资产收益权信托之法律定性的三维度

摘要：昆山纯高案号称“资产收益权信托诉讼第一案”，法院对在建工程收益权设置的信托关系及附属抵押关系的创造性处理，并未平复学界对此等资产上设置的信托关系之效力的不小争议，故其法理值得全面检讨。从物之维度看，在建工程等资产的收益虽然在商业上有较大波动性和不确定性，但相应的资产收益权在法律上确定存在，可以成为信托财产。然而，从人之维度看，收益权信托委托人若在实践中代替受托人实质控制信托财产，将不契合信托的基本设定，也会带来道德风险和违约风险。这个因素加上收益权难以被有效转移的特性，会导致信托财产与委托人无法破产隔离。受托人破产导致信托关系断裂的风险同样不可低估。从合同维度看，在“纯高案”涉及的阴阳合同中，法院根据外部投资者的认知选择了信托合同，是正确的，但这种财产交易关系被定性为贷款同样具有可能性。面对收益权信托实践的兴起，法律制度的回应可以是建立起有效的债权让与登记，并逐步实现对不同类别的收益权资产的可对抗登记。

关键词：昆山纯高；资产收益权；信托受益权；将来/未来债权

2013年判决的安信信托诉昆山纯高案（简称“纯高案”）被业内称之为“资产收益权信托第一案”，凸显了收益权信托中的诸多法律疑难。一审判决书则颇有法律理念上的突破性，在二审判决前，两审法院的参与法官和学界、实务界人士就开始纷纷对此发表评论，争议至今尚未平息，值得结合此案后续理论和判决的发展再做讨论，以对整个收益权信托法制予以深入思考。

（一）涉案法律关系的司法构建

2009年9月，江苏昆山纯高投资开发公司为筹措项目开发资金，与其实际控制人和安信信托投资股份公司签订了《资产收益财产权信托合同》，昆山纯高交付一项土地使用权和在建工程作为基础资产，信托财产是“委托人对基础资产依法享有取得收益的权利及因对其管理、使用、处分或其他情形而取得的财产”。“基础资产收益的权利是指权利人享有的获得对基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入（扣除基础资产预售、销售税费等支出）的权利”。

昆山纯高借此实现信托目的即“实现基础资产财产价值的流动化”的方式是将基础资产收益权全部转化为价值6.3亿元的信托受益权，并在其中区隔出优先受益权和一般受益权，安信信托对不超过199名公众投资人发行信托优先受益权份额。优先受益权对价资金用于基础资产的继续开发，实际上返还给了纯高。纯高“钱财两得”，不仅获得了融资，还继续管理、经营、销售原有资产。安信实际上成了债权人，并要求纯高按照时间表将基础资产建成后的销售款存入信托专户。

纯高的此项优越地位并非没有代价。作为商业上的信用增强措施，纯高担任了信托的一般受益人。合同约定：如果优先级受益人的预期收益无法得到满足，一般受益人有义务予以补足。委托人回购的优先受益权也会变成一般受益权。但这些回款保障措施实际上还是只能依赖纯高的承诺，所以双方又约定将基础资产和纯高关联方的房地产抵押给受托人。本案基础资产价值6.3亿元，融资金额只有2.15亿元，看似是超额担保，但基础资产价值是否真能在未来充分或方便地用于投资者收回融资，显然还是存在风险。故交易延及了第三方财产为担保，表明受托人既担心基础财产收益的实现程度、资金回馈度不足等财务风险，又担心信托财产不能过户、信托受益权不能登记在房地产权利证书等法律风险和与之相伴的用资方信用风险。

与资金信托购买资产时可以为资产出让方设定回购义务、产生债权不同，资产信托的受益权切割和出让后，信托财产并未发生变化，受益权出售人难称有还款义务。如下文解释，受益权人受让就信托财产受益的权利（获得投资回报）其实依靠的是受托人及其代理人（服务商）的管理活动（详见第三部分）。受托人向受益权受让人支付收益，是后者受益权的实现，不会产生债权转让、让受托人取得对受益权出让人之债权的法律效果。而劣后受益人对优先受益人的收益保证承诺只能视为对受托人兑现收益的义务添加了一项保证，不能反过来成为劣后受益人与受托人之间的债权关系。

所以为了有效保障受托人的权益，将交易的真正承压者从受托人转回为劣后受益人/用资人，双方必须构建抵押关系，从而又必须先行构建一个主债权关系。在资产信托架构下，这个主债权无法像资金信托那样通过为资产委托人/用资人设置收益权资产回购义务的形式出现（详见第三（四）部分）。故安信和纯高在前述《信托合同》签订当日又签订了一份《信托贷款合同》，约定在安信信托从公众处获得基础资产的对价后，以信托贷款的形式发放给纯高。贷款期限与信托周期相同。贷款利息从收益权信托成立之日起计算，年利率10%，并设置了较高的违约责任。同时将基础资产和关联方房地产作了抵押登记。款项支付的银行凭证载明的用途为信托优先受益权转让款。

2009年9月24日该信托成立并实际募集资金2.15亿元，由安信转账给纯高。但由于房产销售情况远远不如预期，昆山纯高很快就未能依约维持信托专户最低现金余额。2012年9月18日安信信托宣布由于昆山纯高自2009年11月起开始延迟支付贷款还款准备金，故合同提前到期，要求昆山纯高承担违约责任、归还剩余本息。昆山纯高辩称该合同以合法形式掩盖了非法目的，实际上是资产收益权信托纠纷，贷款合同及其中规定的违约责任、抵押合同应当无效。

本案一审判决［（2012）沪二中民六（商）初字第7号］于2013年6月作出。法庭认为：信托合同和信托贷款合同存在冲突。案外公众投资人提供的同一笔款项不能既用来购买信托资产受益权，又成为贷款。根据约定，发放贷款的原因是信托法律关系的存在，贷款合同依附于信托合同。而且信托资金源于案外投资者，不应以贷款方式发放。案外投资者亦对信托贷款合同不知情。故认定本案属于营业信托纠纷。

由于“信托合同结构复杂，权利义务不清晰，难以用于办理抵押登记”，而缺乏抵押权，原告信托公司将无法为被告招徕足够多的案外投资人，故通过贷款合同实现抵押权登记“情有可原”，且双方具有合意。“应认定《信托贷款合同》仅作为表面形式，其实质在于实现信托合同中所约定的抵押登记”（第32页）。但贷款合同中的高额违约责任（同时适用的罚息、违约金、复利等占本金40%）不应支持，应以信托合同为准。抵押合同符合当事人真实意思、不违反强制性规定，属合法有效（第36页）。被告及关联人做出的抵押担保，既经过了登记，相应的文书也明确提及为信托合同义务做担保，故认定有效。

故法院维持了信托合同的效力，判决纯高偿还剩余的优先受益权本金、根据信托合同而定的罚息（以赔偿原告向案外投资人垫付资金的损失）、原告律师费（债权实现费用）。如被告不履行，则原告可行使抵押权。但法院拒绝按贷款合同约定将部分前期还款认定为违约金而非本金。

换言之，出于交易安全和投资者保护目的，法官容忍了这种双重合同安排，认为这是信托合同债权难以附着抵押登记的现实困难所致，不能归咎于受托人。法官并未视贷款合同为无效，而是视之为“形式上的合同”。因为这最多涉嫌规避部委通知中的强制性管理规定，不足以动摇信托合同效力。

二审上诉中，昆山纯高提出，安信信托已于2012年9月24日刚性兑付该项目，因此无权要求纯高补足最低限额或主张罚息。

2013年12月上海高级法院二审维持原判［（2013）沪高民五（商）终字第11号］，确认本案“实质是以贷款合同为形式，来保障安信信托对信托财产的控制权，实际上安信信托对贷款本身并不享有权利”，贷款合同“实质在于实现信托合同中所约定的抵押登记”，属于“形式上的合同”。依附于信托贷款合同上的抵押措施并不因此无效。安信信托是否或何时对案外投资人进行刚性兑付，与纯高履行最低限额补足义务无关。

（二）业界与学界回应：信托与借款的定性之争

学界一向呼吁通过诉讼推进信托制度细节处的完善。本案判决的做出，首先就难能可贵。信托实务界自然总体上赞赏该判决结果。不过争议仍然存在。二审判决做出前，一审参与法官即撰文阐述本方立场，强调如此判决对投资者保护的意义，认为“只要能通过配套制度保障资产收益权作为信托财产的独立性，特定资产所有权本身是否转给信托公司并无意义”。二审宣判后，与判决持不同意见的参与法官则以个人名义撰文认为：作为不断变化的物权，在建工程产生的收益权属于应收账款、未来债权，存在相当的不确定性。从资产证券化的标准看，此资产的控制权和风险均未曾转移到受托人处，故信托应无效，此交易应为借款合同。

其后学界也对此颇有讨论。戚云辉同样提出收益权属于未实现的期待利益，缺乏确定性，不宜作为信托财产；而在交易设计上，其名为财产信托，实为资金信托；他认为资金信托和信托贷款的组合在实践中成熟常见，但本案出于规避信托公司净资本和房地产政策监管目的，而令合同复杂混乱，偏离了信托法律关系的基本构造，应被再定性为借款合同。张玉海则认为，虽然收益权是未来债权，也存在最终不能受让的风险，但这种风险是当事人自愿承担的，法律不必干涉。

高凌云认为：本案这样的交易实质是结构性融资即资产证券化，但名为信托、实为担保贷款，可能受到监管部门禁止。本案信托财产实际上还包括基础资产本身，从而克服了房地产项目收益本身的不确定性。但纯高作为基础资产服务商和安信代理人的地位不明确，从而引发了法律关系混乱。法院若能正确确认受托人取得的信托财产所有权，抵押担保安排就不需要了，交易也不会被认定为担保贷款或变相担保贷款。本案两审法院未对收益权信托合法性做出明确结论，对规范性的贡献不足。类似地，王奕、李安安批评本案法院只是“和稀泥”，没有厘清该信托的交易构造与法律性质。不过，王建文、张莉莉认为对商事信托的司法干预必须控制在合理范围内，法院默认收益权信托这种私人自治的合法性，体现了审慎性，并主张对当事人意思表示不真实予以宽容。张玉海认为法院有权依据“不告不理”的原则技术性回避收益权信托的定性难题。何宝玉也表扬了该判决“实质重于形式”、“为通过司法裁决规范新型金融活动展示出更大空间”。

