境内企业通过SPAC方式在港股上市的法律实务问题 | 国浩视点

SPAC在并购交易完成前后的法律架构变化如下图所示：

(一) 香港SPAC规则的主要内容

1. 发起人资格

香港市场对SPAC发起人有牌照要求，要求相对严格，即SPAC须有至少一名SPAC发起人同时符合以下2个要求：（1）具有由证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理牌照）；及（2）持有至少10%的发起人股份。

2. 投资人资格

SPAC证券仅限专业投资者认购和买卖。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份将不受此限。SPAC股份及SPAC认购权证分配至少75名专业投资者，其中包括至少20名专业机构投资者。

3. 集资规模

首次公开发募集资金须至少达10亿港元。

4. 发行价格

每一股份单元认购的价格不低于10港元。

5. SPAC董事会

SPAC董事会的大多数董事必须是（持牌或非持牌）SPAC发起人的人员，代表提名他们的SPAC发起人利益。

6. 交易安排

SPAC必须申请将SPAC股份及SPAC认股权证上市，两者在初步上市之日起就分开买卖。

7. 清算和除牌

如果SPAC未能在24个月内或经批准延长后的期限内公布SPAC并购交易，或在24个月内公布SPAC并购交易后，未能在36个月内或经批准延长后的期限内完成SPAC并购交易，SPAC必须清盘并将筹得的所有款项和另加应计利息退还给股东。随后港交所会将SPAC除牌。

8. 并购交易的审批

SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准。于有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权。同时，港交所强制要求关联股东、董事在表决时应回避表决。

9. 独立第三方投资

(1) 占继承公司预期市值的至少25%（或至少15%，若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元）；

(2) 至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达10亿港元）于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少5%的已发行股份。

10. 并购期限

SPAC必须在SPAC上市后24个月内，刊发SPAC并购公告；必须在SPAC上市后36个月内，完成SPAC并购；以上两个限期，只要获股东在股东大会批准延期，SPAC都可以向港交所申请长达6个月的延期。

11. 并购目标的规模

SPAC并购目标的公允市值须达到SPAC首次发售所筹资金的80%。

12. 并购标的公司性质

投资公司（定义见《上市规则》第二十一章）不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，前提是该等公司须遵守其适用的新上市规定。

13. 禁售期

(1) 完成SPAC并购交易起计12个月内，SPAC发起人不得出售其所持有的有关证券，并规定发起人权证条款须明确发起人权证于该段时间内不可行使；

(2) 于继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，且该公司上市后的第二个六个月期限内，不得出售其持股以致影响其控股地位。

14. 继承公司股份的公开市场

至少要有100名股东（而非新上市一般规定的300名股东）。

15. 财务股份/首次公开售股保荐人

继承公司必须至少委任一名保荐人协助其申请上市并进行保荐人尽职审查。SPAC最迟须于上市申请日期两个月前正式委任IPO保荐人。在提出SPAC初始并购的建议后，继承公司便要提交上市申请。

16. 新上市规定适用

继承公司将须符合所有新上市规定（包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定及财务资格测试等）。其中，继承公司应符合主要财务测试要求如下（符合下述其中一项测试即可）：

(1) 盈利测试

① 股东应占盈利：过去三个财政年度至少8,000万港元（最近一年盈利至少3,500万盈利，及前两年累计盈利至少4,500万港元）；

② 市值≥5亿港元。

(2) 市值/收益/现金流量测试

① 具备不少于3个会计年度的营业记录；

② 上市时市值至少为20亿港元；

③ 经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元；

④ 新申请人或其集团的拟上市的业务于前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元。

(3) 市值/收益测试

① 具备不少于3个会计年度的营业记录；

② 上市时市值至少为40亿港元；

③ 经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。

注：WVR公司、矿业公司、生物科技公司等都可以以反向收购SPAC方式上市，前提是继承公司符合其等各自的新上市规定。

(二) SPAC规则比较

基于美国纳斯达克、新加坡主板、香港主板SPAC规则的主要规定，现对三个资本市场的SPAC主要规则比较如下：

自2022年1月1日至2022年12月31日，共有14家SPAC公司向香港联交所申报上市，其中5家公司现已上市，另有9家处于申报中。基于联交所的公开信息，前述各家SPAC公司情况如下：

