不良资产风云再起，华麦启动不良资产处置专场沙龙，5月20日在北京举行了为时一天的深度分享，邀请6大不良资产领域黄金嘉宾，详解不良资产行业的万亿风口。
篇五
嘉宾 张文良，北京天伦怡达律师事务所主任
前面的两位专家讲的非常精彩，大家听了冯剑云的演讲非常高大上，我在下面一直在流口水，因为冯剑云在很多领先的投资机构做过，很多投资策略目前在国内还很难实施。今天的论坛主题是不良资产，我来说范围稍微扩大一点，叫特殊资产投资。冯剑云上周在Lending Club上一天赚了15%，为什么，LendingClub，就是因为市场对它的内在价值的错估，出了一个什么事儿股价一下跌80%呢？出了一笔债权错配，2000多万，被错误的卖给了不匹配的投资人，P2P，卖给散户的投资人，他们有严格的评级，B级资产只能卖给B级投资人，当时内部做了一点手脚，把这个不符合B级的债权，卖给了B级投资人，就这么一点事儿，它的股价跌了80%，这在国内的P2P公司根本不叫事儿，显然是一个非常好的特殊机遇的投资机会，因为他有国际化的视野，迅速捕捉到这个机会一天之内赚到这么多。
在座的有很多专家，不仅仅演讲的几位嘉宾是不良领域的专家，这里还有搜赖网的联合创始人贺国旺、还有京师的蔡律师，不良资产行业联盟的秦主任，下面还有资产管理公司的同仁们。
我是从2000年开始做不良资产，完整的经历了中国不良资产的市场的历史和今天，做到现在16年了，我名字叫张文良，很多人叫我张不良。
刚才各位专家都分析了基本的行业情况，传统的不良资产叫NPL，特指银行不良贷款，我来扩大一下我们讨论的范围，叫特殊资产投资机会，是基于经济下行和市场错配而产生的特殊机遇投资机会，概括可以分为几大类，第一是债权，第二是实物，第三是实体，我们有这么一个框架性的定义。
不良资产投资从国际上来看从2013年开始正进入到新一轮的繁荣期，这是刚才冯剑云和咱们的听众说到收益率的问题，从投资回报角度来讲，不良资产投资属于风险居中、收益也居中，15%左右，标准差也是在15%左右，这是从国际范围看，一个大的市场状况，其实我们之前跟一些国际基金打交道，介绍一些国际的基金跟国内资产管理公司合作，也是一样的，他们对合作要求基本上都是20%左右。所以说国外的资金对特殊机遇投资的收益率的要求并不低，但是国外的资金有周期长的优势。
那位朋友问的问题也是在国内特殊机遇投资基金面临很尴尬的问题，现在我们除了这四大资产管理公司、地方AMC和其他国有或上市公司投资机构外，其他国内投资基金的钱来源是跟尴尬的境遇，国际上主要来自于保险资金、养老基金、教师基金等机构的钱，可以长期投资的一些资金，存续期可以做到10年左右，而且并不一定要求有期间的收益，所以它可以长期的来看好一个资产，做长线的投资，有利于资产的盘整和价值的提升。
刚才大家都讲了中国的不良资产的历史，我补充一点，为什么我这张表从1998天开始的，其实在中国市场1998年的时候诞生了第一个专业的资产管理公司，当时叫光大资产托管有限公司，负责清理人行系统形成的大量不良资产，现在这个公司也在，现在叫汇达资产。天伦律师就是从1998年开始不良资产处置服务的。然后是众所周知的2000年前后剥离了1.4万亿，第二拨，2004到2009年中建交工农，上市之前陆续剥离了1.8万亿，第三拨2013年开始，江浙地区区域性爆发信贷危机，现在逐渐蔓延到全国，至于这一拨会持续到哪一年，我们认为至少高潮期会持续5到8年。
下图是传统的NPL产业链，不多讲了。
对国内不良资产的存量的估算，跟刚才冯剑云先生的说法不谋而合，我昨天数这个0的时候数了半天，应该是10万亿，下午吴舸先生讲的可能认为20万亿，有一个概念在国内是吴舸先生提出来的，“事实不良”，一个企业你的现金流覆盖不了财务成本，这个企业的债权可以视为事实不良。现在银行系统的贷款超过在80万亿左右，大资管行业余额80多亿，保守一点10%的不良率，事实上肯定是有的，有些股份制银行可能20%、30%。
