法盛金融投资
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作者：冯加庆、李楠
来源：海华永泰律师事务所
2023年3月20日，中国银保监会（现已更名为国家金融监督管理总局）发布《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规[2023]1号，以下简称“《信托业务三分类通知》”），信托业务“三分类”正式落地，信托公司以利差为主要盈利方式的业务高速增长期宣告终结。《信托业务三分类通知》项下虽然保留了资产管理信托业务，但基于监管层明确要求信托公司“回归信托本源”“差异化发展”等的总体要求，未来信托公司将不再以传统的“影子银行”业务为主业。
《信托业务三分类通知》正式实施后，信托公司积极转型，寻找新的业务突破口，包括家族信托、家庭服务信托、保险金信托等财富管理服务信托产品以及以企业年金、预付类资金服务信托为代表的行政管理服务信托成为市场焦点。在欣喜的同时应当看到，由于信托公司长期从事利差盈利业务，在财富管理服务信托、行政管理服务信托产品中对信托公司的产品结构、盈利模式、风险管理等均提出了全新要求，短期内无法成为信托公司主要利润来源，尤其部分产品的可替代性强，信托财产独立性、信托受益权制度灵活性等优势对委托人、受益人而言并非首要考虑的问题。而信托公司多年来从事房地产投融资业务的丰富经验，为信托公司带来在不动产领域投资与管理的优势地位，该领域才是能够真正体现信托产品法律结构优势及信托公司业务优势的一大领域。
恰逢此时，国家发展改革委于2023年3月24日发布了《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，上下文中简称为“236号文”）。同日中国证监会发布了《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（以下简称“《常态化发行通知》”）。基于《信托业务三分类通知》项下信托回归本源的监管导向，信托公司也正借不动产投资信托基金（以下简称“REITs”）常态化申报和扩募的东风，在REITs市场上积极寻找着自身的定位和参与机会。
为能够更好地在REITs业务中找寻信托公司的参与方式和嵌入角度，我们首先要对我国目前REITs产品的发展现状、产品要素和交易架构等特性有所了解。
一、我国REITs制度设计和实践
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“试点通知”），该文件明确了REITs试点的基本原则，属于试点阶段的顶层制度设计，同时也意味着正式开启了中国REITs的元年。时至今日，伴随着监管部门颁布的相关规范文件，我国REITs市场已形成以发改委、证监会作为顶层制度设计机关，交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构监管体系。
（图-1 我国REITs的双层结构监管体系）
一、REITs产品结构
在我国现行法律框架下，REITs产品结构为“公募基金+ABS”1。与海外典型REITs通常由顶层基金主体直接或通过特殊目的载体（SPV）持有项目公司股权不同，中国的REITs自下而上看，由ABS持有项目公司100%股权（和/或债权），REITs持有ABS全部产品份额，再由投资人持有REITs份额，完成整个产品结构搭建。从实践的角度看，现阶段“公募基金+ABS”架构能够实现：1）通过增设ABS结构解决公募基金不允许直接投资非上市公司股权的限制。22）公募基金分红享受豁免所得税待遇，避免项目公司与公募基金层面的双重课税。
（图-2 我国REITs的产品结构）
二、REITs的资产池范畴
目前，我国对于REITs底层资产范围的规定主要是《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（简称“586号文”）、《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称“985号文”）和236号文，具体如下：
三、REITs的交易模式
1、股+债的交易模式
目前已发行的REITs产品架构中，资产支持专项计划（以下或简称“专项计划”）对项目公司采用的投资方式上几乎无一例外地采用了股+债的结构，而非单纯的股权投资。
例如《建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》3第三部分介绍，该基金的交易结构共有两层主要架构，分别为专项计划及基础设施基金。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有项目公司100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人（代表基础设施基金）持有专项计划的全部份额。具体产品结构如图所示：
（图-3 建信中关村产业园REITs项目结构）
（1）具体交易步骤为：
①投资人交纳认购的基金份额的款项时，《基金合同》成立。基金募集达到基金备案条件，自基金管理人办理完毕基金备案手续并取得中国证监会书面确认之日起，《基金合同》正式生效。
