一、不良资产证券化业务相关政策分析

我国资产证券化业务主要经历了试点、暂停、重启、放量四个阶段。试点阶段是从2004年到2008年，在这一阶段主要出台的政策包括证监会机构管理部《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《中国人民银行公告2007第16号——信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。受2008年金融危机的影响，资产证券化业务被叫停。

暂停阶段是从2008年到2011年，国际金融危机的爆发，让刚刚试点三年左右的资产证券化业务基本暂停，期间资产证券化产品数量和规模在2008~2011年均逐步下降。

重启阶段是从2012年到2014年，在这一阶段出台的政策主要包括：2012年5月出台的中国人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（资产证券化重启）；2013年3月出台《证券公司资产证券化业务管理规定》（已废止，进一步明确参与各方的法律地位）；2013年12月出台《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告2013年第21号——关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》（明确发起机构自留比例不低于5%）；2014年11月出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（扩大业务主体与基础资产范围）。

放量阶段是从2014年年末至今，2014~2015年基本确立了我国资产证券化业务由审批制进入备案制模式，我国资产证券化业务也开始由之前的试点进入放量增长的阶段。在这一阶段，出台的政策主要包括：2014年11月出台银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（明确信贷资产证券化业务实施备案制）；2014年12月出台证监会《关于发布〈资产支持专项计划备案管理办法〉及配套规则的通知》（对企业资产证券化备案制，对基础资产实施负面清单制度）；2015年3月出台《中国人民银行公告2015年第7号——关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》（信贷资产支持证券试行注册制）；2015年8月保监会出台《资产支持计划业务管理暂行办法》（推动保险业开展资产证券化业务）；2016年2月，面对我国经济下行，银行业不良贷款余额及不良率的持续“双升”，中国人民银行、发展改革委、工业和信息化部等《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调加强不良资产处置的力度和提高处置效率。2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布施行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对不良贷款资产支持证券发行环节、存续期间、重大事件以及信息披露评价与反馈机制作出明确规定。一是要求增加对不良贷款基础资产的信息披露要求，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。二是增加证券化相关机构不良贷款历史经验及数据的披露要求，包括发起机构不良贷款情况、发起机构、贷款服务机构（如有）、资产服务顾问（如有）及资产池实际处置机构不良贷款证券化相关经验和历史数据等。三是在定价估值相关信息方面，增加对尽职调查、资产估值程序及回收预测依据的信息披露要求，为投资者提供基础的估值依据。2019年6月，银保监会办公厅发布《资产支持计划注册有关事项的通知》，提出对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理，即实行“初次申报核准、后续产品注册”制度。资产支持计划审批制度的简化有利于提高发行效率，增加产品供给。在这一阶段我国资产证券化业务监管发生了重要转折，一方面，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。2020年9月，原银保监会《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》明确，不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记：一是银行业金融机构开展信贷资产证券化业务，应当依照要求进行信息集中统一登记；二是银行业金融机构开展信贷资产证券化业务，发行信贷资产证券化产品前，应当对拟发行产品的基础资产明细和资产支持证券信息实施初始登记；三是银行业金融机构应当持续加强信贷资产证券化信息登记内部管理；四是银行业金融机构应当切实加强信贷资产证券化信息登记质量管理，确保登记数据的真实性、准确性、完整性和及时性；五是银行业金融机构应当切实加强信贷资产证券化信息登记相关信息安全管理，依法履行信息保密义务，不得损害社会公共利益和客户及其他相关方的合法权益；六是信息登记机构按照中国银行保险监督管理委员会规定要求，承担信贷资产证券化信息登记相关职责；七是中国银行保险监督管理委员会依法对银行业金融机构的信贷资产证券化业务实施监督管理。2023年10月，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法（2024版）》明确了权重法下损失准备相关要求，商业银行损失准备最低要求为不良资产余额100%对应的损失准备，其中对于非信贷资产损失准备的最低计提要求安排了2年的过渡期，第一年为非信贷不良资产余额的50%，第二年为75%，第三年起为100%，且超过100%的部分才能计入超额损失准备，充分防范。《办法》还调整了关于已违约风险暴露的计算口径，不再限制是否逾期90天以上，明确已违约风险暴露为对违约债务人的风险暴露。

二、不良资产证券化产品市场情况

（一）不良资产证券化市场规模

1、不良资产证券化产品概况

截至2023年末，银行间市场累计发行400单不良资产证券化产品，累计发行规模1956.71亿元，累计消化不良贷款本息余额10467.26亿元。其中，2023年共发行118单NPL产品，较2022年增加50单；发行规模合计476.51亿元，同比增长53.91%；消化不良贷款本息余额2845.86亿元，同比增长49.67%。其中，个人抵押类、个人信用类NPL产品发行单数占比分别为20.34%、64.41%；产品发行规模占比分别为51.82%、38.20%。2016-2023年不良资产证券化产品发行规模如下图：

2016-2023年不良资产证券化产品发行单数如下图所示：

2、个人抵押类不良资产证券化产品

根据中诚信国际《不良资产证券化2024年度展望》中显示，以2023年为限，当年个人抵押类不良资产证券化产品供给发行24单，较上一年度增加16单，发行规模246.95亿元，较上年度增长191.77亿元，消化个人抵押类不良贷款534.91亿元，较上年增长213.48%。

在发行主体上，国有银行仍为个人抵押类NPL产品主要的发起机构。2023年，国有银行共发行个人抵押类NPL产品20单，发行规模合计232.54亿元，分别占全年NPL发行总单数和总规模的16.95%和48.80%；股份制银行共发行4单，发行规模合计14.41亿元，分别占全年NPL发行总单数和总规模的3.39%和3.02%。2016-2023年个人抵押类不良资产证券化产品发行主体情况如下图所示：

在发行利率上，2023年个人抵押类不良资产证券化产品优先级（AAAsf）证券发行利率区间为2.96%-3.60%，平均为3.29%，较上年上升32BP，主要系当年资金面较上年略有收紧。2023年11月《商业银行资本管理办法》出台，明确不良贷款证券化风险暴露的风险权重最低为100%，使得此类产品风险报酬预期增加，2023年末的发行利率随之上升。从利差水平来看，个人抵押类NPL产品优先级（AAAsf）利差从2022年的90BP增加至2023年的101BP，整体较上年有所扩大。根据中诚信国际统计，2015-2023年个人抵押类不良资产证券化产品优先级证券（AAA_sf）发行利率如下图所示：

在产品内容上，2023年度的个人抵押类不良资产证券化产品具有如下特点：一是底层资产池规模差异较大，最大的资产为40.74亿元，最小的只有3.61亿元，整体规模大致分布在10-30亿元不等；二是区域方面较为分散。相对集中于广东、河南、江苏、四川和福建等省份，上述地区合计未偿本息余额为191.51亿元。三是逾期时间方面，国有银行发起的产品中基础资产加权平均逾期时间均值为12.35个月，整体区间幅度与上年相差不大；股份制银行发起的产品基础资产加权平均逾期时间为14.51个月，较上年均值36.72个月下降明显。四是在流动性储备方面，2023年发行的个人抵押类不良资产证券化产品流动性储备金倍数为1倍或1.5倍，发行单数占比分别为54.17%和45.83%，其中国有银行发起的产品中流动性储备金倍数多为1倍，股份制银行发起的产品流动性储备金倍数全部为1.5倍。五是在回收表现上，截至2023年末，优先级证券已经兑付完毕的个人抵押类NPL产品的基础资产预计毛回收率平均为68.27%，实际平均毛回收率已达65.25%。其中，2020年之前发行的产品平均存续时间为64.50个月，累计回收金额平均为预期回收金额的1.0037倍；2020年及之后发行的产品平均存续时间为40.63个月，目前累计回收金额平均为预期回收金额的77.76%。部分优先级证券兑付完毕的产品尚未清算，预计将仍有部分现金流回收，随着时间的累积，累计回收金额将逐渐接近甚至高于预期。

3、个人信用类不良资产证券化产品

根据中诚信国际《不良资产证券化2024年度展望》中显示，2023年度个人信用类不良资产证券化产品的发行单数和规模都较以往有了大幅的提升，尤其是股份制银行的增速更为明显。在基础资产的类型上，信用卡不良贷款依然是重中之重，但汽车分期、车主信用贷等等不良债权也逐渐成为新增的补充来源。2023年个人信用类不良资产证券化产品共发行76单，发行规模合计182.04亿元，发行单数和发行规模分别较上年分别增长68.89%和32.42%；消化不良贷款本息余额2,029.30亿元，同比增长37.73%。

在发行主体上，2023年个人信用类不良资产证券化产品的发起机构仍然以国有银行及股份制银行为主。其中，国有银行共发行23单，发行规模合计66.01亿元，分别占全年NPL发行总单数和总规模的19.49%和13.85%；股份制银行共发行52单，发行规模合计115.47亿元，分别占全年NPL发行总单数和总规模的44.07%%和24.23%；城商行方面，只有江苏银行发起1单产品。2016-2023年个人信用类不良资产证券化产品发行主体如下图所示：

在发行利率上，2023年个人信用类不良资产证券化产品优先级（AAA_sf）证券发行利率区间为2.53%-3.30%，平均为2.86%，较上年上升21BP，与整体资金面变化趋势一致。2016-2023年个人信用类不良资产证券化优先级发行利率如下图所示：

