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科创板特别表决权股份规则是对A股现有规则的突破和创新，将给中国资本市场带来深刻的影响。本文尝试对科创板特别表决权股份规则进行简单分析，并与香港、美国的相关规则进行简单比较，为有需求的企业提供学习借鉴的经验。
文/李平
经党中央、国务院同意，中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“实施意见”）。
实施意见提出，依照公司法第一百三十一条规定，允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份(以下简称“特别表决权股份”)，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。
科创板特别表决权股份规则是对A股现有规则的突破和创新，将给中国资本市场带来深刻的影响。本文尝试对科创板特别表决权股份规则进行简单分析，并与香港、美国的相关规则进行简单比较，为有需求的企业提供学习借鉴的经验。
一、法律基础：现行法律法规具备开放窗口
（一）公司法相关规定
现行《中华人民共和国公司法》(以下简称“公司法”)在规定公司股东表决权的时候，为特别表决权股份保留了开放可能性。
关于有限责任公司股东的表决权，公司法第四十二条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。
关于股份有限公司股东表决权，公司法第一百零三条规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。
公司法强调股份发行的公平原则，第一百二十六条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
同时，公司法也对其他种类的股份发行保留了开放窗口，第一百三十一条规定：国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。
因此，可以看到，依据现行公司法，有限责任公司可以通过公司章程来自主实现特别表决权。对于股份有限公司，现行法律法规并没有实现特别表决权的明文规定，但为特别表决权保留了开放窗口，成为本次科创板特别表决权股份规则的法律依据。
（二）适用范围
实施意见表述的是，允许科技创新企业发行特别表决权股份，并未限制是申报科创板的科技创新企业。
根据2018年09月18日《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见（国发〔2018〕32号）》，第二十六条“拓宽创新创业直接融资渠道”指出：“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。”
鉴于32号文出现在科创板面世之前，可以理解为同股不同权并不是只针对科创板而是面向所有科技企业。
如果认为特别表决权股份仅针对科创板，那就需要解决一个疑问，假如某企业发行了特别表决权股份去申报科创板结果没有挂牌成功，该企业发行的特别表决权股份是否非法？因此，至少未来特别表决权股份适用于所有科技创新企业。
二、科创板关于特别表决权股份规则的基本内容
(一)市值及财务指标门槛
《上海证券交易所科创板股票上市规则》(以下简称“科创板上市规则”)，在实施意见的基础上，提出表决权差异安排概念：指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行特别表决权股份。
科创板上市规则规定，发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：
1.预计市值不低于人民币100亿元；
2.预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
一方面，从预计市值要求来看，以上标准已经远远超过申报科创板所有五套标准的最高市值及财务要求。另一方面，科创板上市规则并未在实施意见基础上对发行人资格作更多要求，因此不论是境内注册发行人，还是境外红筹企业，均可以发行特别表决权股份。
(二)股东资格
持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。
持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。
(三)特别表决股份发行规则
1.只能在上市前发行，上市后来比例不得提高、不得在二级市场交易
(1)发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。
(2)发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。
(3)上市公司股票在科创板上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。
(4)上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。
(5)特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让。根据实施意见，特别表决权股份一经转让，应当恢复至与普通股份同等的表决权。
2.数量设置
(1)上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%，即特别表决权比例不高于90%。
(2)每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。
