股权投资中的增信措施及其效力问题探讨|汉盛法评

2010年2月，原银监会发布了《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》，对结构化信托业务监管要求做了相应规定；此后，证监会于2016年7月14日发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，对结构化资产管理计划做了相关规定。

2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会 、外汇管理局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）明确规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。并在相关问题解答中明确：结构化产品应当坚持“利益共享、风险共担”的基本原则，据此，上述问题按以下原则执行：（一）优先级份额与劣后级份额应当“同亏同赢”，当结构化产品整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当产品整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益。（二）为拓宽资金来源，支持民营企业发展，民营企业纾困资管计划优先级投资者与劣后级投资者可以约定分享收益和承担亏损的比例，二者不要求一致。但风险与收益应当基本匹配，当结构化产品整体净值小于1时，优先级份额分担资产管理计划亏损的比例不得少于10%，且管理人不得以自有资金承诺限定其损失金额或者比例。（三）现阶段，民营企业纾困资管计划以外的其他结构化资管计划参照第（二）项执行。

值得留意的是，《九民会议纪要》规定的裁判思路与上述监管要求存在一定差异，其对信托产品的优先劣后级甚至是差额补足安排采取更为宽容的态度。《九民会议纪要》第90条规定：

信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

股权投资作为一种直接融资工具，与债权投资具有本质的区别，促进了资金的融通与企业经营风险的分担；然而，实践中，很多股权投资经过诸多增信措施的加持，往往具备债权投资的特征，“明股实债”的问题频频发生。尤其是投资方与其他投资方通过资管产品通道共同投资时，相关监管规定往往要求资管产品管理人不得承诺保底或刚兑，因此投资方往往一方面希望投资能够获得较为完善的增信，另一方面又不希望增信措施加持后投资被认定为明股实债并导致相关合同无效。

对于这一问题，目前司法实践中不同案件存在一定差异，需要结合实际情况予以判断。

1. 基于虚假意思表示签订的合同，合同无效

在最高人民法院再审的（2020）最高法民终682号案件中，最高人民法院认为：

**证券公司（代表定向资管计划）签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。

当事人各方以虚假的意思表示实施的民事法律行为的效力问题，从2015年施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定：“当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回起诉。”可知，当事人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，并不能得到法院保护。而且，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第一百四十六条已经实施。而九民会纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。虽然当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求，但可以就此依法另寻途径救济。