在产品内容上，2023年度的个人信用类不良资产证券化产品具有如下特点：一是底层资产类型逐渐多元。2023年发行的产品基础资产仍以信用卡消费贷款为主，除信用卡透支作为基础资产以外，农业银行新增信用卡汽车分期作为基础资产；另有8单产品基础资产为个人消费贷款，3单产品基础资产为个人汽车贷款。此外，平安银行在个人汽车贷款的基础上混合了消费贷车主附加信用贷款；二是资产池规模方面，2023年发行的产品资产池未偿本金余额平均为26.70亿元；三是区域方面较为集中。入池资产借款人主要分布在广东、浙江和河南等经济发达或人口众多的地区，2023年发行的76单个人信用类不良资产证券化产品中，有66单产品未偿本息余额占比最大的地区是广东省；四是逾期时间方面，国有银行和股份制银行发起的产品入池资产加权平均逾期时间均值分别为8.95个月和4.87个月，均与上年差异不大。按基础资产类型看，一般消费贷款类、个人汽车贷款类和信用卡消费类产品加权平均逾期时间均值分别为8.63个月、4.43个月和5.90个月；五是在流动性储备方面，2023年发行的产品中流动性储备金倍数为1倍、1.2倍、1.5倍及2倍的单数占比分别为55.26%、6.58%、32.89%和5.26%。按发起机构看，共有9家发起机构采用流动性储备金倍数为1倍的方式，较2022年增加1家；六是在回收表现上，截至2023年末，优先级证券已经兑付完毕的个人汽车贷款、一般消费贷款和信用卡消费贷款NPL产品的基础资产预计毛回收率均值分别为17.74%、17.23%和11.78%，实际毛回收率均值分别为20.83%、18.71%和11.35%。

（二）不良资产证券化市场展望

一是不良资产证券化发行主体将会更加多元，市场将会持续放量。2019年11月29日，央行等监管部门召集银行等金融机构开会，将不良资产证券化的试点范围扩大至四大金融资产管理公司、中国邮政储蓄银行、中国进出口银行、渣打银行（中国）、贵阳银行、青岛银行、东莞银行、广州农村商业银行、深圳农村商业银行和重庆农村商业银行。之前不良资产证券化已经进行两次试点，其中，第一批试点为2016年2月的五大商业银行和中国招商银行，第二批试点为2017年4月的民生银行、兴业银行、华夏银行、江苏银行、浦东发展银行和浙商银行。至此，6家国有大行、1家政策性银行、6家股份行、4家城商行、1家外资行［渣打银行（中国）］以及3家农商行共21家银行均具备了不良资产证券化试点资格。但从目前发行情况看，未来发行主体上仍有较大扩容的空间，随着试点机构不断加入发行梯队，以及基础资产类型的不断挖掘，未来不良资产证券化市场仍有较大发展空间，产品类型也将更趋于多元化。

二是不良贷款转让新规后续处置手段较单一，不良个贷分流有限。一方面，2021年1月7日，银保监会办公厅《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》明确18家全国性银行可以进行单户对公不良贷款以及个人信用卡、个人经营性贷款、个人消费贷款批量转让。同时，要求地方资产管理公司受让对公贷款仅限本地、受让个人批量贷款不限地域。但个人住房按揭贷款、个人消费抵押贷款以及个人经营抵押贷款等以银行自行清收为主的不得转让。虽然政策的出台放开了个贷批量转让的限制，但后续要求受让的不良资产经营机构只能自行清收，不得再进行转让，由此将大大降低不良资产经营机构的参与热情。

另一方面，不良资产证券化市场已经日渐成熟，产品安全性较好，

随着不良资产证券化市场的发展，个人类不良资产证券化产品交易结构设置日渐成熟。同时，银行间不良资产支持证券二级市场交易日益活跃，投资机构群体逐渐成熟，对产品设计的专业化与精细化要求越来越高。随着不良资产证券化产品发行主体和基础资产类型的丰富、基础资产涉及抵质押物多样性的增加、基础资产估值准确性的提高以及不良资产证券二级市场活跃度的提升，不良资产证券化产品将继续基于不同基础资产的类型和特征，在交易结构设置如证券兑付时间和频率、流动性储备账户设置等方面不断进行完善和创新，未来发展空间可期。

三是不良资产规模井喷仍将持续，产品发行规模激增。金融反应的时滞性，将会在不良资产行业得到充分的展现，未来一到两年不良资产仍将持续暴露并不断增长。而监管层面对化解金融风险的硬性要求，将会助推各类金融机构加快不良资产的核销，而不良资产证券化作为业已成熟的处置手段，将会在未来发挥更大的作用，在内生动力和外部环境的共同推动下，预计未来几年不良资产证券化产品的发行量有望继续增长。

三、不良资产证券化产品的结构

（一）不良资产证券化与普通资产证券化区别

不良资产证券化的交易结构与一般资产证券化基本相同，都由发起机构将资产转让给信托公司；由信托公司对资产进行打包和结构重组；经过信用增级和信用评级后，再向投资者发行证券。但从具体操作上看，不良资产证券化与普通资产证券化也存在一些差异。资产证券化与不良资产证券化的差异对比如下表所示：

一	基础资产
	资产证券化 资产池的现金流依赖于正常经营的现金流，且现金流持续、稳定、可预期
	不良资产证券化 1.资产池的现金流多依赖于对债务人的催收，对抵押物的处置、担保人的追偿、债务人资产的处置； 2.不良资产的还款时间与还款比例有很大不确定性，现金流波动较大； 3.不良资产的同质性很弱，受到经济周期的影响较大
二	资产池
	资产证券化 可以选择封闭式资产池，也可以采用循环购买方式建立开放式资产池
	不良资产证券化 目前市场上的不良资产证券化产品大都是封闭式资产池
三	信用增级方式
	资产证券化 主要是内部信用增级
	不良资产证券化 除了内部信用增级，还经常会使用外部信用增级
四	投资者
	资产证券化 范围相对较广
	不良资产证券化 范围较小，一般是具有丰富的不良资产处置经验的投资者
五	次级证券投资人的参与程度
	资产证券化 次级证券投资人一般不参与现金流的回收等过程
	不良资产证券化 部分次级证券投资人可能作为资产服务顾问，加入到基础资产的处置中，以增强优先级或中间级证券投资者的信心
六	资产服务机构的激励机制
	资产证券化 资产服务机构一般只回收现金流，同时也只享有普通的报酬，并且支付服务机构的报酬优先于优先级证券的利息偿付
	不良资产证券化 1.资产服务报酬全部后于优先级证券利息偿付，在极端情况下甚至后于优先级本息偿付； 2.设置一部分浮动报酬，当资产池回收比例高于一定水平时，高出部分可以按照比例分配给资产服务机构
七	信息披露要求
	资产证券化 只要求发起人披露交易结构、基础资产、证券发行结构等基本信息
	不良资产证券化 除要求对不良资产的抵押品、担保情况要有比较详细的说明，还要求对资产服务机构的回收能力等方面也要有比较详细的披露

（二）不良资产证券化的参与主体

1、发起机构和贷款服务机构

商业银行既是不良资产证券化的发起机构，同时也是贷款服务机构，负责不良贷款的售后服务工作。以银行信用卡贷后管理工作为例，信用卡贷后管理工作主要包括风险分类、评估并提取拨备、贷后检查与监控、风险预警与处置以及监控还款情况等，且商业银行还需要根据信用卡持卡人逾期阶段、逾期金额及风险属性等特征部署催收策略。对于催收过程中发现的高风险账户，建设银行采取催收措施动态调整机制，提前升级催收手段，提高回收效率。商业银行根据实际需求将不良贷款整合成为基础资产池，将资产池出售给信托SPV，并负责监督管理基础资产池内不良资产的情况以及对不良贷款的催收，保证基础资产池可以提供稳定的收入，偿付不良资产证券化债券发行的本息。

作为发起机构，其主要权利和义务主要集中在如下几个方面，

作为发起机构
主要权利	1、发起机构有权获得资产支持证券募集资金；
	2、可以向受托人了解信托财产的管理、处分及收支情况，并可以要求受托人做出相应说明；
	3、可以查阅、抄录或者复制与“信托财产”有关的信托账目以及处理信托事务的其他文件等。
主要义务	1、对法律、会计、评级等中介服务机构对资产进行尽职调查和出具意见书的审核工作给予必要的配合；
	2、同意受托人按约定的方式管理、运用、处分信托财产；
	3、按照约定赎回不合格资产；
	4、委托人有义务根据约定就资产已经设立信托的相关事宜通知相关借款人；如资产涉及附属担保权益或抵债资产的，委托人应根据受托人的合理要求办理必要的变更/转移登记或财产交付手续；
	5、在信托设立后，委托人对受托人履行信托项下的义务应当予以必要配合；
	6、在信托设立后，如果委托人收到借款人支付的属于信托财产的资金，则委托人应立即将该资金无时滞地交付给届时受托人或其指定的贷款服务机构，归入信托财产；
	7、除根据约定将资产信托予受托人外，委托人不得将资产出售、质押、抵押、转让或转移给任何其他主体，不得采取其他行动损害受托人对资产或账户记录的所有权，不得在“资产”或相关“账户记录”上设立或允许存在任何担保。
作为贷款服务机构
主要权利	1、贷款服务机构有权按照中国法律规定和约定，收取相应的基本服务费和超额奖励服务费（如有）；
	2、贷款服务机构有权按照中国法律规定和约定，向受托人追究违约责任。
主要义务	1、贷款服务机构应按照中国法律规定和约定，进行资产池维护和日常管理及处置回收；
	2、贷款服务机构应按照中国法律的规定和约定，制定年度资产处置计划、资产处置方案，编制贷款服务机构报告等。

