最高院：上市公司实控人为定增投资者提供保底承诺的是否有效？

上市公司实际控制人为定增投资者提供保底承诺的是否有效？

裁判要旨

《某资某公司、卢某等合同纠纷案》【（2022）最高法民终167号】

上市公司实际控制人为定增投资者提供保底承诺的是否有效？

裁判意见

一、关于《有限合伙份额受让协议》及《承诺函》的性质及效力问题

本案中，渤某信托设立信托计划的目的是通过入伙宁波某彤参与卢某实际控制的上市公司万福某科的重组。为了保障潜在投资人参与重组的收益，卢某及其实际控制的某资产公司以不同形式提供增信措施，为潜在的投资者提供保底承诺。首先，《资金信托合同》约定，如本信托计划成立后18个月内上市公司未能完成重组，信托计划提前终止，某资产公司向宁波某彤支付信托利益，由宁波某彤向受托人分配，向优先受益人及一般劣后受益人优先支付投资本金及利息；上市公司如期完成重组，某资产公司向宁波某彤支付信托利益，由宁波某彤向受托人分配，在股票解除限售之前向优先受益人预付约定的资金利息，在股票解除限售后的减持中保证一般劣后受益人12%的最低收益，超出部分由一般劣后受益人获得65%。其次，某资产公司与渤某信托签订《有限合伙份额受让协议》，卢某出具《承诺函》承诺承担连带责任，约定如上市公司未能在信托计划成立后18个月内完成重组，由某资产公司和卢某以4.3亿元的价格受让渤某信托持有的有限合伙份额；如上市公司完成重组，某资产公司和卢某保证渤某信托在股票解除限售之后所获收益不低于5.21亿元。再次，某资产公司与宁波某彤签订《回购协议》，承诺对宁波某彤在股票限售解禁后减持所得低于5.21亿元的差价予以补偿。由上可见，渤某信托关于《有限合伙份额受让协议》第一条约定的是信托计划成立后18个月内因万福某科未完成重组、信托计划提前终止时某资产公司的义务，第二条约定的是信托计划成立36个月之后某资产公司的回购义务的诉讼理由，与资金信托合同等合同约定内容不符，本院不予采信。某资产公司和卢某关于《有限合伙份额受让协议》第一条、第二条以万福某科重组是否成功为条件从正反两个方面约定了某资产公司的义务的上诉理由，有相应的事实依据，本院予以支持。

基于以上协议安排，可以认定本案当事人之间根据投资者参与上市公司重组的不同阶段，通过三个层面的协议安排为某资产公司、卢某设定了对信托计划投资者的补偿或回购义务：《信托合同》约定由某资产公司向优先受益人和一般劣后受益人支付约定利息，《有限合伙份额受让协议》、《承诺书》约定某资产公司和卢某以约定价格回购投资份额，《回购协议》约定了某资产公司对投资回报的差额补偿义务。前述《信托合同》《有限合伙份额受让协议》《承诺书》及《回购协议》相关约定虽然形式上表现为不同当事人之间的协议安排，但其实质均是上市公司的实际控制人和关联方为参与定向增发的潜在投资者提供的保底承诺。

关于上市公司实际控制人及其关联方为定向增发投资者提供保底承诺的效力问题。首先，保底承诺违反了股票市场投资风险“买者自负”的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制。《中华人民共和国证券法》（2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，自2006年1月1日起施行）第二十七条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”据此，投资者参与上市公司的股票市场投资，应当自行承担股票价格变动风险，而由上市公司或其实际控制人及关联方为参与定向增发的潜在投资者提供保底承诺，违反了股票市场“买者自负”的投资风险分配基本规则。资本市场的资源配置应当由市场起决定性作用，股票价格除受上市公司基本面影响外，供求关系也是一个重要因素。因此，上市公司定向增发股票价格的形成，是由投资者在自主判断投资价值的基础上通过供求博弈市场机制决定，不得通过扭曲市场机制的方式进行。而在上市公司或其关联方承诺保底的情况下，承诺保底者的履约能力显然比上市公司的投资价值更具决定意义，将导致定增价格无法反映市场真实价格，扭曲了股票发行市场的定价机制。其次，保底承诺违反了“同股同权”的法律规定。《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”本案中借道信托计划入伙宁波某彤获得万福某科股票的潜在投资者，与万福某科的其他公众投资者所持有的股票属同一种类。设若本案中当事人的安排成为事实，一方面是万福某科的社会公众投资者自行承担投资风险，而通过宁波某彤持有万福某科股票的投资者无需承担股票价格的下跌风险，这种协议安排，显然违反了“同股同权”的法律规定。加之案涉保底承诺安排在签署后并未对外披露，是“抽屉协议”，其他投资者对此并不知情，依据相关保底协议形成的增发价格作为“信号”，将直接误导其他投资者对中科招商投资价值的判断，扰乱正常的证券交易秩序。中国证监会制定的《证券发行与承销管理办法》（2013年12月13日中国证券监督管理委员会令第95号公布，自2013年12月13日起施行）第十六条关于“发行人不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供补偿”的规定，是对《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条所做出的解释性规定，可以作为人民法院审理案件时理解相关法律规定的参考。《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的，合同无效。因案涉《信托合同》《有限合伙份额受让协议》《回购协议》《承诺函》关于为定向增发投资者提供保底承诺的约定违反《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条的强制性规定，依法应当认定为无效合同。

