摘要：
1、永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券，永续债券一般具有期限长、股债混合属性、高票息率、附加发行人赎回权和利率跳升机制等特点。
2、对于发行人来说，发行永续债可以获得长期投资资本，从而补充资本金，减少负债，降低资产负债率，从而修饰报表；对于投资者来说，永续债票面利息较高、久期较长，尤其在目前国内“资产荒”的背景下，有助于提高投资者的投资收益，也有利于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。
3、永续债属于混合资本工具，既具有债性，也具有股性，永续债具有股性的特点可以较强地影响到对永续债发行人的主体资质和债项资质的评价。发行人因增加了权益资产，提高了对负债的保障程度，但对永续债债项资质而言，由于更长的期限和更靠后的偿还顺序，很有可能导致投资者遭受的损失比普通债权人更大，从而永续债信用风险得以明显提高。
4、国际评级机构对永续债给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定的档次，但目前我国永续债股性均较弱，除了证券公司发行的永续次级债外，其他永续债评级公司给的债项级别与主体级别均较为一致。
5、由于永续债混合资本的属性，永续债增信措施也与普通债券不一样：（1）不安排担保的案例占多数。（2）传统的抵押增信以及回售等保护投资者的条款在永续债券的产品设计中不太适用。（3）可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款。
正文：
一、事件
继可续期企业债、可续期中票之后，国内交易所公司债市场上也首次出现了永续类的新型债券。3月8日，由浙交投发行的“5+N”年期的“16浙交Y1”完成簿记建档程序，并于3月16日正式在上海证券交易所上市。这是国内首单由证监会核准的可续期公司债。
二、什么是永续债
1、永续债的特点
永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券，永续债券一般具有期限长、股债混合属性、高票息率、附加发行人赎回权和利率跳升机制等特点。与普通债券和优先股相比，永续债的特点如下：
表1 永续债与普通债券和优先股的对比
资料来源：鹏元整理
由于永续债的诸多特点，永续债受到了发行人和投资者的欢迎。对于发行人来说，发行永续债可以获得长期投资资本，从而补充资本金，减少负债，降低资产负债率，从而修饰报表；对于投资者来说，永续债票面利息较高、久期较长，尤其在目前国内“资产荒”的背景下，有助于提高投资者的投资收益，也有利于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。
2、永续债基本条款的设置
和普通债券一样，永续债发行人的主体资质和债项资质均受到宏观、中观到微观等众多因素的影响。宏观上要受到宏观经济状况、宏观政策等因素的影响，中观上要受到产业发展状况和行业生命周期等因素的影响，微观上要受到公司经营竞争力、公司运营和治理以及财务风险状况等因素的影响。但与普通债券不同的是，永续债属于混合资本工具，既具有债性，也具有股性，永续债具有股性的特点可以较强地影响到对永续债发行人的主体资质和债项资质的评价。
一般而言，由于永续债的发行，发行人增加了权益资产，提高了对负债的保障程度，也有利于降低发行人对其他优先级债券的违约风险，从而增强了发行人主体信用资质。但对永续债债项资质而言，由于更长的期限和更靠后的偿还顺序，很有可能导致投资者遭受的损失比普通债权人更大，从而永续债信用风险得以明显提高，这也正是国际评级机构对于永续债债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次的原因，而档次下调的幅度一般则取决于永续债股性的强弱。
永续债股性的强弱主要是从基本条款的设置上反映出来，永续债基本条款主要包括到期日、利息递延和次级属性三个方面，各基本条款对股性的影响见如下表：
表2 永续债基本条款的设置对股性的影响
资料来源：鹏元整理
对于评级机构而言，永续债是否具有股性、债项评级是否要在主体评级的基础上调降，并不直接由其名称决定，也不单纯取决于债券是否可续期，主要还要看其条款是否具有真正的股性特征，以及投资者在实际求偿顺序和面临的损失方面是否存在实质弱于普通高级债券的可能。
3、永续债增信措施
由于永续债混合资本的属性以及出于对市场吸引力的考量，永续债增信措施的设计也与普通债券不一样：
（1）不安排担保的永续债占多数。主要原因是高票息作为永续债的最大卖点，通过担保增信降低票息有可能削弱债券的市场吸引力。
（2）传统的抵押增信以及回售等保护投资者的条款在永续债券的产品设计中不太适用。因为发行人的发行目的在于将永续债计入权益，而以上条款与发行目的是背道而驰的。另一方面，从投资人的角度看，永续债券最具吸引力的地方就是可以以较高的票息投资较高信用等级的企业。
（3）可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款，也就是由第三方增信机构对债券提供流动性支持或者利息偿付保证金或者差额补偿等增信措施，但永续债这种增信措施的效果均较弱，因为较强则易损害永续债高票息的特点。