境内企业确定采用SPAC方式上市后，需要提前为交易做准备，主要工作包括：组建上市核心团队、建立公司尽调数据室、开展法律和财务尽调及合规整改、境内外重组和上市架构搭建。

上述准备工作完成后可根据公司估值水平等情况确定对标SPAC的规模，委托咨询顾问或律师找寻匹配的SPAC，与SPAC签订保密协议，开始初步商谈。如确定交易意向，SPAC会出具Term Sheet，列出主要交易条款。

其后，由SPAC对公司开展尽职调查。若SPAC对公司的尽职调查满意，且公司也对SPAC满意，则双方签署正式排他性合并意向书并成立联合工作组，完成财务审计，确定公司合并估值。双方律师准备交易文件。公司方和SPAC的发起人共同向现有投资人以及新的潜在投资人路演。

在随后的De-SPAC阶段中，双方将签署正式合并协议。SPAC现有投资人决定是否赎回存放于托管账户内的资金。之后双方财务报表合并，申报宣布重大事项的递表，并就合并交易申请报备获批。最终更换代码，正式挂牌，完成上市。

结合境内企业通过SPAC在境外上市的成功案例经验，境内企业通过SPAC在港股上市的主要法律问题主要包括红筹重组及其法律架构搭建、VIE架构及其境内外监管、自然人股东37号文登记、机构股东ODI境外投资登记、网络安全和数据安全合规等方面。

(一) 红筹重组及其法律架构搭建

红筹重组，指在境内外实施的一系列公司设立、股权转让、资产收购等行为，从而建立拟上市境外公司与境内运营实体间控制权关系的重组方案，红筹重组一般按照以下方式进行：境内自然人股东、境内机构股东在英属维尔京群岛设立数家持股公司（“BVI公司”），由BVI公司在开曼群岛设立拟上市公司（“开曼公司”），此后由该开曼公司在香港设立全资子公司（“香港公司”，此处暂未考虑在开曼公司与香港公司之间设立夹层BVI的情形），香港公司在境内设立外商投资企业（“WFOE”）。随后，由WFOE收购境内运营实体股权，将境内运营实体变更为WFOE的全资子公司（“股权控制架构”）；如境内运营实体涉及外商限制或外商禁止的相关业务，通过在境内实施重组，将相关业务保留或剥离至可变利益实体公司（“VIE公司”，即Variable Interest Entity），由WFOE与VIE公司及其股东签署VIE协议，从而实现WFOE对VIE公司的控制（“协议控制架构”或“VIE架构”）。

实践中，股权控制架构和协议控制架构分别图示如下：

(二) VIE架构及其境内外监管

1. 境内监管

协议控制架构，即VIE架构是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司以协议控制的方式控制一家从事外资受限业务的境内运营实体公司，从而实现境外特殊目的公司对该境内运营实体的财务并表，并得以在境外融资或上市的运作模式。从定义可以看出，VIE架构的设立有三大关键词：协议控制、合并报表及境外上市。协议控制是VIE架构的典型特征，合并报表是其实现手段，境外上市以满足集团融资需求是其最终目的。

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（2022年1月1日起施行）、《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（2022年1月1日起施行）第六条规定：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

2021年12月24日《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》与《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》发布，证监会负责人在答记者问时表示：“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。但是，VIE架构合规审核或VIE架构企业的备案具体操作，目前尚未有明确规定和操作指引，实务中均需要专业律师对VIE架构的合法性发表法律意见。

2. 香港监管

2018年4月，联交所在其官方网站上发布了修订后的上市决策文件“HKEX-LD43-3”及系列指引性文件（以下简称“VIE新指引”）。VIE新指引明确规定如不存在外资拥有权限制的情形，则不可采用VIE架构，且上市申请人仅可于必要的情况下以合约安排解决外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有境内运营实体公司的最大许可权益，但以下两种情况下除外，即如果负责审批的监管机关确认，即使上市申请人符合其他规定，其亦因下列理由而不会或不能发出批准：（1）没有批准的审批程序或指引；或（2）政策原因。如果审批机关并无提供明确程序或指引，而上市申请人能够让中国香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市申请前合理评估所有适用规则的规定、调拨财务及其他资源并实行法律顾问的所有建议的，则上市申请人可直接持有少于境内运营公司的最大许可权益。而实务中法律顾问出具意见往往也需要取得监管机关的确认。

