不良资产业务联动模式与基金化运作

上一轮不良资产处置过程中，非持牌投资人与四大AMC合作、部分（或全部）受让AMC已经收购的银行不良包，可视作不良资产联动业务的1.0版本。而本轮不良资产中，随着地方AMC的设立、不良资产服务商的壮大、各类不良资产处置平台的涌现，加之近三年不良资产暴露加速、供大于求的买方市场逐渐形成，不良资产业务联动开展的主观需求和客观需要更加明显，联动业务模式也随之升级至2.0版本。

目前看，业务联动主要从以下三个维度展开：

（一）同业联动：真实出表+对口处置

银行与金融机构特别是AMC在不良资产领域的合作由来已久，近年来由于经济下行银行自行处置不良贷款难度不断加大，为减少不良资产的表内资本占用、临时性解决关键时点上的不良率问题，银行与同业合作实践了多种非真实出表的业务模式，由于此等业务模式对化解不良资产治标不治本，信贷风险仍留在银行系统或在同业机构间“击鼓传花”，各类“调表”业务以及通过理财资金对接不良资产先后被监管机构叫停。

在此背景之下，银行在“内部剥离”的同时，也逐渐产生了下设SPV帮其处置不良资产的实际业务需求，非银行金融机构与银行子（孙）公司共同设立SPV，通过“真实出表+对口处置”的联动业务模式出现。此种联动业务模式具有监管合规性，同时优势也较为明显：一方面，通过SPV的设立实现不良贷款的对口消化；另一方面，SPV对不良贷款的尽调成本大幅降低，处置效率相对提高。与此同时，SPV可进一步也可以通过大数据处理和量化技术建立数据库模型，为日后该等不良资产的证券化做好准备。其典型交易结构如下：

图3：同业联动交易模式示例

（二）一二级市场联动：牌照&配资+处置服务

目前，出于政策限制以及资金、人力等方面考虑，大部分二级市场的非持牌投资者参与不良资产投资还处于“零敲碎打”状态，无能力购买过大资产包，而无论是通过一级市场AMC的拆包转让，还是参与银行面向社会投资者的非组包不良资产竞标[13]，获取价格与一级市场价差依旧较为明显。

由此催生了一级市场AMC、二级市场非持牌投资者以及不良资产服务商的业务联动，一级市场AMC作为收购银行不良包的主体并提供优先级收购资金，二级市场非持牌投资者提供劣后级收购资金，不良资产服务商提供尽调、评估、催收等服务。相比原非持牌投资人与四大AMC合作受让不良包的业务模式，一二级市场联动优点在于：一方面，受到资本充足率约束的AMC收购不良包的资金占用有所降低，同时通过结构化安排，作为优先级投资人安全边际提高；另一方面，各类尽调、催收等服务机构充分参与其中，二级市场非持牌投资人收购成本也有所降低、投资主动性增强。典型交易结构如下：

图4：一二级联动交易模式示例

（三）行业联动：金融+产业

发现价值被低估的优质资产并以合适价格投资，是逆周期市场的永恒主题。

从银行不良资产包出售情况看，固定资产贷款包较信贷包明显受到青睐，且凡抵押率相对较高的资产包，无论其抵押资产的实际变现能力如何，普遍成交价较高；交易所挂牌的不良资产，在存在优质抵押物的情况下也不乏多轮激烈竞价的情况出现，甚至出现了“投资不良资产就是投资房地产”的论断。

从战略投资的角度看，以相对低的价格购入价值被低估的不良资产，通过后续重组运作，实现资产升值的同时，也能够以较低成本进入目标市场或行业。以房地产行业为例，随着土地市场供应节奏的放缓，开发商纷纷化身“秃鹫投资者”转向存量市场，大型开发商如碧桂园、融创、万科已经频有动作，并格外关注二线及以上城市优质区位稀缺物业的并购机会。

对此，可通过“金融+产业”的横向联动模式展开业务合作，针对价值被低估的不动产或公司壳资源，一案一法、做“精而美”的不良资产处置。以房地产不良资产并购为例，其可采取的合作模式如下：