我重点说一下这一轮的不良资产新的特点，因为我是从2000年开始完整的经历和参与了不良资产迄今为止的三个大的周期，这一拨跟之前的两拨，从各个方面都有很多新的特点，决定了我们这一轮不管大家做投资也好、服务也好，都是有不同的策略。
首先，我们看经济走势。
大家应该有共识，现在我们的经济下行通道，至于V型、U型还是L型，普遍性的认识是L型，几个L构成，不知道，L横到哪儿去，也不知道，这是一个大的经济趋势。当初2000年开始做不良资产的时候，有一个理论，不良资产行业里冰棍理论，我这个冰棍拿在手里时间越长，融化后会剩的越来越少，资产价值在减少，当时强调做不良资产一定要快，但事实上是不是呢？在上两拨不良资产不是这样的，那时候不良资产可能是一个冰棍，但这个冰棍可能在三九天的哈尔滨，不仅没化还在不停的膨胀，因为资产价值在涨，我们分析房地产市场有些稳健的开发商反而没有赚钱，开发出来就卖了，没有赚到市场增值的钱，反而有些开发商烂尾五年，他反而赚到钱了，我们有一个清醒的认识，上两拨不良资产周期里面赚到钱的人这一拨不一定赚到钱，因为有思维的惯性、和思维的惰性，等着就可以赚钱了，这一拨就是刚才冯剑云先生也说了，我们对技术的要求更强了，对整合资源的能力要求更强了。
第二是不良资产供给的主体和节奏不同。
原来上两次，从2000年那一拨到2004、2009年那一拨，第一拨完全政策性剥离的，第二次因为银行上市必须得剥离都是大批量一次性注入到这个市场上来，是非常集中的大量的供应。现在不同了，那时候供给主体以工农中建交五大行为主，现在的主体不同，可能是银行，可能是券商、资管、信托、基金子公司、融资租赁、小贷，包括现在所谓的P2P，供给节奏也不同，一级市场的这些供给人他的自身处理能力就提高了，处理方法也丰富了，各种各样的出表，有的地方资产管理公司主打的业务就是出表，个别地方资管公司推广的卖点就是原来我们出表，现在银监会出了监管规定还能出表，他们赚这个钱。这一轮的供给节奏，目前基本上是缓释胶囊的形式，目前一两年之内不会集中大量释放到市场上。
第三是债务人的特点。
第一轮、第二轮基本上以国企为主体，那时候私营企业拿不到什么贷款，即使拿到贷款也是披着国企的皮拿的，在上一轮以宽松的货币政策推动的整个经济上行周期里面国企受益是最大的，不仅拿到了大量的超发货币，而且占有大量的资产，资产大规模升值。这一拨债务人有大量的民企，民企一直在夹缝中求生存，偿债能力弱于上一拨债务的主体。
第四是整个定价环境发生变化。
第一个，以前放贷款靠刷脸的，国企信用贷款很多，抵押贷款占比不是特别高，现在基本上我们碰到的市面上的不良贷款，银行系的抵押贷款占比很高，其他非银行金融机构的更高了。抵押贷款比率的升高导致我们购买不良资产的价值就提高了，这是一定的。第二个，债权人相对成熟了，刚才王老师也说了，第一拨国际上的金融机构，摩根、高盛他们在中国赚了很多钱，那时候相当于我们交的学费，因为当时的银行完全不懂如何定价，我们2005年的时候接了摩根当年收购的108亿资产包的尾包，我们接了处置完剩余的骨头，接完之后处置回报率还有百分之好几百，第一拨他们赚了大钱。但后来随着国内银行的成熟，2005、2006年之后外资在中国也没有赚太多钱，后面一段时间内外资主要市场玩家退出市场了，2013年开始又回来了。我们一级市场的债权人，银行、金融机构成熟了，对定价基本上八九不离十了，我们的估值跟他们的估值差不太多了，不会给我们留下太多的空间。由于市场的成熟和债权人的成熟，整个价格也透明了，为什么我说大家要小心呢？上一拨赚到钱的这一拨可能会亏钱，留给投资人的的价值空间非常小，资产管理公司卖出来的给我们留个30%的市场空间，由于法律上的限制，如果适用《海南纪要》的话，非金融机构接了之后就停息，两年内处置不完的话，回报率就降到百分之十几，三年就低于10%了，所以这是一个很重要的变化。
第五，一级市场处理方式丰富了。
