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近年来，受宏观经济环境等因素影响，债券暴雷的情形不断涌现，相关纠纷亦呈井喷之势，这给司法裁判工作带来了新的挑战。2019年12月24日，最高人民法院召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，此后流出的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》一度引起了行业内的广泛关注。我们亦曾对前述规定进行了详细分析与解读，详见《拆解债券新规组合拳：债券违约处置新动向之解读》。
历经7个月后，最高人民法院于2020年7月15日晚，正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《纪要》”），债券纠纷案件的统一适用规则由此尘埃落定。其确定的相对集中管辖原则、受托管理人的诉讼主体资格、债券持有人会议决议效力等规则，将对债券市场产生深远影响。本文将结合相关规范及司法实践现状，对《纪要》的重点条款进行深入解读，并为相关方提出应对建议。
本报告仅供参考，在任何时候与任何情况下，均不作为作者及所在律师事务所就有关问题出具的正式法律意见。
一、关于债券违约案件
（一）关于诉讼主体资格
我们认为，在诉讼主体资格方面，《纪要》相较于《征求意见稿》并未做实质性调整，仍以受托管理人/代表人集中起诉为原则，以持有人个别起诉为补充。首先，《纪要》在《证券法》第92条第3款的基础上进一步规定，受托管理人有权根据募集文件/受托管理协议的约定或持有人会议决议的授权，以自己名义代表持有人采取法律行动，但应提交相应的授权文件。其次，持有人在两种情况下可单独行动，一是持有人会议授权受托管理人/代表人代表部分持有人采取行动，则其他持有人可单独行动；二是持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出单独行动的有效决议后，持有人可单独行动。
但由于《纪要》并未在《征求意见稿》的基础上就诉讼主体资格的相关事项做进一步细化规定，因此仍有一系列问题有待于在相关规范及司法实践中予以明确，具体如下：
1.关于授权文件
《纪要》规定受托管理人起诉时应向法院提交授权文件，但就授权文件的形式及内容并未做具体规定，仅要求符合募集文件、受托管理协议或者持有人会议规则。实践中，授权议案通过后，受托管理人往往要求持有人另行出具书面授权文件，但这也是受托管理人起诉程序相对冗长、滞后的原因之一。对此，我们认为：
（1）如受托管理人根据决议或协议约定代表全体持有人起诉，则受托管理人提供决议或相关约定文件并附上全体持有人名册即可，受托管理人及法院不应要求各持有人另行出具授权文件。
（2）如受托管理人仅代表部分持有人起诉，则受托管理人需提交能够证明特定持有人授权起诉的证明文件，例如相关持有人的书面授权文件或同意授权的表决票等。此外，为尽可能缩短程序、提高效率，受托管理人在制定相关授权议案时，可将相应的书面授权文件附于表决票后，并要求投同意票的持有人在提交表决票的同时一并提交相应的授权文件。
（3）如募集文件等协议仅约定受托管理人有权代表持有人起诉，但并未明确是“全体”还是“部分”，则仍应召开持有人会议明确其代表的持有人范围，并根据授权范围确定相应的授权文件。
2.对受托管理人授权的撤销
《纪要》规定，持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由做出单独行动的有效决议后，持有人可以单独行动。结合上下文来看，此处的怠于履职似乎特指受托管理人怠于提起诉讼。但值得关注的是，如受托管理人及时提起诉讼，但在起诉后出现怠于履职的情形，持有人能否开会做出单独行动的决议、撤销对受托管理人的授权？
我们认为，根据授权代理的理论以及上述《纪要》相关规定，债券持有人有权依法撤销对受托管理人的授权。如受托管理人怠于根据授权起诉，则持有人会议可通过单独行动的决议撤销其授权，但如受托管理人在起诉后才发生怠于履职的情形，则持有人会议通过更换受托管理人的形式取消原授权似是比较适宜的方式。