2、受托机构

信托公司或证券公司是不良资产证券化交易过程中的受托机构，其接受商业银行的委托，根据相关文件的约定对资产池进行管理、运用与处分。受托机构负责聘请法律、评级等中介服务机构出具意见书，聘请评级机构对资产支持证券进行跟踪评级，委托有资质的商业银行担任资金保管机构，并按照法律法规的规定和合同约定披露有关资产支持证券的信息。受托机构的主要权利和义务集中在如下几个方面：

主要权利	1、一是发行资产支持证券；
	2、二是依据约定获得受托人服务报酬；
	3、受托人在其认为必要时（包括但不限于在任一信托分配日受托人发现信托财产无法支付当个支付日应支付的税费时），有权提议召开资产支持证券持有人大会，对涉及信托事务的重大事项进行表决并按照表决结果处理信托事务；
	4、依据约定的方式，有权管理、运用、处分《信托合同》约定的信托财产；
	5、在有利于信托目的实现的前提下，有权根据约定委托贷款服务机构、资金保管机构、评级机构、审计师等机构代为处理相关的信托事务；
	6、根据约定委托登记托管机构和支付代理机构提供资产支持证券的登记托管和本息兑付服务；
	7、根据中国法律的规定和约定，参与和了解资产筛选、确定、证券化方案的制定等信托设立前期全部过程，有权获取相关资料和信息；
	8、要求贷款服务机构、资金保管机构及其他相关机构提供关于信托财产的信息资料，用于但不限于信托财产的一般管理、会计处理及对外信息披露等；
	9、有权要求贷款服务机构、资金保管机构及其他相关机构配合受托人委任的审计师进行关于信托财产方面的审计工作；
	10、要求贷款服务机构、资金保管机构及其他相关机构配合受托人委任的评级机构进行关于优先档资产支持证券的持续跟踪评级工作；
	11、因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担。受托人以其固有财产垫付的，就垫付的金额，可约定由信托财产予以偿还。
主要义务	1、受托人应聘请法律、评级等中介服务机构，由该等中介服务机构对资产以尽职调查和出具意见书等方式进行审核；
	2、按照约定将资产支持证券募集资金支付给委托人；
	3、根据约定，妥善保存资产支持证券持有人名单；
	4、根据有关规定，对信托进行会计核算和报告；
	5、聘请评级机构对优先档资产支持证券进行跟踪评级；
	6、委托有资质的商业银行（含其分支机构）担任信托财产的资金保管机构，并依约定分别委托其他有业务资格的机构履行资产管理等其他受托职责；
	7、除事先另有约定或者有合理理由可以委托第三方履行的情形外，受托人应亲自处理信托事务，非经约定或资产支持证券持有人大会的同意，不得变更所确定的贷款服务机构、资金保管机构；
	8、受托人从事信托活动，应当遵守法律和约定，不得损害国家利益、社会公众利益和他人的合法权益；
	9、受托人管理、运用、处分信托财产所产生的债权，不得与受托人固有财产产生的债务相抵销；受托人管理、运用、处分不同信托的信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销；
	10、受托人在管理、运用、处分信托财产时，不得违反信托目的或者违背管理职责。因受托人违背管理职责或处理信托事务不当，导致信托财产损失的，受托人以其固有财产承担赔偿责任；因受托人违背管理职责或处理信托事务不当而对第三人所负债务应当以固有财产承担；
	11、受托人应遵守约定，本着忠实于受益人最大利益的原则处理信托事务；受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎管理的义务；
	12、受托人不得将信托财产转为其固有财产；受托人将信托财产转为其固有财产的，必须恢复该信托财产的原状；造成信托财产损失的，应当承担赔偿责任；
	13、受托人除依照约定取得受托人服务报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益，受托人利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益归入信托财产；
	14、受托人不得以信托账户、信托财产和/或相关账户记录提供任何形式的担保；
	15、受托人应将信托财产与其固有财产分开管理，并将不同信托的财产分别记账，在任何时候都不得将信托财产与受托人的固有财产或其持有的其他财产或资产相混同；
	16、应保存处理信托事务的完整记录，保存期限自信托终止日起不得少于十五年；
	17、应按照中国法律的相关规定和约定持续披露有关信托财产和资产支持证券的信息；在委托人依约定向其了解信托财产的相关情况时，受托人应积极配合并做出相应的说明；
	18、应监督和督促其委托或聘请的贷款服务机构、资金保管机构及其他中介服务机构恪尽职守地履行其各自的职能和义务；
	19、如果受托人职责终止，受托人应妥善保管与信托相关的全部资料，并及时向新的受托人办理移交手续。

3、承销商

根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则（2020年版）》等规定，企业发行债务融资工具应由金融机构承销，承销商负责按照业务规范要求组织债务融资工具的承销与发行、协助和督促企业信息披露、督促按时兑付债务本息或履行约定的支付义务。在业务实践中，不良资产证券化中的承销商主要有牵头主承销商和联席主承销商两种类型。其权利义务主要集中在如下几个方面：

主要权利	1、组织承销团并协调承销团的各项工作；
	2、按照“主承销协议”的约定协助发行人进行优先档资产支持证券及次级档资产支持证券（不含发起机构自持的资产支持证券）簿记建档和集中配售工作；
	3、依据“主承销协议”约定在履行了主承销义务后获得承销报酬。
主要义务	1、按照“主承销协议”的约定履行相应的余额包销的义务；
	2、熟悉“发行说明书”中所列的资产支持证券的类别和基本特征以及本次发行所要求的其他条件；
	3、在资产支持证券发行中，严格遵守“发行说明书”的有关约定；
	4、主承销商按照“主承销协议”的约定为投资人办理资产支持证券相关的认购手续；
	5、按“主承销协议”约定的划款期限将与余额包销（或有）对应的资产支持证券募集款项划至发行人指定的发行收入缴款账户内；
	6、根据发行人的要求，及时向发行人提供本次发行有关文件和资料，包括但不限于主承销商的营业执照复印件、金融许可证复印件以及主管机构要求的其他文件和资料。

4、资金保管机构

不良资产证券化项目开展期间，资金保管机构将根据受托机构的委托，为证券化项目提供资产保管、资金清算、支付投资收益和信息报告等多项服务。资金保管机构将以受托机构的名义，开立独立的人民币信托专用账户，信托账户下设立收款账户、付款账户、（流动性）储备账户等。付款账户下设信托分配（税收）账户、信托分配（费用和开支）账户、信托分配（证券）账户等子账户。其中，收款账户接收项目基础资产回收款；付款账户从收款账户中取得资金并对外支付；（流动性）储备账户中当期流入的金额保留下一期优先档证券利息前所应支付的税收及规费、支付代理机构费用、优先支出上限内的费用、中介机构费用及优先档证券利息之和。资金保管机构的主要权利和义务如下：

主要权利	1、收取资金保管服务报酬的权利；
	2、要求受托人提供所需文件和信息的权利。
主要义务	1、配合受托人开立信托账户；
	2、对信托账户中的资金进行安全保管，不得将资金保管机构持有的任何其他资金与信托账户中的资金相混同；
	3、根据约定对受托人发送的指令进行审核，并及时执行受托人发送的有效指令的义务，但对于已划转出信托账户的资金以及处于资金保管机构实际控制之外的资产，不承担保管责任；
	4、在收到受托人的书面请求后，应在可行的情况下尽快向其提供某特定日营业时间结束前和/或在请求日前一段时间内（或受托人合理要求的期间内）有关信托账户的账户信息；
	5、依照约定方式，向资产支持证券持有人支付投资收益；
	6、根据约定，定期制作资金保管报告，提交给受托人；
	7、为审计师复核上年度受托机构报告之目的，根据审计师的合理要求，资金保管机构应在其职责范围内提供必要的、合理的协助，并保证其为此向审计师提供的资料真实和完整；
	8、如果任何信用评级机构调低资金保管机构信用等级，应在知悉后应立即通知受托人和评级机构；
	9、资金保管机构应妥善保存与资金保管义务相关的文件材料，期限为《资金保管合同》有效期及自《资金保管合同》终止日起不少于15年；
	10、监督受托人对信托账户中资金的管理运用，如发现受托人的划款指令违反法律以及银保监会和人民银行等其他监管机构的规定，受托人对信托账户中的资金进行合格投资没有按照约定将信托账户内的资金在闲置期间以同业存款方式存放于除委托人和贷款服务机构之外的商业银行；或受托人进行合格投资时未指定信托账户为唯一收款账户，或受托人以合格投资所形成的存款单或存款账户内资金为他人提供任何担保。或信托收款账户、信托付款账户和信托（流动性）储备账户项下的资金进行合格投资所回收的投资本金并未相应转入到支出投资本金的信托账户项下；或受托人未按照约定对信托账户中的资金进行合格投资的，应当拒绝执行，并及时向银保监会和评级机构报告；
	11、当受托人根据约定被更换时，资金保管机构应尽力与被解任的受托人以及继任受托人合作，以便继任受托人能够行使其在《资金保管合同》项下的权利。

5、中介机构

不良资产证券化交易中的中介机构主要包括登记托管机构、簿记管理人、评级机构、律师事务所以及会计师事务所。其中，登记托管机构是根据各方约定，为资产支持证券提供登记托管、代理本息兑付业务、并收取相关服务费用的机构。簿记管理人是协助发行人进行资产支持证券（不包括发起机构自持部分的资产支持证券）的簿记建档和集中配售工作的机构；评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供信用评级报告，作为投资者的重要投资参考依据。律师事务所对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。会计师事务所对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。不良资产证券化交易结构过程如下图：

