上市公司重整投资的法律实务要点

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企业破产重整的主要司法程序为：人民法院收到重整申请进行确认——裁定重整进行公告——裁定提交重整计划——债权人会议表决重整计划——表决通过后，法院裁定是否批准——批准通过，执行重整计划。

而上市公司重整，由于利益相关方众多、且涉及到证券监管和司法程序的衔接，与一般企业重整相比，在流程方面还存在若干前置程序：根据最高法《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，申请人申请上市公司破产重整的，除提交《企业破产法》第八条规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。目前人民法院在裁定受理上市公司破产重整申请前，应当将相关材料逐级报送最高人民法院审查。

因此，上市公司的破产重整，除一般司法程序外，还需要经过地方政府、证券监管机构以及最高人民法院的前置审查。完成这些前置审批往往是上市公司重整中最重要和核心的工作之一。

2022年3月31日，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（以下合称“《指引》”），在总结上市公司破产重整事项监管实践经验的基础上，对上市公司破产重整等相关事项提出了进一步的规范要求。

根据《指引》的起草说明，《指引》旨在全面贯彻落实《证券法》要求，总结上市公司破产事项监管实践经验，在兼顾各方利益的基础上，解决破产事项原有监管规则适应性不足、信息披露要求针对性不强、内幕交易防控机制不明确等问题，统一监管标准和尺度，稳定市场预期。

其中，《指引》设置了专章对“重整投资人”作出规定，相关的内容主要包括：

1. 明确公开征集方式招募投资人的首次披露内容及分阶段披露要求，明确以其他方式引进重整投资人的信息披露要求，细化重整投资协议披露要求。

   
   

2. 明确重整投资人受让上市公司资本公积转增股份的价格定价应当合理、公允。如相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

   
   

3. 就相关股份锁定要求作出安排：为防范重整投资人等主体参与破产重整进行短期套利，引导其在重整完成后积极支持上市公司提质增效，维护上市公司股权结构稳定性，《指引》对重整投资人等主体所持股份作出了明确的锁定要求。

与常规的并购交易在大多数情况下只需买卖双方协商达成合意不同，成为上市公司重整的正式投资人往往并非易事。

重整投资的主要流程通常为：获取项目机会——开展尽职调查——参与遴选程序成为正式重整投资人——签订重整投资协议——实施重整投资——参与重组计划执行等。

其中，重整投资人的遴选环节，相较一般商业并购，可能存在更多的竞争性和不确定因素。我国《企业破产法》没有明确规定确定重整投资人的方式。实践中，重整投资人可以由债务人或管理人通过协商、或公开招募方式引进，也可以由债权人、政府部门推荐。

根据数据统计^[2]，2022年有15家上市公司在预重整阶段进行了投资人招募，其中3家（长动退、ST宏图、*ST蓝盾）通过债务人协商引进、债权人推荐、原股东投资等非公开招募方式引进投资人，其余12家为公开招募方式引进投资人。

交易所《指引》中对上市公司确定重整投资人方式的主要要求如下：

• 公开征集：上市公司或者管理人在重整计划制定过程中拟通过公开征集方式招募重整投资人的，应当同时通过上市公司公告披露征集（招募）通知，披露内容应当包括征集目的、征集条件、征集流程和遴选机制等。

  
  

• 非公开征集：上市公司通过管理人寻找和洽谈等其他方式引进重整投资人的，应当在上市公司、管理人和重整投资人签订投资协议后及时披露，并披露未通过公开征集方式招募重整投资人的原因、合理性。

通过公开征集方式招募投资人的，投资人参与竞标过程需投入的成本可能更高、竞争性和不确定性可能更大，因此投资人在获悉项目机会后，可以在公开招募前与管理人和法院积极沟通，争取通过协商或洽谈、或 “假马竞标”等灵活方式遴选重整投资人，以提高结果的确定性。

在上市公司重整案件中，以资本公积转增股票并作为出资人权益调整、引入重整投资人的股票来源，是最为常见的安排。

交易所《指引》中明确了重整投资人受让资本公积转增股票的定价原则，即：重整投资协议涉及重整投资人受让上市公司资本公积转增股份的，相关受让股份价格定价应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