(3)单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会；单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。本条与公司法第一百零一条“股东大会会议的召集与主持”和第一百零二条股东大会会议相关内容保持一致。
3.保留事项
除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。
上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：
(1)对公司章程作出修改；
(2)改变特别表决权股份享有的表决权数量；
(3)聘请或者解聘独立董事；
(4)聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；
(5)公司合并、分立、解散或者变更公司形式。
其中，第(1)、(5)，属于公司法要求，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过的事项。
对比公司法第三十七条“股东会职权”内容，可以看出，特别表决权股份给予的范围是公司经营方针、投资计划、年度财务预算方案、决算方案、发行债券、利润分配方案和弥补亏损方案相关权利，是为了更好的发挥特别表决权股份持有者在经营方面的优势，执行相关发展思路，并没有给予破坏公司其它制度的权利。
4.转换条件
出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：
(1)持有特别表决权股份的股东不再符合科创板上市规则规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；
(2)实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；
(3)持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；
(4)如果公司的控制权发生变更，上市公司已发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。
5.信息披露与监管
(1)存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请发行股票并在科创板上市的，公司章程规定的上述事项应当符合上交所有关要求，同时在招股说明书等公开发行文件中，充分披露并特别提示有关差异化表决安排的主要内容、相关风险及对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。
(2)上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在年度报告中，就下列事项出具专项意见。
(3)持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律法规以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。出现前款情形，损害投资者合法权益的，上交所可以要求公司或者持有特别表决权股份的股东予以改正。
(四)科创板首家案例：优刻得
2019年4月1日,优刻得科技股份有限公司(以下简称“优刻得”)首次公开发行股票并在科创板上市的申请获上海证券交易所正式受理，成为国内首家具备特别投票权股份申报上市的企业。
1.设置特别表决权之前的股东结构
根据招股说明书，截止2019年3月17日设置特别表决权之前，优刻得前十大股东情况如下：
由于优刻得历史上共有10次增资，三名实际控制人的股份被大量稀释，单一最大股东股比仅为13.96%，控制力大为减弱。
2.特别表决权安排
2019年3月17日，优刻得召开2019年第一次临时股东大会，表决通过《关于<优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案>的议案》，设置特别表决权股份。
(1)持有人资格
持有特别表决权股份的股东应当为对公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在发行人中拥有权益的股份合计应当达到发行人全部已发行有表决权股份10%以上。
参照以上要求，优刻得共同控股股东、实际控制人季昕华、莫显峰、华琨符合上述要求。
(2)特别表决权股份表决权数量设置
每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍，每份A类股份的表决权数量相同。
(3)特别表决权股份存续时间
除非经发行人股东大会决议终止特别表决权安排，优刻得特别表决权设置将持续、长期运行。
(4)持有特别表决权股份的股东情况
优刻得共同控股股东、实际控制人设置特别表决权的数量合计为97,688,245股A类股份，其中季昕华持有A类股份50,831,173股，莫显峰持有A类股份23,428,536股，华琨持有A类股份23,428,536股。扣除A类股份后，公司剩余266,343,919股为B类股份。即三位实际控制人持有全部A类股份，其它股东持有全部B类股份。
根据以上方案，三位实际控制人的表决权数量情况如下：
可以看到，通过特别表决权股份安排，三位实际控制人获得了64.71%的表决权，单一大股东表决权达到33.67%，对企业的控制力大为提升。关于特别表决权的保留事项、转让限制等其它内容与科创板要求基本一致。