第一，根据约定，商业银行作为发起机构以不良资产作为信托财产委托给受托人，以信托机构或券商机构为受托人，设立不良资产证券化产品。受托人向投资人发行本期证券，并以底层资产产生的现金为限支付发行费用、相应税收、服务报酬、费用支出、处置费用及本期资产支持证券的本金和收益。受托人所发行的优先档资产支持证券和次级档资产支持证券的本金和利息，以及信托财产所产生收益的支付顺序需在合同中约定。

第二，目标公司与发起机构、主承销商签署《主承销协议》，主承销商再与承销团成员签署《承销团协议》，组建承销团对优先档资产支持证券和次级档资产支持证券（发起机构自持部分除外）进行销售。

第三，产品存续期间内，受托人委托贷款服务机构对信托/资管计划财产的日常回收进行管理和服务。

第四，对于信托/资管计划财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。

第五，资产支持证券除发起机构自持的部分外将在相关市场上市流通。

第六，主管部门指定的其他登记机构（通常为中央国债登记结算有限责任公司）作为资产支持证券的登记托管机构，负责对资产支持证券进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托/资管产品利益。

四、不良资产证券化产品的基础资产类型及入池标准

（一）不良资产证券化的基础资产的类型

不良资产证券化的基础资产最大比重是银行的不良资产，主要是由不良贷款组成，即银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。我国银行业对不良资产的划分可分为两个阶段。1998年以前，我国按照“一逾两呆”——逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款划分不良贷款。1998年5月，中国人民银行按照借款人的实际还款能力将商业银行的贷款分为五级：正常、关注、次级、可疑、损失，后三种被划分为不良贷款。其中，次级贷款：借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常经营收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定的损失；可疑贷款：借款人依靠其主营业务收入无法足额偿本付息，即使处分担保，也肯定要造成部分损失，只因为存在借款人重组，抵押物处理和未决诉讼等待定因素损失金额多少尚不确定；损失贷款：借款人已无法偿还贷款本息的可能，采取所有措施和法律手段也无法收回，或者只能收回极少部分，贷款金额部分或全部发生损失。从目前业界已经发行的不良资产证券化业务来看，基础资产类型主要包括工商企业贷款、信用卡消费贷、小微企业贷款、个人房贷等多个类型。

（二）不良资产证券化产品基础资产入池标准

合格SPV的构建与基础资产的真实转移共同组成资产证券化风险隔离，是资产证券化交易结构中最重要的环节，而发起机构要完成拟证券化资产的合法转移，理应满足如下条件：一是在性质上该项资产必须在法律允许转移的范围之内；二是适合证券化的操作，这就要求对基础资产进行慎重的选择和确定。

鉴于不良资产未来现金流具有不确定的特性，如何设计不良资产证券化的资产池以保证未来有稳定现金流就成了一大问题。在实操层面，通常将不良资产以组合的形式进行整合，确保资产组合的未来现金流在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定规模，且具有一定的随机分布特征。为此，在不良资产入池标准中，设置了积极标准和消极标准。

1、不良资产证券化的资产选择的积极标准

拟进行资产证券化的基础资产须符合的基本要求一般涉及六个方面。

一是核心要求，要求资产能在未来产生可预期的稳定现金流。资产证券化的本质和精髓在于其是以资产所产生的现金流为支付保证的。因此在选择基础资产的过程中，不论被选择的资产是哪种类型，都必须满足一个核心特征——能在未来产生可预期的稳定现金流。

二是在法律层次上的要求。我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条规定，基础资产是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或财产，也可以是多项财产权利或财产构成的资产组合。

三是权属明确，有法律依据。基础资产应该是原始权利人依照法律确实享有的财产，应有明确的法律依据。原始权益人获得该基础资产或产生基础资产现金流的财产性权利以及持续运作的相关法律文件，确保基础资产界定与权属的有效性。具体表现在两个方面：一方面，无权利瑕疵或负担，相关基础资产以及产生该资产的相关资产不应附带权利限制，应为干净的资产，没有设立抵押，但能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的可以仍作为基础资产；另一方面，依法可以转让，基础资产能够真实出售给特殊目的主体，从而实现风险隔离，就要求基础资产必须具有可以转让的特性。根据证券化的实务，虽然从表面上看，证券化发起人向SPV转移的是资产的所有权，但该转移行为的法律性质实质上是债权的转让，因此，可以转移的资产的界定在很大程度上是围绕着债权的可转让性来展开的。根据《民法典》第545条的规定，以下三类债权不得转让：根据债权性质不得转让；按照当事人约定不得转让；依照法律规定不得转让。当事人约定非金融债券不得转让的，不得对抗善意第三人，当时约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。根据《民法典》第421条规定，最高额抵押担保的债权确定前，部分债权转让的，最高额抵押权不得转让，但是当事人另有约定的除外。相较于原《担保法》第61条的规定而言更加宽容，对证券化运作的顺利进行十分必要。基础资产可特定化是转让的前提，明确基础资产的筛选标准和审查方法，需要关注基础资产质量。现金流方面，要独立且可预测，要有明确的计量方法、核对凭证等，可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径，现金流收入由可以约定的要素组成，如销售量和销售价格等。

四是适于进行资产证券化的其他要求。具体应包括法律关系同质性、

资产来源多元化、数量实现规模化、资产具有收益性等。其中，同质性在法律上体现为资产具有标准化的合约文件。具体来讲，基础资产应在种类、信用质量、利率、期限、到期日等方面具有同质性，这样才易于在证券化结构中对资产的风险进行重组与配置，便于对基础资产的评估和信用评级；资产来源多样化。资产来源应尽量多样化，资产债务人的地区分布应有广泛的地域和人口统计分布，这是出于分散风险的考虑，以避免当一个地区的经济波动或衰退，或者特定行业出现衰退时资产债务人履行债务出现危险；数量达到规模化。当资产规模达到一定数量后，当有一个资产的债务人违约时，由于规模足够大，不至于影响整个证券的偿付能力，从而保障了投资人的利益。本息的偿还完全分摊于整个资产的存续期间，确保基础资产与证券期限相匹配；预计具有收益性。基础资产的选择要兼顾一定的收益，应该保证资产池预期的现金收入流量能大于、等于拟发行的证券的预期权益偿还。证券化资产产生的现金流构成了担保证券发行的基础，因此该现金流必须足以偿付所发行证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方费用。

2、不良资产证券化的资产选择的消极标准

可进行证券化的资产完全吻合上述理想条件的比较少，因此在资产筛选时，必须要明确不适宜进行资产证券化的资产，不适宜进行证券化的资产主要集中在如下五个方面。

第一，组合资产中资产的数量较小或金额较大的资产所占比例过高。如果集合一定数量的债权，由于大数定律的作用，单个债权的迟延履行不会造成未来现金流的不可预测性。要避免某个金额较大的债务在整个资产所占比例过高，以保证资产池中的资产风险的有效分散，从而达到控制风险的目的。

第二，资产债务人到期一次偿付本金的资产。现金流集中度高，期间的流动性压力比较大。在实践中一般要求基础资产的平均偿付期限不得少于1年。

第三，资产债务人付款时间不确定或付款间隔过长。债务人付款时间的不确定性或者付款间隔时间过长，都会造成证券化资产到期还本付息的不确定性，使得评级机构无法对该资产作出正确的评级。

第四，资产的债务人有修改合同条款的权利。证券化资产的收益来源于合同中相关条款尤其是履行付款条款的约定，如果资产债务人有权修改合同，那么就会对资产的偿付时间、利息，甚至是履行本身产生影响，资产的未来收益就变得很不确定，不符合资产证券化对资产能够产生未来稳定现金流的要求。

第五，关于资产证券化负面清单的规定。我国证监会在2014年发布公告取消了资产证券化业务的行政审批，并明确实行资产证券化负面清单和事后备案制度。根据负面清单相关规定，不得进行资产证券化的资产具体包含以下五项。

一是以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。以地方政府为直接或间接债务人的基础资产一般是指政府直接作为还款来源的，如BT项目或政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付的，或地方政府提供担保的，相当于是把政府纳入了还款来源。PPP项目如果要采用资产证券化的方式进行再融资，仍需要符合资产证券化的具体要求，比如项目应该已经竣工验收，且已经产生稳定可预测的现金流。

二是以地方融资平台公司为债务人的基础资产。地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。监管部门基于国家对政府融资平台、地方债务的集中清理整顿等原因，把地方融资平台纳入负面清单。

三是矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。矿产资源开采收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流不稳定，且其能否产生一定的收益还存在不确定性；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流不稳定。因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目，虽然不满足基础资产现金流的稳定性、可持续性且可预测性的要求，但如果资金来源有保障或能够获得国家相应的政策支持，则可以作为不动产证券化产品（REITS或类REITS）的底层资产。

四是不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证（提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产）。

五是法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，此类基础资产现金流的稳定性、可持续性与可预测性无法保障。不同类型的基础资产组合在一起，会导致资产池现金流的归集风险增大，几类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。

五、不良资产证券化产品的评级思路

不良资产证券化的评级，需要从基础资产信用质量、现金流、交易结构风险和参与机构的履约能力等几个方面统筹考虑。其中，在基础资产信用质量分析上，主要关注宏观和区域经济环境、区域司法环境、借款人/保证人/抵质押物的情况、处置措施及处置计划、贷款服务机构清收能力和经验，由此搭建不良资产估值模型，评估贷款回收金额和回收时间；在现金流分析上，侧重于模拟现金流流入和现金流流出的情景，借以构建现金流及压力测试模型；在交易结构风险的分析上，侧重关注抵消风险、混同风险、流动性风险、利率风险、再投资风险、后背贷款服务机构缺位风险、法律风险等；在参与机构履约能力分析上，主要关注信用增进机构、贷款服务机构、受托机构和资金保管机构的履约能力。综合上述因素通过定量分析，确定证券的信用等级。