(二) 境内自然人股东37号文登记

境内居民个人境外投资外汇登记（“37号文登记”）指境内居民以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外设立或间接控制特殊目的公司，通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，据此向外汇管理局或其授权机构申请的外汇登记。

境内自然人股东37号文登记适用的法律法规主要包括《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）等。

实践中，自然人股东办理37号文登记的注意事项如下：

适用情形：限于境内自然人以其持有的境内权益或境外合法权益，在境外融资，且有返程投资。不适用于境内自然人的境外投资。

境外出资时间：境内居民个人办理登记前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在法律实践中，境内居民个人对该特殊目的公司不得有出资行为（含境外出资）。

股权结构对应：境内股东持股比例与境外持股的平行和“镜像”问题。

变更登记：股权变化进行变更登记，尤其是境外股权转让。个人通过转让境外股份完成项目的退出，需办理37号文登记的变更（或注销）。

(三) 境内机构股东的ODI境外投资登记

境内机构股东的ODI境外投资登记适用的法律法规主要包括《境外投资管理办法》（商务部[2014]3号）、《企业境外投资管理办法》（发改委[2017]11号）、《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委[2017]35号）、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）等。

与传统ODI登记不同，境内企业（含法人或合伙企业）股东的境外投资登记通常称为结构类ODI登记，多为配合境外融资、上市等项目而做的资产重组而进行。投资标的多为红筹项目，其业务实体多在境内。境外投资主体的一般为有限合伙企业。此类项目经常出现多家主体合投一个项目，也就是机构投资者的联合“外翻”。

目前全国大部分省级商务部门和发改委可以申请，不同地区的政策松紧度和关注点也有不同。多家投资主体可能分布在国内不同的省份，存在“联合申报”的可能。境外投资申报所涉及的名义投资和实际投资对后续税基损失会产生影响。

(四) 网络安全和数据安全合规

1. 网络安全审查

网络安全审查适用的法律法规包括2022年2月15日实施的《网络安全审查办法（修订）》、2021年11月14日发布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》、2021年9月1日起实施的《关键信息基础设施安全保护条例》、2017年6月1日起实施的《中华人民共和国网络安全法》、2015年7月1日起实施的《中华人民共和国国家安全法》等等。前述规定对网络安全审查主要提出了以下要求：

(1) 将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；

(2) 根据审查实际需要，增加证监会作为网络安全审查工作机制成员单位，同时完善了国家安全风险评估因素等内容；

(3) 当事人申报网络安全审查，应当提交申报书、关于影响或者可能影响国家安全的分析报告以及采购文件、协议、拟签订的合同或者拟提交的首次公开募股（IPO）等上市申请文件等；

(4) 网络安全审查重点评估相关对象或者情形的以下国家安全风险因素，包括上市存在关键信息基础设施、核心数据、重要数据或者大量个人信息被外国政府影响、控制、恶意利用的风险，以及网络信息安全风险；

(5) 申报网络安全审查可能有以下三种情况：一是无需审查；二是启动审查后，经研判不影响国家安全的，可继续赴国外上市程序；三是启动审查后，经研判影响国家安全的，不允许赴国外上市。

值得注意的是，虽然《网络安全审查办法（修订）》仅明确企业赴“国外”上市需要申报网络安全审查，但根据该规定，凡原则上影响或者可能影响国家安全的，均应当进行网络安全审查。同时，《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》也规定，“数据处理者赴香港上市，影响或者可能影响国家安全的”需要申报网络安全审查。因此，对于拟通过SPAC方式在港股上市的企业而言，尚需要考虑是否进行网络安全申报问题。

2. 数据出境安全评估

(1) 相关规定

《数据安全法》是在《网络安全法》基础上建立的针对数据安全保护制度的体系，与《网络安全法》共同组成总体国家安全法律规则体系的一部分。《网络安全法》侧重规范网络运营者（包括网络的所有者、管理者和网络服务提供者）在境内建设、运营、维护和使用网络的行为，而《数据安全法》旨在保障数据的安全及规范数据处理行为，对非通过网络方式处理数据的行为也有规制。数据出境安全评估与网络安全审查存在交叉，但不能等同。