原来是一股脑全部剥离出来了，现在银行和其他种类债权人他的处置压力还不够大，大家各显其能，各种手段在掩盖不良资产。昨天第一单的证券化重启，中行和招商同时发布了，规模非常小，两个加起来才5个多亿，我们在参与的另外一单资产证券化，可能在10-15亿的规模，其实我一直认为不良资产根本没办法大规模证券化，因为基础资产为典型的非标资产，现金流一般满足不了评级要求，最后还是要进行外部增信，没什么实际意义；包括现在中央大力鼓吹的债转股，我觉得其实相对来说也是个伪命题，因为这一拨，同一个资产或者同一个企业上面的债权人的构成完全不同了，因为现在同一个企业可能有从银行借款，也有可能从信托公司借款，还有可能通过租赁公司拿钱，还有很多民间借贷，债转股可不可行，大家都在说一个障碍，说是银行不能投资企业，说这是债转股的障碍。但事实其实它不是实践操作当中的障碍，这个可以通过修法来排除障碍，真正的障碍在于现在的同一个债务实体，上面的债权人多元化，当年全部都是国有的银行，国务院一声令下，债转股全部转了，现在对于非国有的债权人不能用行政命令逼迫其接受债转股，如果一股脑的推行债转股，就会出现大量的投机，我可以买一部分债权来，就不同意债转股，90%都转了，这企业就好了，我就赚钱了，这是债转股实践操作当中面临最核心的障碍，现在债权人不全是国有的，靠行政命令走不下去的。
第六是法律环境变化了。
对不良资产，现在是法律适用不确定、自由裁量权无法预判的时代。我做了16年的不良资产律师，这里面很多也是行业专家，当然也有可能刚刚接触不良这个领域，就不良资产处置的问题，从四大资产管理公司成立的时候到2009年，集中出台了很多关于不良资产处置的相关司法解释、条例，尤其重要的是2009年海南纪要。关于海南纪要，当时迫于不良资产领域国有资产流失的舆论压力，最高院没办法要出台相应的规定，但是某些指导原则违背了法律，所以当时没有办法出司法解释，所以把各个高院主管副院长拉到海口开了个会，出了一个海南纪要，虽然只是会议纪要，各级法院都必须参照执行。
现存的关于不良资产的相关法律规定基本都是规范国有银行和资产管理公司在转让和处置不良资产过程中涉及的相关问题，本轮不良资产的历史背景不同、参与主体多元化，导致法律适用存在很大的不确定性。之前，虽然海南纪要等有些方面是违背基本法理和不符合市场经济的，但是至少当时是有法可依的，法律适用是确定的，现在其实大家觉得可能法制进步了，其实在不良这个领域法律的不确定性增加了，现在不良资产的法律适用好比是一个盖着盖子的盒子，不知道里面是什么东西。比如现在关于国有银行地位的认定，北京去年有几个案例，同样的当事人、同样的事实在一中院、三中院，判决结果截然相反。就这个事儿，法院也提交了报告到最高院请他们做一个批复，最高院到现在也没有下来。所以关于这个主体性质认定，还有很多其他问题，其实是一个比较模糊的状态，现在法律的不确定性比原来反而要强了，这也是我们要面临的一个现实问题。
第七、技术环境，互联网化。
这两年，好多人想用互联网颠覆不良资产这个行业，反正互联网什么都想颠覆，现在事实上已经形成了一些资产交易撮合平台、债务人大数据平台、还有资产处置服务撮合平台，包括阿里现在大力的推动互联网化的资产处置平台。现在信息的不对称降低了，不一定保证上面有多少成交的，但是信息的不对称的确在降低，对我们投资也好、做服务也好，对我们技术的要求更高了，因为不良资产，信息不对称是一个永恒的主题，原来大家赚钱很多人靠信息不对称赚钱的，原来大家跟这个资产管理公司关系好或者银行关系好，通过非公开方式想办法拿过来就赚钱了，现在信息越来越透明，空间越来越小。
第八，目前中国投资者普遍的心理是大家都想躺着赚快钱。
