封杀地方债：政策黑天鹅引发债市暴跌

在债券市场行情本就处于较为低迷状态的情况下，中证登大幅收紧企业债券质押门槛的通知，无疑令债券市场雪上加霜。9日早间，债券市场收益率全线飙升，本轮行情的标杆品种10年期国开债早盘成交在3.75%的高位，收益率比前日大涨接近40基点。

从货币经纪公司提供的数据显示，9日开盘后10年期国债、国开债分别成交在3.9%、4.75%的位置，这基本相当于行情回到了10月上旬的水平，一次MLF、一次降息积累的盈利被全数吞噬殆尽。据中债到期收益率曲线显示，昨日收盘银行间10年期国债、国开债收益率分别为3.79%、4.33%。交易员指出，银行间利率产品尚且如此，交易所信用债的抛压更加令人担忧。

昨日，中证登通知大幅收紧企业债券质押回购融资门槛，具体内容包括：(1)企业债除主体AA级及以上(AA评级的需展望正面稳定)、债项AAA品种外，暂停入库；(2)地方政府性债务甄别清理完成后，未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，将仅接受主体AA及以上(AA评级的需展望正面或稳定)、债项AAA品种入库，存量不符合要求的将逐步压缩清理出库。

机构报告指出，上述规定将大幅加剧机构质押库压力，引发去杠杆连锁反应。首当其冲的是交易所城投债。短期内交易所企业债流动性将大大减弱，企业债尤其是不符合入库标准的品种抛盘将加重。虽然通知对交易所的债券影响更加直接，但由于转托管机制的存在，债券的抛售压力可能经过跨市场买卖的传导，对银行间企业债乃至利率债都产生较大的收益率上行风险。

有机构进一步指出，由于临近年底，银行间流动性本来就呈现出季节性的紧张，而且近期股市走牛，股债跷跷板效应使得部分资金从债市抽离进入股市，再加上近期机构对流动性进一步宽松的预期未兑现，年底债券市场已经面临多重压力，收益率上行的压力较大。而此次质押式回购风险管理的再升级将进一步加剧债市的流动性压力，短期内，流动性压力将明显加剧，债券收益率或将大幅上行，尤其流动性好的券种将被抛售。不过，机构同时建议短期内资金充裕的投资者可以逢低买入这些“被错杀”的优质券种。从长期看，破解刚性兑付的制度安排不断完善、机构高杠杆行为受到抑制，也有助于市场无风险利率水平的下行，因此对债市中长期行情不必过度悲观。（中证网）

以下为通知全文及东海证券逐条解读（东海证券海融）

《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》

各结算参与人：

根据国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43 号），相关部门将对地方政府性债务进行甄别与清理。为提前做好企业债券风险防范，避免回购质押库出现系统性风险，现将有关事项通知如下：

一、自本通知发布之日起，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。

结算参与人应依据本通知规定采取相关措施，严格限制企业债券新增入库。如有新增入库的，本公司将采取强制出库措施，结算参与人应严格防范欠库乃至透支风险。

点评：不符合债项评级为AAA级、主体评级AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）双条件的企业债券将被取消回购资格。目前主体AA评级（含）以上企业债存量1.73万亿，其中债项达不到AAA评级的企业债余额达到1.26万亿元，在交易所中托管的余额则未明确披露。对交易所投资者而言，前期已经质押入库的债项未达到AAA评级的企业债暂时未受影响，但该企业债一旦出库其质押资格也将丧失。

二、地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准;对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，本公司仅接纳债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。

点评：地方政府性债务甄别为一般债务与专项债务预算范围的企业债券仅需满足主体评级为AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定），这一标准来自中登公司6月份“关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》有关事项的通知”，当时已规定足额资产抵押担保不再作为信用债券回购资格准入标准之一。这也就是说，目前主体评级AA、债项达不到AAA的城投债需要等待地方政府债务甄别完成后方可确定其质押资格。