②基金管理人通过与计划管理人签订《建信中关村产业园资产支持专项计划资产支持证券认购协议》，将认购资金委托计划管理人管理，当认购资金总额不低于资产支持证券目标发售规模，经会计师事务所进行验资并出具验资报告后，计划管理人宣布专项计划设立，基金管理人取得资产支持证券，成为资产支持证券100%的持有人。专项计划设立日起5个工作日内，计划管理人应将专项计划的设立情况报基金业协会备案。
③计划管理人根据《建信中关村产业园资产支持专项计划标准条款》、股权转让协议的约定，在自专项计划设立日起（含该日）的约定期限内指示专项计划托管银行将部分专项计划资金划拨至原始权益人指定的账户，用于购买项目公司的100%的股权。
④计划管理人代表专项计划与项目公司签订借款合同，将剩余专项计划资金用于向项目公司发放借款，项目公司将所获得的借款资金用于偿还项目公司对中关村发展集团股份有限公司负有的债务。
⑤自专项计划设立日起（含该日）的约定期限内，项目公司应注销原始权益人的出资证明书（如有），并向计划管理人签发出资证明书，修改公司章程和股东名册中有关股东的记载。在自专项计划设立日起（含该日）的约定期限内，原始权益人和项目公司应当配合计划管理人办理项目公司的100%股权转让的工商变更登记手续。
（2）股+债的设计原理
可见，股+债的交易结构采取股债并行结构，而非由专项计划全部进行项目公司的股权投资。其原因也很简单，即出于税务筹划下的节税考虑和避免因计提法定公积金等原因，以此避免资金沉淀在项目公司。
同时，如专项计划与项目公司之间不设计股东借款的安排，专项计划只通过分配股利的方式从项目公司获取分配利润，则需缴纳25%的所得税。而根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）项下关于支付给关联方的利息支出处理的相关规定，对于非金融企业允许在接受关联方债权性投资与其权益性投资比例不超过2：1的部分准予扣除。
因此，基于最大化地降低税负的考虑，在REITs、类REITs等相关股权投资类产品设计中，通常都会充分利用该项规定将税盾设置在最优的2：1比例。
2、附加SPV的交易结构及反向吸收合并的安排
SPV的全称是“特殊目的载体”，在REITs的结构中，专项计划、项目公司和为反向吸收合并搭建股债结构而设立的SPV公司都可以被称为SPV。例如在华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金在交易结构中，特地多设置了一层SPV公司，增加了“反向吸收合并”环节。
根据《华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》4第三部分，该基金在反向吸收合并完成后的整体架构如下图：
（图-4 华夏越秀高速公路REITs项目结构）
（1）具体交易步骤为：
在项目公司的股权与债权安排方面，由原始权益人新设SPV公司并持有项目公司100%的股权，专项计划管理人代表专项计划与原始权益人签署股权转让协议，受让SPV公司的股权，成为SPV公司唯一股东，专项计划管理人向SPV公司发放股东借款，同时，在SPV公司层面搭建所需的股债比，SPV公司以取得的借款收购项目公司（汉孝公司）的股权，收购完成后，由汉孝公司反向吸收合并SPV公司，并继承SPV公司对专项计划的股东借款债务。相关交易完成后，项目公司股权和债务结构如下图：
（图-5 华夏越秀高速公路REITs交易完成后结构）
（2）SPV反向收购的设计原理
前文已就专项计划对项目公司搭建股债结构的原理进行说明，但是由于项目公司的存量股东借款债权可能不足，如向项目公司发放新的股东借款，将使项目公司账上的资金产生沉淀，为能够更好的搭建股债比架构，同时避免资金在项目公司上的沉淀，实践中通常的做法是在REITs结构中加入一层由原始权益人新设的SPV公司，专项计划先行在SPV公司层面搭建股债比架构，SPV以取得的资金用于收购项目公司股权，完成收购后，再由项目公司对SPV公司进行反向吸收合并，最终注销SPV公司，由项目公司承继SPV对专项计划债务。例如中航首钢绿能REIT、华夏越秀高速REIT等均采用了前述模式。
当然，该类中架构方式也存在操作层面的难度和风险，例如华安张江光大REIT项目，因为税务筹划等原因无法顺利注销SPV。
二、信托业务“三分类”后REITs扩募给信托公司带来的机遇
尽管《信托业务三分类通知》确立了信托业务新的分类要求，从而导致信托公司的传统利差盈利业务受到限制，但信托公司在房地产投融资领域多年的经验沉淀，能够助力信托公司搭上REITs扩募的快车。