中信信托公司的张笑滔主张信托关系成立，理由是信托财产的法律确定性之关键是财产的可区别性。他赞赏本案法院通过尊重当事人意思自治间接创设了新物权，弥补了中国大陆物权法定规定过于严苛之弊，以合理的司法推理方式保持了物权数量的最优；并认为信托提供了物权放松的合理分析框架。不过张笑滔强调收益权信托不能无节制地脱离基础资产。

资产管理法律领域的总体经验表明，交易人、监管者或立法者在形式上把特定的融资关系或资产管理关系视为信托，要求“符合标准”，并不会带来现实法律关系的实质改变。不过，收益权作为商事博弈实践出现的自然结果，有其内在的合理性，有必要结合本案案情和此领域的后续判决继续深入分析其中未被充分阐述的关系、探索未来的制度完善途径。在第二部分分析了资产收益权信托的基本特质后，第三部分从物之维度论述了在建工程等收益权资产的法律属性，指出收益虽然在财务上有较大波动性和不确定性，但法律上相应的资产收益权确定存在。我国信托法灵活的框架也有助于如此认定。第四部分从当事人的关系角度考察了能否将资产收益权信托关系定性为信托的三大维度，指出：委托人代替受托人实质控制信托财产，并非资产收益权信托的必备要素；此等情形不符合信托的基本设定，也会带来委托人的道德风险和违约风险。此等因素加上收益权难以被有效转移，会导致信托财产与委托人无法实行破产隔离。而受托人破产导致信托关系断裂之风险同样不可低估。第五部分从合同维度分析了纯高案这样的阴阳合同中，贷款合同并非绝对无效，信托合同也并非无效。在二者不可同时成立时，法院根据外部投资者的认知选择了信托合同，是正确的，但本案贷款合同过高的违约责任可能会对结果有所影响。第六部分指出面对收益权信托实践的兴起，法律制度的回应可以是建立起有效的债权让与登记，并逐步实现对不同类别的收益权资产的可对抗登记。

广义的资产收益权信托包括以集合资金信托形式购买房地产等项目的资产收益权的信托形式。而狭义的资产收益权信托仅指相反流程，即将项目资产收益权设定为信托财产，再以受益权凭证的形式发行给投资者。

具体来说，广义模式包括“钱找项目”的资金信托。信托公司从委托人/投资者处募集资金后，投给特定项目。投资收益往往由投资对象“予以承诺支付或者通过回购计划实现，类似于贷款架构”。我国第一支集合资金信托计划是2002年上海爱建信托投资公司将信托资金用于购买上海外环隧道建设公司的股权，这种模式更为常见。

狭义模式是“项目找钱”的资产信托，在融资方提供的特定资产收益权上设置受益权，再通过转让受益权凭证销售给投资者。这实际上是一个资产证券化的过程，在我国的第一例是2003年华融资产管理公司的不良信托贷款信托分层项目。

收益权与受益权的法律含义有所不同。受益权是从信托受益人的角度界定的，每个受益人各有一个受益权；而收益权是从财产的角度界定的。一个资产收益权被设置信托后，可以演化出不同主体持有的多个信托资产受益权。

本案交易属于狭义模式。在建工程是资产收益权信托的主流产品。这是由于房地产业存在严格监管，土地使用权和在建工程资产难以在法律上直接转让给未必具有房地产经营资质的受托人。且即便法律上可行，商业上也会产生高额税费，因而显得不经济。

但纯高选择的此具体模式并非主流。在通常模式下，房地产开发商会设立项目公司来营运在建工程、设置信托。这是因为房地产在建工程的各种债务如土地税费、原料和人工费用等中，只有工程承包费是法定的物上债务，别的其实并不必然该归工程本身负担，而是由债务人来概括负担。通过设立项目公司，债务人主体和在建工程形成了紧密对应关系，人的担保变成了物的担保。在建工程的物上债务和人的债务合二为一，法律权利义务更为清楚。

在信托模式下，房地产公司将其主要资产即在建工程收益权设定为信托、创设信托受益权后，在其中区隔出优先受益权并予以出让，以便换取资金。一般来说，基础资产的价值会高于优先受益权的价值，即委托人实际上只是出让部分权益以便盘活资金继续运作基础资产。在商业上，这能实现超额担保，提高融资成功概率。

当事方选择资产信托模式，而非直接谋求信托贷款，或成为资金信托的投资对象，很大程度上是为了规避监管要求，如银监会2010年《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》设定的“432限制”（房地产开发项目四证齐全、项目资本金比例达到30%、开发商或控股股东具备二级资质）。此外，在净资本和风险资本管理上，信托公司向房地产项目发放贷款属于融资信托，但受托人若购买资产后并不承担项目实际决策运营责任、仅以报酬的名义获得回报，则可被定性为事务管理型信托，需要付出的风险保证担保和资产抵押资本更少。

但如果排除银监会对贷款风险控制的宏观考虑，仅就商业交易模式而言，“钱找项目”和“项目找钱”的风险类似，即信托财产或信托财产所购物不能产生财务回报、“无钱可还”的商业风险，与受托人不能有效控制信托财产、“有钱不还”的法律风险。后一种风险本来是信托这一法律构造所意图克服的，而当实践中的收益权信托模式由于其信托财产特质方面的因素而难以克服这一法律风险时，其信托定性就会受到质疑。

（一）收益权的混合属性和指向权益的广泛性

《物权法》第三十九条规定所有权人享有占有、使用、收益和处分物的权利。而实务中的收益权是一个较为弹性的概念，外延既包括对物的一般性收益即对物收取租金或使用费的权利，也包括收取对物处分所获对价的权利。这可以涉及所有针对基础资产产生的利益。物权、债权、智慧财产权/知识产权，甚至具体内容和义务人尚不确定的未来权利都可归入收益权的概念内。如纯高案中的合同约定“资产收益权是指权利人享有的获得对基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入的权利”。实践中，收益权的基础资产除了房地产工程外，还有股权（股利、分红）、矿权、基础设施BT（建造一转让）项目收益、BT项目政府补贴、高速公路收费权、公共事业收费权、物业收益权、其他应收账款等多种收益权形式。

这种混合权利模式作为商事实践自发产生的结果也得到了国家权力部门的支持。在上位法律概念不明晰的背景下，自20世纪90年代以来，法律法规规章都不同程度地肯认了收益权有相对独立的财产权属性。总体上看，早期的收益权提法似乎只是物权的收益权能的别称，而随着收益权成为适格的质押标的，就具有了可转让性和融资担保功能，再后来所依附的主体权利亦不限于物权，甚至出现了收益权之收益权。

1993年《农业法》规定了农业承包方的生产经营决策权、产品处分权和收益权。2002年《农业法》修订时删除此条，但《农村土地承包法》又规定了承包人享有承包地使用、收益和经营权流转的权利。1995年《民用航空法》规定了航空器融资租赁承租人的占有、使用、收益权。不过，这两类收益均未成为金融市场中的主流收益权资产。

主流收益权资产是基础设施收益权。国家发展计划委员会1999年《关于加强国有基础设施资产权益转让管理的通知》规定国有公路、桥梁、隧道、港口、码头和城市市政公用基础设施的收益权，与基础设施经营权、使用权、股权等并列作为基础设施资产权益。

收益权能转让自然也能质押。2000年3月国家计划委员会和中国人民银行颁布了《农村电网建设与改造工程电费收益权质押贷款管理办法》。2000年10月《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》提出扩大以基础设施项目收费权或收益权为质押发放贷款的范围。2001年国务院西部开发办公室《关于西部大开发若干政策措施的实施意见》细化为：“继续办好农村电网收益权质押贷款业务，开展公路收费权质押贷款业务，创造条件逐步将收费权质押贷款范围扩大到城市供水、供热、公交、电信等城市基础设施项目。对具有一定还贷能力的水利开发项目和城市环保项目（如城市污水处理和垃圾处理等），探索逐步开办以项目收益权或收费权为质押发放贷款的业务。”

但对法律实务来说更重要的是2000年9月最高法院《关于适用担保法若干问题的解释》把公路桥梁、公路隧道或公路渡口等基础设施的收费性权利定义为“不动产收益权”并可以质押。这意味可质押收益权的种类从一一列举上升到了具有弹性的不动产收益权的类概念。

在金融领域，为了“推动固定收益类产品创新”，证监会2004年发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》指出，资产证券化是将能够产生可预期稳定现金流的特定基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。基础资产应当为能够产生未来现金流的可以合法转让的财产权利，可以是单项财产权利，也可以是多项财产权利构成的资产组合。基础资产为收益权的，收益权的来源应符合法律、行政法规规定，收益权应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录，未来现金流量保持稳定或稳定增长趋势并能够合理预测和评估；基础资产为债权的，有关交易行为应当真实、合法，预期收益金额能够基本确定。从而明确了非债权的收益权可以成为证券化资产，并默认了“收益权的收益”的范畴。

成文法中密集出现收益权概念，已经是2013年后，并且多出现在金融监管规章中，成为一般性概念。换言之，不再限于自不动产基础资产衍生出。其动因可能来自应收账款质押制度对收益权质押和转让的类比意义。中国人民银行2007年根据《物权法》的应收账款可质押条款制定了《应收账款质押登记办法》，规定应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。一项应收账款还可以被同时设置多个质押权，并无限次展期。应收账款具体包括：销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等；出租产生的债权，包括出租动产或不动产；提供服务产生的债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；提供贷款或其他信用产生的债权。这一概念兼容物债，可谓包罗万象，只是把法律已经可质押的票据和证券上的支付请求权排除在外。