3.持有人单独行动的情形
除《纪要》规定的两种持有人单独行动的情形外，我们认为，持有人在以下情形中同样应当有权单独采取行动：
（1）如募集说明书、受托管理协议等协议约定，在发行人违约等特定情形下，持有人有权径行单独采取行动，或有其他类似约定，则在约定情形发生时，持有人无需经过相关会议程序即可单独行动。
理由在于，尽管《纪要》推行集中起诉为主的原则，但受托管理人/代表人集中起诉的权利基础是募集文件、受托管理协议或持有人会议决议的授权，此类授权均源于当事人的意思自治。因此，如果各方基于意思自治排除集中起诉的原则，约定持有人可直接单独行动，同样也应当获得认可。
（2）如持有人会议未通过授权议案，或该会议因出席人数不足等原因无法召开，除募集文件等协议就此情形有明确规定外，在此情况下，应当允许持有人径行单独采取行动，不应要求持有人就单独行动或授权再次召开会议。此后，即便再次召开持有人会议通过授权议案，已经单独起诉的案件也不应受到影响。
理由在于，我们认可集中起诉制度能够有效节约司法资源、实现诉讼经济，但这一制度不应以过分牺牲持有人利益及诉讼效率为代价。因此，在持有人通过集体表决机制采取集体行动失败的情况下，应当允许持有人尽快单独采取行动，否则持有人的利益可能在漫长、反复的决策程序中受到严重损害，贻误救济时机。
（3）如授权受托管理人行动的议案中约定，受托管理人应当在指定期限内采取行动，否则债券持有人有权单独采取行动，在此情形下，如受托管理人未在指定期限内采取行动，则持有人有权直接采取行动，无需就受托管理人怠于履职的情形再次召开会议。
（4）在《纪要》公布以前，持有人已单独起诉并立案的，《纪要》公布后，即便持有人会议授权受托管理人代表全体持有人提起诉讼，此前已提起的诉讼也不应溯及受到影响。
4.保障持有人利益的几点建议
在《纪要》背景下，我们认为，持有人可着重关注以下事项，以便在必要的时候可选择单独采取行动：
（1）在债券认购、交易前，如条件允许，建议重点关注募集文件等协议中采取法律行动的相关条款，就集体行动机制是否设置的过于冗长的前置程序、就持有人单独行动事项是否设置了不合理的前置条件，并将此作为商业考量的因素之一。
（2）授权受托管理人行动的议案中应尽可能为持有人单独行动提供路径，例如约定不同意授权的持有人可单独采取行动等。相关议案公布后，持有人需特别关注议案中关于单独行动的内容，如议案中缺少单独行动的条款，则持有人在条件允许的情况下应尽可能充分行使权利，通过行使提案权等方式增加相应的议案内容，为自己的后续救济增加选择路径。
（3）如上文所述，授权受托管理人的议案中建议明确约定受托管理人采取行动的时限，并约定，如受托管理人未在指定期限内采取行动，则持有人可径行单独行动，以提供后续行动效率。
（4）受托管理人代表持有人行动的过程中，持有人应密切跟进相关进展，关注受托管理人是否存在怠于履职的情形，如存在相关风险，则持有人可提前准备单独行动的相关资料，以便风险暴露后可及时采取行动。
（二）关于债券违约案件的受理与管辖
与《征求意见稿》相比，《纪要》确定的受理与管辖规则并无实质变化，仍为相对集中管辖原则，即以发行人住所地法院管辖为主，约定管辖为例外。如债券持有人对管辖法院有所考量的，可尽早做出相应安排，如作出补充约定、通过债券持有人会议决议等。
我们认为，《纪要》的上述规定仍存在以下问题：
1.规范层面，《纪要》的效力问题
（1）管辖规则的效力问题
特殊地域管辖规则
如我们在《拆解债券新规组合拳：债券违约处置新动向之解读》一文中提到的，《纪要》第10条规定债券违约案件由发行人住所地法院管辖，系针对该类案件创设了相应的特殊地域管辖规则。但前述规则尚无上位法依据或授权，且《纪要》位阶较低，其在效力上可能引发争议，需在后续立法中予以进一步落实。
《纪要》与《担保法解释》的冲突
又如，《纪要》第10条规定，债权人以增信机构为被告要求依约履行增信义务的，亦由发行人住所地人民法院管辖。这与《担保法司法解释》第129条第1款之规定的“债权人向担保人主张权利的，应当由担保人住所地的法院管辖”相冲突，亦可能引发《纪要》相关条款的效力问题。
当事人约定管辖的效力问题