从国内市场来看，我国REITs市场正在高速增长，数据显示截至2023年3月23日，我国已上市的基础设施公募REITs共25只，发行总规模超800亿元，总市值约850亿元。5236号文和《常态化发行通知》出台之后，REITs底层资产范围的扩容也进一步推动了REITs市场体量增长。截至今年的6月2日，博时基金、红土创新基金、中金基金、华安基金等四家基金公司发布关于旗下REIT扩募情况的最新公告显示，首批完成扩募的REITs分别为博时招商蛇口产业园REIT、华安张江光大园REIT、中金普洛斯REIT和红土创新盐田港REIT。四只REITs产品合计扩募规模超过50亿元。从具体的扩募情况来看，博时招商蛇口产业园REIT扩募期间募集金额为12.44亿元，最终募集的基金份额为5.21亿份，交易价格为2.387元/份。红土创新盐田港REIT扩募期间净认购金额为4.148亿元，根据基金份额发售价格2.7元/份折合为约1.54亿份基金份额。中金普洛斯REIT扩募期间募集资金总额为18.53亿元，发售价格为4.228元/份，扩募发售基金份额共计4.38亿份。华安张江光大园REIT扩募期间募集资金总额为15.53亿元，发售最终价格确定为3.373元/份，扩募发售基金份额共计4.6亿份。6
（图-6 “236号文”和《常态化发行通知》的积极作用）
信托公司在REITs业务中存在多种参与方式和嵌入角度，以下暂对目前实践中主要的几种进行简要介绍：
一、信托公司作为资产支持证券计划管理人
资产证券化服务信托是《信托业务三分类通知》下资产服务信托中的一种，根据最近监管部门下发的《关于《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径》，资产证券化服务信托指信托公司取得交易所资产证券化管理人业务资格后，担任在上海、深圳交易所发行的资产支持证券的管理人，开展符合按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）等监管规定的资产证券化业务。仅就2022年，分别有19家和38家信托公司参与ABS业务和ABN业务，两个市场条线的规模均已触及750亿元。
可见，信托公司开展资产证券化服务信托业务的过程中能否从我国快速发展的REITs市场中分得一杯羹，对信托公司而言提出了全新的挑战，也是不可错过的发展机遇。但实践中，资产证券化服务信托业务品种主要为以信托公司为主要发行人的信贷ABS业务和ABN业务，企业ABS业务开展较少，REITs更是鲜有涉足。而且，2022年以来，在多方面因素交织的影响下，资产证券化市场整体出现了一定调整，其中，资产证券化服务信托业务的存量和新发行规模也呈现走低态势。7
在REITs业务领域，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的规定，其未明确禁止未来信托公司可探索直接作为计划管理人加入REITs交易结构，即由信托公司作为管理人设立资产支持证券设立。但在REITs的双层交易结构下，信托公司作为资产支持证券管理人需要满足以下2个条件：（1）信托公司应获得资产支持专项计划管理人试点资格；（2）信托公司与公募基金管理人存在同一控制关系。
首先，从规范层面看，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用本规定开展资产证券化业务。因此，结合信托资产隔离的制度优势，信托作为资产管理人存在天然的优势。而在实践层面，目前国内的中信信托和华能信托已经取得了作为资产支持证券计划管理人的试点资格。
其次，对于信托公司与公募基金管理人的同一控制关系问题，根据近几年各家信托公司披露的年报，目前已经有10多家信托公司在基金公司持股比例在50%以上。以上述中信信托、华能信托为例，其分别属于中信集团、华能集团，而中信集团和华能集团其分别享有华夏基金和长城基金的控制权。
因此，信托公司作为REITs交易结构中资产支持证券计划的管理人从实践角度已具备可能性，但是考虑到实践中的政策因素和操作难度，还需要一定的时间培育和沉淀。
二、作为投资顾问参与REITs业务
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中并未禁止公募基金管理人委托其他机构作为投资顾问。实践当中，证券投资基金的管理人可以委托投资顾问， REITs 产品的设立过程中可以聘请财务顾问、评估机构、律师事务所、会计师事务所等第三方机构提供相应服务，那么，公募基金管理人也应可以聘请专业公司作为投资顾问参与 REITs 业务；另一方面，受《基金管理公司子公司管理规定》的限制以及成本考虑，基金管理人设立子公司从事基础设施经营管理的难度较大，因此，公募基金管理人将部分经营管理工作委托给原始权益人或具备产业经营管理资质、有经验的第三方，一方面可以节省成本，另一方面也提高管理的专业性。信托公司的常规业务中，有许多与基础设施相关的融资业务，对基础设施相关企业具有相对丰富的尽职调查和管理能力。因此，信托公司作为受托第三方参与REITs 的项目运营管理具有理论上的可行性。
三、信托公司为投资者配置REITs资产
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，“原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定”。具体参与战略配售的专业投资者的范围，上交所、深交所发布的配套文件已有明确规定。例如《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号——发售业务（试行）》第二十七条规定，……本所鼓励下列专业投资者和配售对象参与基础设施基金的战略配售。……（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品。可见，在上交所界定的专业投资者中，明确提及了保险公司、具有基础设施投资经验的投资基金等，但是未提及信托公司或信托计划。