冯先生刚才谈到的这些现实理性的投资者都都看得到，我们需要资产盘整的能力，简单来讲不说企业的重组，就说房地产，那也是需要这样的能力。但是在中国，面临的核心问题，我们的能够募集到的资金的存续期太短，我觉得资金贵贱与否各有看法，但是时间太短，没办法做资产的盘整和提升。我们跟一家资产管理公司做了一个不良基金，我知道蔡律师他们也做了不良的基金，还有其他的朋友也在做不良的基金，因为中国人现在普遍的心理，想躺着赚快钱，这是投资人普遍的心理，我们LP的普遍心理。
国内目前募一支基金，它的期限做到1+1、2+1是大部分，现在做到3+2，5年，非常难，有一些不太守规矩的参与者把市场搞乱了，投资者教育也没有做好，刚才大家可能看到了，门外还有四五十个叔叔、阿姨在这儿，估计又是哪个P2P又出了问题。我们募集资金的时候存在期限太短的问题，很多资产盘整和提升不可能产生当期收益的。
我们在参与的不良资产证券化项目里面，大家对一个资产估值产生了严重的分歧，这个资产是资产包中金额最大的一笔债权，在江浙一带的三线城市的新区，一片综合体，现在是烂尾在那儿了，我们估值，我们做资产证券化3+2，我们说这个要不是1要不是0，我们认为五年之内可能都产生不了现金流，所以我们认为现金流价值为零。但是有另外一个投资人，他认为这个东西是百分之百能回收回来，因为他的钱是十二年，10+2的钱，他认为在江苏这个地方，存在人口净流入的地方，他认为会盘活，大不了将来现状分配给他，再持有一段时间。我们在目前的基金存续期限下，不得不目光短浅看一些事情的原因，这可能在资金层面我们国内投资人面临最大的一个问题。
以上是这一轮不良资产面临的新的大环境，还有几个问题我也说一下，一个是信用环境，目前的整体信用环境比当年好很多了，包括前段时间最高院等几十个单位盖了满满一张纸的红章的文件，以及其他一些文件对惩戒老赖起到了很好的威慑作用。还有一个，我们在做最近的资产证券化项目发现一个新的问题，目前由于债权人的多元化导致有些项目没办法按照原来评估，包括回收金额和回收时间的问题，因为很多项目涉及到民间集资的问题，民间融资的问题，政府经常会干涉，这个项目的处置没办法市场化，政府干涉是一个双刃剑，有好的地方也有不好的地方，不好的地方可能有时候政府会耍流氓，但有些时候可以利用民间投资者给政府施加压力，政府会牵头解决债务问题，但大部分项目涉及到民间集资的都比较棘手。
基于以上的这些新的情况，对投资人也好或者说我们中介服务机构也好，有了新的要求，不是以前跟法院关系比较好，处置速度效率高一点就够了。
当然要跟法院关系搞好是基本功，现在跟以前还不一样，以前执行法官可以为一个案子花很多功夫，但现在北京经济比较发达的几个区县，海淀、朝阳法院，每个执行法官手里至少有上千件案子，一年差不多上千件案子，如果跟他不熟，这个案子能放三年，案卷没了都没人管，这是现在面临的一个现实，以前不是这样，以前我们做的时候法官全国飞，现在法官基本坐在家里没有人去飞。
另外我们要精准定位，有所为有所不为。不知道在座各位的身份，来听讲座的一个目的，其实如果是对行业相对比较了解，跟银行比较熟，有点小钱，现在买个人的信用贷款挺赚钱的，我有一个朋友，去年他们在广东跟一个银行合作，买个人信用贷款没有任何抵押的，金额也不大，可能5万以内的，赚了差不多一倍，为什么能赚钱？整个信用环境好了，10%买过来了，这个人欠了一万块钱，但是给他打一个电话，哥们还我2000就可以，如果不还，可能让他进黑名单，去限制他的高消费，一般人只要有一定的能力就不会触碰自由这个红线，这个是现在小规模投资比较好的赚钱机会。
再有就是要有资产价值提升的能力。资产价值提升需要好的专业团队，但在中国的确团队很难找，大家更多关注房地产市场，中国的房地产市场处于幼儿园和小学阶段，北京的房子盖成什么样都能卖出去，开发商根本不考虑提高品质，大家不在精细化运营下工夫，这也导致市场没有太多好的专业运营商。其实现在成熟市场，投资商、开发商、运营商都分开的，做得都非常专业，我在美国读书时住的街区里很多公寓里面都是一百多年的公寓，但仍然很新很舒服，各项设施维护得非常好，中国有可能想象100年后的房子什么样子，二三十年都差不多塌了。这个市场比较尴尬，达不到理想的状态，但是现在市场出现了一些专业的运营商，万科有些人出来在做这种高端公寓的改造，还有现在一些做创客空间，比如毛大庆他们产品做得也还不错。所以逐渐在形成一个专业的服务商和运营商的一个体系。这个运营团队，我自己很难去组建，要合作。