（4）永续债虽不安排非关联担保，但集团内部担保的设计在国外则较为多见。在香港永续债实践中，惯常做法是实际发行人设立一个SPV作为名义发行人，然后由实际发行人对其担保。比如长江基建集团设立了一家叫做PHBS LIMITED的子公司来发行“PHBS Ltd. 6.625%有担保永久美元债券”；华润电力也成立了CRP East Foundation子公司来发行“CRP East Foundation7.25%后偿永久有担保资本债券”；另外还包括中铝香港在英属维京群岛的全资子公司Chalco Hong Kong Investment Company Limited发行的“Chalco HK Inv Co.Ltd.6.625%优先永久债券”，由中铝香港及其若干子公司共同担保。
三、我国永续债发行现状
1、整体发行现状
目前，我国对永续债在政策或法规上没有具体的规定，永续债也没有作为独立的券种出现，但具有“永续债”特点的债券创新受到了监管层的鼓励和支持，并且呈现出快速增长之势。
自13武汉地铁续期债始，近年来我国永续债发行呈现出大幅增长，反映出永续债受到了市场的追捧。2013年发行2期，规模33亿元，2014年发行34期，规模821亿元，2015年发行205期，规模3,862亿元，三年间期数增长了近100倍，规模增长了近110多倍。
发行人以国有大中型企业为主，民营企业也积极参与，分布行业以制造业、建筑业、房地产业为主，公用事业、金融业等多有分布。从目前永续债的发行人企业性质看，国有企业以269期的期数和5055.1亿元的规模占据了绝对主导地位，其中，城投类企业共发行95期，占国有企业发行量之比为35.32%，规模1417.6亿元，占比29.11%；其次是民营企业，共发行了12期，规模75亿元；再者是公众企业，共发行了5期，规模129亿元。从发行人所处行业来看，永续债发行人广泛分布于采矿业、公用事业、房地产业、金融业、制造业等10多个行业，主要以制造业为主，共发行54期，规模943.5亿元，其次是建筑业，共发行50期，规模875亿元。
图1 永续债发行人性质分布
注：按照债券发行期数统计
图2 永续债发行人行业分布
注：按照债券发行期数统计
在目前的监管框架和发行制度下，永续债债券类型分布呈现多样化特征。从目前已发行的永续债债券类型来看，主要有中期票据、定向工具、企业债、证券公司债和一般公司债，其中，永续中票为248期，占总发行期数的86.4%，规模4462.1亿元，占比总发行规模的84.7%，位居首位；永续定向工具为19期，占比6.6%，规模300亿元，占比5.69%，位居第二位；证券公司债10期，占比为3.5%，规模为302亿元，占比为5.73%；永续企业债9期，占比为3.1%，规模为187亿元，占比分别为3.5%；永续公司债发行了1期，占比0.3%，规模20亿元，占比0.38%。
图3 永续债债券类型分布
注：按照债券发行期数统计
图4 永续债主体级别分布
注：按照债券发行期数统计
永续债主体评级等级一般较高，除了证券公司发行的永续次级债外，债项等级普遍与主体评级一致而没有下调。从已发行的永续债主体评级来看，主体评级范围主要在AA-AAA级之间，其中，AAA级163期，规模3901.5亿元，AA+级100期，规模1122.6亿元，AA级29期，规模247亿元。国际评级机构普遍将永续债的发行人主体评级下调1到2个级别作为永续债的债项级别，除了证券公司发行的永续次级债，其他公司发行的永续债国内评级机构给出债项级别和发行人主体评级均一致。
高票息是永续债的重要特点，其发行利率一般比同期限同等级债券要高。以发行量较多、样本较多的中票为例，通过将样本中票票面利率与发行当日同级别同期限中债中短期票据到期收益率比较可以发现，两者相差平均值最高达到174.66BP，最低67.14BP，永续债发行利率表现出明显的高票息特点。
表3 永续中票与发行当日同期限同等级中债中短期票据之利差
注：平均利差=中票发行利率-发行当日同级别同期限中债中短期票据到期收益率
2、我国永续债的条款设置
（1）基本条款
从我国已发行的永续债基本条款来看，永续债的股性普遍较弱。
关于到期日，我国已发行的永续债均设有到期选择权条款，这种选择权又分为两种，一种是附有赎回选择权，即无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权，除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续，比如13国电MTN001；另一种是附有续期选择权，即有约定到期日但赋予发行人延期选择权，发行人在约定到期日后将债券延期选择，比如13武汉地铁可续期债。其实，不管是附有赎回选择权还是有延期选择权实质都是一样的，因为均赋予了永续债一定的长期存续可能性。对于含赎回权的债券，如果发行人不赎回则永续债券可以延续，对于附延期选择权的债券，发行人可以在约定到期日选择将永续债券继续延期。我国永续债选择权期限一般以3年、5年和7年居多，并普遍伴有利率跳升机制，若不赎回或者选择延期，利率调升普遍为300个基点。