在基础资产信用质量分析上，要结合不良资产的特点，以资产回收率和资产相关性作为审查的重点，结合贷款人所在地区、贷款人所属行业、担保类型、抵押物类型、债务人经营情况、企业性质、债务人集中度对资产池指标进行分析，然后再对平均资产相关性、平均回收率、回收时间分布、现金流和压力测试等资产池信用质量指标进行分析。其中，针对区域宏观经济、区域司法环境、借款人情况、担保人情况、抵押物情况和拟处置方案等内容，以重要性和代表性为原则进行抽样分析，形成抽样尽调样本；针对发起人的静态池、动态池的历史回收数据，进行数据模拟判别回归分析，统筹上述信息，对基准情景资产池回收金和回收时间进行测算。对于不良资产证券化的评级基本流程如图所示。

六、不良资产证券化产品中SPV构建

（一）SPV的种类和构建方法

SPV，又称特殊目的实体，是为了实现某一特殊目的而专门成立的一种工具性实体组织。从法律观点而言，证券化交易是由发起机构将其能在未来产生现金流的资产进行再配置，转让出售给SPV，通过信用增级，并以该资产为基础向投资者发行证券，以募集资金支付发起人转移资产的对价，以资产收益向投资者支付证券本息的过程。资产证券化法律关系主要体现在SPV与其他主体签订的一系列协议中，而SPV自身组织结构的完善，则是能否满足资产证券化的大前提。SPV的建设要保证风险隔离，体现以下基本职能：一是破产隔离，即SPV可避免受其自身破产及发起机构破产的负面影响，保障基础资产不会成为破产财产；二是独立性，即SPV独立于发起机构、信用评级、增级者及承销人，保障SPV与其交易皆为独立实体间交易。为了达到破产隔离目的，SPV在设立和存续期间，应对自身的经营范围、债务和担保、自愿和强制性破产进行规范。

SPV的组织形式直接影响到风险隔离的实现，还影响到对ABS结构设计、可发证券种类及税收处理等后期问题。从当前世界各国ABS实践来看，SPV的法律组织形式通常分为特殊目的信托、特殊目的公司（special purpose corporation，SPC）、特殊目的合伙（special purpose partnership ，SPP），目前国内较为常用的形式是特殊目的信托。根据《信托法》第2条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托形式中，发起人作为委托人，信托作为受托人，通过信托合同将拟证券化的资产转移给SPV，SPV根据信托计划，发行受益证券、募集资金，持有信托受益证书的投资人对证券化资产有按份受益的权利。资产的真实销售与破产隔离SPV的组建是一起完成的。因此，SPV能实现资产证券化的底层资产与发起机构破产的风险隔离。

（二）不良资产证券化的主要法律关系

不良资产证券化的法律关系与资产证券化的法律关系并无二致，都是资产证券化业务过程中，各参与主体彼此之间的权利义务，虽然资产证券化的参与主体较多，但SPV在整个资产证券化过程中始终处于最核心的地位。

第一，发起机构与SPV的法律关系。根据资产证券化的法律本质，SPV通过资产转让合同获得对发起机构（原始权益人）所转让资产的所有权，同时，根据SPV的不同类型，发起机构（原始权益人）与SPV之间是一种买卖法律关系或信托法律关系，这一过程要完成的就是证券化资产的真实出售。发起机构（原始权益人的权利主要是依照合同从SPV处获得所募资金，依照合同要求评级机构准时提交符合合同规定的评级报告；义务主要是将资产按约定转移给SPV，并保证其陈述真实、全面、完整、准确，按约定向评级机构、信用增级机构支付费用。

第二，管理人与SPV的法律关系。SPV与证券公司、证券资产管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）签订委托合同或信托合同，委托管理人对证券化资产进行管理，成立了信托或委托民事法律关系——管理人依据信托合同或委托合同，对信托资产进行经营管理。管理人有权获得进行管理和服务所必需的资料以及相应的报酬。其应尽义务是按合同规定对资产进行管理，如现金流的重组与分配、违约后的追偿、回收资金的运用、资产合同的管理、对服务人所提交报告的审查并向投资者予以公布等。

第三，投资者与SPV的法律关系。受托机构经营管理基础资产（信托财产），对基础资产享有管理处分权，并将从基础资产所得收益分配给投资者。投资者作为受益人，享有信托的收益，并有权了解基础资产的经营情况。具体而言，投资者（受益人）享有的权利包括：信托利益的享有权；信托事务的监控权（包含查阅知情权、解任请求权、新受托人的选任请求权和信托关系终止权）；受托人违反信托时的救济权。SPV（受托人）的义务主要包括忠实义务和谨慎义务。其中，忠实义务即受托人负有为受益人利益而处理信托事务的义务，而不得以信托财产为自己或第三人谋利。谨慎义务即受托人在管理和处分信托财产的过程中必须以通常谨慎的人在处理自己财产时应有的谨慎和技巧行事。

第四，信用增级机构与SPV的法律关系。信用增级是保证投资者的利益安全而特别设置的资产证券化法律创新制度之一。信用增级有内部信用增级和外部信用增级两种方法，在实践中，两种方法可以并用也可以单独使用。内部增级仍局限于SPV内部，与外部其他参与主体并未形成直接的法律关系。外部信用增级是指SPV与外部第三方签订担保合同或开立信用证等，为资产支持证券提供信用担保及保险服务，成立担保合同法律关系，SPV是被担保人，信用增级机构是担保人。若SPV与保险机构签订保险合同，成立保险合同法律关系，SPV是被保险人，保险机构是保险人，投资者是受益人，保险合同法律关系，在此处也是一种担保法律关系。

七、不良资产证券化基础资产的转移

资产证券化的法律本质是资产的出售，即发起人将资产通过一定方式让渡给SPV，以便SPV依据此发行资产证券。基础资产转让是指发起人将资产完全出售给SPV，出售后发起人可将原资产从资产负债表中剔除，转让到资产负债表外。资产出售一般有债务更新、转让和从属参与三种方式，其中，债务更新即通过SPV与债务人重新签订合同，将发起人与债务人的债权债务关系转为SPV与债务人的债权债务关系；转让即将债权转让给SPV，书面通知债务人；从属参与即SPV先行发行资产证券，取得资金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额，属于担保融资范畴。

第一，资产转让的真实性判断。资产转让中，要隔离风险必须进行特殊的制度设计。在资产证券化中，专门设立资产受让人——SPV，资产持有者通过向SPV转让资产，将证券化资产与发起人所拥有的其他资产进行分割，发起人的债权人丧失对该证券化资产的追索权，可以实现风险隔离，降低证券化带来的资产风险，提高资产支持证券的信用。资产转让能否在法律上获得承认，其标准就在于它能否构成真实出售。真实出售作为一个法律的判断，它必须满足一定的要素条件，否则就有可能被法院撤销或被法院认定为担保性融资，从而无法实现资产证券化中风险隔离的目的。判断一项资产转移是不是真实出售，必须考虑下列因素：关注追索权，受让人保留的对转让人追索权的程度和性质是确定其是真实出售交易还是融资交易的一个因素；关注发起人是否享有对证券化资产的回购权和控制权，法庭在为资产转移重新定性时，还要看发起人是否有回购证券化资产的权利或义务（因为在资产证券化协议中常常存在一些选择权或回购义务的约定，当事人行使这些权利或履行这些义务，反映了他们对收益和风险的分配情况，这对资产是否定性为真实出售有重要影响）；关注赎回权，即转让人对所转让应收账款的赎回或者回购的权利，没有这种权利的转让会更倾向于被认为是出售；关注定价机制，转让价格的公允性，以及可变报酬的保留等情形；关注SPV管理和有效控制，在典型的真实出售中，SPV应当有权控制应收账款的收入。

第二，资产转移的有效性。在资产证券化过程中，还必须关注另外一个问题，即资产转移的有效性。首先要关注资产的可转让性，不得是《民法典》中规定的根据债权性质不得转让、按照当事人约定不得转让以及依照法律规定不得转让的情形。根据《民法典》第545条规定，债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人，发起人转让资产给SPV，并不需要取得债务人的同意，只要没有法律的禁止性规定和当事人之间关于禁止转让债权的约定，债权人就可以转让自己的债权，故转让债权资产在我国并不存在法律障碍。其次是转让的程序必须符合法律的规定，债权转让要达到债权人预定的转让目的，还必须程序合法，根据《民法典》第546条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知的，该转让对债务人不发生效力。债权转让的通知不得撤销，但是经受让人同意的除外。但在资产证券化的实务操作中，由于证券化目标公司一般须委托发起人为其债权管理人，负责债权的管理和回收工作，是否通知债务人对资产证券化的运作并无太大影响。但为保证《民法典》相关规定的落实，目前我国信贷资产证券化业务普遍采用公告通知转让的方式进行通知（参见《信贷资产证券化试点管理办法》第12条：“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”）。最后是关注从权利转移及抵押变更登记的问题。针对担保权的转让，根据《民法典》第547条规定，债权人转让债权的，受让人取得与债权有关的从权利，但是该从权利专属于债权人自身的除外。受让人取得从权利不因该从权利未办理转移登记手续或未转移占有而受到影响。担保权属于典型的从权利，所以我国的法律基本认可了担保权的自由转移。