诚然，一项收益权财产能被合法质押，不等于也能被设定为信托财产。如最高法院2015年指导案例“长乐污水案”判决将污水处理项目收益权定性为基于服务产生的将来债权和应收账款，同时又指出此收益权被质押后，只是意味着应收账款优先支付给债权人，污水处理公司仍然保留特许经营权、承担经营维护义务，并可预留经营的必要合理费用。但人们仍然可以把特许经营权和特许经营权上的应收账款收益权分离，将后者视为可转让的财产。2017年《民法总则》第一百二十六条规定：“民事主体享有法律规定的其他民事权利和利益”，进一步为多种财产权利和非权利型利益提供了想象空间。而且比起银行金融业语境下的应收账款，信托财产概念容纳进“因票据或其他有价证券而产生的付款请求权”和未被质押登记的财产，并无认识上的困难。

2013年后，金融监管规章多次对资产管理现实中已经大量出现资产收益权概念的产品予以追认。由于这些规则的行文可能有些随意，未必精确地界定和区分了概念的内涵与外延，故本文不对之予以简化归纳，而罗列以保原貌。

2013年银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》将“各类受（收）益权”作为非标准化债权资产内容，以加强非标准化债权的管理。

2013年浙江证监局《关于加强证券公司资产管理业务监管有关事项的通知》把信托计划、资产收益权、项目收益权等并列为证券交易场外的非标准投资品种，强调应当认真进行尽职调查，充分评估投资风险。

2014年科技部、金融“一行三会”《关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》把股权、债权类资产、收益权并列为科技企业的“实体资产”，可供证券公司直投子公司、另类投资子公司、基金管理公司专业子公司等投资。

2014年证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定证券化“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”，此处虽然只把收益权概念用于不动产领域，但由于同时采纳了泛化的财产权利概念，所以可实际运用的基础资产无明显范围限制。

2016年4月，银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》首次使用“信贷资产收益权”概念，肯定其在盘活信贷存量、加快资金周转方面的积极作用，要求信贷资产收益权转让遵守“报备办法、报告产品和登记交易”的流程；转让后按照原信贷资产全额计提资本、按照会计处理和风险实际承担情况计提拨备。出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。同年6月，被银监会赋予市场监督职责的银行业信贷资产登记流转中心《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》和《信贷资产收益权转让业务信息披露细则（试行）》将信贷资产收益权定位为“获取信贷资产所对应的本金、利息和其他约定款项的权利”。可见，监管者认可了银行通过收益权制度将原信贷资产上的权利义务转让出去。

2017年6月财政部、中国人民银行、证监会《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》鼓励项目公司将合同债权、收益权等基础资产证券化。

2017年10月《应收账款质押登记办法》修订后，应收账款的定义增加了“依法享有的其他付款请求权”和不包括“法律、行政法规禁止转让的付款请求权”的负面条件，在金钱债权处删除了“及其产生的收益”，但列举项增加了“提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”，总体上是扩大了可质押应收账款的类别，令这个概念变得更具包容性，而且将原来的收益概念升华为了“收益权”。

2017年12月银监会《关于规范银信类业务的通知》允许商业银行作为委托人，将包括收益权在内的表内外资产委托给信托公司，投资或设立财产权信托。

2018年4月四部委《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）规定，私募产品的投资范围包括债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。这个投资范围实际上是没有限制的。在资金端上，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。在资产端上，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

2018年8月银保监《商业银行理财业务监督管理办法》规定私募理财产品的投资范围是债权类资产和权益类资产，后者包括上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。在资产端上，额外禁止银行理财产品投资本行的信贷资产受（收）益权。

2018年10月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《运作规定》）。《运作规定》相对于资管新规将收益权限制在非上市公司股权收益权，扩大收益权投资范围包括法律依据充分的“不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。”但资产管理计划不得接受收（受）益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产。

表1  国家机关对收益权的认知

从上表可知，法律规范性文件对收益权的认知存在着一定的不统一性、混乱性，不同文件“各话”，未严格界定，范围较弹性，其核心是公路等基础设施的收费性权利。债权、收益权、受益权的概念并存。这或许在形式上可认为有意把收益权区别于债权、受益权，但也可能法条制定者只是为了尽量扩大概念外延，而不介意其内涵重叠。事实上，上述受益权也不一定专指信托受益权。

不过，这既符合了收益权作为新兴资产和权利形态的现实，也有一定的益处。在学理上看，多样化的资产收益权信托颇有英美法中“权利束”的实质效果。所谓“权利束”，就是说一项财产所有权可以通过立法和司法机构的努力被分割为无限数量的子权利，并对应着相应的人与人关系（而非人与物的关系）。可以被创设的财产权类型有无限可能，不限于既有法律已经承认的类型。“在不考虑其他经济因素的情况下，只要各子权利之间能够得到清晰的界定，它们就可以和谐共存。”

收益信托的兴起可谓信托业对我国商事活动的一大贡献，并影响了仿信托构造的其他资管产品的基础资产范围界定。但凡是能对应某种财产收益的权利，就能被归为收益权，就有望被设定为可证券化的基础资产。非信托监管部门的收益权资产证券化规章反过来又间接支持了信托业实践的合法性、合理性。

不过实务中惯常的相安无事甚至监管合规，不能掩盖资产收益权能否作为信托财产的民事法律拷问。一旦“较真”，收益权的实践能否安然渡过法律范畴之形式理性的审核，仍然有待确定。纯高案之所以广受关注，正由于其凸显了法律标准和实务操作之间潜在的紧张关系，其间的争议依然会影响后续案件。这需要我们进一步考察收益权的法律属性。

（二）收益权的将来债权属性及可让与性

传统上对收益权的定性，有（不动产）用益权/用益物权说、非典型物权说、一般债权说、应收账款说、新型/特殊财产权说、权能说等几种。将来债权或应收账款说是目前最主流的观点。

由于原被告均不质疑信托合同的效力，纯高案两审法院技巧性地回避了对收益权的定性，未对收益权信托合法性做出明确结论。但纯高案二审合议庭的一位法官认为，本案在建工程收益权界定为未来应收账款或未来/将来债权，从而不具有确定性。鉴于较之物权说，将收益权定性为债权或应收账款的话，会涉及其作为将来债权的可让与性的问题，而值得详加展开。

前述法官在论文中指出：“根据信托合同的约定，委托人仍继续保有所有权，由其继续占有、建筑、处分、销售，信托转让的只是销售所得的款项”, “将来对外签订买卖、租赁的合同主体仍是委托人”即委托人只不过是承诺将来售楼产生所得时，将之支付给受托人和优先受益人。需要注意，将来债权不同于履行期未到的自有债权，而是指尚在他人（本案中为信托委托人）支配下的债权。其在客体上指向未来利益，在主体上指向其他主体，所以存在原债权人破产或将债权转让给他人的风险。

比较法上，英国法在1862年Holroyd v. Marshal案判决后认为：债权受让人在支付对价后，可以在出让人获得对债权的支配之际自动获得标的债权。此“自动转让说”的立场不仅影响了普通法系，也影响了国际法。1995年生效的《国际保付代理公约》第5条规定：“转让未来应收账款（receivables）的保付代理合同的约定，在未来应收账款出现（come into existence）时，不需要任何新的转让行为即转让给保付代理人（factor）。”2001年《联合国国际贸易中应收款转让公约》第8条规定未来应收款“在原始合同订立时，可被认明是与该转让相关的应收款”，对转让双方、账款债务人、竞合求偿人（包括转让人的债权人、破产管理人）“并非无效”。可能受国际条约影响，大陆法系的《日本民法典》2017年（平成二十九年）修改后也规定“债权被让与之情形，债权于其意思表示之时未现实发生时，受让人当然取得已发生之债权”。

而欧陆大陆法系主流观点是：于让与合同成立时尚不存在之未来债权可作为现时合同之标的；但需在让与人对将来新生之债权取得支配时，才可有效发出让与通知、转移债务，受让人才可取得该债权。具言之，《法国民法典》第四编债法总则（2015年修订）规定“将来债权的转让须俟债权产生之日生效，该转移即在当事人间也对第三人发生效力。”

德国合同法把将来债权的处分行为视为附条件生效的行为，受让人在将来债权产生时取得债权，且此时该债权之内容须符合合同对让与标的之描述、足够确定或至少在产生时是可识别的。将来债权的债务人、债权额不确定，不影响让与合同之效力。但如果标的物事后无法确定，让与不发生效力。《欧洲合同法原则》第102条、第202条规定：将来债权之转让从当事人达成协议、同意转让时生效，但自债权成为既得（vested）债权时才转移。

在我国台湾地区，法院和学者一般均认可将来债权之可让与性。非属法律上不得让与者均可让与，只不过须对该债权做出明确说明、描述，以便在其成立时可以确定地予以辨识。但为了避免债权双重让与引发的纠纷，中国台湾“最高法院”多个司法判决均认定：将来债权发生移转效力，须待实际债权发生时发出的通知。如在2008年的一起判决中，台湾地区法院指出：债权让与契约“属于处分行为，债权让与契约发生效力时，债权即行移转于相对人，为准物权契约”。但附停止条件或附始期之债权让与属于将来债权，“何时能发生移转效力，自须于实际债权发生时再为通知”。

中国的法律承认未来债权的可质押性。《应收账款质押登记办法》规定应收账款包括“现有的和未来的金钱债权”。最高人民法院判决也认为“可以质押的应收账款范围不仅包含了现有债权，还包含了未来将会产生或者可能产生的债权。应收账款不以设质时已存的财产为界，亦可以是未来预期的收益，且不以是否已届履行期限为限”。