关于利息递延，除了个别企业债外，我国大多数永续债普遍附有利息递延条款，并且利息递延条款均为选择性递延，递延利息需要累积且会产生孳息，甚至个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，需要向上重置票息。另外在向普通股东分红、减少注册资本等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制等。
关于次级属性，目前我国已发行的永续债除13武汉地铁可续期债未明确约定破产清算中的偿还顺序（即未明确该债券是否具有次级属性）外，几乎所有债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。
由以上基本条款可以看出，我国永续债的股性偏弱，债性较强。另外，在基本条款上，我国不同债券类型的永续债条款略有差别：从到期条款看，永续中票、永续公司债和永续企业债的到期选择权不同，永续中票一般采用的是赎回选择权，而永续企业债和永续公司债采用的是续期选择权。从利息递延条款看，部分永续企业债并没有此类条款，而永续中票和永续公司债均有此条款。从次级债看，永续证券公司债大部分为永续次级债，而其他永续债券在清场顺序上与普通债券相同。
（2）增信措施
目前我国已发行的永续债除个别永续债采用了流动性支持和利息偿付保证金等条款外，绝大多数永续债均未采用任何增信措施。永续债中采用了流动性支持措施的，仅有13武汉地铁可续期债；采用了利息偿付保证金增信的，有13武汉地铁可续期债和15温州铁投可续期债，但实际上这些措施都比较弱。
对于流动性支持条款，13武汉地铁可续期债募集说明书中规定，“本期债券存续期内，当公司对本期债券本息偿付发生资金流动性不足时，中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行限于在国家法律法规信贷政策允许的范围或条件下，依据上级行的管理要求，可根据公司的申请，按照中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行的内部规定程序进行评审，经评审合格后，对公司提供不低于本期债券本息偿还金额的流动性支持信贷”。也就是说，这种流动性支持需要走上级银行评审程序，如果评审不合格，银行具有保留的权利。
对于利息偿付保证金条款，13武汉地铁可续期债募集说明书中规定，“本期债券设立利息偿付保证金，武汉市财政局于本期债券每个付息日前10个工作日，将人民币2亿元资金自‘武汉市轨道交通建设发展专项资金’划入发行人在账户及资金监管银行开设的‘利息偿付保证金专户’中，作为本期债券当期利息的偿付保证金”，但这既受到武汉市级财政实际运行状况限制，又没有明确一旦动用保证金、武汉地铁集团的后续赔付安排。
3、永续债的变种——类永续债
近年来，随着永续债的兴起，金融市场又出现了另一种类似永续债的权益融资方式，通过不设定具体偿还期的债权形式进行融资，在实现了融资的同时增加所有者权益，并最终降低资产负债率。
类永续债的首次出现是，2013年民生银行通过关联企业——民生加银基金设立资管计划，再通过委托贷款发放给恒大地产。按照香港会计原则，由于该笔贷款不设固定期限，因此可计入权益项，以“永久资本工具”列示。
类永续债虽可计入权益，但与永续债相比，仍有巨大的区别：
表4 永续债和类永续债的对比
资料来源：鹏元整理
四、政策建议和融资建议
1、政策建议
出于永续债对发行人和投资者均具有较大的需求和价值，以及建立多层次资本市场和丰富债券品种、鼓励债市创新的考量，我国在政策上鼓励永续债的发展，但仍存在一些问题阻碍了永续债的创新和发展。
一方面，应通过法规或政策层面对永续债券做出一定的规定。我国债券市场上尽管具有含永续债特点的债券，但永续债作为独立的券种却并没有出现，也缺乏政策方面的规定，这既不利于永续债的发行，也不利于永续债的创新，也影响到了对永续债的监管标准。
另一方面，应对《公司法》和《公司债券发行与交易管理办法》进行相应修订。我国现行《公司法》第一百五十三条规定：本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。而《公司债券发行与交易管理办法》也规定，本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。因此，限于上述《公司法》的规定，目前并不能发行公司债券类的“永续债”。显然，这对永续债的发展构成了巨大的障碍。
2、融资建议
目前，我国永续债的发行无论是从企业性质还是从分布行业均较为广泛，但由于永续债期限长，票息高，对利率风险较为敏感等特点，永续债并非适合所有企业，像中小民企，由于对融资成本较为敏感，难以成为永续债发行的主体。当前，我国具有发行永续债意愿也适合发行永续债的企业主要有银行等金融机构、高评级城投企业、电力等资产负债率高、发债空间受限的公用事业类企业以及其他重资产行业的高评级企业。
此外，由于我国永续债没有固定的券种，目前可以选择以企业债、中期票据、定向工具和公司债等方式发行。这些债券类型由不同的监管部门监管，发行也需要满足不同的条件。主要条件见下表：
表5 我国永续债发行人可选债券类型明细
资料来源：鹏元整理
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