境内企业无论在国外还是香港上市，都可能涉及数据出境行为。如果说网络安全审查的“路条”并非通过SPAC方式在港股上市企业的必然选项的话，数据出境安全评估则更需要企业予以充分关注。

根据《数据出境安全评估办法》，数据处理者向境外提供数据，有下列情形之一的，应当通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估：（1）数据处理者向境外提供重要数据；（2）关键信息基础设施运营者和处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；（3）自上年1月1日起累计向境外提供10万人个人信息或者1万人敏感个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；（4）国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。《数据出境安全评估办法》同时还规定，对于本办法施行前已开展数据出境活动但尚不符合规定要求的数据处理者，应当在6个月内（即2023年2月28日前）完成整改。

此外，《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》也规定，数据处理者向境外提供在中华人民共和国境内收集和产生的数据，属于以下情形的，应当通过国家网信部门组织的数据出境安全评估：（1）出境数据中包含重要数据；（2）关键信息基础设施运营者和处理一百万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；（3）国家网信部门规定的其它情形。

(2) 申报流程

根据与《数据出境安全评估办法》配套发布的《数据出境安全评估申报指南（第一版）》，数据出境行为包括：（1）数据处理者将在境内运营中收集和产生的数据传输、存储至境外；（2）数据处理者收集和产生的数据存储在境内，境外的机构、组织或者个人可以查询、调取、下载、导出；（3）国家网信办规定的其他数据出境行为。

数据处理者申报数据出境安全评估，应当通过所在地省级网信办申报数据出境安全评估。申报方式为送达书面申报材料并附带材料电子版。省级网信办收到申报材料后，在5个工作日内完成申报材料的完备性查验。通过完备性查验的，省级网信办将申报材料上报国家网信办；未通过完备性查验的，数据处理者将收到申报退回通知。国家网信办自收到省级网信办上报申报材料之日起7个工作日内，确定是否受理并书面通知数据处理者。数据处理者如被告知补充或者更正申报材料，应当及时按照要求补充或者更正材料。无正当理由不补充或者更正申报材料的，安全评估将会终止。情况复杂的，数据处理者将被告知评估预计延长的时间。

评估完成后，数据处理者将收到评估结果通知书。对评估结果无异议的，数据处理者须按照数据出境安全管理相关法律法规和评估结果通知书的有关要求，规范相关数据出境活动；对评估结果有异议的，数据处理者可以在收到评估结果通知书15个工作日内向国家网信办申请复评，复评结果为最终结论。

(3) 申报资料

数据处理者申报数据出境安全评估，应当提交材料如下：

① 统一社会信用代码证件影印件；

② 法定代表人身份证件影印件；

③ 经办人身份证件影印件；

④ 经办人授权委托书；

⑤ 数据出境安全评估申报书；

⑥ 与境外接收方拟订立的数据出境相关合同或者其他具有法律效力的文件影印件；

⑦ 数据出境风险自评估报告；

⑧ 其他相关证明材料。

根据北京市互联网信息办公室2023年1月18日通过网信北京平台发布的信息，已有社交媒体、医疗、金融、汽车、民航等重点领域16家单位递交正式申报，10家单位申报材料通过完备性查验，2家单位通过数据出境安全评估。其中首都医科大学附属北京友谊医院与荷兰阿姆斯特丹大学医学中心合作研究项目成为全国首个数据合规出境案例，中国国际航空股份有限公司项目作为全国第二例也成功获批通过。

(4) 相关案例

参考目前正在申请港股上市的“多点”和“KEEP”两个案例，两家公司在招股说明书中均考虑到《数据出境安全评估办法》已生效且《网络数据安全管理条例》正在征求意见的影响。对于《数据出境安全评估办法》而言，两家公司均认为其不适用于本企业，但考虑到政府部门可能会对上述规定新发布解释或实施细则，故根据相关规定向网信办作出申请仍存在不确定性；就《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》而言，虽然其尚未正式出台，但两家公司均已采取多项措施以遵守该条例草案，包括实施全面数据安全政策及措施、向个人用户提供有关收集、使用、储存其个人资料的事先通知、采取技术措施保护收集的个人资料、持续关注数据安全情况等。

对于拟通过SPAC方式在港股上市的涉及数据出境合规的境内企业而言，建议持续关注监管规定的最新动向，监控企业数据信息的合规运营和使用行为，确保企业对于数据的处理处于合规状态。