在以应收账款转让、催收和管理为基本内容的保理业务中，将来债权受到了一定的限制。《商业银行保理业务管理暂行办法》在保理融资中排除了未来应收账款即“卖方义务未履行完毕的预期应收账款”，以避免卖方不完全履行义务导致应收账款也发生相应扣减。但法院一般认为此条不足以影响保理合同的效力，只是保理合同转让的应收账款对应的权利并不真实，或仅就将来债权期间作了约定，而未约定交易对手、标的等债之要素时，法院可能会否认案涉将来债权具备合理期待利益和可转让性。而从发展的角度看，2018年12月《民法典合同编（草案）》（二审稿）已然明确规定保理合同的应收账款“包括已经发生的和将来发生的债权”。

不过，无追索权的保理交易本质是保理商通过折扣购买债权并清收以便通过差价获利。即具有鲜明的债权资产特征，兼之保理融资服务的主要提供者是对风险敏感的商业银行间接融资，故更强调资产的确定性和安全性。而资产信托融资和资产证券化是对基于特定封闭资产池的证券市场直接融资，故可以接受更高的风险，对将来债权财产的容忍度更高。

总体上，“将来的债权能否成为让与对象，在理论上不无争论”。崔建远教授认为：在债权让与的原因行为成立之时，债权不必已经特定，在债权让与的效力发生时债权特定即可。债权让与非准物权行为，乃事实行为；德、日及我国台湾地区的原因行为（基础行为）就相当于中国大陆法下的债权让与合同订立，不以标的物特定为原则。但崔建远同时指出，将来债权具有较大不确定性、风险性，因此除非有明确约定，否则不应承认其为让与合同标的物。赵廉慧认为，未来债权是否具有确定性，应考察所涉及的资产、债务人、债权合同类型、债权范围、收取方式等多种因素。

朱晓喆教授基于对德国法的解读，区分了有基础和无基础的将来债权。有基础的将来债权指债权让与合意形成时已经存在的债权，例如基于持续性债之关系的债权，如发电企业未来5年从电力公司处取得的电费等现金收入债权，故当将来债权实际产生时，法律基础仍存在，从而发生“直接取得”，溯及到处分行为合意之时发生债权让与的效果。受让人作为将来债权人可以（直接）针对债务人提起将来债权的给付之诉或确认之诉；债权预先让与后，最终权利实现前，若让与人发生支付不能，受让人可得的债权“期待”原则上不落入让与人清算财产中；让与人如果在预先让与后再次处分，原则上不影响债权在原受让人处产生。

无基础的“纯粹将来债权”指“没有合同基础，须待以后生产经营、提供服务或许可而产生的收益，确属难以定性的收益权”, “实质上是将来可获得的许可使用费或特许经营费（license or franchise fees）”，例如基于将来订立的买卖、承揽、租赁所生之债权、路桥收费、公用事业收费等，朱晓喆认为此等将来债权通过让与人而发生“间接取得”，不具有溯及力，直到（未来的）合同订立时才发生，根据显名原则，让与人还是合同的当事人。受让人只能作为让与人的权利继受者取得权利，从而也须承受在此期间可能发生的第三人权利。受让人在对于让与人财产的支付不能程序开启后，是不受保护的。

故朱晓喆认为前者实际上是债权，可作为资产证券化或资产信托的基础资产，可确保风险隔离，后者则不然。[54]换言之，此种观点认为有基础的债权的债务人是能提前在合同中确定的，如向发电企业支付费用的电力公司，而无基础的债权的债务人是不确定的，如交电费的终端用户。不过，本人认为此说尚可再大胆些，会在特定时段和地域内交电费的用户虽然无法提前确定，但按照一般理性不难推断此类人的存在，相关现金流的组成与强弱虽然不确定，现金流的存在却无可置疑（更多讨论见第（三）部分）。

前述思考还可以与美国2003年信托法第三次重述第40条和41条互相参照。第40条规定：或然的将来利益（contingent future interest）、须经诉讼取得的财产权（choses in action）、设定信托时尚未取得的财产，均可成为信托财产，包括未取得收益的著作权、商标权、未获得专利权的发明创造等。第41条则规定未来获取财产的期待或希望（an expectation or hope of receiving property）、尚不存在或已不存在（has not come into existence or has cease to exist）的利益，均不能用来设定（held in）信托。

二者区别何在？不易界分明晰，但大体而言，前者在法律上已经确定，或有合理根据、理由认为能够取得该财产利益，即便信托受益人能获得多大收益尚不确定；而后者的收益在法律上尚不确定。例如，继承发生即被继承人死亡前，基于遗嘱或法定关系的继承权只是期待权而非既得权，因为被继承人可以将遗产另做处分。但对于已经去世的被继承人的后位继承权（在前位继承权人死亡后，继承被继承人的剩余遗产的权利）的拥有者可以将后位继承权设定信托，即便届时遗产已经被前位继承人消耗殆尽。

小结之，若将收益权界定为将来债权，可能意味着财产的委托或信托行为发生效力须等待债权真实产生，如房地产工程的真实销售收入产生。这种认定会颠覆整个收益权信托设立的逻辑，带来一定的法律不确定性和风险。该风险主要源于原债权人即基础资产原始权益人/信托委托人可能在债权合同订立后、实际债权发生前，另行缔结一项债权合同，而在实际债权发生时，并不通知债权转移给原定的债权受让人或通知转移给善意第三方，导致原定的债权受让人的权利落空，动摇信托效力。

即便是在前述有无基础、直接或间接取得的债权二分法中，债权出让人（如电力公司）截留、再处分债权资金（如用户所交电费）的风险虽然存在，但这与直接取得的情形中，原债权人将自身应用于支付给债权受让人的资金予以截留、再处分的风险是一样的。尽管纯粹将来债权的转让不能对抗让与人的破产管理人、已经实施扣押的债权人及善意的第二次受让人，但在缺乏对抗效力的债权让与登记时，所谓的直接取得债权虽然在理论上能起到从受让原债权人的破产资产中隔离的效果，依然无法实现对相应债权内容如资金的支配，结果依然是不无争议的。

故而赵廉慧等信托学者批评收益权资产信托规避了资产证券化下对投资资产的特定化要求、真实出售要求。还有研究者则认为：证券化的金融资产是作为持续发生的将来债权而存在的，一般只具有可预期性而不具有确定性，信托财产成立存疑的原因在于我国《信托法》的组织法程度不足，“有关信托财产确定的规定限制了信托在资本市场发挥作用”。

不过，这本质上是将来债权出让人的信用风险，即出让人不守信用、恶意违规带来的风险，而非交易流程本身的法律风险。行政监管可以至少部分化解此风险，如实务中房产管理部门对未建成的期房买房人款项的支付有严格的监管，房产开发商并不能轻易将此资金改为他用。在没有监管时，当事人也可以通过民事安排来保障债权让与交易的安全，如事前通知债务人债务履行对象不会变更、与债权出让人的账户开立银行订立账户监管的三方约定、避免资金挪用风险，在债权出让人处派驻管理人员等。要求债权出让人另行提供担保，虽然是本法律关系之外的安排，却也能起到降低本法律关系之信用风险的作用。

而更为积极的观点则主张承认将来债权符合信托设立时的现存性和特定性要求，或认为尽管将来债权具有一定的不确定性，但不宜过度坚守传统信托法的信托财产确定性要求。

此外，如果我们仔细观察收益权资产的内容，我们会发现，也可以说其并非只是纯粹的、无坚实基础的将来债权，这意味着收益权资产的内容变得更为确定。

（三）收益权的确定性疑问及其破解

我国《信托法》第七条规定“确定的信托财产”是信托财产成立的一大要件。信托财产的确定性无须做僵化理解。但财产在成立时不确定，“依据信托条款足以在将来对之予以确定，则该信托不会因不确定性而导致无效。”

但在建工程这样的基础资产的特殊性可能较强，其会因不断建设而增值，建成后又会被陆续出售，所以财产的物理形态和财产上权益始终处于不断的变动状态，具有明显的商业上的不确定性。故董庶认为在建工程及其收益权必须变成既得债权，并经通知债务人转让事实后才具备信托财产的确定性，本案这样的资产信托应当无效。更有研究者认为在建工程收益权信托是“一种在表面上符合信托法律特征，但在法律效果上却违反成文法禁止性规定的‘规避型’信托，这种信托产品唯一的意义就是借着金融创新之名践行违法之实”。

高凌云同样认为若坚持狭义的收益权范畴即针对基础资产取得收益的权利，则在建房产项目将来能否实现收益无法预知。像昆山纯高当时尚未获得任何房产预售合同，在英美法系，这会因没有既得收益权可以合法转移，而令信托不成立。我国虽不要求信托财产转移，此等财产也会因为不确定而令信托不成立。她认为这是由于自益信托盛行、对信托原物和收益未精细区分的结果，故本案合同中的资产收益权的定义不仅囊括了原物的增值，还包含了原物本身，这种信托应被定性为（基础资产+收益）信托，从而实现了财产确定性。另外，还可认为收益权的本质是在基础资产上设置了一项权利负担。

但本人认为，如果以更具商业逻辑的眼光来审视的话，可以把资产收益权理解为一种宽泛的无名权利。在本案中其内涵是获取标的房地产工程建成出售等处分之对价的权利，重要的是从基础资产的获利可能性。尽管房产建成和出售有待未来发生，但由于双方约定收益权包括“对基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分”，已经兜底概括了基础资产的所有回报形式。一个具有独立性的、不会与他人的权利范围相混淆的特定目的财团已经确定性地形成，构成了独立的信托财产。附加的不动产抵押权的增信设置，更是与善意第三人的权利范围作了有效区隔。

