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上市公司股票质押违约处置路径探析
2020年4月17日，上交所、深交所分别发布《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》（以下简称“《协议转让违约处置通知》”），上市公司股票质押违约处置再一次引起关注。笔者本文拟对股票质押违约处置现有规定进行梳理，并在此基础上对各项处置路径进行探析。
依照交易相关各方对股票违约处置方式是否可达成一致合意进行划分，本文将上市公司股票质押违约处置路径总体分为两类，一为交易各方自行协商处置、一为司法途径强制执行。下文将对上述两类处置路径分别进行梳理。
一、交易各方自行协商处置
根据融资协议事先约定的违约处置条款或者违约发生后交易各方达成的违约处置协议，交易相关各方可自行通过集中交易竞价、大宗交易、协议转让等方式进行违约处置。因股票质押存在场内、场外的区别[1]，自行协商进行违约处置适用的规则也各不相同。
1、场内质押的自行协商处置
根据上交所/深交所《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》要求，交易各方须在融资前签订《业务协议》并于其中约定违约情形及处理等内容。当场内质押业务出现违约情形时，证券公司（《业务协议》中的一方）即按约定向交易所交易系统进行违约处置申报，并将股票质押登记状态调整为“可以卖出质押登记”，之后择机通过集中竞价交易、大宗交易等方式卖出质押股票。
交易各方也可以协议转让方式进行违约处置。此次《协议转让违约处置通知》对股票质押回购违约处置下的协议转让办理条件进一步放宽，主要体现在适当调整最低受让比例及转让价格下限，具体为单个受让方的受让比例下限由5%降为2%，转让价格下限由原来的九折调整为七折，即不低于转让协议签署日前一交易日公司股票收盘价的70%。此外，笔者认为此次《协议转让违约处置通知》其他值得注意的有：
（1）通知第一条规定“本通知所称股票质押回购违约处置协议转让，是指股票质押式回购交易的出质人违约后，质权人依据业务协议的约定行使质权，由出质人将标的股票转让给质权人或者第三方的协议转让业务”，但实务中《业务协议》在融资前已经由交易各方签订。为避免流质条款，交易各方应当是在违约发生后再行达成处置协议，并依据该处置协议（而非交易协议约定）将标的股票转让给质权人或第三方。由此也可看出，违约处置协议转让因需要获得出质人同意，实际实施中存在一定难度。
（2）相较于两大交易所之前发布的《上市公司股份协议转让业务办理指引》，本次《协议转让违约处置通知》特别要求“质押登记已满12个月”，这一适用条件借鉴了中证登《质押证券处置过户业务指引》（以下简称“处置过户指引”）[2]的规定。
（3）根据上交所的《上市公司股份协议转让业务办理指引》第十六条规定：“协议转让过户完成后，同一受让方3个月内不得就其所受让的股份再次申请协议转让”。深交所指引中未有对应规定。
（4）同时，受让方再次转让标的股票须受限于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及其实施细则（以下称“《减持规定》”）相关规定[3]，影响受让方后续股票变现效率。
2、场外质押的自行协商处置
场外质押区别于场内质押，无法通过向交易所交易系统进行违约处置申报，并直接在交易所及中证登交易系统处置违约股票。场外质押依据中证登《证券质押登记状态调整业务指引》（以下简称“《登记状态调整指引》”）办理证券质押登记状态调整业务，将质押股票从“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”，之后卖出质押股票并获得债权清偿。
该处置方式需要获得出质人积极配合，实现难度较大，主要体现在以下两方面：
首先，根据《登记状态调整指引》第九条规定，证券质押登记状态调整生效后，一种股票卖出方式是由出质人自行操作，在股票卖出变现后向质权人划付处置所得资金。故此，操作股票卖出需出质人积极配合。
其次，另一种股票卖出方式为质押双方委托证券公司作为第三方协助卖出质押证券并向质权人划付处置所得资金。但在该指引之后发布的中证协《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，明确要求证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务。上述证券公司作为第三方协助卖出质押证券业务受到影响。
若交易各方在违约后达成协议将质押股票转让抵偿质权人的则需满足《处置过户指引》的规定，该指引下的处置过户办理条件须同时满足：（1）质押股票为无限售流通股，（2）质押登记生效1年以上（含），（3）处置价格不低于处置协议签署日前20个交易日均价的90%。
[小结]