《民法典》第696条规定，债权人转让全部或者部分债权，未通知保证人的，该转让对保证人不发生效力。保证人与债权人约定禁止债权转让，债权人未经保证人书面同意转让债权的，保证人对受让人不再承担保证责任。同时结合最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（已废止）第28条规定：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证债权同时转让，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。但是保证人与债权人事先约定仅对特定的债权人承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。”《民法典》继承了原《担保法》的规定，对保证合同债权移转采取自动生效主义，主债权转让，附属保证权利一并移转，无须办理转让手续，保证人仍在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。关于抵押权的转让，抵押权应当随债权转让。

《民法典》第407条规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。我国的抵押权采取的是登记生效主义，根据《民法典》第209条的规定，“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外”。关于个人住房抵押贷款证券化产品（RMBS）中批量办理抵押权变更登记的规定，原建设部《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》要求抵押权顺位不变，仅对抵押权人信息作变更；无需经过抵押人的同意，可以批量办理变更登记；但该通知中未明确抵押权变更登记办理完毕的时间点（市场上出现的RMBS中，抵押权变更登记完毕时间一般为权利完善事件发生后的9个月内），抵押权可登记在信托公司的名下。在实践中，抵押权变更登记分两步走，先办理抵押权注销登记，再办理设立登记，若两个登记存在较大的时间间隔，将导致主债权面临较大的“脱保”风险。而且在现实中还存在登记机关不认可合同约定的情况，即不少登记机关拒绝受理以信托合同为依据办理变更登记，从而在现实中增加了操作难度。

第三，基础资产买卖协议的主要内容。在资产出售协议中，发起机构的主要权利包括取得出售基础资产的对价，当资产支持证券无力支付时，免于SPV或资产支持证券持有人的追索等。其主要义务包括表明自己是基础资产的合法权益人，并有权出售基础资产，同时承诺在基础资产上不存在其他的债务负担或抵押负担。如果上述陈述或保证不实，发起人就必须承担回购资产的义务。如SPV因发起人的陈述或保证不实造成损失，发起人应承担相应的赔偿责任。在资产出售协议中，SPV的主要权利包括：取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为着资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出的主张等。其主要义务包括支付购买基础资产的对价给发起人等。

八、不良资产证券化产品的现金流归集和管理

（一）不良资产证券化的主线

不良资产证券化有两条主线：一是现金流（基础资产产生的现金流分配）；二是信息流（因基础资产管理而形成的信息在不同主体间的流动）。

（二）计息期间与收款期间的“双轴错配机制”

如图3-14所示，支付日一般有明确的日期（如1月、4月、7月、10月的26日），如果该日不是工作日，则顺延到下一个工作日；计息期间为固定期限，计息期间不因支付日的变动而变动。进一步细化期间及各个日期情况如图所示。

不良资产证券化产品细化期间分布

在具体操作中：应明确从生产到进入专项计划账户所经过的账户环节、时点以及触发条件；明确收款账户的具体监管安排，现金款项在何种情况下可由企业支配；谁有权划付款项，是否有金额限制或其他监管要求。

九、交易中各类账户结构设置

（一）信托账户结构

在信托生效日当日或之前，受托人应根据约定以“受托人（信托财产专户）”的名称在资金保管机构开立独立的人民币信托专用账户（即信托账户）。信托账户下设立信托收款账户、信托付款账户和信托（流动性）储备账户。信托付款账户下设信托分配（税收）账户、信托分配（费用和开支）账户、信托分配（证券）账户等子账户。各类账户情况简表如下：

1、处置收入的转付

受托人应授权并要求贷款服务机构按照的相关约定，于每个处置收入转付日下午五点（17:00）前将前一个处置收入转付期间扣除处置费用后的全部处置收入转入信托账户。在贷款服务机构于每个处置收入转付日转付处置收入以前，处置收入在贷款服务机构的账户中不计任何利息，且贷款服务机构不将该等处置收入进行任何投资。

受托人应授权并要求资金保管机构按照约定于每个处置收入转付日当日根据贷款服务机构的资金汇划附言或相关通知，将信托账户收到的处置收入记入信托收款账户。

2、信托（流动性）储备账户资金的运用

在发生违约事件之前的每个信托分配日，受托人向资金保管机构发出分配指令，指令资金保管机构将该日信托（流动性）储备账户内的金额按如下方式进行分配：将超出必备流动性储备金额的超额款项转入信托收款账户；如信托收款账户在信托分配日不足以支付“应付款项：一是将依据相关中国法律应由受托人缴纳的与信托相关的税收记入信托分配（税收）账户；二是同顺序将应支付但尚未支付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有））记入信托分配（费用和开支）账户；三是同顺序将应支付的代理机构的报酬、受托人报酬、资金保管机构报酬、评级机构提供跟踪评级服务的报酬、审计师报酬、后备贷款服务机构（如有）报酬、上述相关主体各自可报销的不超过优先支出上限的费用支出；受托人按照合同规定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）的总额记入信托分配（费用和开支）账户；四是信托分配日后的第一个支付日应支付的优先档资产支持证券的利息金额记入信托分配（证券）账户，则将等值于短缺金额的款项转入信托收款账户；三是将剩余金额保留在信托（流动性）储备账户。在所有优先档资产支持证券的本金得以全部清偿之日，受托人应指示资金保管机构将届时信托（流动性）储备账户中的全部金额转入信托收款账户。此后，信托（流动性）储备账户中不必再储备资金。在发生违约事件时或之后的信托分配日或信托终止日后，受托人应指示资金保管机构将届时信托（流动性）储备账户中的全部金额转入信托收款账户。此后，信托（流动性）储备账户中不必再储备资金。

3、信托分配（税收）账户项下资金的运用

依据相关法律由受托人缴纳的与信托相关的税收，受托人应指令资金保管机构将信托分配（税收）账户项下按以下顺序进行支付：一是支付信托届时应缴纳的税收；二是将剩余金额保留在信托分配（税收）账户项下。在信托所有应付税收全部支付完成后，受托人应指示资金保管机构将信托分配（税收）账户项下资金转入信托收款账户。

4、信托分配（证券）账户资金的运用

违约事件发生以前，受托人应当向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于每个支付日前的第2个工作日下午三点（15:00）前，将信托分配日转入信托分配（证券）账户项下的金额按以下顺序作出支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：首先将下一个支付日应支付的优先档资产支持证券的利息转至支付代理机构指定的资金账户；其次将转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券的未偿本金余额为零；再次转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；然后转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；最后在次级档资产支持证券固定资金成本全部得以清偿后，将信托分配（证券）账户中的余额，即根据约定向贷款服务机构分配完毕超额奖励服务费后的剩余款项，作为次级档资产支持证券的收益转至其在支付代理机构指定的资金账户。

违约事件发生时或之后，受托人应当向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于每个支付日前的第2个工作日下午三点（15:00）前，将信托分配日转入信托分配（证券）账户项下的金额按以下顺序作出支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：首先将下一个支付日应支付的优先档资产支持证券的利息转至支付代理机构指定的资金账户；其次转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券的未偿本金余额为零；再次转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；然后转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；最后在次级档资产支持证券固定资金成本全部得以清偿后，将信托分配（证券）账户中的余额，即根据约定向贷款服务机构分配完毕超额奖励服务费后的剩余款项，作为次级档资产支持证券的收益转至其在支付代理机构指定的资金账户。

信托终止日后，受托人应当向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于最后一个支付日前的第2个工作日下午三点（15:00）前，将信托分配日转入信托分配（证券）账户项下的金额按以下顺序作出支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付）：首先将下一个支付日应支付的优先档资产支持证券的利息转至支付代理机构指定的资金账户；其次转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券的未偿本金余额为零；再次转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；然后转入支付代理机构指定的资金账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；最后在次级档资产支持证券固定资金成本全部得以清偿后，将信托分配（证券）账户中的余额，即根据信托约定向贷款服务机构分配完毕超额奖励服务费后的剩余款项，作为次级档资产支持证券的收益转至其在支付代理机构指定的资金账户。

5、信托分配（费用和开支）账户资金的运用

违约事件发生以前，受托人应向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于每个支付日（或中国法律规定、交易文件约定的其他日期）将信托分配日转入信托分配（费用和开支）账户中的金额按如下顺序支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：首先，同顺序支付应付未付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有））；其次，同顺序向支付代理机构、受托人、资金保管机构、评级公司、审计师、后备贷款服务机构（如有）支付应付未付的服务报酬以及上述相关主体、评级公司和贷款服务机构各自可报销的以优先支出上限为限的费用支出、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）；再次，同顺序（在不能足额清偿本条各项时，按下列各项应受偿金额的比例）向受托人、贷款服务机构、资金保管机构、评级机构（如发生更换则指更换后的评级公司）、审计师以及后备贷款服务机构（如有）支付超过优先支出上限的费用支出；四是向贷款服务机构支付应付未付的基本服务费；最后在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，将届时按约定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户并支付给贷款服务机构；

违约事件发生时和之后，受托人应当向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于每个支付日（或中国法律规定、交易文件约定的其他日期）将转入信托分配（费用和开支）账户中的金额按如下顺序支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：首先是同顺序支付应付未付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有））；其次是同顺序向支付代理机构、受托人、资金保管机构、评级公司、审计师、后备贷款服务机构（如有）支付应付未付的服务报酬、上述相关主体、评级机构和贷款服务机构各自可报销的实际费用支出、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）；再次是向贷款服务机构支付应付未付的基本服务费；最后支付支付按照约定在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，将届时按约定中确定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户并支付给贷款服务机构。