如果信托标的财产只有一项将来债权，那债权将来生效时并未按约定通知转移，会使得信托标的财产落空。但本案这样的设计并不只针对一项将来债权，而是有诸多将来债权。如果售房的将来债权只有部分未发生效力，部分仍然发生了效力。那只是收益的减少，而非收益权的丧失。以最极端的情形而言，假设项目成为烂尾楼，毫无售房所生收入，其资产价值仍然存在，通过贱价拍卖房地产残值和转让土地使用权仍然能有部分收益（特别是在地价高企的今日）。最终收益的大小虽然存在高度的商业不确定性，收益权于法律上的存在却十分确定。事实上，几乎所有的信托财产本身都可能遭遇大幅贬值或灭失危险，但这并不影响信托财产权的存在。

换言之，与高凌云前述观点有所不同的是，本文不主张严格区分基础资产和作为“财富之增加”的收益。因为实务中通行的资产收益权定义极具弹性，可以容纳对基础资产的所有衍生利益，而明显不只是物之所有权四权能之一的收益，混合权利属性明显。从尽量使信托关系有效、促使信托受益权具有流通价值的角度看，将信托财产设定为收益权这一纯获利的积极财产，而非权利义务均附着于其上的基础资产，更为有利。

（四）我国《信托法》弹性的框架有利于对信托财产做灵活解释

从我国信托法律制度设计上看，其弹性的框架有利于对信托财产做灵活解释。2001年《信托法》刻意用“委托给”用语代替了“转移给”来描述信托财产的成立。这与大部分法域的信托立法有所不同，例如《日本信托法》第1条“信托，指将财产权移转或者为其他处分，使他人依一定之目的而管理或处分其财产”，台湾地区1996年有关信托的规定（2009年最新修正）第1条：“信托者，谓委托人将财产权移转或为其他处分，使受托人依信托本旨，为受益人之利益或为特定之目的，管理或处分信托财产之关系。”

2001年《信托法》此条的写法一直有争议。肯定者多着眼于其灵活性。“委托给”不必然指委托代理关系，而可以有多种解释，包括已向受托人转移所有权、未转移和转移与否尚不确定。换言之，信托关系的有效不必以信托财产确定转移为前提。如楼建波认为，在委托人保留信托财产权属时，只要法律上对委托人义务责任有明确规定、信托财产可辨识，信托财产独立性仍可实现。这意味着对尚不能有效转移的未来债权的信托处分也就更具法律操作空间。高凌云即认为，本案信托合同约定“基础资产所产生的全部收益系本信托项下的信托财产，不属于委托人的资产”“可以看出昆山纯高已经不拥有基础资产及其收益的所有权”，主张判定安信信托具有信托财产所有权。

这种对信托财产转移性的灵活认识，特别有利于安置收益权信托财产的概念。进可以通过契约实现信托财产的转移，退可以令尚未发生、尚不能转移的未来债权财产成为信托财产。故而实务先于理论把各类收益权资产作为信托财产而构建交易关系，也就有了法理基础。

若广义理解的“资产收益权”概念能明确被信托法接纳，信托基础资产产生的收益就能更明确地被归至信托受益人名下。我国法律下的信托财产独立性存在先天的脆弱性。这种弱联系本来可能是为了令大陆法系的民众更容易接受信托这一源于英美法的概念，现在却可能令基础资产所有权在法律或经济成本上不宜转移的资产收益权信托有了更多的发展契机，形成了较为稳定的博弈均衡和可观的市场规模。大量“死”资产由此变“活”，对于我国这样贷款和证券市场尚不成熟的经济发展中国家，大有裨益。江平教授曾称《信托法》的“这种模糊写法，没准儿会被历史证明是正确的”竟成了一个预言。

横向比较而言，英美法下设置信托财产的障碍较少，司法机关也不太受当事人用语的拘束，而能灵活根据契约表达和当事人意愿来解释信托之成立，比较重视经济实质。未来取得的财产成为信托财产的障碍不大。而大陆法重视权利的形式性（如物权法定）、推行信托制的障碍首先便较多。信托法巨擘梅特兰曾悲观地认为信托不太可能诞生于将对人权和对世权的明确区分作为“法律体系的总体框架”的民族。而对未来取得财产的可转让性的争议，更是增加了一些形式的收益权财产被信托化的困难。

所幸随着经济全球化的加深，法系之间的概念藩篱大大获得了消解。梅特兰的预言也不尽然符合今日之现实，作为秉持“拿来主义”、不墨守大陆法系陈规的法律后发国家，我国当事人尤为积极地寻求了各种手段来实现多种财产的信托化，并维持其收益获取的安全性。这种努力尽管有时候不尽符合法律，却也值得观察和同情，并且，正可谓商法演进的方向。

在此宏观背景下，纯高案司法机构对实务努力的灵活认可、不细究涉案法律关系的性质，有值得肯定之处。资产收益权信托作为一个产业蔚然兴起，有其商业逻辑，可以说是商人们自我衡量法律风险后的博弈产物，司法者不必草率否定之。

中国并非判例法国家，纯高案判决即使在上海司法界也并无普遍拘束力，后续法制发展仍然值得观察。但近年实务中，收益权信托的概念已经得到了稳步的发展，附带担保关系的资金信托关系已经颇为常见，并基本获得了司法机关的认可。信托公司等资金融出方可以要求融入方概括承诺回购所出售或委托的资产收益权，并在回购请求权之上设置抵押权，或由委托人/服务商向受托人承担管理处分收益的补足义务，并为此主债权设置担保权，从而避免通过阴阳合同设置形式的贷款关系来建立主债权关系的麻烦。

不过，如赵廉慧指出，类似本案的收益权资产信托判决还很少，大部分判决实际上是资金信托成立后再收购收益权。尽管最高人民法院在2016年世欣荣和案判决中论证了作为信托所购买资产的收益权之确定性对信托的意义，但资金信托的成立确定性既然没问题，就无须讨论后续转化资产的确定性对信托成立与否的影响。

笔者赞同此说。以资金信托的形式收购资产收益权，再安排回购义务和担保，将用资方的资产出售回购义务定性为借款关系，并不影响原信托即资金信托的本体有效性。在2015年西部信托公司诉东胜三联汽车维修公司案中，最高人民法院二审判决已经指出：信托是否成立，主要依据委托人和受托人是否就订立信托合同形成一致意思表示。该案信托公司提交了与委托方开源证券公司签订的《三联汽修单一资金信托项目资金信托合同》、银行对账单，资金信托已经成立并实际募集信托资金并支付给东胜三联维修。东胜三联维修按约定要转让给信托公司并溢价回购的土地使用权收益权虽因土地并未转让、开发和处置，而导致收益权并未实现，不是主张信托未成立、拒绝溢价回购的合法理由。信托委托人和受托人直接依据信托合同签订的《债权确认及债务清偿合同》和抵押合同有效，一二审法院均认可信托公司可行使抵押权。

换言之，此类资金信托法律关系比纯高案的法律关系简单，是自益债权融资信托，不足以解决资产信托的财产不确定性所带来的法律疑问。即使纯高案的模式并未被广泛复制，其三方错综的资金流转和显性隐性担保关系、阴阳合同关系的存在，仍然激发着学理性的智识探索。特别是如王文宇教授等学者强调的，信托毕竟是较为成熟的商事组织范畴。如果像纯高案这样，信托财产在确定性方面不无争议，受托人和委托人的关系也并不符合信托的标准模式，则此种较复杂的三方法律关系是否一定需要被定性为信托，仍然值得继续予以探究。

资产收益权与可一次性转移的有体财产不同，价值实现高度依赖于后续收取收益的行为，其在被设置为信托财产时通常不能一次性转移，而形成了原始权益人/委托人在信托设立后继续扮演重要甚至主导性角色的法律架构。这种模式在大量场合下运作有年，总体未引发争议，甚至可谓构成了一种商事惯例。但纯高案争议最终以对簿公堂结局，凸显了当双方合作破局时，收益权信托关系合法性的内在脆弱性。故有必要从人之维度即法律主体的地位角度考察资产收益权能否有效成为当事人行使信托权利义务的对象。

（一）资产和风险的转移标准/受托人对信托财产的控制程度

1.委托人代替受托人实质控制信托财产，不符合信托的基本设定

“项目找钱”的资产信托有着鲜明的资产证券化属性。资产证券化的法律框架的一般场景正是委托人（证券化发起人）凭借管理运营特定基础资产的专业特长成为受托人的代理人/服务商、直接占有基础资产之余，承担向受托人（证券发行人）按期支付现金回报的义务。

高凌云注意到了纯高的服务商角色，并指出两个导致本案法律关系混乱的因素：一是服务商不能被替换，二是纯高作为实际管理人自负保管基础资产的开支，并向信托公司支付资金。

本人认为，由于服务商同时是委托人，所以其自负保管费用和不从信托公司取酬，只是反映了双方对融资成本承担的计算结果。要在形式上由信托公司向服务商纯高支付保管费和利益并不难，只不过“羊毛出在羊身上”，融资成本也会水涨船高罢了。

但纯高作为服务商的身份不可动摇，的确违反了委托代理关系的法律原理。从资产证券化原理看，在委托人担任服务商时，为认定受托人地位独立、证券化成立，除了资产所有权须已转移外，受托人也应当具有管理处分财产的权利，包括：应收款收取权、信息获取权、更换服务商的权利、财产剩余索取权等。

可在本案信托合同中，双方约定仅以交付权利证明文件（基础资产的产权证明、财产保险证明等）为交付信托财产的象征性标志。纯高除了每月向特定账户存入约定金额的资金外，无须及时转移销售纪录和账册，甚至连销售情况都无须加以通知。受托人也无权撤换纯高、不能直接向购房者请求支付房款，基础资产超出约定金额（优先受益权金额）以外的剩余收益归属于发起人/一般受益人。