从上述路径分析可以看出，交易各方自行协商处置充分发挥了股票高流通性的特质，通过协商自行交易处置，可提高处置效率。但其不足之处也非常明显，即：（1）处置标的股票仅适用于无限售流通股（2）标的股票处置以及买受人后续对标的股票的再卖出、转让均受限于《减持规定》。
二、司法途径强制执行处置
因自行协商处置存在的不足或是交易各方无法达成处置协议，实践中通常会寻求司法途径进行违约处置，即先通过财产保全程序对质押股票证券账户和资金账户进行冻结，后通过执行程序对质押股票进行拍卖、变卖或抵债。司法途径的执行措施主要包括司法拍卖、二级市场竞价交易强制卖出、大宗交易以及流拍抵债。
1、司法拍卖
当拟处置股票体量较大时，为避免大量抛售股票造成对二级市场股价的冲击，在司法执行时通常选用拍卖方式。根据最高院《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（以下简称“《网络拍卖规定》”）第二条要求：法院以拍卖处置财产的，均应当采用网络司法拍卖方式，法律法规、司法解释另有规定或不宜采用网络拍卖的除外。在司法拍卖中，主要关注的两个问题是：（1）起拍价的确定，（2）司法拍卖是否受《减持规定》等限制。
(1)司法拍卖起拍价的确定。《网络拍卖规定》要求起拍价不得低于评估价或者市价的70%。以质押股票分别为无限售流通股和限售流通股区分，对应的起拍价确认规则如下：
(2)《公司法》关于董监高人员限制转让的规定以及《减持规定》关于减持限制的规定是否能约束司法强制执行。在司法实践中，最高院复函认为“《公司法》关于发起人股份在3年内不得转让的规定[4]，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题”。深圳福田法院在（2018）粤0304执异1号执行裁定书中认为“本院采用在淘宝网拍平台上整体处分涉案股票，拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益，包括大股东的身份及控股权，不属于减持的情形。且，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》系规范性化文件，效力低于法律规定”。
2019年11月上海金融法院《关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》（以下简称“《上海金融法院处置规定》”）明确：“处置股票可能导致上市公司实际控制人、大股东、董事、监事、高级管理人等减持股份或者上市公司实际控制人、大股东等发生变更的，应在股票过户后3日内将相关处置信息告知证券监管部门、证券交易所、证券登记结算机构，由其进行金融监管的合规性审查”。以此可推断上海法院的态度于与上述司法实践一致倾向于司法处置上市公司股票不受《减持规定》等限制，仅需过户后告知相关部门审查[5]。
而在2019年11月深圳中院《关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》（以下简称“《深圳中院执行指引》”）则明确：根据《公司法》规定，“上市公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让；上述人员离职后半年内不得转让其所持有的本公司股份。执行中可以向上市公司、证券公司或证券登记结算机构查询该董事、监事、高级管理人员的可用额度，执行时应以该可用额度为限”。以此判断，深圳法院将在司法处置股票时适用《公司法》规定，进行处置额度限制。同时，如限售流通股股票经拍卖过户至买受人后，若买受人拟再自行卖出或转让该等股票的，须继续受限于剩余限售期的约束[6]以及《减持规定》的限制。
2、二级市场竞价交易强制卖出
根据最高院《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法[2004]239号）第5条第2款规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。”采取二级市场竞价交易卖出的，应当先冻结被执行人在证券公司所开立的资金账户，并由证券公司受理将拟变价股票的冻结调整为可售/不限制卖出冻结。之后择机在二级市场卖出股票，划扣控制的资金账户项下股票变现款，实现执行回款目的。
通常情况下，通过二级市场竞价卖出无法适用于限售流通股、存在轮候冻结股票。针对上述情形，江苏、深圳两地法院提出了“先将股票强制划扣至申请执行人账户，再行处置”的模式，具体如下：
3、大宗交易
当有确定的股票买受人时，质押股票处置可选用大宗交易方式。但若无确定的股票买受人或股票处于限售状态，则无法通过传统的大宗交易方式处置股票。
为此，上海金融法院在全国首创“大宗股票司法协助执行方式”，目前已与上交所签署备忘录。当质押的上交所股票（含限售流通股票）需要处置时，可在大宗股票司法协助执行平台发布股票处置公告，以询价竞买模式卖出股票。以此既提高了大宗交易成交率，也避免了二级市场大量抛售股票对股价的冲击。
