金流的权利，但承担将收取的现金流支付给最终收款方的义务。
满足以上两个条件后，真实出售的资产可以终止确认。如果基础资产卖给SPV后，原始权益人有通知债务人或者设置权利完善条件，并且律师能出具认同的法律意见，则会计上亦可以认同资产的真实出售，可以终止确认资产。
第三步——过手测试
经过前两步过程，判断真实出表还需要过手测试。由于资产证券化往往是在欠款人不知晓的情况下由原始权益人将资产包转让给SPV，原始权益人常常需要作为转付机构，承担从欠款人处收取现金并转付给下家的义务，这在会计上被称为“过手”，需要满足过手条件三原则：
（1）不垫付。即收到现金流时才转付。在一般情况下，差额支付的设计会违反不垫付原则，但如果是为了解决临时性不足而使用设有上限并保证利息的流动性支持安排，则可以被准则接受。利息水平一般参考优先级利率，且SPV需要按照正常借款程序偿还垫付款及付息。
（2）不挪用。基础资产转移到SPV后，可以进行短期投资，但是投资收益需要转付给专项计划。此外，不能出售该金融资产或将其作为担保物。
（3）不延误。收取现金后需要及时转付，转付时间不得超过三个月。因此如果是采用动态资产池、循环购买结构，即收到现金后将现金用来持续购买同样风险特征的基础资产以维持资产池规模的ABS项目（如小额贷款ABS），将会违反不延误原则。由此可见，在循环购买的专项计划中，原始权益人对存续期内基础资产的控制依然较为明显。在实操当中，专项计划资产作为原始权益人控制的结构化主体，不会列入原始权益人负债科目，因此不会增加原始权益人的债务水平，但是原始权益人的货币资金科目增加，实际的融资规模随之增加，少数股东权益也相应增加。
第四步——风险转移测试
在满足以上三个步骤的情况下，通过衡量风险报酬的转移程度来最终判断资产出表的情况。原始权益人在许多情况下会被认定为保留了基础资产的所有风险，比如：
（1）原始权益人持有所有次级证券；
（2）差额支付由原始权益人负责，在这种情况下优先级不会出现波动，因为原始权益人企业会将出现问题的部分都通过差额支付覆盖；
（3）原始权益人同意赎回违约资产，这种情况下基础资产的任何风险都会回流至原始权益人，现金流波动全由原始权益人吸收。
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