总之，受托人未曾实质获得应收账款的所有权或控制权，实为受益权凭证的发行“通道”而已。而纯高牢牢占据了服务商的角色，实际控制着信托财产、掌握着收益现金流；在此法律关系中，其并非只是受信托公司之托在管理，而是比信托公司占据着更主导的地位。信托公司实际上直接对案外投资者承担债务，而纯高相当于信托公司的债务人。若服务商怠于或不履行义务，优先受益人和受托人便会处于极为不利的地位。纯高不依约移交资金的信用风险无法在法律关系中排除，受托人只能通过抵押权在事后追究其违约责任。受托人甚至很难解除这个实质服务商的地位而代为切实履行管理职能，而只可诉诸法院要求其承担合同义务。

这实际上是前述关于将来债权的风险成为一个重大命题之原因所在。即信托受托人受让债权后，不能确保信托委托人是否如约转移将来债权。当然，在信托架构中，受托人本来并无确保信托财产移转的资格，而只是在信托财产被移转或被委托后开始管理处分。但资产证券化式的信托中，受托人本来能对身兼其代理人身份的委托人保持控制力，若其未能如此行事，就减损了信托公司的权能，违反了信托关系立足于委托人基于对受托人之财产管理处分能力的信任的基本设定。故前引不少研究者认为此等不以受托人管理处分能力为核心的信托无效，应定性为借款合同。

实践中，后来出现的结构性增强受托人控制力的模式主要是让收益权信托受托人获得委托人/服务商/项目公司的控制性股份，甚至派驻执行董事、控制印章，但法院一般仍然视之为“名股实债”并以借款合同对待。

2015年9月最高人民法院二审的新华信托诉北京时光房地产公司案中，集合资金信托募集资金后增持目标房地产公司的股权和收购原股东的股权，信托公司成为目标公司唯一股东。双方约定到期以房地产公司的原股东时光公司收购信托受益权或目标公司股权的形式归还信托融资资金。法院认为这属于有效的“名股实债”交易。

2015年3月重庆高级法院判决的江峰房地产案涉及阴阳合同，信托公司以1元受让项目公司90%的股权，并约定派委托执行董事、实行印信和资金监管，但法院认为这“显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理”，只认可了借款合同。

2017年三华园房地产案中，新华信托公司通过集合资金信托向杭州馨华园房地产公司融资。三华园房地产公司等将馨华园公司100％股权转让给新华信托。后来新华信托将馨华园100%股份以0元转让给他人，而遭起诉。新华信托指出馨华园股权投资集合资金信托计划合作协议允许其以减资、股权转让等方式退出信托资金，故应当根据协议管辖约定由合同签订地重庆的法院审理。浙江省高级人民法院接受管辖权异议，认为这一股权转让纠纷确实属于信托协议履行过程中的争议而移送管辖。即法院认定这里的股权转让关系只是融资债务关系里的从属关系。

类似的是2017年江苏的汇鑫案，信托公司作为股东，退则不需要向项目公司债权人承担责任，进则可以处分项目公司股权。该案中，无锡金谷信托公司从汇鑫置业公司取得了房地产项目的资产收益权，汇鑫公司负有分期向金谷信托支付特定资产收益的义务；汇鑫公司为担保履行义务，以其所有的土地使用权和在建工程向金谷信托提供抵押，同时汇鑫公司股东将汇鑫公司100％股权无偿转让给金谷信托，约定若汇鑫发生违约，金谷有权处分其股权；待信托合同履行完毕，金谷信托将股权按照原比例无偿转让给原股东或股东指定的第三方。融资实现的方式则包括汇鑫公司将信托受益权转让给信达公司，由信达支付2亿元给汇鑫公司的控股股东新华信托。江苏宜兴市人民法院一审认为：通过让与财产所有权的方式担保债务的履行，系合同双方当事人真实意思合意，并未违反法律及行政法规关于合同效力性的强制性规定，应认定有效。

该案本身的起因是汇鑫公司的债权人起诉要求汇鑫及其股东偿还债务，所以法院还认定金谷信托因为担保目的成为汇鑫的形式股东，“所有权转移只是外观的、暂时的、可回转的”，实为债权人，无须对其债务承担责任；但新华信托得款后未办理减资，构成抽逃出资。二审无锡市中级人民法院判决予以维持。虽然本案争点不涉及收益权信托的有效性，但法院反映出来的立场是从实质目的考察，尽管受托人取得了委托人/服务商的股权，并依约定能在债务人违约时处分股权、实现担保，也不能改变二者直接的借款关系本质。

然而，金谷基于股权让与的担保权和处分权其实并非虚幻，后因汇鑫公司陷入偿债困难，金谷信托将汇鑫的股权拍卖，汇鑫原股东华汇公司以股权让与担保违背物权法定原则为由，起诉金谷要求确认股权，无锡市中级人民法院认为让与担保不违反法律而予以驳回。

回到本案，在写作讨论中，纪海龙提出：在否认纯高案形式上的贷款关系之余，由于双方在信托合同中规定了固定收益支付，所以应将信托关系重新定性为贷款关系，并使抵押关系有所依附。此说有一定道理。虽然这不符合提供资金的公众投资人的认知，但可视为双方重新调整了权利义务，甚至可以说是“挪用”了信托资金用于发放贷款。从根本上言，贷款关系是一个不可或缺的内容。

在此还值得探讨的是，优先受益权转让资金交由纯高使用的法律意义为何？有研究者称受益人支付的对价应当给委托人纯高。事实上，有不少学者直接把委托人取得对价的有偿性、对价性视为商事信托的特征。本人对此持不同看法。虽然本案中的信托合同确有投资资金支付给委托人的表述，最后资金实际流向亦是如此，但依照信托原理，即便是商事委托人也无获得对价一说，其委托财产后，通过成为唯一受益人实现了“回馈”。唯一受益人把部分受益权转让后收取的对价款是基于信托受益权财产处分的外部关系而产生。若没有案外投资者“接盘”，受托人并不会给委托人货币对价。

显然在此等资产信托中，唯一受益人在转让受益权后，亦无获得转让款的真正所有权即任意使用资金的权利。受益权出让人须与受让人即优先受益人约定，必须将受让款用于信托财产管理处分，出让人真正获得的对价是外部资金注入后，信托财产增值带来的剩余利益。若无此等资金使用合意，外部投资者不会有“购买”此受益权的意愿。

事实上，纯高转化为一般受益人后，明确承诺对优先受益人的收益予以担保。一二审判决亦指出：按期向信托专户足额支付最低现金余额，是信托合同约定的义务；系争的欠付本金应为信托优先受益权本金。纯高只是作为受托人的代理人、服务商，才有理由实际占有、使用受益权转让款。为了更深入地理解这一点，我们可以对比委托人不成为服务商时的情境。

2.委托人控制信托财产并非资产收益权信托的必备要素

从一般性的角度而言，在资产收益权信托中，委托人并非一定需要成为服务商。基础资产所有人可以直接出售财产，不成为信托受益人，即受托人买下此资产，向投资者融资后予以运营增值。基础资产所有人也可以成为真正的信托受益人，仰赖受托人的资产运营技能来实现基于基础资产的受益。即便在委托担任了服务商后，其由于主客观原因无力、无意继续负责运营基础财产时，受托人亦可以另行聘请服务商。通过另外为服务商付费，委托人可变成坐享其成的一般受益人，这将是更为典型的信托模式。

本案实际交易架构的发生，与其说是法律权利义务设定上的形格势禁，不如讲是为了利润最大化的商业上的务实考虑。即信托公司囿于专业分工，没有运营房地产工程资产的能力；而委托人也希望有效继续利用自身的专业能力，其只需要借入一笔资金来使得工程可以继续开发。故委托人担任了服务商的角色，将优先受益人支付的对价资金投入基础资产运营。本案信托合同的法律瑕疵是受托人基于实现各方利益最大化的商业判断，而自行放弃了对服务商的控制权，但它的法律权利本来并未被减损。值得一提的是，据调研了解，安信信托目前已经大幅度提高了实质参与管理房地产信托的能力，证明了信托公司行使真实的管理处分的制度空间并非虚幻。

可以对比的是2016年广发证券公司替换南方水泥资产支持证券（ABS）服务机构的例子。这项交易的基础资产是量通租赁公司收取的租金，量通租赁同时担任服务机构。后由于量通租赁陷入司法纠纷，管理人广发证券公司先是将收款账户从服务机构账户转为自身的账户，又将原始权益人兼任服务商即租金收取机构任务予以解除。这事虽然不易办理，历时近一年才完成，本身又有特殊的便利如承租人即现金流来源方较少，但在法律上可行，也能通过事前约定来保障。

所以，像本案这样受托人过度让渡权利给委托人，更可被界定为个案化的操作不当带来的风险。只有当这成为行业普遍惯例时，才构成资产收益权信托的普遍性缺陷。反之，若受托人能保持对委托人/服务商的合理控制，就像证券投资信托中信托公司有权撤销委托人/投资顾问/劣后受益人的交易权限那样，此等信托的效力就可以维持。

（二）财产与委托人和受托人的破产隔离程度

作为一种特殊的财产运营方式，信托的基本功能是独立出一部分财产用于专门目的。为保障受益人利益或特定信托目的，该财产需要与委托人、受托人的财产实现隔离。除了防止委托人、受托人不当处分信托财产外，还包括破产隔离要求，即委托人、受托人的债权人不能在此二者破产时向信托财产提出权利主张。如一项信托不能实现此等构造，实际上就不是一个真正合格的信托。

前文已述及由于收益权难以被有效转移，委托人又通过担任服务商控制着基础资产，故信托财产与纯高并无破产隔离。如果纯高破产，基础资产存在被纯高的债权人取走之虞。委托人作为房地产项目开发商，破产风险更是不容小觑。这是未有效转移财产的资产信托或类似资管产品中的普遍困境。前述广发证券更换服务机构的案例中，管理人同样认识到了以租金为证券化资产时，专项计划的收款账户不足以真正独立，基础资产租赁权无法与原始权益人的破产风险隔离。