图5：行业联动交易模式示例

基于联动的不良资产基金化运作

目前市场与政策环境下，依靠“牌照红利”或渠道形成的市场垄断竞争优势逐渐弱化，细分化、专业化的市场结构已经初现雏形，上一轮不良资产中的传统业务模式已经难以满足市场的发展需求。想在未来不良资产业务中获得丰厚回报，势必是“淘金”的过程，充分调动各方面资源、从更宏观和全面的视角进行资产盘整和运营的重要性日渐凸显。

（一）不良资产基金模式及其优势

从上文所述不难发现，三种联动业务模式中都有SPV（special purpose viechle,特殊目的主体）的参与。从我国业务联动模式的实践来看，目前SPV主要有公司模式和基金模式两种：

公司模式：有限责任公司和股份有限公司均有，通常明确将不良资产投资等列入主营业务范围的内容，典型如上文提及的同业联动模式中银行通过子/孙公司与AMC设立的合资公司，以及各省的地方AMC及其持股的下层非持牌AMC；

基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下设有限合伙企业两种形式，近年来由于基金子公司业务监管不断收紧，目前市场上普遍采取基金管理公司下设系列有限合伙基金方式，也有少数采取了基金中基金（FOF）的做法。

两种模式具有共性的方面，其中最突出的表现是：凡规模较大者，都在不同程度上保持了和各类金融机构的联系。典型例举如下：

表1：不良资产业务公司模式（地方AMC为例）与基金模式示例

除与各大金融机构的股权关联关系外，部分高管也从金融机构输出[14]。与此同时，不良资产投资主体与上市公司关联性也越来越强，西藏自治区的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司独资发起设立，注册资本高达100亿元人民币。

笔者认为，上述情况充分说明不良资产投资中的两大核心特点：

一，对资本和资本获取渠道的依赖性；

二，专业与经验的重要性。

在共性之外，公司模式与基金模式也各具特点，笔者选择不良资产投资中的关键问题进行了比较如下：

表2：公司模式与基金模式要素对比

通过上表比较不难发现，公司模式无论在法律结构还是资金来源上都更加稳定，但运营规模受到资本限制仍然较为明显；虽然通过进一步下设子公司方式合资投资对资本约束有所缓解，但对项目的管控力也随之减弱，且母子公司间存在风险的有效隔离问题；另外从高管聘任和团队组建等运营层面来看，成本明显较高。相比之下，基金模式虽然法律结构稳定性相对较弱，但同时也因此获得了更大的灵活性，且通过募资过程有效解决了投资公司模式下最核心的资本约束和风险分散两大问题，这在供给侧改革背景下的不良资产投资中至关重要。

随着不良资产的积聚和政策层面不断“还权于市场”，不良资产市场已经开始从完全的卖方市场向买方市场转变、由政策性主导向市场化主导过渡。在此背景之下，不良资产的基金化运作因其灵活性也展现出了更多的可塑可能性，为各种交易安排提供了便利条件：

一，与一级市场AMC合作，通过基金的结构化安排等有效连接不良资产社会投资者，实现金融系统风险的分散疏导；

二，以基金对接ABS，实现不良资产的实质证券化，从而实现对不良资产的快速处置、有效降低不良率，减少资本占用；

三，以基金作为债转股的股份持有人，通过基金管理人的专业技能与经验管理所持股份，并在适当时机通过对基金份额的转让实现退出；

四，效仿“秃鹫基金”，通过筛选价值被低估的单个投资标的并对其进行投行化运作，获取高额投资回报或实现战略目的。

从国际比较的角度看，艾威资本、橡树资本都是不良资产基金模式的成功案例，通过专业的研究与价值发现能力对特定的不良资产投资主题进行基金化投资，前者的不良资产领域资产管理规模达到107亿美元，并在亚洲设有5家办事处；后者的资产管理规模已达1000亿美元，其中不良资产投资规模占到1/5以上，至2016年底在华不良资产投向规模已超60亿美元[15]。

归本溯源，不良资产处置的根本目的是移转原有债权债务关系，进而使相应的表内风险归于消灭。因此，无论业务渠道如何拓展、业务方式如何创新，通过转让和处置实现回收资金仍然是最根本有效的办法。而通过同业联动、一二级联动、行业联动和基金模式运作，处置效率、资本约束、分散风险等问题得以有效解决，各类不良资产服务商的专业优势得以发挥，非持牌投资人也能够借此更大程度上参与不良资产业务，发挥其在区域性不良资产处置中的地缘优势，达到合作共赢。