但除了上述战略配售外，信托其实可以通过网下投资者的身份认购REITs份额。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》明确规定，“网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者”。就目前的规范而言，信托公司具有网下认购REITs的合格投资者身份，具体参与认购REITs的细节问题可参考中国证券业协会发布的《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》，该文件对基础设施基金网下投资者注册和行为规范均作出了明确规定。
根据目前相关报道，现已有多家信托公司参与了REITs项目的战略配售和网下认购，建信信托、华鑫信托、外贸信托、华润深国投信托等，合计获配份数13239万份，配售金额4.77亿元，具体内容如下表。其中建信信托的凤鸣（鑫益）1号集合资金信托和华润信托·东方悦玺1号单一资金信托系战略配售，其他信托计划均为网下认购。8
四、信托公司拓展Pre-REITs业务
信托公司可以深入开展Pre-REITs业务，获取底层资产运营收益。从具体的资金支持方式来看，信托公司可通过债权、股权、股债混合等多种方式参与支持基础设施项目；从满足REITs对标的项目要求的角度来看，鉴于信托行业在支持基础设施领域投资建设方面已经积累了丰富的经验，部分信托公司参与了多个保障房项目建设、产业园区及物流园区建设、城市更新、新基建项目建设等重大基础设施项目建设，具备基础设施管理运营能力的信托公司可转型为专业的基础设施管理运营商，基础设施业务的重点也将从投资建设投融资支持转向运营管理，通过运营管理将符合REITs偏好的项目逐步培育成满足REITs具体要求的项目，从而实现REITs项目的构建。从该类业务具体的组织架构模式来看，信托公司既可设立专门的基础设施运营管理团队，同时还可作为基础设施项目的原始权益人与基金管理公司合作成立子公司专业从事基础设施项目运营。
综上，信托公司可尝试深耕Pre-REITs业务领域，其不光可以享受到基础设施项目转给项目公司阶段的税收优惠政策，如果同时作为REITs的主要份额持有人，在基金上市后还将享受资本利益收益及继续享有底层资产运营收益，整体综合收益较高。
三、结论
随着信托业务“三分类”正式落地，信托公司急需寻找新的业务增长点，而其中突出信托公司对“物”管理优势的资产服务信托是值得重点关注的方向之一。进入2023年后，我国REITs投资范围的扩容标志着更多符合标准的基础资产可被纳入REITs资产池，而扩募的开放也为REITs市场提供更大的发展空间。在此大背景下信托公司可以充分发挥自身多年深耕不动产投资领域的经验优势、管理优势和产品优势，成为REITs领域优选的参与主体。由于在现行的监管框架下，信托公司无法成为REITs的管理人，短期内可着重突出信托公司贴近资产端的优势，借助资产证券化服务信托，以面向未来发行REITs为目标进行优质项目储备、培育。另一方面，信托公司可依托对不动产投资的经验和资金优势，吸引长期资金投资REITs。长期来看，部分有条件的信托公司，也可探索作为专项计划管理人加入REITs交易结构。
1. 根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《公募REITs指引》”）第2条的规定，公募REITs产品最少涉及三层架构：公募基金、资产支持专项计划（ABS）、项目公司，其中80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（ABS）、专项计划持有基础设施项目公司全部股权，以此使得基金取得基础设施项目完全所有权或经营权利。
2. 《基金法》第七十二条，公开募集基金的基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。
3.http://www.sse.com.cn/disclosure/fund/announcement/c/new/2022-12-01/508099_20221201_RBS1.pdf.
4.http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?ae7c05bd-827b-4926-8af0-37bd628ecbbf.
5. 《中国多措并举推进REITs常态化发行25只基础设施REITs发行总规模超800亿》，https://finance.sina.com.cn/roll/2023-03-27/doc-imynhkph1828637.shtml
6. 《首批公募REITs扩募完成！合计募资超50亿》
7. 《近期资产证券化服务信托业务的发展特征与政策机遇》
8. 《深度剖析公募基础设施Reits市场，信托公司有哪些机会？有哪些注意事项？》
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