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随着ABS市场的不断发展与成熟，ABS产品的规模和种类都得到了极大的发展，2018年，企业ABS延续增长态势，全年共发行699单，发行规模9,564.05亿元，同比增长12.94%，发行规模占全部资产证券化产品的比重为47.49%。从到期量看，全年ABS到期产品超5000亿元，同时叠加2018年债券到期高峰，相关主体的集中偿付压力陡升，ABS产品的风险也在进一步暴露。
本文期望通过对2018年至今ABS市场风险事件进行梳理，从发生实质性违约、评级下调两个维度，总结项目风险点及实操中应关注的重点，供大家参考。
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风险案例列举
1、发生实质性违约项目
据统计，截止2019年4月末，发生实质性违约的ABS项目共4单，分别是：大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划、庆汇租赁一期资产支持专项计划、红博会展CMBS、平安凯迪&平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划。
1）大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（2016年）
项目简况：国内ABS市场首单违约产品，该专项计划成立于2014年5月，以大成西黄河大桥2014-2019年每年3月-12月的通行费收入收益权为基础资产，优先级证券共5亿元，分成6档，均获得AA+的信用评级，次级档0.3亿，全部由原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司自持，原始权益人控股股东内蒙古东达蒙古王集团（AA-）提供增信支持。发生兑付违约的是“14益优02”。
违约分析：a.现金流预测严重偏差：大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，因此煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入。2014年大成西黄河大桥实现通行费收入仅为8075.32万元，同比下降35.08%，比预计的通行费收入低35.88%，此后这一情形延续，最终导致兑付困难。
b.增信措施未分散实质风险：本项目虽设置了原始权益人的差额补足及担保人担保。但是原始权益人的收入来源构成十分单一，其主要收入来源90%以上为大成西大桥通行费收入。同时担保人东达蒙古王集团的主要收入来源是路桥费和农牧业两块，其中路桥费部分与原始权益人大比例重叠，且担保人自身评级仅为AA-，主体较弱担保效力不足。
c.未能按时足额兑付优先级资产支持证券，构成专项计划违约事项：2015年5月28日，联合信用评级发布公告称因原始权益人的实际控制人及专线计划担保人财务、经营等相关资料尚未收到，延迟对大成西黄河大桥ABS进行跟踪评级。2015年5月29日，优先级证券“14益优01”到期，由于基础资产现金流归集不及预期，原始权益人益通路桥履行了差额补足义务，最终完成了该只证券的本息兑付。2015年6月30日，联合信用评级将优先级证券“14益优02-06”信用等级由AA+调降至AA。2016年5月29日，优先级证券“14益优02”到期，但未能完成兑付，构成证券违约。
经验回顾：综上，穿透看该项目实质风险高度集中在当地煤炭行业，主要客户单一，受行业强周期特性影响较大，且项目发行时煤炭行业已处于下行通道，因此虽设置了结构较为完整的增信措施，但并未实际起到分散风险作用。
2）庆汇租赁一期资产支持专项计划（2017年）
项目简况：专项计划于2016年1月发行，以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产，由庆汇租赁有限公司发起，无外部担保，发行时证券评级AAA。总规模5亿元，次级0.25亿元由鸿元石化认购。2017年末，该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息，产品发行实质性利息违约。2018年9月7日，专项计划2018年度第二次有控制权的资产支持证券持有人大会审议通过了《关于提前终止专项计划的议案》，9月17日，管理人恒泰证券在上交所披露清算小组成立情况的相关公告，专项计划提前终止进入清算阶段。
违约分析：a、底层资产严重集中，增信措施不足：本项目底层资产仅有1笔，即对鸿元石化的租赁款。鸿元石化的业务经营和客户较为单一，主要为中石油兰州分公司。此外，本项目没有担保措施(如连带责任担保)等，最终导致违约;
b.业务存在严重不合规情形。该项目底层资产的债权人存在一定瑕疵，业务存在严重不合规的情形，从而使得其业务面临大幅整顿时导致资金归集受到严重影响;
c.外部原因：2016年7月鸿元石化失火全面停产，生产能力受到打击，后续出现监管账户现金流入未按协议完成等情况。