信托终止日后，受托人应当向资金保管机构发出划款指令，指令资金保管机构于最后一个支付日将转入信托分配（费用和开支）账户中的金额按如下顺序支付（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付）：首先支付因清算信托财产所发生的费用（包括所有应支付但尚未支付的“处置费用”（如有））；同时同顺序支付应付未付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有））；同时同顺序向支付代理机构、受托人、资金保管机构、评级机构、审计师、后备贷款服务机构（如有）支付应付未付的服务报酬、上述相关主体、评级公司和贷款服务机构各自可报销的实际费用支出、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）；其次向贷款服务机构支付应付未付的基本服务费；最后在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，按约定确定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户并支付给贷款服务机构。

（二）交易结构中现金流分配机制

1、信托账户内资金的核算与分配

（1）资产支持证券持有人均有权按照事先约定就其享有的信托受益权取得信托利益。

（2）受托人负责信托项下各项税收、费用、报酬等的核算工作，并应妥善保管上述税收、费用和报酬的相关单据、凭证。受托人以其固有财产垫付上述各项税收、费用或报酬的，对信托财产享有按照约定的支付顺序优先受偿的权利。根据业界惯例，具体支付顺序为：一是处置收入的转付，受托人应授权并要求贷款服务机构按照约定，于每个处置收入转付日下午五点前将前一个处置收入转付期间扣除处置费用后的全部处置收入转入信托账户，在贷款服务机构于每个处置收入转服日转付处置收入以前，处置收入在贷款服务机构的账户中不计任何利息，且贷款服务机构不将该等处置收入进行任何投资。受托人应授权并要求资金保管机构按照约定于每个处置收入转付日当日根据贷款服务机构的资金汇划附言或相关通知，将信托账户收到的处置收入记入信托收款账户。二是信托账户内的资金所产生的利息由资金保管机构根据约定于每个处置收入转付日当日根据贷款服务机构的资金汇划附言或相关通知，将信托账户收到的处置收入记入信托收款账户。

（3）贷款服务机构将过渡期内处置收入扣除处置费用后的金额转入信托收款账户之日起5日内，受托人应指令资金保管机构将信托收款账户内资金按如下方式进行记账：

一是与信托的设立和资产支持证券发行相关的发行费用由信托财产承担。以受托人收到相关方的有效收费文件为前提，受托人应于信托生效日后10个工作日内指示资金保管机构从信托账户中支付给相关方（但相关收费文件对付款时间另有约定的除外）。如信托财产中的现金不足以支付全部发行费用的，应优先支付发行登记服务费，其余各项发行费用按应受偿金额的比例同顺序支付。如信托财产中的现金不足以支付登记托管机构的发行登记服务费的，受托机构将以固有财产垫付，就垫付的金额，对信托财产享有按照约定的分配顺序优先受偿的权利；其他未足额支付的发行费用将由受托人在支付日按照上述第2点规定的分配顺序予以支付。该部分所有的发行费用的金额计入信托分配（费用和开支）账户；如有上述费用仍有剩余，则记入信托（流动性）储备账户一定金额的资金，直至划入信托（流动性）储备账户的金额相当于必备流动性储备金额；如仍有剩余，则将剩余款项留存于信托收款账户。

（4）受托人应于每个信托分配日核算信托账户各分账户项下资金及该信托分配日后第一个支付日（或中国法律规定、交易文件约定的其他日期）应支付的资产支持证券本息、服务报酬和费用支出等有关的每笔资金数额，按照约定对信托账户项下资金进行相应的分配，并于每个信托分配日向资金保管机构发送相应的分配指令。

（5）在信托终止日之前，信托账户内的所有处置收入应区分是否发生违约事件进行处置收入分配。

（6）受托人应不晚于受托机构报告日向支付代理机构提供“兑付付息通知单”和受托机构报告。

（7）受托人应于不晚于每个支付日前的第3个工作日下午三点（15:00）向资金保管机构发送划款指令：指令资金保管机构不晚于每个支付日前的第2个工作日下午三点（15:00）将信托账户中与“证券兑付付息通知单”相符的资金划转至支付代理机构指定的资金账户，用于兑付资产支持证券的本息。

（8）受托人应于不晚于每个支付日下午三点（15:00）向资金保管机构发送划款指令，指令资金保管机构于每个支付日（或中国法律规定、交易文件约定的其他日期）将信托账户中相应数额的资金划转至指定账户，用于支付信托财产应付的税收、费用、报酬。

（9）在支付日后3个工作日内，受托人向支付代理机构支付代理兑付、付息服务报酬。

2、违约事件发生前的处置收入分配

在违约事件发生前，受托人应于每一个信托分配日向资金保管机构发出分配指令，指令资金保管机构于每个信托分配日将已存入信托收款账户的账户余额以及于该信托分配日分别从信托（流动性）储备账户和信托分配（税收）账户中剩余的资金全部转入信托收款账户，并按照如下顺序进行分配（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且各项所差金额应按以下顺序在下一期支付）：

（1）将依据相关中国法律应由受托人缴纳的与信托相关的税收记入信托分配（税收）账户；

（2）同顺序将应支付但尚未支付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有））记入信托分配（费用和开支）账户；

（3）同顺序将应支付的支付代理机构报酬、受托人报酬、资金保管机构报酬、评级公司提供跟踪评级服务报酬、审计师报酬、后备贷款服务机构（如有）报酬、上述相关主体、其他聘请的评级公司和贷款服务机构各自可报销的不超过优先支出上限的费用支出、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）的总额记入信托分配（费用和开支）账户；

（4）将信托分配日后的第一个支付日应支付的优先档资产支持证券的利息金额记入信托分配（证券）账户；

（5）将相应金额记入信托（流动性）储备账户，使该账户的余额不少于必备流动性储备金额，但若优先档资产支持证券全部未偿本金余额及利息当期预计可以偿付完毕或已经偿付完毕的，必备流动性储备金额为0；

（6）同顺序将应支付受托人、贷款服务机构、资金保管机构、评级机构”（如有）、审计师（如有）以及后备贷款服务机构（如有）的超过优先支出上限的各自可报销的实际费用支出总额记入信托分配（费用和开支）账户；

（7）记入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券的未偿本金余额为零；

（8）将当期应支付的贷款服务机构基本服务费记入信托分配（费用和开支）账户；

（9）转入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；

（10）转入信托分配（证券）账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；

（11）在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，将届时按约定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户并支付给贷款服务机构；

（12）在贷款服务机构的超额奖励服务费分配完毕后，如有剩余资金，则全部作为次级档资产支持证券的收益，记入信托分配（证券）账户。

3、违约事件发生后的处置收入分配

违约事件发生后，受托人应于每一个信托分配日向资金保管机构发出分配指令，指令资金保管机构于每个信托分配日将已存入信托收款账户的账户余额以及于该信托分配日分别从信托（流动性）储备账户和信托分配（税收）账户中剩余的资金全部转入信托收款账户，按以下顺序进行分配（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：

（1）将依据相关中国法律应由受托人缴纳的与信托相关的税收记入信托分配（税收）账户；

（2）同顺序将应支付但尚未支付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用[如有]）记入信托分配（费用和开支）账户；

（3）同顺序将应支付的支付代理机构的报酬、受托人报酬、资金保管机构报酬、评级公司提供跟踪评级服务的报酬、审计师报酬、后备贷款服务机构（如有）的报酬、上述相关主体、其他评级公司和贷款服务机构各自可报销的实际费用支出（包括以往各期未付金额）、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）的总额记入信托分配（费用和开支）账户；

（4）将信托分配日后的第一个支付日应支付的优先档资产支持证券利息（包括以往各个计息期间未付的利息）记入信托分配（证券）账户；

（5）记入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券的未偿本金余额为零；

（6）将应付给贷款服务机构的基本服务费总额（包括以往各期未付金额）记入信托分配（费用和开支）账户；

（7）记入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；

（8）转入信托分配（证券）账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；

（9）在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，将届时按约定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户并支付给贷款服务机构；

（10）在贷款服务机构的超额奖励服务费分配完毕后，如有剩余资金，则全部作为次级档资产支持证券的收益，记入信托分配（证券）账户。

4、信托终止后信托财产的分配

信托终止日后，受托人应将清算所得的处置收入（如有）以及按照约定分别从信托（流动性）储备账户和信托分配（税收）账户中剩余的资金全部转入信托收款账户，并指示资金保管机构按以下顺序进行分配（如不足以支付，同顺序的各项应受偿金额按比例支付）：

（1）将依据相关中国法律应由受托人缴纳的与信托相关的税收记入信托分配（税收）账户；

（2）将因清算信托财产所发生的费用（包括所有应支付但尚未支付的处置费用（如有））记入信托分配（费用和开支）账户；

（3）同顺序将应支付但尚未支付的各项发行费用的总额（包括受托机构垫付的该等费用（如有）记入信托分配（费用和开支）账户；

（4）同顺序将应支付的支付代理机构的报酬、受托人的报酬、资金保管机构的报酬、评级公司提供跟踪评级服务的报酬、审计师的报酬、后备贷款服务机构（如有）的报酬、上述相关主体、其他所聘请的评级机构和贷款服务机构各自可报销的实际费用支出（包括以往各期未付金额）、受托人按照约定以固有财产垫付的代为发送权利完善通知所发生的费用（如有）的总额记入信托分配（费用和开支）账户；

（5）将应支付的优先档资产支持证券利息（包括以往各个计息期间未付的利息）记入信托分配（证券）账户；

（6）记入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还优先档资产支持证券的本金，直至所有优先档资产支持证券未偿本金余额为零；