根据招股说明书，优刻得具有表决权差异安排，拟适用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十四条第二款上市标准“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”。若公司初步询价结束后计算出的总市值低于50亿元，则存在发行被中止的风险。优刻得2018年营业收入11.8亿元，净利润8997.86万元。优刻得如果要达到科创板发行特别表决权股份的市值门槛，这对其市场估值将是一个挑战。
三、与香港不同投票权的比较
与特别表决权类似的概念在香港称为不同投票权，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(2019年,第124次修订版)定义如下：
附带于某特定类别股份大于或优于普通股投票权的投票权力，或与受益人于发行人股本证券的经济利益不相称的其他管治权利或安排；及产生不同投票权的发行人架构。
（一）发行不同投票权股份的法律依据
根据香港《公司条例》(香港法例第622章)关于股份的类别及类别权利的规定，允许有股本的公司发行不同类别的股份，“如某些股份所附带的权利，在所有方面均属划一，该等股份即属同一类别。”
《公司条例》要求，对不同类别的股份进行公示和说明，相关规定包括但不限于：
1.有不同类别的股份的公司所发出的股份证明书，均须在显眼位置载有一项陈述，述明该公司的股本被分为不同类别的股份；并指明每一类别的股份所附带的表决权。
2.如公司某类别股份的持有人，没有在该公司的成员大会上表决的权利，该类别股份的说明称号，须包括“无表决权”中文字样或“non voting”英文字样；及该公司须确保上述字样在它所发出的任何股份证明书上清晰可阅地显示。
3.如公司违反本条，该公司及其每名责任人均属犯罪，可各处第4级罚款，如有关罪行是持续的罪行，则可就该罪行持续期间的每一日，另各处罚款$700。
对于更改股份类别的程序，《公司条例》规定如下：
1.按照公司章程细则中关于更改该等权利的条文而更改；
2.如果公司章程没有约定，按以下两种方式：
(1)持有人的书面同意，而该名或该等持有人持有的表决权占有关类别股份的持有人的总表决权中最少75%；或
(2)在一个分开举行的该类别股份的持有人的成员大会上通过的认许有关更改的特别决议。
（二）历史案例观察
以香港联合交易所有限公司(以下简称“港交所”) 1989年修订上市规则作为分水岭，香港股票市场的不同投票权可以分为两个阶段。
1.已上市公司发行B股时期
这时期成功发行的典型案例包括：
1972年1月，香港证券交易所(港交所前身机构之一)上市公司会德丰(0020)将已发行的普通股改为A类股份，每两股A类股份可供一股B类股份，B类股份面值为A类股份的1/10，但投票权与A类股份相同。1974年，太古洋行(00019)也成功发行了B类股份。
1986年4月，港交所开始正式独立运作。
1987年3月，怡和宣布每一股普通股送4股B类股份，B类股份面值为0.2港元，相当于普通股的1/10，但投票权与普通股相同。随后，长江实业及和记黄埔宣布B类股份发行计划。但以上三家的方案均未获港交所批准。
以上案例有一些共同的特点：
(1)均是已上市公司发行不同投票权的股份，并不是未上市前发行不同投票权股份再去申请上市。
(2)与现有不同投票权的区别在于，不同类别股份的差异在于面值，投票权相同。
2.禁止时期
1989年，港交所对上市规则进行了修订，禁止发行B类股份。在2018年4月30日修订之前，上市规则相关的表述如下：
“8.11 新申请人的股本不得包括下述股份：该等股份拟附带的投票权利，与其于缴足股款时所应有的股本权益，是不成合理比例的(“B股”（B Shares））。本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市，亦不会允许上市发行人发行新B股（无论该等股份寻求的是在本交易所或其它证券交易所上市），但下列情况则作别论：
(1) 本交易所同意的特殊情况；或
(2) 如该等拥有已发行B股的上市公司，通过以股代息或资本化发行的方式，再次发行在各方面与该等B股享有同等地位的B股；但经此次发行后的已发行B股的总数，与已发行的其它有投票权股份总数的比例，须大致维持在该次发行前的水平。“
根据以上规定，具有不同投票权股份的公司，虽然可以依照《公司条例》注册，但不能在港交所上市。基于该条款，2013年具有不同投票权股份的阿里巴巴在港交所申请IPO被拒。
(三)现行不同投票权股份规则
2018年4月30日，在多次咨询的基础上，港交所对主板上市规则进行了第119次修订，特别增加了不同投票权的章节。
当然，港交所特别强调，“本交易所认为「一股一票」 原则仍然是赋予股东权力及使股东权益一致的最理想方法，但若有偏离此原则的公司提出上市申请，如满足本章所载条件及具备本章所载保障措施，本交易所亦会加以考虑。”
港交所主板不同投票权基础规则包括：本交易所只考虑新申请人以不同投票权架构上市的申请，允许的不同投票权架构只限以股份类别为基础的不同投票权架构，发行人不可寻求具不同投票权的股份类别上市。
以上原则与1989年上市规则相比，具备以下特点：
1．只考虑IPO申请，已上市企业仍然不考虑。
2. 不同投票权只以股份类别为基础，价格与普通股一致。
3．与1989年修订的原则一致，仍然只有普通股可以上市流通。
在其它制度设计上，港交所不同投票权主要内容及与科创板特别表决权股份规则的简约比较如下：
(四)港交所案例：小米集团
1.小米集团不同投票权结构
2018年7月，小米集团在港交所主板上市，成为第一家在港交所成功IPO的以不同投票权控制的有限公司。
根据小米集团招股说明书，公司采用不同投票权结构，即公司的股份分为A类普通股和B类普通股两类，在股东大会行使表决权时，每股A类普通股拥有10份投票权，每股B类普通股拥有1份投票权，但是在对公司章程明确规定的少量保留事项进行表决时，无论股份的类别，每股均只有1份投票权。