即便受托人委托第三方（如其他房地产公司）代替委托人管理基础资产在建工程，从而消除了委托人方面的道德风险和违约风险，仍然难以阻止委托人的债权人对基础资产提出权利主张。信托优先受益人的优先地位是通过委托人和受托人在合同中的保证来实现的，不具有对抗性。

另一方面，由于收益权未确定性地转移给受托人，所以对受托人的破产隔离反而因此得以实现。如果信托公司破产，显然其债权人不能对基础资产提出主张。但受托人破产会导致信托关系断裂，优先受益人由于与委托人并无直接的法律关系，难以要求委托人承担责任。只有在委托人实际担任受托人的代理人/服务商而管理基础资产和优先受益权出让款时，可令其承担责任。

按照原来的信托约定，投资者认购优先受益权后，资金由受益权出让方用于信托财产的管理处分，但信托收益的支付义务人仍然是受托人。在受托人不能履约时，若持信托说，则按《信托法》第四十条“受托人职责终止的，依照信托文件规定选任新受托人；信托文件未规定的，由委托人选任；委托人不指定或者无能力指定的，由受益人选任”。若否定信托关系而持借款合同说，则优先受益人须对信托公司申报破产债权，信托公司的破产管理人向委托人/服务商/一般受益人主张债权。但这两个路径显然都较为麻烦和存在不确定性。较理想的情形是事前约定：若受托人不能履行向优先受益人的支付义务，则由服务商直接履行此义务，并把服务商设定为第二位的债务人，而非设定为履行义务的非合同当事人。

总之，从委托人和受托人两方面的破产隔离看，资产收益权信托的投资人均面临着不低的风险。沈朝晖曾论证了信贷资产证券化的财产权信托的法律结构是稳固的，但建立在委托代理合同上的企业资产证券化由于无法实现破产隔离，而具有脆弱性。本案表明，若财产权信托架构不那么名副其实，也会有破产隔离疑问方面的脆弱性。

（一）资产收益权信托中双重合同存在的盖然性

资金信托受托人购买资产时，可以通过合同为资产出让方设定回购义务、产生债权，资产信托的受益权切割和出让后，信托财产并未发生变化，实际用款人即受益权出让人难称有回款义务。受益权受让人就信托财产受益的权利（获得投资回报）其实依靠的是受托人及其代理人（服务商）的管理活动（详见第三部分）。受托人向受益权受让人的兑付，是后者受益权的实现，不会产生债权转让、令受托人取得对受益权出让人之债权的法律效果。

而劣后受益人对优先受益人的收益保证承诺只能视为对受托人兑现收益的义务添加了一项保证，不能反过来形成受托人对劣后受益人的债权。

所以，在受托人往往不能有效占有信托财产、控制现金流的资产收益权信托中，受托人为了有效保障自身权益，将交易的真正承压者从受托人转回为劣后受益人/委托人，双方必须构建抵押关系，从而必须先行构建一个主债权关系。在资产收益权信托中出现阴阳合同，若不说是必然的，也是盖然的。

（二）阴阳合同如何“二选一”

资产收益权信托合同本身即可能会被定性为借款关系，那与贷款合同同时出现的资产收益权信托合同是更可能、还是更不可能被定性为借款关系？其效力是更容易被承认，还是更容易被否定？

本案受托人和委托人几乎同时签订了两份合同，列举了两笔相同的从受托人流向委托人的资金，但是实际资金支付、银行支付凭证和发票只有一份。在围绕抵押关系效力的攻防战中，原告以贷款关系为诉请基础，而被告选择否认了贷款关系，辩称贷款并未实际发放。一二审法院指出：同一笔资金不能既作为公众投资人购买信托受益权份额的款项，又作为信托公司的财产而用于放贷，否则会产生“冲突”；并强调贷款合同文义上表明其产生于信托合同，是以信托资金发放贷款，具有依附性。

由于资金流动的一维性，正确的处理方式的确应如法院所做的，将其中一项法律关系剥离不问。问题是剥离哪一层法律关系的答案是否绝对？这可以从几个维度予以考察。

1.贷款合同是否绝对无效

如果本案这样的情形中的信托贷款合同绝对无效，那就必须围绕收益权信托合同予以分析，包括考虑将其重新定性为贷款关系。本案被告即主张贷款合同属于以合法形式掩盖非法目的，应当无效。

以合法形式掩盖非法目的的一般情形是：公开的“阳合同”是合法的，而被掩盖的实际履行的实质性的“阴合同”是非法的。例如，实质上是违规提供贷款，但表面上为财产买卖关系。如银监会办公厅2010年《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》要求“对以受让债权等方式变相提供贷款的情况，要按照实质重于形式的原则予以甄别”，即信托公司不能通过受让债权来对不符合风险控制要求的房地产企业发放贷款。这也是本案采取较复杂的交易模式的原因所在。然而，本案法院显然无意认定贷款合同是本案实质性的阴合同。

此外，值得注意的是，2017年《民法总则》不再采用合法的形式掩盖非法的目的的模糊表述，第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”即司法的发展方向是尽量不再笼统地以“合法形式掩盖非法目的”来认定合同无效。

与之相关的是，涉案合同即便认定为构成违规贷款，也只违反了监管部门的管理性规定，而非效力性规定，同样不构成合同无效的理由。故本案贷款合同未必绝对无效。这也是有论者主张定性为贷款合同关系的原因所在。

2.信托合同是否因此无效

与《合同法》第五十二条对无效合同之规定类似，《信托法》第十一条规定“信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益”的才应当认定信托无效。本交易安排实现抵押登记的方式具有一定的规避性，即人为创造了一个本可不必有的贷款关系，但“贷款一抵押”关系之外的收益权信托并不违法，只是受托人的权益保障较为脆弱，故为了增强对委托人即基础资产控制人的约束，而加上了抵押贷款的法律形式枷锁。

尽管这客观上可能令不符合“432标准”的房地产公司实现融资，但432标准的目的不是保护房地产公司，而是保护信托公司和投资者。交易架构本身对融资回款有相当的保障（超额抵押担保安排、信托专户和指定账户内的动态最低现金余额、关联方担保、部分竣工房屋补充抵押登记），所以不见得会诱发大的金融风险、损害社会公共利益等而使得该民事交易应当无效。一审本案的上海第二中级人民法院的法官也不讳言“逃避监管是创新的动力之一”。

当然，在认定合同仍然有效的同时，监管者可以对逃避监管的信托公司做出行政处罚。如果有权部门认为其中蕴含的外部风险过大，则可以通过适格的高层级立法来实现。

本案缺乏否认贷款合同或信托合同效力之依据，但是贷款合同与信托合同并存的问题确实需要解决。

3.外部投资者对信托关系的认知是否影响阴阳合同的择一结果

本案法院强调应优先考虑外部关系。投资者签订的合同和收到的各种材料，展现的都是信托关系，具有公示效力，而且他们是无辜的，应该得到保护。“司法应首先站在公众投资者的角度看待这一问题。”这在理论上是正确的，但在刚性兑付的信托行业背景下意义不大。因为外部投资者并非基于信托资产能产生足够的收益而投资。事实上，该信托资产的收益最后也没有实现投资者期待的收益，而是由受托人自行兑付。

这种选择信托关系的逻辑也没有被其他法院所接受。如2014年新华信托诉强人置业案同样出现了收益权转让和《强人置业股权收益权投资集合资金信托计划融资合同》两份合同，重庆高级人民法院判决认为：《信托融资合同》实为借款合同，是抵押质押合同所依据的主合同，《股权收益权转让合同》只是附件，其性质不应影响《信托融资合同》的性质。双方约定的股权收益权转让期间与融资期间完全一致，又约定了到期无条件回购义务，表明各《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权，而是为了保障《信托融资合同》的履行。同时，《信托融资合同》关于本金偿还和利息支付的约定中每期回购款及溢价款的计算方式明确固定，并未以股权收益权为计算基础或依据，亦表明回购款本金及利息支付与股权收益权转让并无直接关联。最后，法院支持了被告的借款关系定性。

类似地，2017年新华信托诉申华置业案中，同时出现了履行期限和金额一致的《特定资产收益权转让合同》及《补充协议》。该合同特别约定，《冠城国际金融街信托融资合同》为运用“新华信托·冠城国际特定资产收益权投资集合资金信托计划”项下信托资金的主合同，双方的权利义务以《信托融资合同》为准，资金以收益权转让款的形式划付，以实际募集的信托资金总额为准。双方基于《信托融资合同》签订了抵押合同。后申华置业主张是信托关系，新华信托主张是信托融资关系，要求返还收益权回购本金和溢价款。

一审法院判决认为：新华信托公司和申华置业公司的权利义务，与合同法规定的借款人和贷款人的权利义务性质相同。虽然款项来源是信托筹集资金，但资金来源并不影响二者之间系借款法律关系。支付的各类信托资金应为借款本金，信托收益为期内利息。

最高人民法院2017年二审维持原判，认为：双方除了特别约定《信托融资合同》为运用信托资金的主合同外，又多次就《信托融资合同补充协议》做补充约定。双方的主要权利义务是支付收取收益权转让款即融资金额，再收取支付融资本金和融资成本。虽然双方约定的融资成本包括信托收益、信托报酬、保管费等，并不完全按照利息计算，但与借款合同并无本质不同。

这两个案件与其他信托融资类型中投资对象公司的股权过户让与担保不同，与纯高案类似，股权收益权和房地产工程收益权转让一样，只是一个（将来）债权转让关系，缺乏切实的担保力。担保力在于附着在借款融资合同上的担保合同。其交易架构都是“一笔资金，两种关系”，同属于“阴阳合同”，最后法院择一认定有效力时，却都认定了借款关系。