4、流拍抵债
区别于交易各方协商一致下通过协议转让进行违约处置的方式，流拍抵债发生在采用司法拍卖或大宗股票司法协助执行处置失败之后。最高院《关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十九条规定“拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价 [7]，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债。”关于流拍抵债时股票价格确定方法，目前可以参考《上海金融法院处置规定》第三十三条“采用大宗股票司法协助执行方式、网络司法拍卖方式任何一次处置失败的，申请执行人均可申请直接抵偿，但其抵偿的股票价格不得低于该次处置的保留价。”
流拍抵债弊端较为明显，即拍卖流拍结果一定程度反应了市场对处置股票未来价值的消极判断，因此申请执行人接收流拍抵债后，可能面临股价下跌、难以变现的风险。
[小结]
关于在强制执行过程中具体可以采用上述哪一路径，《上海金融法院处置规定》《深圳中院执行指引》都作了具体规定，笔者整理如下：
总结：
结合上文分析可知，自行协商处置可以充分利用股票高流通性特质提高处置效率，但同时面临《减持新规》或出质人配合意愿不高等因素约束；通过司法拍卖或大宗股票司法执行可以处置限售股以及避免对股价造成冲击，但处置耗时较长。因此，上市公司股票质押违约处置各条路径各有利弊，在实际案件中需结合个案股票质押方式（场内或场外）、拟处置股票数量、股票限售状态、出质人配合情况等因素综合考量，最后选择最有利的处置路径。
君泽君律所
郭小刚
20200422
于陆家嘴
[1]场内股票质押即股票质押式回购交易业务，指符合条件的资金融入方以所持有的股票，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。场内质押主要由上交所/深交所《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（2018年修订）、《股票质押式回购交易会员指南》等规定进行专门规范，区别于场内股票质押之外的为场外质押。
[2]根据《协议转让违约处置通知》，该通知所称股票质押回购违约处置协议转让，是指股票质押式回购交易的出质人违约后，质权人依据业务协议的约定行使质权，由出质人将标的股票转让给质权人或者第三方的协议转让业务。而根据《质押证券处置过户业务指引》，处置过户是指违约后以质押证券转让抵偿质权人的业务，即股票过入方仅为质权人，并不包括转让给第三方的情形。
[3]根据上交所/深交所《减持规定》细则，大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内共同遵守任意连续90日集中竞价交易减持股份数量合计不得超过公司股份总数1%的规定，即共享该1%的减持额度，并分别履行相应信息披露义务；股东通过协议转让方式减持特定股份的，出让方、受让方应当在6个月内共同遵守任意连续90日集中竞价交易减持股份数量合计不超过公司股份总数1%的规定，即共享该1%的减持额度。
[4]《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（2000年1月10日[2000]执他字第1号），“发起人股份在3年内不得转让的规定”已被新的《公司法》第一百四十一条第一款修订为“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
[5]从“大宗股票司法协助执行平台”披露的上海金融法院首笔采用大宗股票司法协助执行的案件来看，一次性处置瀚业股份实际控制人沈培今股票9384万股，占公司总股本的2.99%。该处置比例即未按照《减持规定》关于大宗交易减持要求执行。
[6]《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（2000年1月10日[2000]执他字第1号）认为，《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题……为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。
[7]最高院《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第十条，网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价。
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