二、关于某资产公司、卢某的责任方式及范围问题

如前所述，案涉《有限合伙份额受让协议》、《承诺函》均属无效，渤某信托据此约定之内容要求某资产公司和卢某承担合同责任，缺乏法律依据，本院不予支持。关于合同无效后的责任承担，《中华人民共和国合同法》第五十八条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”《中华人民共和国担保法》第五条第二款规定：“担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”某资产公司和卢某虽然不承担合同责任，但仍然需要依据以上规定承担相应的赔偿责任。关于某资产公司及卢某的责任范围问题，因本案拟议中的万福某科发行股份购买资产并未实际实施，故某资产公司和卢某的责任范围，需要根据渤某信托专项信托计划的损失情况加以确定。

首先，关于信托计划因收购资产所形成的本金损失问题。本案中，渤某信托专项信托计划募集资金3.5亿元，渤某信托作为有限合伙人将资金投向宁波某彤，由最劣后受益人朱晓红担任法定代表人的某邦公司担任普通合伙人对资金进行管理和运用。宁波某彤将其中的3.329亿元用于受让江西某源的部分股权，目前江西某源因资不抵债进入破产清算程序，宁波某彤收购股权所支付的3.329亿元已经无法收回，应作为信托计划的损失。至于其余资金，因均处于朱晓红担任法定代表人的执行事务合伙人某邦公司的实际控制之下，而朱晓红是案涉信托计划的最劣后受益人，该部分资金如仍由某资产公司、卢某予以赔偿，将导致重复赔偿的后果，故该部分资金不宜计入应予赔偿的范围。因此，本院认定，案涉专项信托计划项下的本金损失为3.329亿元。

其次，关于案涉信托计划本金3.329亿元的利息损失问题。本案争议虽然是渤某信托依据《有限合伙份额受让协议》和《承诺函》向某资产公司和卢某请求赔偿信托资金运用所受的损失，在形式上具有信托外部纠纷的特点，但由于案涉信托计划存在优先、一般劣后和最劣后信托受益权的分层安排，因此，在确定某资产公司及卢某的赔偿责任范围时，必须考量受益人之间的法律关系以确定损失的实际情况。本院注意到，案涉信托计划关于优先、一般劣后和最劣后信托受益权的分层安排，并非规范意义上的结构化信托产品或者分级资产管理产品。按照原中国银监会《关于加强信某公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）第一条的规定，信某公司所开展的结构化信托业务，是指信某公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。中国人民银行、原中国银保监会、中国证监会、国家外汇局制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）二十一条进一步明确，“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”由此可见，规范意义上的结构化信托或分级资产管理产品，是由金融机构发起设立并主动管理，受益人以其认购的份额为限承担风险并按合同约定分享信托财产收益，劣后级受益人除以劣后的分配顺序、放弃特定权利主张等方式对优先级受益人进行风险补偿外，不负以其他责任财产对优先级受益人进行差额补足的义务。较之于规范意义上的结构化信托或分级资产管理产品，案涉信托计划的不同之处在于两个方面：一是信托合同约定将信托资金交由最劣后受益人控制的宁波某彤进行管理和运用，渤某信托不负主动管理的受托人职责。按照信托行业的通常理解，这种由劣后级受益人认购部分信托计划份额、在信托计划成立将信托资金交由劣后受益人实际控制的合同安排，其本质是为便利劣后受益人融资的事务信托安排，渤某信托只是起到了融资通道的功能。二是信托合同对优先受益人及一般劣后受益人的收益标准、支付义务人及支付时点所做的明确约定，并不取决于信托资金运用所获得的收益。根据合同约定，如果上市公司未能在信托计划成立后18个月内完成重组，由某资产公司向优先级受益人和一般劣后受益人返还本金并支付约定利息；如完成重组，则在股票解除限售之前由某资产公司支付约定的资金利息。因某资产公司并非信托合同的当事人，在某资产公司未向受益人支付本金和利息的情况下，最劣后受益人是否承担相应的责任，需要依法进行认定。《中华人民共和国合同法》第六十五条规定：“当事人约定由第三人向债权人履行债务的，第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任”。据此规定，在某资产公司未依约履行还本付息义务的情况下，朱晓红和孟凌坤作为最劣后受益人应当向优先级和一般劣后受益承担违约责任。《信托合同》中关于不同类别受益人之间权利实现顺位和实现范围的约定，符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条关于借款合同的定义。本案信托受益人之间构成最劣后受益人与优先受益人及一般劣后受益人之间的借款合同法律关系，由最劣后受益人实际管理支配信托财产、享有全部剩余信托利益。信托合同中关于由某资产公司承担还本付息义务的约定虽然无效，但信托合同构成的借款关系不违反法律和行政法规的强制性规定，依法应当认定为合法有效，依据借款合同法律关系，最劣后受益人应向优先受益人和一般劣后受益人承担还本付息义务。因此，在衡量信托计划本金3.329亿元的利息损失时，应当将最劣后受益人应当支付的利息成本纳入考量，才真正符合信托计划各受益人的真实意思，符合某资产公司、卢某以及不同层级受益人对成本、风险及收益的商业预期。