根据《民事诉讼法》第34条之规定，合同当事人可以书面协议选择被告住所地、合同履行地、合同签订地、原告住所地、标的物所在地等与争议有实际联系的地点的人民法院管辖。因此，对发行人与债券持有人而言，其应当有权通过书面协议约定管辖，这也是尊重当事人意思自治的体现。而前述协议显然不应仅仅包括债券募集文件，还包括双方后续签署的相关补充协议。
实践中，发行人与债券持有人签署补充协议，往往是出于不可忽视的现实需求。例如近年来，在债券频频暴雷的背景之下，各监管部门均发文鼓励发行人与债券持有人达成展期安排/债务重组协议等。此类协议中约定了管辖条款的，应当具备相应的法律效力。
遗憾的是，《纪要》在规定债券违约案件的管辖之时，并未提及除债券募集文件、受托管理协议以外的约定管辖。但我们认为，司法实践中，此类约定管辖符合《民事诉讼法》规定的，应当得到支持，否则将会引发规范冲突问题。
（2）受托管理协议约定了管辖，而债券募集文件未作约定，应如何确定管辖
我们理解，此种情形下，需视起诉主体的不同来确定管辖。受托管理协议系由受托管理人与发行人签署，就债券受托管理事项的相关权利义务作出约定。如受托管理人代表债券持有人提起诉讼的，理应适用受托管理协议的管辖条款。
但债券持有人单独起诉的，其与发行人之间的纠纷非为债券受托管理纠纷，通常不受受托管理协议管辖条款之约束。
2.实践层面，新旧案件的处理问题
根据《纪要》第10条之规定，对《纪要》发布之前法院以原告住所地为合同履行地确定管辖的案件，尚未开庭审理的，应当移送发行人住所地人民法院审理；已经生效尚未申请执行的案件，应当向发行人住所地人民法院申请强制执行；已经执行尚未执结的案件，应当交由发行人住所地人民法院继续执行。
对此类案件之外的其他案件的处理，《纪要》并未作出规定。我们理解，对不属于“以原告住所地为合同履行地确定管辖的案件”，其审理及程序应当不受影响。
（三）关于债券持有人权利保护的特别规定
1.债券持有人决议的效力
《纪要》第15条规定，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除本纪要第5条、第6条和第16条规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。
上述“除本纪要第5条、第6条和第16条规定的事项外”，系本次《纪要》新增的例外情形，主要包括受托管理人代表持有人起诉、债券持有人重大事项决定权的保留等事项。这是因为债券持有人会议就前述事项作出决议的，未必均对全体债券持有人具有约束力。例如，债券持有人会议决议授权受托管理人代表部分持有人起诉的，对单独起诉的持有人不具有约束力。故《纪要》新增该等例外情形，在逻辑上更为周延。同时，该条款也并不必然意味着债券持有人会议决议授权受托管理人代表全体持有人起诉的，投反对票的持有人可以不受约束。
2.债券持有人重大事项决定权的保留
《纪要》第16条规定，在涉及可能减损/让渡债券持有人利益、达成调解、表决重组计划草案/和解协议的情形下，受托管理人或者代表人未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定。
可以看出，在重大事项的决定权上，《纪要》赋予了债券持有人相应的保护，但这也引发了如下问题：既然重大事项的决定权如此重要，则债券持有人会议赋予受托管理人/推选的代表人特别授权的，是否应当遵循比一般事项更为严格的表决程序？
我们认为，如特别授权与一般事项的表决程序一致，则本条款对债券持有人的保护可能落空，且更可能导致少数债券持有人的利益受到损害。
据此，我们建议，各方应在募集说明文件或其补充文件中，对上述特别授权的表决程序作出严格规定，以保障债券持有人的合法权益。
3. 登记在受托管理人名下的担保物权行使
为债券设定的担保登记于受托管理人名下，在实践中颇为常见。《纪要》第18条规定，此种情形下受托管理人主张担保物权的，法院应在裁判文书主文中明确由此所得权益归属于全体债券持有人。受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。