同时，除非权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格，否则根据《指引》，应当按照交易所规定对股票做除权（息）处理，且在披露出资人权益调整方案时就应进行披露和风险提示，投资人应充分关注并了解除权（息）的影响，以便对股份价值作出合理判断。

此外，有的上市公司还会使用转增股票抵偿部分债务，投资人也应关注相关抵债股票的定价情况。

自《指引》发布后，在各种情形下，重整投资人取得上市公司股份适用的锁定期要求也已明确：

• 重整投资人成为控股股东、实际控制人的：投资人应当承诺在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份。

• 无控股股东、实际控制人的：重整计划执行完毕时，上市公司披露无控股股东、实际控制人的，其第一大股东及其最终控制人应当比照控股股东、实际控制人遵守相关股份锁定要求。

• 其他重整投资人：应当承诺在取得股份之日起十二个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。

• 重整后，上市公司控股股东、实际控制人未发生变更的：其控股股东、实际控制人应当承诺所持上市公司股份在重整计划执行完毕后的三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。如控股股东、实际控制人在重整时取得股份的，应当承诺在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份。

《证券法》、《上市公司收购管理办法》中规定了上市公司股份发生变动达到一定比例时，投资人应履行的权益披露义务以及要约收购等要求。

重整投资交易中，如果投资人取得的上市公司股份达到规定比例，亦应注意按规定履行信息披露义务，虽然相关公告需通过上市公司发布，但披露义务人为投资人，违规风险亦由投资人承担，触发履行披露义务的时间点为自法院裁定重整计划或者投资协议签署之日起。

此外，如果重整计划执行可能导致相关方触发强制要约收购义务、且不符合《上市公司收购管理办法》规定的免于发出要约情形的，重整投资人还应当按照相关规定及时向全体股东发出收购要约。

投资人应关注并了解取得上市公司股份相关的权益变动披露及要约收购（或豁免）要求，依法履行相关义务。

重整投资中，尽职调查是投资人评估风险、确定投资方案过程中至关重要的一环，但同时也因为重整程序的特殊性而受到一定局限，与普通并购的尽职调查存在很大不同。

一方面，在重整投资中，被投资方的原股东、管理人通常不会向投资人作出惯常并购交易中常见的各类陈述、保证与兜底赔偿，如果未能充分识别风险而在重整投资实施完毕后才暴露出来，投资人能够寻求的救济渠道往往会很有限。因此，投资人需要格外重视尽职调查工作，尽可能将风险在最终作出投资决策前充分识别出来，并将控制措施落实在投资方案制定过程之中。

另一方面，重整企业往往存在着负债情况复杂、核心资产受限、业务经营停滞等各种复杂问题，虽然破产管理人通常会相对全面地梳理和掌握企业情况，重整投资人可以通过与管理人沟通、获取管理人掌握的资料，对企业情况进行一定的了解和判断，但仍不能排除管理人未能勤勉尽责、或破产管理人常规关注范围之外的其他事项在未来发生风险的可能性，重整投资人也不能单纯仅依赖管理人所提供的情况开展工作，而应当尽可能全面充分地开展尽职调查工作。

此外，重整投资人通常对于债务人未来的经营有一定的战略规划和安排，重整投资的尽调还应关注对其未来经营环境、运营价值等方面进行调查和判断，确保后续经营规划的可实现性。

重整投资在尽职调查的关注要点方面，与普通的投资并购存在很大区别，除了常规尽调所关注的事项外，还在很多方面存在特殊性，例如：

上市公司的重整，往往伴随着退市危机。有的公司即便重整成功，仍可能面临股价低迷，濒临财务类退市或交易类退市等风险。对重整上市公司进行投资，除了从业务经营层面挽救目标公司之外，还要兼具维持其上市地位、提升股票价值、确保证券监管合规等层面的考量。投资人必须事先进行深入和全面的调研和了解，在技术层面，应对上市公司监管、破产重整程序的有关问题更熟悉和了解，更重要的，是对目标公司产业问题和战略经营和发展有深入和清晰的思路。

当然，不同类型的投资人，在参与上市公司破产重整过程中的投资目的有所区别，关注点各有侧重，应根据自身需求和目标，审慎评估和把握项目整体风险。

由于此类项目的复杂性，专业机构的支持在上市公司破产重整投资中至关重要。专业机构首先可以在尽职调查、协议谈判环节协助投资人高效识别和把控风险，还可以协助投资人与管理人、上市公司、原股东等相关方进行沟通，在专业层面有效对话，为重整投资方案和重整计划的制定提供建议与思路。