根据信托合同，初始优先级受益人浙江花园进出口有限公司、花园集团有限公司出资2亿元，在信托计划清算后享有返还投资本金2亿元和按照每年15%的利息标准获得约定利息的权利。该信托受益权后由上海财通受让，又于2015年7月29日转让给杭州汽轮，杭州汽轮依约向上海财通支付了截止2014年1月27日至2015年7月26日的本息2.45亿元，并作为继受的优先级受益人自愿将其收益标准降低为按照年息11%，在信托计划终止清算时向其支付本金和约定利息。厉惠英作为一般劣后受益人出资1亿元，当信托计划成立后的18个月内上市公司未完成重组的情况下，在信托计划终止清算时享有返还本金并按照年息15%的标准获取的利息，在上市公司完成重组后享有返还本金并按照不低于年息12%的标准获取利息的权利。本案中，在万福某科未能如期重组的事实发生后，虽然没有厉惠英与最劣后受益人协商降低利息标准的直接证据，但结合杭州汽轮调低收益标准的事实，将最劣后受益人自2015年7月28日之后应当向厉惠英支付的利息标准酌定为年息12%，更符合本案的实际情况。故本院认定，案涉信托计划3.329亿元本金中，最劣后受益人应当向优先受益人和一般劣后受益人支付的利息计算方式如下：20，000万元的利息自2014年1月27日起至2015年7月27日按年息15%计算，自2015年7月28日起按年息11%计算；10，000万元的利息自2014年1月27日起至2015年7月27日按照年息15%计算，自2015年7月28日起按年息12%计算。至于最劣后受益人在信托计划项下的其他损失问题，考虑到朱晓红、孟凌坤并非本案当事人，并未参加本案的庭审活动，亦未向本院陈述相关事实，不排除其与卢某及某资产公司之间存在其他商业安排的可能性，故本院在本案中不做处理。

关于某资产公司及卢某的赔偿范围问题，主要取决于当事人的过错程度。本院认为，卢某作为上市公司万福某科的实际控制人，某资产公司作为万福某科的关联人，以上市公司酝酿重组为素材“画饼”，以某资产公司及其个人为信托计划投资提供保底承诺为手段，诱使优先受益人和一般劣后受益人出资参与信托计划，帮助最劣后受益人博取上市公司的重组收益。卢某在最劣后受益人借道信托计划将资金募集到位、依约收购资产后，却并未提出资产重组的动议，亦无相关证据显示其曾经就此做出过任何努力。最劣后受益人朱晓红、孟某乙等为博取高额重组收益，通过信托计划“加杠杆”并希冀由上市公司实际控制人及关联方提供保底承诺以获取包赚不赔的收益，对其损失的发生亦有过错。但两相比较，卢某及其控制之下的某资产公司的过错程度更为明显，应当全额赔偿因此给前述信托计划带来的3.329亿元本金损失及其中3亿元的利息损失。

关于宁波某彤拟向中捷资源转让股权是否应当认定为免除了某资产公司和卢某的责任问题。本院认为，案涉诸种商业安排的初始动因，是因为各方相信卢某关于重组万福某科的构想。在万福某科没有如期实施重组的情况下，朱晓红等受益人寻求将宁波某彤持有的股权再行转让，是其基于商业判断而采取的自力救济措施，在自力救济未果的情况下，某资产公司及卢某的缔约过失责任并不能因此而免除。上诉人某资产公司及卢某的此点上诉理由不能成立，本院不予支持。

基于以上，某资产公司需向渤某信托赔偿本金损失33,290万元及利息损失，其中20，000万元的利息损失自2014年1月27日起至2015年7月27日按年息15%计算，自2015年7月28日起至实际清偿之日止按年息11%计算；其中10，000万元的利息损失自2014年1月27日起至2015年7月27日按照年息15%计算，自2015年7月28日起至实际清偿之日止按年息12%计算。卢某对某资产公司的义务承担连带责任。在本判决的执行过程中，渤某信托作为受托人应当按照信托合同约定的清偿顺序，以实际执行到位的财产向各受益人进行支付。渤某信托以《有限合伙份额受让协议》约定的5.21亿元为基数，按每日0.066%计算违约金的诉讼请求，并无相应的事实和法律依据，本院不予支持，原审判决予以支持不当，本院予以纠正。