三、地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知。

在地方政府性债务甄别与清理过程中，本公司也可根据市场风险状况，对风险较大的已入库企业债券采取压缩清理措施。

点评：地方政府性债务甄别完成后，未满足入库标准，前期一直未出库的企业债券面临逐步清理出库风险。财政部此前发文要求地方政府甄别地方政府性债务并于2015年1月5日前上报，财政部门审核汇总各主管部门上报的债务数据后，凡与审计结果或审计口径不一致的，还应退回债务单位重新核实填报。因此估计地方政府性债务甄别将颇费时日，市场充分消化此次企业债券质押资格新规所产生的负面效应也将需到明年才能水落石出。

四、现行《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》与本通知不一致的，以本通知为准。

五、请各结算参与人及时将本通知转发给参与回购业务的投资者，并加强投资者教育与培训，严格防范和控制回购风险。

特此通知。

结论：银行间市场暂停开户一年多来，广义理财资金大量参与交易所债券市场，并通过企业债券质押融资进行高杠杆操作。本次新规将造成托管在交易所且不符合以上“双条件”的企业债券质押资格消失，虽然有前期已入库企业债券作为缓冲，但目前未入库及将来需出库的不符条件企业债券将面临融资能力缺失、跌价压力上升的风险。

解读二：

作者：海通债券姜超、李宁、朱征星 来源：姜超宏观债券研究

一、企业债质押资格门槛大幅提高

中证登针对企业债大幅提高质押资格门槛。从12月8日起，除债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债外，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。

地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合规定的已入库企业债券，将采取措施，分批分步压缩清理出库。

二、中证登回购标准一再提高，折扣系数下调行动不断

中证登回购标准呈不断提高的趋势，今年以来已多次下调标准券折扣系数。中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数，并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

频繁行动的主要目的在于防范交易所债券市场的风险，这也与交易所推出债券ST制度、推行投资者适当性管理等行动一脉相承。

三、符合条件企业债新券占比低

符合条件的企业债发行量占比较低，新规实行后料对新债发行产生较大影响。按照《通知》，在地方政府债务甄别清理完成之前，只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债才能新增入库。而从发行量来看，交易所企业债月均发行量约为400亿，其中债项评级AAA、主体评级AA及以上的企业债月均发行量仅约80亿，占比不足20%。

四、约有4700亿企业债老券因此失去质押资格

截至14年12月8日，沪深两所企业债共有1616只，余额2.10万亿，其中目前具有质押资格的企业债共有1412只，余额1.80万亿。而根据新规，达不到债项评级AAA、主体评级AA及以上（主体评级AA，展望需为正面或稳定）的企业债有1407只，余额1.57万亿。从余额来看，不符合标准的企业债占比约为74%。

截至14年10月底，托管在交易所的企业债余额约1万亿，这也意味着如不考虑地方政府债务甄别，将有约7400亿企业债将失去质押资格。

企业债如果可以算作地方政府债务，则不会被取消质押资格，但城投债如何纳入地方债务尚无明确标准，从国务院43号文和财政部351号文来看，纳入政府债务的关键在于两点：第一，属于审计口径的公益性项目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不适合通过市场化方式运作。根据城投债披露的募集资金流向来看，约有36%的债务纳入政府债务的可能性较大。

因而，据我们初步测算，目前在交易所托管的企业债中或有约2700亿因纳入地方政府债务而维持现有质押资格，这也就意味着约4700亿企业债将因此次新规而失去质押资格。

五、警惕去杠杆导致的流动性冲击

今年以来，中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数，并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

取消质押资格或下调折扣系数往往带来较大的调整压力，14年6月末时约84只债券质押比率下调，城投下跌明显，短期警惕去杠杆导致的流动性冲击。

六、抬高社会融资成本，背离整体宏观政策取向

评估风险以是否计入地方债务为标准过于简单，中证登质押新规不利于降低企业融资成本。存量债券将因去杠杆受到较大的流动性冲击，加剧存量债券的估值调整；新发债券大部分将不能进入质押库，势必推升新债的发行利率。利率上升将抬高企业融资成本，与当前的政策取向背道而驰。

未来降低融资成本不能仅靠央行，应建立凌驾一行三会之上的监管机构，统筹安排促进直接融资的政策，防止政策冲突导致社会融资成本不降反升，增加经济和金融风险。（来源：金融行业网）