此外，由于上市公司的涉众性，上市公司的重整以及重整后经营涉及到的利益相关方众多，包括司法机关和证券监管机构、地方政府、上市公司、债权人、管理人、原股东、合作方等，重整计划的高效推进和顺利实现，需要多方共同配合推动，重整投资人应重视与各方的沟通协调，在过程中尽可能取得支持、减少阻碍。

在确定投资人环节，管理人通常会要求投资人提交重整投资方案。重整投资方案一方面可能构成遴选投资人的重要考量因素，另一方面也会构成管理人或债务人制作重整计划的基础。

有的投资人可能认为制定重整计划只是由管理人和债务人负责，从而对重整计划内容的关注和参与度不够。实际上，重整计划中通常会包含出资人权益调整方案、重整后经营方案、债券分类及调整和清偿方案等，与重整投资的目的息息相关。

重整计划经法院批准后，除依法定程序变更外，重整计划中有关债务清偿等关涉债权人利益的内容需要得到执行、有关出资人权益调整的内容需要落实。如果出资人权益调整已经到位，投资人已经控股或实际控制重整企业后，如再发生重整计划不能执行或重整企业不执行计划时，法院将依管理人或利害关系人的申请直接宣告重整企业破产清算。

因此，投资人应在开展尽职调查后、风险可控基础上，在专业机构的协助下审慎制定重整投资方案，并尽可能与管理人、重要债权人相关方提早开展充分沟通、积极参与重整计划的制定和执行过程，以确保重整投资方案和重整计划得以有效衔接、并成功落实。

重整投资中，投资协议亦有其与常规并购投资协议相区别的特点。除上文中所述的，通常不会有卖方作出全面陈述保证及兜底之外，由于重整投资的特点，通常投资协议中也不会约定交割后义务、特殊赔偿等条件，对投资人的风险保障和救济相对较少，这就更加强调了投资人在投资前充分到位的尽职调查、审慎作出投资决策、以及后续经营能力的重要性。

此外，重整投资人还应重点关注重整投资协议中的生效及解除条款、价款支付先决条件、股权过户条件条款、目标公司印章等材料移交时点、投资人违约责任等条款。

*ST银亿的重整投资人，在签署重整投资协议后因多次逾期支付部分投资款，引起了市场多方关注和质疑，最终重整投资人继续履约并向*ST银亿支付了6,345万余元违约金后，重整计划方才得以最终实施。

上市公司的破产重整投资，始终应在上市公司监管框架下执行。且重整投资人作为上市公司新股东，不仅应当在专业机构的协助下，确保重整投资过程中各项程序和履行权利义务的合规性，例如遵守上市公司内幕信息管理要求、按规定出具确保上市公司独立性、避免同业竞争、持股锁定期等承诺等，还应该充分了解未来自身作为上市公司股东应遵守的行为规范、了解并督促上市公司遵守各项监管要求合规运营，以实现投资完成后长期正向发展。

[1] 参见：“破产重整“生意经”：A股重整持续升温 近两年平均成本收益率高达167.39%”，http://stock.10jqka.com.cn/20230130/c644444234.shtml

[2] “上市公司重整2022年度观察”，作者高美丽、刘姝含、黄亚楠、吴琼

[3] 但也有地方法院作出了另行规定，如：2022年1月1日起施行的《上海市浦东新区完善市场化法治化企业破产制度若干规定》第六条：一是新增了重整保护期，明确了在企业破产重整程序中，债权人未在人民法院确定的期限内申报债权的，不得在重整计划执行期间及重整保护期内行使权利，重整保护期为重整计划执行完毕后的一年期间。二是第六条规定了已知债权人收到债权申报书面通知和失权后果告知后，无正当理由未在人民法院确定的期限内申报债权的，视为放弃债权，债务人不再向该债权人承担清偿责任。

[4] 参见上海交通大学上海高级金融学院等多家机构联合课题组发布的《中国上市公司破产重整白皮书（2022）暨2018至2021年中国上市公司破产重整案例研究报告》