对此我们认为，《纪要》的上述规定有利于平等保障债券持有人的利益。但在具体操作中，仍存在一些问题有待明确。
例如，实践中，基于发行人陆续兑付债券、其他债券持有人申请强制执行、部分持有人豁免债券本金等情形，持有人在债券项下对担保物享有的债权比例并非始终固定不变。在此情形下，如坚持按照持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额，即可能损害持有人的合法权益。因此，针对持有人享有的债权比例在判决生效后发生变动的情形，我们认为，可考虑在判决做出一定的开放式处理，允许持有人向发行人或受托管理人再次主张权利。
此外，在受托管理人代表部分持有人起诉、其他持有人单独起诉的情形下，如持有人先于受托管理人进入执行程序，则该持有人能否自行申请强制执行担保物，并就担保物处置价款按比例优先受偿，而无需等待受托管理人申请强制执行？对此我们认为，应允许先进入执行程序的持有人申请执行担保物，受托管理人在价款提存与分配、资产过户等方面给予协助、配合，否则可能会导致担保物丧失最佳处置时机，不利于资产价值的最大化。
二、关于债券欺诈发行、虚假陈述纠纷案件
债券与股票同属证券，但不同于股票欺诈发行/虚假陈述案件相对明确且体系化的裁判规则，在《纪要》出台之前，债券欺诈发行/虚假陈述案件在责任主体、损失确定等基本问题上，尚无明确、统一的裁判规则。
作为首部审理债券纠纷案件的司法文件，此次《纪要》结合债券不同于股票的特殊属性，有针对性地填补了这一空白，但同时也存在一些问题尚有待明确。在此，我们具体分析如下：
（一）关于债券欺诈发行/虚假陈述案件的损失计算
1. 计算规则
在此前的《征求意见稿》中，债券欺诈发行/虚假陈述案件的损失计算规则主要参考股票虚假陈述案件的计算规则，即：
（1）与股票虚假陈述案件相同，《征求意见稿》亦设置了债券欺诈发行/虚假陈述实施日、揭露日及基准日，基准日为欺诈发行/虚假陈述行为揭露日后第30个交易日；
（2）《征求意见稿》规定，在基准日之前已经卖出债券，损失为购买该债券所支付的金额扣减持有债券期间收取的分期偿付本金与卖出该债券所得金额的差额；在基准日之后卖出或者仍然持有该债券的，每张债券的损失为投资者购买该债券所支付的平均价格与欺诈发行/虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值的差额。
关于基准日前卖出债券的损失计算原则，业内基本不存在争议。争议较多的是关于基准日之后卖出或仍持有债券的损失计算，原因在于《征求意见稿》认为，此时应按照债券的有效估值来推定投资者可以收回的持券成本。但实际情况是，一方面，目前我国尚无统一的债券估值机构，何为有效估值难以确定。另一方面，债券与股票最大的不同在于债券具有到期还本付息的属性，如债券到期发行人未按时足额偿付，对持有人而言，这只债券的价值就可能趋近于零，但此时的估值却未必为零，这将实质影响持有人可主张的损失。
此次《纪要》亦关注到了上述问题，将损失计算规则调整如下：
（1）取消基准日及有效估值；
（2）欺诈发行的债券认购人或欺诈发行/虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：
在起诉日前已经卖出债券，或在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，则本金损失=投资人购买该债券所支付的加权平均价格-持券期间获得偿付的本金（如有）-卖出该债券的加权平均价格。
在一审判决作出前仍然持有该债券的，则债券持有人可按照《纪要》第21条第一款 “债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持”之规定，确定损失赔偿数额。
2. 相关评述
尽管《纪要》在损失计算层面关注到了债券“还本付息”的不同属性，但在具体规则的设置上，我们理解，仍存在一些问题有待明确。
首先，买入/卖出加权平均价的计算方法具体可分为综合加权平均法和移动加权平均法，具体应采用何种方法，《纪要》未有进一步规定。