这两个案子与纯高案的区别，亦不能用资产信托和资金信托的区别来解释。若资产收益权信托受益权的认购人可以合理信赖其投资回报来源于收益权信托财产之经营，那资金信托委托人/受益人同样可以合理信赖其投资回报来源于货币性信托财产计划收购的特定收益权资产之经营。如其名称显示的，资金信托在募集时已然向外部投资者注明资金的专属去向。两种信托在商业实质上是一样的。投资者认购资金信托受益权时，未必是完全盲目的，实践中不无指向收益权资产的资金信托所募集的资金严重不足。这证明了纯高案的判法并非必然的结果。

4.依附性抵押关系的处理方式

本案中，上海第二中级人民法院剥离了信托贷款关系，却保留了抵押登记的效力，实现了要素重整。虽然抵押合同本来是贷款合同的从合同，但法院明确指出这只是在欠缺信托登记制度的环境下作的合意性变通，功能在于保护投资者。毕竟，优先受益人签署信托合同时的认知是抵押关系存在以保障受托人行使权利，而这种安排也不损害公共利益或其他人利益。

形式主义地说，法院的这一处置并无明确的法律依据和严格的法律推理，而只是一种结果导向的裁断，即不让被告通过否认贷款关系来连带否认附属的抵押关系。尽管这种司法能动不十分符合立法，但符合交易目的和双方缔约时的真实意思，即通过抵押担保确保纯高按时向安信返款、维护投资者利益，从而使得受益权转让的融资方式一开始就得以实现。这也可谓灵活地适应了信托登记制度不完善的无奈现实。

《物权法》第一百七十一条规定：“债权人在借贷、买卖等民事活动中，为保障实现其债权，需要担保的，可以依照本法和其他法律的规定设立担保物权。”这里的“民事活动”自然包括信托。从资产信托和证券化学说的角度看，抵押能被解释为信用增级措施。虽然现在这么判决看似不利于委托人，但正如该院法官指出的，如果认为包括抵押登记的受益权信托不合法，则这样的信托一开始就不会实现，委托人一开始就不可能实现融资。作为融资方的纯高不能向投资人实现承诺的收益，自然应当承担违约责任。被告在诉讼中屡屡以被误导、意思表示错误等为由否认己方多次作出的对贷款关系的认可，也显得不诚信。

本案判决结果被广泛认为符合实质公正，亦体现了近年来司法对新型担保合同的宽容。有研究者分析了2014-2016年间一百多份关于缴纳保证金、房屋及股权让与合同等形式的非典型担保的法院判决，发现绝大部分判决都支持了当事人的担保意图，尽管回避了对相关担保权利的法律定性。在后来的信托诉讼如前引强人置业案、申华置业案中，当事人依据信托融资/贷款合同设定担保关系，由于法院认可的是融资/贷款关系为主合同，担保关系自然一并认为有效。最高法院2017年《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》亦表示要“丰富和拓展中小微企业的融资担保方式，除符合合同法第五十二条规定的合同无效情形外，应当依法认定新类型担保合同有效；符合物权法有关担保物权的规定的，还应当依法认定其物权效力”。

此外，值得注意的是，本案信托财产已经通过昆山国土资源和建设局做了抵押登记（关联方于2012年提供的房产也在上海两个区的房地产登记处做了登记）。贷款合同、抵押合同等都做了有强制执行力的公证。这或许降低了法院认定抵押合同无效的可能。

但如本文第一部分所指出，囿于资产信托的特性，即便我国有完善的信托财产登记制度，本案投资人仍然缺乏明确的债权。受益权的本质更接近于对受托人的、非固定收益性的“股权”。而当事人约定的劣后受益人对优先受益人的固定收益承诺所产生的债权即便有效，也不能成为受托人不履行兑付的理由，亦难以转变为受托人对劣后受益人的债权。

5.违约责任设置的轻重是否有影响

本案信托合同中设置的违约责任较低，贷款合同违约责任较高。贷款本金分三期偿还，任何一期如有延误，都须按全部贷款期限（3年）计收利息，并自逾期支付日起征收罚息、复利和违约金，根据一审法院计算相当于年利率40%。

违约金的设置依法不能过高。《合同法》第一百十四条规定：约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求法院或者仲裁机构予以适当减少。从逻辑上讲，这当然不应与贷款合同被否定有直接关系。但一审法院明确指出，违约责任“显然过高，对于整个信托市场将会产生不利影响”。可能是与信托合同“势不两立”的贷款合同被否认的理由之一。

这里值得进一步思考的是：由于客观上也存在认定信托无效的理由（信托财产不确定），如果案情反转，当初的约定变成是贷款合同违约责任低，信托合同违约责任高，则法院立场是否会受影响？当然，此时法院也可以只是适用《合同法》予以责任减轻。

不过，金融监管可能使得贷款利率过高的情形不会出现。前引强人置业案、申华置业案中，法院均以《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》规定的上限（即逾期贷款罚息利率为在原约定贷款利率水平上加收30%至50%）为计算依据限制了债务人的赔偿范围。申华置业案一审判决亦明确指出，对逾期利息可按对应本金的罚息标准征收复利，对其他未支付的收益权回购款（包括信托资金本金、信托报酬、保管费）不支付复利。这亦可能是为何信托公司总在信托相关合同中约定较高的债权实现费用的原因。

与此相关的是，纯高案一审法院相当注意不令信托公司获利过巨，其指出一些审计任务本可由律师承担，故在支持令被告承担原告“高额的律师费”后，不再令其承担原告支出的审计费用。约定的贷款利率高于对案外信托优先受益人兑付的收益率，也被法院批评为试图违法获取报酬（判决书第31页）。法院还认为高额的违约责任所获利益归信托公司所有而不是归于案外投资人所有，属于违反《信托法》第二十六条的私自谋利的行为，违反诚实信用原则，法院不予支持（判决书第32页）。

但此说有一个问题，贷款合同和信托合同的直接主要当事人只有安信信托和昆山纯高，即便说这是为第三人（公众投资人）利益而设定的合同，也没有令第三人成为违约责任承担对象之理。而且，非违约方因此可能的获利是被动发生的，信托公司无法主动令融资人违约而牟利。所以，指责这是私自谋利，过于苛刻。

此外，信托优先受益人的回报是事前约定的，其并不承担风险，也不应享有违约责任相关的风险溢价（高标准的违约责任即便被法院支持，也可能由于违约方资产不足等原因，不一定能被成功执行）。违约责任范围是受托人和融资人经过谈判才得以实现的。而且当时的行业惯例是刚性兑付，在一审判决前本案受托人也已经对公众投资人刚性兑付。作为刚性兑付的对价，责任风险溢价由受托人承接，亦是投资者可以合理预期和接受的。

收益权信托在商事博弈的实践中兴起，其在物之维度可以容纳较宽的客体范围，在人之维度和合同维度则展现出了独特的面貌。无须否认的是，收益权信托与现行法律和监管规则存在一定的紧张关系，但应当做出调整的恐怕是后者。总体而言，收益权信托符合公平与效率的基本判断，因此，如何发挥其功效、减少其风险点，正是商事法律发展的使命所在。

具言之，收益权信托的核心法律风险仍然是收益权资产不能确定、完整地用于信托目的的风险。故法律的对策应当是强化其财产的安全性，同时减少当事人用复杂的人际关系来对冲财产安全性风险的必要性。

相关的制度革新方式可以不断探索，包括更完善的账户监管机制。但更灵活的收益权财产转让登记制度或许是尤其值得重视的一端（尽管并不代表制度回应方向的全部）。随着商事活动的发达化，市场主体对拓宽融资渠道的需求越来越高涨，主要法域的法律也日趋宽松。

作为各州商法的示范法的《美国统一商法典》（UCC）第九篇“担保交易”不再严格区分债权让与和债权质押、动产担保和权利担保，而采取功能主义方式，统一规定货物（动产）、票证和无形财产三类客体，并采取登记（filing）、占有、控制、自动完善等方式判断权利人是否享有担保权益（security interest）。502（a）条规定登记公示是判断债权受让人的优先权及顺位的依据。不过2008年金融危机后，美国也开始有学者批评债权让与导致基础资产质量的披露不足，主张重新把证券化定性为担保融资。

日本1998年《债权让渡特例法》建立了具有对抗效力的债权让与登记制度；如欲对抗债务人，须交付债权让与登记证明书之通知，或取得债务人之承诺。中国台湾《金融资产证券化条例》（2014年最新修订）第5条规定：创始机构应于主管机关核准或申报生效后，资产被信托或让与前，将信托与受托机构或让与特殊目的公司之主要资产之种类、数量及内容，于其本机构所在地日报或依主管机关规定之方式连续公告三日。不为公告或公告不符主管机关之规定者，不得以该资产信托或让与对抗第三人。

相比之下，中国大陆仅有一些合规性的规定。如证监会《资产证券化业务管理规定》第23条仅提倡性地要求基础资产转让应办理登记；债权转让应通知债务人。《资产证券化业务风险控制指引》第5条规定：“基础资产为债权的，管理人在转让环节应当关注转让登记、通知债务人、附属担保权益转让等相关安排。”2017年修订的《应收账款质押登记办法》第33条规定：“权利人在登记公示系统办理以融资为目的的应收账款转让登记，参照本办法的规定。”但债权或收益权让与登记或通知债务人并不发生财产让与的生效或对抗效力。所以尽管不会同时产生法律效力，实践中仍然有对同一应收账款在中国人民银行征信中心既做转让登记又做质押登记的“双保险”办法。

前瞻地看，2018年9月、12月的《民法典合同编（草案）》“一审稿”“二审稿”均规定如发生债权重复让与，则先进行转让登记的受让人可优先受偿，表明民法学界已经对债权让与登记对抗效力产生初步共识。在此基础上，我们也可以通过不断个别类型化的确认方式将收益权资产纳入可对抗的登记范围，逐步实现债权、收益权、信托受益权等多种认定和划分标准下的财产登记体系。虽然比起债权类资产，收益权等非实体、带有债权色彩的信托资产更具多样性，具体的财产形式可能会不断变化，实现财产登记的难度更大，但通过不断类型化来探索实现之，仍然是一条可行的思路。