还要有雄厚的资本实力，刚才说的投资个人信用贷款赚点小钱可以，如果有点大的作为，这一拨资本的门槛提高了，因为整个资产价值在提高，当年摩根买的时候8分钱，现在我们近期形成的不良，没有两三毛钱买不到的，尤其2013年、2014年比较火的时候，一些资产管理公司提出逢包必争的口号，资产价格都在提高资产规模在扩大，这次对资本的需求量是更大的。
还要有一个清晰的退出路径，第一，整个经济是在下行，没办法去等，一定要想好退路才能去拿这个东西，现在等两年不赚钱，等三年可能就亏了，包括主动的盘整或者说我们考虑到上市公司并购。
所以目前我们的投资策略核心就是两条：第一是能够快速变现的资产，第二就是具有价值提升空间的资产。这两个其实都是我们在短期内对抗经济下行风险的策略，比如说，短期就能退出，我不怕，六个月的经济走势还是可以预期的，坏不到哪儿去。价值提升，一块钱变成两块钱，市场下跌25%还有50%可以赚，这两点是中短期投资的一个核心能力。
这一轮，我们需要有垃圾里面识别黄金的能力，更需要垃圾变黄金的能力。
我们终极目标是建立不良资产的生态圈，我们自己不可能什么都会，现在市场上逐渐形成一些专业的团队，当年简单的不良资产诉讼处置，这块人才是不缺的，除了诉讼之外其他的一些综合性的处置，包括我们所谓的资产盘整，那就需要有各方面的专业机构，大家要配合，现在我们也跟一些开发商合作。
比如，万科的曼哈顿计划也在关注存量的市场，现在面粉比面包贵，如果拿到便宜的面包他们愿意做，只不过不愿意参加前面复杂的过程，我们把资产洗干净，通过他们专业的运营和开发提升资产价值。包括我们可以跟优客工场等创业孵化机构合作，因为有些资产只要价格合适，稍微看长一点，他们来运营是可以的，单平米租到10块钱，相对资金回报率蛮高，资产价值得到了提升。还有一些并购重组的机会，到时候吴舸先生讲得更多一点，他关注大违约市场。还有创意产业，我们之前做了很多项目是旧工厂改造，利用政府的政策导向改成创意产业园，现在其实也是价值也翻了很多，工业地产原来一千块钱一平米，通过装进创意产业的内容和专业化的运营现在至少值一万块钱每平米，政府也在给这些资产改性，刚才冯先生也说了，我们国务院对于商改住的资产盘活也出了一个指导性的意见，这块我们一直也在关注，因为住现在是唯一的刚性的需求，现在商场不行了，我们昨天看了10个项目9个是商业，商业去化是大的问题，因此国务院出了这个政策导向。
下一步写字楼也会出问题，随着共享办公的发展，以及虚拟办公的技术，AR、VR逐渐的走向实用，其实我们对实体办公的空间需求也会下降。其实现在最关键的，真正什么是刚需？居住是刚需的，这个没办法虚拟化。
关于处置手段和退出路径，资产重组以后会非常多采取的，债转股不看好，资产置换只有个案价值，资产的租赁如果有长期的资本是可以做的，我们现在看的有些项目年化的租金收益能达到8%左右，如果长线的资金可以做。证券化解决不了大问题，证券化都是很小规模的，破产重整将会是处置主要手段之一，如果大家有做律师的话，这块是非常大的市场机会，因为破产制度对于一个国家无论从宏观经济角度来讲或者从微观的经济实体也好，其实是一个置于死地而后生的非常必要的制度，把这个人的历史断掉，基本上给你限制几年的高消费，你就可以获得新生了，现在一进入这个失信系统，没有很好的破产制度保护，我们债务人没有办法获得新生，这个对整个经济也不是一个好事儿，我们在保护好债权的同时，对债务人也要有合理的制度上的保护，破产重整未来是一个大的趋势。
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