经验回顾：租赁类资产应关注基础资产集中度。该计划的基础资产仅有一笔租赁资产，原始承租人为鸿元石化，其业务经营和客户均较为单一，主要为中石油兰州分公司,基本是按需生产。租赁资产和承租人客户单一都不利于分散风险。该产品的外部增信措施包括：（1）鸿元石化对中石油兰州分公司价值不低于6.5亿元的应收账款质押；（2）中石化销售天津分公司对鸿元石化价值不低于4亿元的存货回购承诺。这些增信措施在一定程度上保护了投资人的权益，有助于控制及降低ABS产品违约后的实际损失。
随后于今年4月，辽宁证监局也因该项目对原始权益人及中介机构下发了警示函措施决定书。
3）CMBS-红博会展信托受益权资产支持专项计划（2018年）
项目简况：国内首例CMBS违约，产品于2017年9月29日发行。发行规模9.5亿元，共分10档，其中优先级证券发行规模9.0亿元，发行时AA+评级。该计划原始权益人为哈工大高新，担保方为工大集团，基础资产池的标的物业为红博会展购物中心，属于哈尔滨地区运营14年的首家体验式购物商场。该物业估值22.77亿元，抵押率仅为39.52%，质押物估值20.77亿元，现金流覆盖本息1.4倍以上。
2018年6月，联合信用评级有限公司对该计划进行跟踪评级，将优先级资产支持证券17红博01-09的信用等级由AA+下调至B+。
2018年9月，哈工大高新发布公告称其现金流动性存在较大困难，无法足额按时偿还到期信托贷款，受托人厦门信托宣布该信托贷款提前到期，构成实质性违约。
违约分析：a.基础资产现金流未按时归集：根据公告，信托贷款有6,510.00万元本息没有按时归还，从目标物业运营产生的收入现金流考虑，理论上目标物业运营现金流入应该高于6,510.00万元本息以达到超额覆盖的目的（如果按1.2的覆盖倍数来计算，有7,800万元左右）。
b.发行人及增信主体高度关联，由于违规对外担保和存在资金占用，导致出现实质性债务违约：2018年3月，工大高新发布公告称拟出售该ABS核心资产，后被终止；7月，公司公告披露了公司存在未履行决策程序对外担保余额46亿元；资金被占用余额99,775.00万元；负债总计520,790.20万元，其中逾期债务134,575.00万元；账户被冻结41户，冻结金额人民币105.63万元、1.50万美元、0.38万港元；诉讼39起，涉案本金316,252.60万元等情况。且工大高新及担保方工大集团有较强的关联关系，其同时发生信用风险事件的概率较大。
c.未能按时足额分配优先级资产支持证券本息，触发专项计划违约事项：根据该专项计划管理人华林证券2019年4月1日发布的临时公告，该计划在2018年4月2日进行了第一次收益分配；2018年10月8日，进行第二次收益分配，但因专项计划账户内资金余额少于应付优先级证券本息，故未能按时足额分配17红博01-09以及17红博次的本息，但后续于2018年12月29日、2019年1月3日分配了17红博01-09档证券2018年4月2日-10月8日的利息；该计划拟于2019年4月1日进行第三次收益分配，但截至该日日终，红博会展未能向专项计划账户归集资金，且工大高新和保证人工大集团均未能履行相关款项支付义务，触发专项计划违约事项。
经验回顾：产品设置了七级增信措施，除传统的额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、担保外，还设置了3000万保证金以及每年500万留存金等条款，但仍然发生了违约。
服务机构由项目公司担任，借款人工大高新提供运营支持和差额支付承诺，工大高新流动性紧张，未及时提供运营资金支持，为保证正常运营，服务机构违规占用专项计划资金，运营现金流无法按时足额归集至信托账户，加之差额支付承诺人和担保人发生债务危机，无法履行差额补足和担保义务，最终导致信托贷款违约。事实上，红博CMBS早在18年6月份就暴露出了风险，当时评级机构已将其优先级级别由AA+下调至B+，不过因还未到偿付日，尚未出现违约情况，因此并未引起很大的关注。
随后于今年5月，管理人因对特定原始权益人、担保人的尽职调查不到位以及存续期管理不到位、信息披露不及时等问题，收到黑龙江证监局警示函。
4）平安凯迪&平银凯迪电力上网收费权ABS（2018年）
项目简况：平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划成立于2015年6月，以来源于凯迪电力下属3家子公司未来五年的发电上网收费权为基础资产，优先级证券共10亿元，分为5档，均获得AA+的信用评级，次级档1亿，全部由原始权益人（凯迪电力）自持。平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)于2015年11月设立，优先级20亿元，次级2.22亿元由凯迪生态全额认购。