其次，如投资者在实施日前已持有部分债券，则投资者在揭露日后卖出的债券应认定为实施日前已持有的债券，还是应认定为实施日后买入的债券？这亦将影响损失的计算。例如，投资者在实施日前持有200张债券，在实施日后以100.00元/张的价格买入100张，揭露日后以99.00元/张的价格卖出100张。如将卖出的100张债券认定为实施日前的库存债券，则投资者在起诉时仍持有以100.00元/张的价格买入的100张债券，此时投资者的损失为10,000.00元；如将卖出的100张债券认定为实施日后买入的债券，则投资者在起诉时已不持有债券，此时投资者的损失仅为100.00元。
第三，《纪要》第21条规定的是债券到期发行人未兑付情形下的违约责任，债券欺诈发行/虚假陈述的损失计算引用前述规定，用于计算投资者在一审判决前仍持有债券情形下的损失，是否意味着投资者必须在债券到期后才能提起债券欺诈发行/虚假陈述之诉？
对此，我们认为，债券欺诈发行/虚假陈述之诉无需以债券到期为前提条件。原因在于，投资者在一审判决前仍持有债券的，通常意味着债券因欺诈发行/虚假陈述的揭露而丧失流动性，投资者无法卖出债券变现，其损失已经全额形成。此情形无异于债券实质违约，自然应比照债券实质违约来确定投资者的损失。
（二）关于发行人、中介机构等主体的责任承担
针对发行人及其实际控制人、董监高、增信机构、中介机构等主体的责任承担，此次《纪要》进行了系统规定。其中尤其值得关注的是：
1. 关于债券承销机构及服务机构的责任承担
此前《征求意见稿》规定，债券承销机构以及其他债券服务机构，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资者对发行人偿债能力判断的，应与发行人共同承担连带的损害赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
此次《纪要》删除了债券承销机构及其他服务机构承担连带责任的规定，是否意味着债券承销机构与服务机构得以松绑？对此，我们认为未必如此。
《证券法》第85条规定，信息披露义务人存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；……保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。第163条规定，证券服务机构……制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
鉴于《证券法》的效力层级高于《纪要》，因此我们理解，《纪要》删除承销机构及服务机构承担连带责任的表述，并不意味着前述主体无需承担连带责任。只是在过错的具体认定上，相较于《征求意见稿》，《纪要》有所放松。
2. 关于增信机构的责任承担
《纪要》明确了增信机构在债券欺诈发行/虚假陈述案件中的共同责任，即监管文件中规定或者增信文件中约定增信机构的增信范围包括损失赔偿内容的，对投资者要求增信机构对发行人因欺诈发行、虚假陈述而应负的赔偿责任承担相应担保责任的诉讼请求，人民法院应当予以支持。这意味着投资者可向增信机构发起追索，进一步拓宽了投资者的救济途径。
三、关于债券的交还与注销
司法实践中，债权人主张发行人承担还本付息责任的，法院通常会关注此种情形下债券的处理，并在庭审或判决中作出相应处理，以避免出现损害他人利益的情形。
《纪要》亦关注到了这一问题。该法第23条规定，对要求发行人承担还本付息责任的案件，法院应当在一审判决作出前向债券登记结算机构调取本案当事人的债券交易情况，并通知债券登记结算机构冻结本案债券持有人所持有的相关债券。
我们理解，上述规定存在如下考量：
1. 限制案涉债券的交易
法院对案涉债券采取冻结措施的，可限制债券流通交易，防止债券持有人双重获利。
2. 核实债券持有人身份
一审判决作出前，法院向债券登记结算机构调取本案当事人的债券交易情况的，可核实原告的债券持有人身份，确认案涉债券的状态。
实践中，债券持有人在诉讼过程中，可能存在转让债券的情形，导致其身份发生转变。此种情形下，法院经核实发现该等变化的，可与原告及其受让方沟通，裁定变更当事人。
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