盘活烂尾不良房产，逆周期里赚取暴利，这些二道贩子是真玩家

有业内人士测算，在这个项目中，光耀东方的自有投入资金获得了近10倍的收益。

房产如何变不良的

那么，逆周期下，不良房产处置是如何变成暴利性行业的，这就要回到一个正常的房产是如何变成不良的，不良的生成模式也就决定了最终的处置模式。

冯剑云介绍说，第一类就是涉及违规、违建、超建的房产，这种房产在一线城市比较常见，政府批复的是10万㎡，结果开发商建了11万㎡，在如今规范的市场背景下，此类房产会面临拿不到批文与销售证的局面，由此造成开发商无法实现销售、无法支付工程款和银行贷款，变成不良。

在面临此类不良房产时，其资产的估值核心就是判断项目能否通过合法合规的程序获得合法的政府批文和手续，“其实在不良资产市场上是有这样一群专业人士的，他们不仅对城市规划、房地产等相关领域的法律、法规特别熟悉，而且还知道如何与当地政府很好地沟通，协调上上下下十多个部门，他们能够在法律、法规允许的范围内找到一个很好地解决方案，我们称之为咨询公司，遇到这样的项目，我们会选择与此类咨询公司合作，让他们办理好了政府批文和手续后再收购。”他说。

第二类是由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良。比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者商业政策不稳定的地区，项目以大的城市综合体为主，且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力，不确定性高，定价难。对于这样的项目，除非低成本的长线大资金，否则难以撼动，处置模式也以慢慢消化为主。

第三类是由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产，这种以民营企业投资的地产项目居多。

“比如说有位民企老板，早前拿了一块地，项目估值10亿，他从银行借了5亿，信托搞了3亿，又以股权质押的形式从民间融资了1亿，相当于10亿的项目借了9亿，后来，由于项目设计不好，销量上不去，资金无法回笼，现金流断裂，所有债权人一拥而上，将其诉之法律，法院将整个项目查封，导致项目无法动工和销售，债权债务人都冻在里面出不来，进而形成利滚利的局面。”冯剑云说。

他介绍，这种不良房产项目在强二线城市比较常见，比如杭州、苏州、青岛等，甚至早年在上海、北京也有类似的案例。

在这种情况下，通常有两种办法可以解套：一是一个强大的信用主体介入( 比如央企、国企、四大资产管理公司等)作为担保方，出具保函，将所有偿付责任都承揽下来，与所有债权人达成一致后债权人解除查封，项目从而可以重新启动，重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务；第二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目，实现现金流，则投资方获得债权投资的收益，如果债务人无法盘活项目，投资方可以通过债转股或者司法程序，进而成为项目所有人，再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。

冯剑云看来，此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷，资产定价更加容易，操作更加市场化，起码不用和规划等相关部门打交道。

第四类则是由于市场定位不准，产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。文章开头提及的南通包工头的豪华别墅项目就是一个典型。

第五类纯粹是基于市场原因导致的不良，如果一个地区的市场供应量过大，可能未来十年都处于去库存阶段，那么，房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产，关键就是看资产价格有多便宜，只要收购的成本够低，慢慢卖，也总是能消化完的。

对于这五种状态下的不良房产，冯剑云说，从风险程度来看，前两类不良的形成由于和政府相关，所以，相对来说比较难处置，不确定性更高，第三四类不良在操作上可以更加市场化，定价更容易，风险程度较小。“但这五种情况时常叠加，产生更加复杂棘手的不良模式，总体来说，处置难度越大的项目，处置成功后的收益也就越高。”他说。

二道贩子们的回归

2013年，广州不良资产包“业余玩家”李智楠从某银行手中购买的一笔单宗债权，该笔债权本息9000万元，4900万到手，抵押物包括151套回迁房、地下车库和两层商铺。