2018年5月，凯迪生态发布公告称未能按照约定筹措足额偿债资金，已构成实质性违约。受此影响，平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（二期）已触发提前终止事件，平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划触发权利完善事件。
违约分析：a.凯迪电力相关的ABS产品，主要是主体陷入了经营困难，面临拖欠员工工资、第一大股东股份被司法冻结、涉及诉讼且部分银行账户被冻结等多项问题，接着6.98亿元的“11凯迪MTN1”中期票据构成实质性违约后，凯迪生态5月11日公告称，截至5月9日，公司及下属子公司此前从募集资金账户转出、用于暂时补充流动资金的约15亿元无法按期归还至募集资金专户。
b.凯迪生态近两年来过度依赖政府补贴，且涉及诉讼仲裁案件多达17起，涉案金额约10亿元。增信主体凯迪生态的债券违约事件最终导致触发了平银凯迪的提前终止事件，导致专项计划出现违约。凯迪生态的经营风险也导致基础资产中的崇阳、来凤、赤壁三地电厂因设备故障或资金缺口原因停产，仅两家电厂正常运行。
c.触发权利完善事件：根据《计划说明书》权利完善事件（b）款约定，若评级机构给予差额支付承诺人主体信用等级低于BB级，将触发权利完善事件。中诚信证评于2018年5月7日将凯迪生态主体信用等级由AA下调至C，已触发权利完善事件。
经验回顾：本案值得借鉴的是，之后合肥中院在审理合肥科农行大兴支行与南陵凯迪公司、凯迪公司金融借款合同纠纷一案中进行诉讼财产保全，并冻结南陵凯迪公司应收账款，平安大华公司主张上述应收账款归属于平安大华公司而非南陵凯迪公司，最终得到法院支持。
本例经验中，基础资产真实出售的标准为：
a.基础资产买卖协议合法有效，应特别关注基础资产的法律属性和范围界定清晰明确及基础资产转让对价公允。
b.基础资产实现有效转移，应特别关注基础资产具有可转让性及基础资产完成交割程序。
2、发生评级下调风险事件
纵观部分违约案例，部分产品在到期偿付前已被评级机构下调信用级别，但由于还未到偿付日，并未受到太大关注，因此在触发实质性违约前的评级下调动作，也是非常值得关注的预警信号，2018年以来，遭遇评级被下调的产品有：
序号 |
专项计划名称 |
下调原因 |
基础资产类型 |
最新评级日期 |
最新评级 |
上次评级 |
1 |
平银凯迪电力上网收费权 |
差额支付承诺人债务发生实质性违约触发提前终止事件。 |
电力上网收费收益权 |
2018/5/7 |
C |
AA+ |
2 |
平安凯迪电力上网 |
差额支付承诺人债务发生实质性违约 |
电力上网收费收益权 |
2018/5/11 |
BBB- |
AA+ |
3 |
德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划 |
原始权益人经营及融资环境恶化，债务发生实质性违约 |
应收账款债权 |
2018/5/18 |
B |
BBB+ |
4 |
红博会展信托受益权资产支持专项计划 |
差额支付人对单一资金信托发生实质性违约，担保人哈工大集团未履行担保责任 |
CMBS |
2018/6/15 |
B+ |
AA+ |
5 |
天风证券二期股票质押式回购债权资产支持专项计划 |
基础资产最大融入方违约，触发加速清偿事件。 |
股票质押式回购债权 |
2018/6/26 |
A+ |
AA |
6 |
哈尔滨物业供热集团供热收益权一期资产支持专项计划 |
基础资产现金流低于预期 |
供热收费收益权 |
2018/6/28 |
AA |
AA+ |
7 |
昆明西公路枢纽客运代理费资产支持专项计划 |
基础资产现金流均低于预期。铁路、民航竞争导致客运量下降 |
客运代理费收费收益权 |
2018/6/29 |
AA+ |
AAA |
8 |
庆汇租赁1期资产支持专项计划 |
单一承租人实际控制人风险、业务停产 |
应收融资租赁债权 |
2018/8/3 |
C |
B |
9 |
哈尔滨机场专用道路通行费收入收益权资产支持专项计划 |
担保人哈尔滨工大集团债务发生实质性违约 |
通行费收入收益权 |
2018/9/13 |
B |
AA+ |
10 |
融元天裕燃气第一期资产支持专项计划 |
基础资产现金流较预测值偏离超过20%，触发差额补足事件。 |
电力上网收费收益权 |
2018/9/29 |
AA |
AA+ |
11 |
中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划 |
原始权益人债务违约，信用资质恶化 |
REITs |
2018/10/16及2019/4/15 |
BB |
AA |
12 |
江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划 |
预期到期日两次延长，相关增信未有效启动。 |
小额贷款债权 |
2018/11/16 |
B |
AA+ |
13 |
巩义燃气供气合同债权资产支持专项计划 |
担保人河南中孚实业亏损严重，偿债能力下降，主体信用水平下降。 |
供气收费收益权 |
2018/11/16 |
AA- |
AA |
14 |