（7）将应付给贷款服务机构的基本服务费总额（包括以往各期未付金额）记入信托分配（费用和开支）账户；

（8）记入信托分配（证券）账户一定金额，用以偿还次级档资产支持证券的本金，直至所有次级档资产支持证券的未偿本金余额为零；

（9）转入信托分配（证券）账户一定金额，直至所有次级档资产支持证券固定资金成本向次级档资产支持证券持有人全部清偿完毕；

（10）在次级档资产支持证券固定资金成本偿还完毕后，将届时按约定的超额奖励服务费金额（如有）转入信托分配（费用和开支）账户”并支付给贷款服务机构；

（11）在贷款服务机构的超额奖励服务费分配完毕后，如有剩余资金，则全部作为次级档资产支持证券的收益，记入信托分配（证券）账户。

十、业务结构中信用增级措施

信用增级是证券化交易的基础，当资产池资产质量恶化时起到了保护投资者的作用。信用增级可以通过内外部两种方式实现。内部增信主要是在产品设计中设置部分措施，用以降低底层资产现金流不足或出现瑕疵等不确定风险的举措；外部增信措施主要是原始权益人或独立第三方通过特定时点的资金支持，保证产品的可持续运营的增信措施。

（一）资产证券化产品内部信用增级措施

1、优先档、次级档的分层结构

资产支持证券通过设定优先档/次级档的本息偿付次序来实现内部信用提升。若因资产池违约使本期证券遭受损失，则首先由次级档资产支持证券承担损失，当次级档资产支持证券本金损失完毕后，优先档资产支持证券投资者将承受损失。

2、现金流超额覆盖

现金流超额覆盖，是指入池资产所产生的未来现金流大于证券全部或部分层级（如优先级）的本息金额。换句话说，基础资产所产生的预计现金流对ABS产品优先级证券本息的覆盖倍数在1倍以上。具体产品方案将根据对基础资产未来现金流进行合理预测而设计，而影响基础资产未来现金流的因素主要包括：报酬率、违约率和早偿率，由于上述影响因素具有一定的不确性，故对基础资产未来现金流的预测也可能会出现一定程度的偏差

3、权利完善事件

目前国内绝大多数ABS产品都采用回收款转付模式来归集基础资产现金流。回收款转付模式是指ABS产品的基础资产回收款支付路径与原始权益人评级（具体包括但不限于评级机构给予原始权益人的主体长期信用等级低于约定级别；发生与原始权益人有关的丧失清偿能力事件；原始权益人或资产服务机构发生重大不利变化以至对其履行交易文件项下义务的能力产生重大不利影响）；资产服务机构评级（包括但不限于资产服务机构解任事件触发被解任；评级机构给予资产服务机构的主体长期信用等级低于低于约定级别）；信托账监管账户出现瑕疵（监管账户被查封、冻结、采取其他强制措施或因其他情形导致监管账户不能按照方式进行使用的）；底层资产瑕疵但不至于赎回的（如任一付款义务人未履行其在业务文件项下其应付账款义务，以致须针对其提起法律诉讼或仲裁）等事项相挂钩，通常情况下回收款不直接支付至ABS产品专项计划账户，而是先由债务人或还款义务人支付给原始权益人，原始权益人再向ABS产品账户进行支付。上述支付机制的出现主要有两方面原因，一是基础资产所涉及的债权通常数量较大，逐一改变回收款归集路径过于繁琐且操作不便。二是由于国内缺乏专业、独立的资产服务机构，而作为ABS产品管理人的证券公司、基金公司对底层资产的运作并不了解，故现有ABS产品通常聘用原始权益人担任资产服务机构，继续管理、监测基础资产。现金流转付机制下，在原始权益人的评级或其他事件被触发后，基础资产回款将产生归集频率与路径两种类型的变化：一是归集频率变动，即当原始权益人评级下调时（或其他限制性条件，如大额支出、对外举债等），回收款转付频率提高。二是归集路径变动，即当原始权益人评级下调时变更回收款的支付路径，届时将由债务人或其他还款义务人将款项直接向ABS产品账户进行支付。

4、信用触发机制

信用触发机制是指通过设置信用事件触发导致基础资产现金流分配的重新安排，从而对ABS产品投资人形成保障的机制。信用事件主要包括加速清偿事件和违约事件。一旦发生信用事件，现金流的分配将被重新设置，进而影响各档证券的信用。ABS产品为了进行分类管理的便利，通常采用收入回收款与本金回收款分账户的设计，在正常情况下，收入账中归集包括相关利息收益类资金，而本金账归集相关本金类资金，而在信用事件被触发后发生如下变化：

一是加速清偿事件（通常为ABS产品发生逾期或违约迹象、债务人或原始权益人即将丧失履约能力或资产服务商的履约能力下降）触发后，绕过原有的资金转移时间安排加速资金流转，通过限制相关费用、次级收益分配、停止循环购买、ABS产品账户内资金提前分配、差额补足义务人承担差额补足义务及投资者提前清偿等措施，保障投资者的利益。

二是违约事件（通常为与ABS产品兑付相关的违约事件，包括可供分配资金不足且差额补足义务人未支付差补资金等）触发后，ABS产品账户内资金不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者合并后用于同顺序按比例偿付优先级证券的收益和本金，剩余资金及其他剩余资产原状分配给劣后级证券持有人。

5、不合格资产的赎回

在信托期限内，如委托人、受托人或者贷款服务机构发现不合格资产，则委托人或贷款服务机构应在发现不合格资产后约定时间内（通常为5个工作日）内通知受托人；受托人有权通知委托人对前述不合格资产予以赎回。在受托人发出赎回不合格资产的通知时，受托人应出具相关资产不合格的书面理由。

如受托人提出赎回相应的不合格资产的书面要求，委托人应于发出该书面通知要求所在的收款期间后的第一个处置收入转付日，将等同于待赎回全部不合格资产的赎回价格的款项一次性划付到信托账户。但如果委托人在首个收款期间结束前赎回不合格资产，则应于回购起算日（该日由委托人与受托人共同协商确定）将相当于赎回价格的款项一次性划付到信托账户。

自回购起算日（含该日）起，一方面，受托人对该不合格资产和相关账户记录的（现时的和未来的、实际的和或有的）权利、权益、利益和收益全部转让给委托人；另一方面，相关账户记录应由或被视为由作为受托人代理人的贷款服务机构交付给委托人。

在委托人从受托人处赎回相关不合格资产并支付相当于赎回价格的资金后，受托人不应就赎回的不合格资产要求委托人再承担任何责任。贷款服务机构应于相应的回购起算日日终确定每笔不合格资产的赎回价格并通知受托人。

6、其他增信条款

除上述内容外，常用增信条款还有加速归集事件、加速清偿事件、提前终止条件。其中，加速归集是出现原始权益人信用下滑，加快基础资产归集频率，降低资金混同风险；加速清偿事件则是在信托产品的信用质量下滑，通过改变分配顺序，加速清偿优先级证券本息（牺牲次级收益、专项计划费用等，主要对过手还本项目有效）；提前终止事件是在信托产品风险进一步提高，可通过提前终止的方式处置基础资产，避免信用质量的继续恶化。

（二）外部增信措施

外部增信措施主要是主体增信，要关注主体信用级别、增信方式（担保、差额支付、流动性支持），增信主体与产品结构的关联（关联担保和外部担保）,此外，ABS通过设置次级原始权益人自持、资产服务机构服务费等方式，可以有效规避信用主体的道德风险，为信用主体的履约提供动力。

提供外部增信的主体，一般包括原始权益人（融资人）、融资人股东、项目实质信用主体、其他关联机构、第三方担保机构等，其中：对于融资类业务，原始权益人往往提供自身信用；股东是否提供支持，多关注股东与原始权益人的关系，特别是abs的实际融资需求方是谁；其他关联机构的增信主要采用的措施为担保，但在审查中应关注其提供担保的动机。主体增信方式一般包括以下三种：

一是差额支付，又称为差额补足，差额支付承诺是指原始权益人或其关联方作为差额支付承诺人做出承诺，对ABS产品基础资产产生的现金流不足以支付完毕特定级别证券的本金与预期收益的差额部分承担补足义务。实践中, 差额补偿承诺被包括ABS产品在内的大量分级金融产品所使用, 用于缓释优先级投资者的投资风险。差额补足分为资产端差额补足和产品端差额补足。产品端差额补足是指劣后级投资人或其关联主体、担保机构等补足义务人承诺在当发生约定的事件时，对基础资产回收款不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未支付本金的差额部分承担补足义务。而资产端差额补足则是指补足义务人承诺当底层基础资产回款不足时，对实际回款金额与预期回款金额之间的差额部分承担补足义务。通常情况下，如果差额支付义务人也未能按时履行支付义务的，则会触发快速清偿、提前清偿或者其他信用担保义务的履行；

二是担保，由原始权益人或其关联方为基础资产项下的债务人偿还贷款或支付知识产权许可费等债务提供保证担保。需要明确的是，如果知识产权ABS产品的基础资产为知识产权收益权等“未来债权”，在此情形下无法将“未来债权”作为主债权提供连带保证责任, 因为此时基础资产的债务人并不存在确定的支付义务；

三是流动性支持。这个作用比较复杂，取决于条款的约束。在常见的ABS产品中,也常用到流动性支持承诺。流动性支持包括两方面的内容，即：原始权益人日常经营维持的流动性支持和ABS产品层面的流动性支持。其中，原始权益人日常经营维持的流动性支持，是由于ABS项目吸收了原始权益人的大部分回款，有必要在特定情形下协助维持原始权益人的日常经营；而ABS产品层面的流动性支持，即在ABS产品无法偿付相关款项支出的时候，流动性支持机构将予以资金支持，并在ABS产品账户未来有资金回流时进行偿还。