“因为我是做物业出身，所以在处置物业方面比较有经验，债权到手之后，我们几个合伙人做了4~5套方案，并根据实际情况反复推演，当时我们决定先从商品房入手，只要151套房产中能够卖出60套，我们就赚，由于这里面涉及151个回迁户，我们一户一户的谈，市场价2.8万/㎡，我们给回迁户的价格是1.5万/㎡，最终回迁户购买了90套房产。”他说。

“其实我们也可以狠一点，干脆把151个回迁户都赶走，但这无形中会拉长整个处置周期，而当时，我们每个月的资金成本就达到60万。”李智楠说，这个项目他只用了一年的时间就处置完毕。

在冯剑云看来，快进快出的模式只能实现行业平均收益，而真正高收益的棘手项目，其深度盘整往往需要3-5年的时间。

事实上，回归到不良房产处置模式的本源，无外乎两种方式，一是转手，二是盘整，将不良资产主动改良成优质资产。

我国房地产市场从2000年起步到现在已有16年的时间，即便中间有所起伏，比如2008年金融海啸的短暂回调等，但整体趋势向上，在这种单边上涨的年代，中间的每一位转手者都能不同程度获利，大家很少关注基础资产的好坏，物业价值单边上涨，物业价值不断重估，可以通过再融资来置换之前的债务，于是中间很多机构都赚了钱，但那个“烂尾楼”还是那个“烂尾楼”，没有人真正的去盘活过。

在新常态下，旧的策略越发失效，部分三、四线城市的住宅价格不再上涨；在电商的冲击下，商业物业租金疲软，工业用地价格甚至呈现下跌态势。转手空间的收窄。也迫使投资者真正介入到房地产项目开发盘活中，充当地产商的角色。

比如银行不良债权的抵押物是一块土地，这样的资产如果不好转手，那只能找个房地产开发商与其合作，将土地建成房产，再慢慢销售，而有些烂尾楼本身就是在建工程，如果设计、定位、房型存在问题，那么，对于投资人来说，接下来可能就需要改变房型，重新规划一下，而这通常要求投资者对于基础资产非常熟悉。

“中国银行信贷的基础资产抵押物品中，有超过50%是不动产，而且整体的运营水平比较差，此前整个市场还是简单的将抵押资产变卖，这种模式简单粗暴。我认为，下一轮不良房产处置，对于基础资产的认知以及抵押物改良能力越来越重要，关键在于对项目本身的竞争力和盈利空间的挖掘。”德富资产执行合伙人吴舸说。

善用金融工具

“如今，房地产市场天翻地覆的变化。我们在这波周期的定价上容易出错的地方就是房地产：第一是工业用地，第二是商铺，商铺在两年前从银行出来的都是天价，如今甚至跌到几千块钱一平米。”海岸投资董事长张晓琳此前曾表示，“上个不良处置周期，主要采取法律手段，而这个周期，我建议应该更多的采用金融手段，通过比如资产证券化(ABS)，甚至常用的P2P都可以增加流动性，任何能够实现流动性的手段都是这个周期下最重要的手段。” 她说。

“是的，的确这样，”冯剑云说，银行不良债权里面很多抵押物是三四线小城市的购物中心、工业地产或者写字楼，这种三四线商业地产基本没流动性，但如果有稳定的现金流，那么，就可以考虑非标的退出渠道，比如，将这种具有现金流的商业物业打包在一起做成房地产资产证券化(REITs)，甚至IPO上市或者卖给上市公司和地产基金都有可能，甚至打包成理财产品通过金融资产交易所或者互联网金融实现流动性或者退出，非传统的退出渠道需要各种金融工具。

“要善于通过资本市场来套现。”他说。

今年年初，某地方资产管理公司（AMC）与一家民营金融集团成了一个不良资产处置基金，该基金用于收购库存商业地产，并将其改造成为公寓，6个月即实现了项目的成功退出。

本报记者从业内获悉，一波房地产处置基金“正在路上”，但他们对住宅类的不良房产更感兴趣，商业地产和工业用地则相对谨慎。