总而言之，不良资产的基金化运作能够相对有效地解决当前市场形势下的问题。今年两会期间，致公党还将“设立不良资产专项基金”作为一项提案进行了阐述[16]。

（二）基金化模式的待解决问题

当然，基金化仅是不良资产业务开展的模式和手段，不良资产业务得以在目前规模巨大的市场之下高效运作的实操问题仍然需要解决：

1、无法直接进入一级市场

虽然随着地方AMC设立政策不断放宽，一级市场构成有所改善，但目前不良资产基金只能非持牌投资人，尚无进入一级市场的主体资格；随着监管机构对“批量转让”的标准从10户/项降至3户/项，对市场化债转股的运作提供了有效便利，但对作为社会投资者的基金难言利好。

上文已经提及，通过与一级市场AMC的联动，不良资产基金作为非持牌投资人的劣势有所缓解。但从长远来看，垄断的格局不利于提高处置的效率，进一步降低一级市场门槛，引入多元化的处置主体更加有利于激活和推动整个不良资产处置的市场化进程。

2、活跃二级市场仍需培育拓展

二级市场存在的意义，是使不良资产流动起来，高效进行不良资产定价交易，重新进行不良资产资源的市场配置从而实现价值的最大化和风险的疏导，这在一二级市场联动模式下已经有所体现，但尚不明显。存在活跃的二级市场、并且能够在二级市场实现转让，是基金化运作得以吸引更多社会投资者、实现资金汇集的关键，特别在基金化运作对接资产证券化或债转股的模式下此问题将更为明显。

虽然目前不良资产二级市场的细分趋势已经初步显现，但主要集中在不良资产服务与中介领域，就投资而言二级市场总体动作较为谨慎，观望情绪明显，即使在长、珠三角地区，除文盛集团、九鼎投资等少数机构之外，民营资金大规模介入的并不多，从业者较分散。如何提高二级市场投资者的热情，进而逐步培育二级市场的流动性，是需要解决的问题。

3、宽松政策背景难掩实操困境

上文已经论及，可以充分利用基金模式的灵活性对接资产证券化或进行市场化债转股。虽然政策逐渐宽松，但实际操作中障碍也很明显：

就债转股而言，上一轮政策性债转股虽然取得了立竿见影的效果，但AMC的获利主要得益于经济企稳复苏的大环境，且转股后AMC并未实质性参与企业经营决策，通过债转股企业利润等指标看债转股企业经营能力也并未因此改善；且从目前情况看，虽然已退出股权收益可观，但过半数转股债权尚未实现退出。本轮市场化债权股以国有银行为主导[17]，但国有银行所受制约明显[18]，且由于经济尚未脱离下行通道，需要多久“时间”可以换得“空间”存在较大不确定性，从投资的角度看时机并非最佳，这也是各类投资者持观望态度的重要原因。

就资产证券化而言，一则，入池资产的分散度和可预期现金流的稳定性、基础资产的评级与定价是否公允、资产通过证券化可否彻底实现出表不确定性相对较大，作为基础资产的不良债权选择范围有限，证券化往往流于形式[19]，成为银行阶段性减少资本占用的通道；二则，不良资产池的现金流测算因缺乏累计违约比、损失比率及回收比比率等历史数据参考存在技术困难，估值方法也尚不成熟；三则，我国目前缺乏合理的市场化评级制度，很难寻找到合理折扣实现投资者成本和银行利润的双赢。另外，在“实质重于形式”的风险转移原则之下，资产证券化是否能够真实出表从而减少银行资本占用，也存在不确定性。

此外，目前我国法律规定之下，《物权法》关于债转股后担保物权因主债权消灭而消灭、《公司法》关于企业破产后清偿顺序的规定，都要求市场化债转股谨慎而为；《物权法》最高额抵押的主合同债权的转让、转让通知和担保变更登记、资产追偿的诉讼时效与抗辩权的不甚明晰，也是实操中需要解决的问题。

不良资产业务联动与基金化运作对集团战略协同的启示

虽然不良资产的市场化运作中仍存在诸多待解问题，但在不良资产情况日益复杂、处置周期拉长的情况下，以基金模式开展不良资产业务，是当前市场环境下的较优解。

中国东方作为定位于“不良资产+保险”双轮驱动的金融控股集团，旗下拥有银行、证券、保险、信托等多种类业务平台，具备宏观经济分析、融资募资能力；而母公司在不良资产传统运作业务中积累了关于不良资产尽调、评估核价的专业能力和分销、转让、处置的二级市场资源；同时，在商业化转型过程中集团各机构也积累了相关行业领域的资源与经验。