财信环境废弃物处理费债权资产支持专项计划 |
基础资产项目数量减少，实际收入较预测值偏离较大；未按照约定频率、足额归集现金流 |
废弃物处理收费收益权 |
2018/11/30 |
AA |
AA+ |
15 |
融信租赁2017年一期资产支持专项计划 |
原始权益人自身经营状况不佳，可能涉及P2P案件使银行账户被冻结 |
租赁租金 |
2019/1/30 |
BBB- |
AAA |
数据来源：Wind，华福ABS小分队整理
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分类统计
2018年至2019年4月末级别下调的15个项目中有8个为收费收益权类ABS，调级一方面原因在于增信主体信用水平下降，债项级别相应下调；另一方面在于基础资产实际现金流明显低于预期。总体而言，收益类产品的发行期限和风险暴露期较长，部分产品还设有回售条款，容易引发流动性风险，同时基础资产集中度较高，易受当地政策、行业、地域经济等因素影响，进而导致信用风险事件。
2018年ABS债项级别下调的其他几单项目涉及了不同的基础资产类型。其中，受原始权益人/差额补足人/优先收购权人等重要参与方主体信用水平下降影响的项目有4单，分别为中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划（REITs）、德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划（应收账款）、融信租赁abs及红博会展信托受益权资产支持专项计划（CMBS)；其余3单产品主要由于基础资产集中度高且发生了信用风险，次级资产支持证券等其他增信措施无法提供相应足够的支撑，进而导致优先级资产支持证券级别下调。
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总结
1.收费收益权类项目需重点关注企业运营能力及现金流预测。收费收益权类企业资产支持证券的基础资产主要为水电热气污水处理等公用事业、物业租金、公园景区运营、收费路桥等产生的未来收益权，一般由原始权益人同时担任资产服务机构。该类ABS对原始权益人的财务状况和运营能力要求较高，一般通过主体差额支付或担保进行增信，其核心是为了控制风险。因此一旦资产服务机构或担保人主体发生风险，相应的ABS产品也会出现一系列问题。
收费收益权类ABS除了关注企业运行是否正常之外，还要特别注意现金流的预测。预测假设应当从严，适当增加劣后级比例。部分违约专项计划存续期实际现金流入与预测偏差较大。一方面归因于基础资产自身运营情况恶化，另一方面也反映出现金流预测机构未能审慎进行现金流预测，往往依赖原始权益人提供材料进行测算，未全面评估影响预测的各类因素，缺乏足够的独立性、客观性与审慎性。对于公共事业类收费收益权ABS项目，还应关注当地收费政策变化会对专项计划产生的影响，当前政策有效期应尽量覆盖ABS存续期。
2.关注原始权益人和增信方的信用风险。虽然原理上，资产证券化产品由于风险隔离机制和SPV的设计，其信用主要基于基础资产的质量而非发行主体的信用，基础资产质量是最重要的分析对象，不应仅仅依赖于原始权益人的刚兑或其他增信安排，但是，由于信息透明度较差，一旦信用事件发生相关增信安排效果也可能存疑，因此实际操作中要更加注意原始权益人的信用风险。个别违约专项计划基础资产在行业、区域、债务人数量等方面集中度相对较高，信用风险不分散，企业ABS的投资价值与信用债并没有根本区别。
许多ABS产品在设计交易结构时，增信措施需要主体信用或第三方信用，比如设置第三方机构担保、差额支付承诺、回购/赎回承诺等，对于担保人等增信机构，要着重研究其现金流与原始权益人、基础资产现金流是否有显著关联关系，如是其增信效力大打折扣。
3.现金流归集路径设计时要注意杜绝混同风险。从风险案例中可以看出，专项计划存续期间，个别原始权益人因资金周转困难、现金流紧张，未按约定归集与划转基础资产资金，出现侵占、挪用基础专项计划财产的情形，影响了专项计划安全运行。因此今后在项目设计中需要更加重视现金流的归集和管理。比如，能做到更改还款账户的，直接要求其还款到指定专项计划账户，实在有困难的，要求设置监管银行并且最大限度缩短转付周期，杜绝资金的混同和挪用。
4.中介机构尽职调查及存续期管理尽职履责。专项计划管理人应对基础资产或相关文件的真实性、准确性进行独立全面的核查和验证，对重要债务人的经营与财务状况进行充分尽职调查，不可过分依赖中介机构的结论。
重视对专项计划存续期管理，及时跟踪监测基础资产现金流和参与主体经营财务状况，才能有效识别风险。严格依照法规指引进行风险预警、主动进行业务督导、充分披露信息并保存存续期工作底稿，尽早化解处置专项计划风险。
5.随着ABS+CDS创新产品的推出及发展，管理人也可考虑增设信用风险管控工具，降低产品发行难度，也为市场投资人提供了分散风险的渠道。
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