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反稀释条款在PE投资中的适用与反制
作者：刘永斌律师
反稀释条款是PE投资者在进行股权投资时常用的一种工具，它是指如果PE投资者购买所投资企业的股份的价格高于后来投资者购买股份的价格时，被投资企业（或股东）要对前PE投资者予以补偿的制度。
反稀释条款一般有完全棘轮条款与加权平均条款。
一、完全棘轮条款，是指如果PE投资者购买所投资企业的股份的价格高于后来投资者购买股份的价格时，PE投资者已投入的资金所购买的股份价格全部按后来投资者购买的最低价格重新计算。例如PE投资者以每股10元钱的价格投资100万元购买了10万股优先股，稍后企业又向一家战略伙伴以每股5元的价格发行5万股换取25万元的资金；按照全棘轮的算法，投资商的股份应该从10万股调整到20万股。完全棘轮条款是对PE投资者最有利的方式。
二、加权平均条款，加权平均条款是指如果PE投资者购买所投资企业的股份的价格高于后来投资者购买股份的价格时，PE投资者已投入的资金所购买的股份价格按PE投资者与后来投资者购买的价格加权平均值，即：给PE投资者重新确定转换价格时不仅要考虑皇后为投资者的购买时的股份价格，还要考虑其权重（股份数量）。
例如，当初创业投资公司以每股1元的价格投资10万元，投资公司与企业创办人各占企业的10万股(50%)；过了一段时间后企业以每股0.1元的价格增发1万股，再次融资1000元，如果用完全棘轮方法计算，二次融资后投资公司占100万股(10万元/每股0.1元)，企业总股数增至111万股；如果用加权平均条款计算，融资价格为每股0.918元(10100元/11000股)，投资公司拥有10.89万股(10万元/每股0.918元)，总股数为21.89万股(投资公司10.89万股+创办人10万股+新发1万股)。
加权平均条款又分为两种：广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，举个例子，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5。已发行普通股为800万股，新融资额为$300万，按$0.5的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
NCP=1*(8000000+2000000)+3000000/8000000+2000000+6000000=0.8125美元
相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。还是上面的例子，用狭义加权平均计算的新转换价格为：
NCP=1*2000000+3000000/2000000+6000000=0.625美元
PE投资是专业的投资行为，作为基金公司来说，反稀释条款是其投资时惯用的工具，其作用不必细说，但对于被投资企业来讲，反稀释条款有可能成为影响企业正常经营的束缚，那么企业如何来反制反稀释条款呢？
首先，企业家不要总想自己去研究学习，要有养成并擅用“专业的人干专业的事”的思维。要学会借用行业专家来把关。尤其是被资本青睐的企业，一定要请专业的律师来帮企业整体策划设计谈判方案及相关合同条款。
其次，如何不请专业律师时，作为企业的负责人要了解反制反稀释条款的一些方法手段：
1.设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，棘轮条款才执行；
2.设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，棘轮条款才执行；
3.要求在公司达到设定经营目标时，去掉棘轮条款或对棘轮条款引起的股份稀释进行补偿。
4.部分棘轮，如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。
来源：全国投融资服务中心
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