因此，在不良资产业务中，集团化的AMC可以通过“内部协同、外部联动”的方式开展不良资产业务：

一方面，通过集团内部协同，解决不良资产业务中最核心的研究判断与经验技术支持问题；

另一方面，通过外部联动，获取相对直接的不良资产信息、解决尽调和处置催收的人力占用和实施方式问题、获取一定的地缘与产业资源支持。

目前，就不良资产的公司模式运作，通过下设子公司入股了地方AMC，并与民营资产管理公司或不良资产投资者或服务商开展过业务合作。在不良资产基金化运作方面，与境内外机构合作设立了不良资产投资基金等，但在当前市场形势下，就基金化运作不良资产而言，其力度仍有大幅提升空间。

（一）基金运作模式选择

就不良资产基金，具体定位可有二：

一，侧重资产管理的资产管理基金模式：重点作为汇聚各类投资人的平台，运用产品结构设计、不良资产组包技巧满足投资人的需求撮合交易，以管理基金并获取管理费收入为主，辅之少量参与性投资并获取投资收益；

二，侧重投资的投资基金模式：发掘投资机会并主动撬动杠杆资金共同投资获取投资回报，同时作为基金管理人视情况收取一定管理费用。

结合本轮不良资产的特点和联动业务趋势，两种基金定位各有其优势，按业务联动的类型来看，资产管理基金在同业联动、一二级联动中优势更加明显；而投资基金相对更适合行业联动，进行“秃鹫投资”。因此笔者认为，在加强不良资产基金化运作的同时，不妨资产管理基金和投资基金并举、综合运用，目前对AMC而言可适当加强投行化运作的“专项”不良资产投资基金建设，其定位不追求管理规模或投资规模的扩张，而旨在发掘“垃圾中的金子”，通过同业联动、一二级市场联动和产业联动，以低于市场平均水平的风险谋求超水平回报。

（二）基金投资行业选择

在不良资产投资基金的初始阶段，可以从政策上鼓励、业务上熟悉的领域入手，并适当拓展至其向上游行业。

近年来房地产市场高速发展、行业竞争日益加剧、产能明显过剩，作为主要投资人的信托行业风险逐渐暴露；而随着房地产行业分化的日渐明显，一轮以项目/公司并购为主要方式的结构调整已经日渐深化；今年两会政府工作报告中，更是在“三去一降一补”中明确了对房地产“因城施策去库存”。

房地产项目/公司的并购中，通常收购方不仅存在并购融资需求，对于不良资产前手问题的解决也需要专业协助。与此类客户合作，通过对区位条件和业态相对稀缺的不良项目及经营不善项目的并购，有机会实现以较低的成本获取并在未来实现价值的大幅提升；而且随着工业用地上建筑物的商业化运营、通过项目公司股权转让间接实现资产转让等操作模式的不断创新，收购后的处置运作方式与空间不断拓展，不妨作为不良资产基金的备选投资方向。

在此基础之上，可向与房地产关联性较强的行业进行拓展，以其关联行业建筑业为例：一方面，从各大国际投行2017年前瞻与预判看，对于建筑尤其是基础设施建设行业的投资均持积极态度，建筑行业与我国“一带一路”战略的实施也呈现出高度相关性；另一方面，在房地产行业去产能、各地新增土地供应减少的背景下，建筑行业也受到显著影响，其不良贷款余额甚至已经超过房地产业进入各行业不良余额前五名，未来困境企业也将逐步出现，可以通过筛选以行业联动模式对优质建筑企业不良资产进行投资。

“内部协同、外部联动、基金化运作”的不良资产业务示意如下：

图6：不良资产业务“内部协同、外部联动、基金化运作”示意

当然，鉴于本轮不良资产处置周期长、难度加大的特点，以及目前经济形势持续低迷的宏观背景，开展“内部协同、外部联动、基金化运作”的不良资产业务，特别是进行特定资产或困境企业的不良资产投资，除需经营单位间的配合，市场机遇的发掘，也需要公司政策如考核成本与收益计算方式等的支持，以结“天时、地利、人和”，最终实现逆周期的投资目标。