截止2018年6月7日招股说明书签署日，两位创始人雷军和林斌通过各自控制的企业或信托共同拥有全部已发行的A类普通股。其中，雷军拥有A类普通股占总股本的比例约20.51%，投票权比权约52.90%。具体情况如下：
当时小米集团主要股东的持股比例和投票权比例情况如下图：
通过以上股权结构不难发现，雷军通过Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有的公司A类普通股以及B类普通股股票享有的投票权占公司全体股东享有投票权的55.71%。
此外，根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权，共计控制发行人57.91%的投票权。虽然雷军、林斌之外的其它股东持有的股份数量占总股本的比例达到55.26%，但拥有投票权仅为17.55%，公司的经营管理牢固的控制在创始人和实际控制人手上。
2018年7月，小米在港交所全球发行并行使超额配售权以后，雷军持股比例降到29.13%%，持有的投票权比例变为54.25%，全部A类普通股的投票权比例变为80.3%。
2.不同投票权股份相关规则
小米集团不同投票权相关规则与港交所保持基本一致。
根据小米集团《上市章程》规定，B类普通股股东享有资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权利，包括：
(1)享有资产收益的权利。公司可在股东大会上宣布以任何货币分派股息，但所派股息不得超过董事会建议的数额；
(2)参与重大决策的权利。股东大会投票时，B类普通股每股享有１份投票权；
(3)享有参与财产分配的权利。如果公司清算解散时可股东分配的资产不足以偿还全部已缴股本，则该等资产的分配方式尽可能按照开始清算解散时各股东所持的已缴及应缴股份比例分担亏损；如公司清算解散时可向股东分配的资产足以偿还全部已缴股本，则偿还后的余额可按照开始清算角解散时各股东所持的已缴股份比例向股东分派。
(4)持有不少于公司实缴股本十分之一并附带股东大会投票权的股份股东(包括B类股份持有人)，有权召开本公司特别股东大会，并在会议议程中加入决议案。
保留事项包括：
(1)修订章程或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；
(2)委托、选举或罢免任何独立非执行董事；
(3)委托或撤换公司会计师；
(4)公司主动清算或结算。
关于转让：如A类普通股股东将其持有的A类普通股转让给非关联第三方，则该等被转让的股份自动转换为B类普通股，在投票时不再具有上述特别权利。此处强调转让给非关联第三方，在港交所基础上有进一步限定。
四、与美国双重股权架构比较
（一）基本规则
与特别表决权类似的概念在美国一般称为双重股权架构(Dual-Class Share Structure)，起源较早。目前最早可考的案例据称发生在1898年，一家叫International Silver Company的公司同时发行了优先股和无投票权普通股。1902年，该公司将无投票权的普通股变量为有投票权的股票，但每一股投票权相当于原始股的二分之一，成为双重股权架构的源头。
美国三大股票交易所目前均允许具备双重股权架构的企业挂牌上市，但在历史上曾分别对采取过不同的政策，逐步累积成为现行的一些标准。比如，1976年美国股票交易所(American Stock Exchange, AMEX)，规定不同种类股票的投票权比例不得低于1比10。1985年，美国纽约证券交易所（New York Stock Exchange, NYSE)纽约所规定双重股权结构要经过非关联股东的多数同意，同时要经过独立董事的多数同意。
1988年SEC(美国证监会)推出Rule 19C-4规则，规定交易所禁止挂牌上市的企业利用同不种类的股票侵害现有股东利益。虽然Rule 19C-4由于超过了SEC权限范围，在1990年被废止，但其基本原则均被三大交易所接受。1994年，三大证券交易所在美国证监会倡导下，接受了基本一致的政策，并延续了统一的基本原则：禁止已上市公司新发行不同种类的股票，允许具备不同种类股票的企业上市。
以纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ）为例，纳斯达克上市规则(Initial Listing Guide)的5640章节对投票权和双重股权架构规定如下：
1.在纳斯达克注册公开交易的企业，不能通过任何措施或股票发行活动来减少或限制普通股现有股东的投票权，包括但不限于采用分阶段投票计划、采用上限投票权计划、发行超级投票权股票(super-voting stock)或发行投票权低于通过交换要约对现有普通股的每股投票权。
2.纳斯达克对于双重股权架构的政策是建立在SEC Rule 19C-4各项原则的基础上，但纳斯达克在实施中会更有灵活性，同时会根据资本市场的变化和自身发展的需要适归作出灵活把握。纳斯达克允许企业符合SEC Rule 19C-4的措施和发行，也会评估和考虑不符合该原则的措施和发行。
3.对于超级投票权股份发行的限制主要是针对发行新类别的股份(a new class of stock)，已经具备双重股权架构(dual class capital structures)的企业，可以在符合政策条件下增加发行。
（二）案例：Facebook
2012年5月，Facebook携双重股权架构在纳斯达克成功上市。
2009年11月，Facebook将所有股份分为A类普通股和B类普通股，相关规则包括：
1.每一股A股普通股的具有1份投票权，而每一股B股普通股具有10份投票权。
2.如果公司IPO上市之后现有B类普通股股东选择出售股份，那么将自动转换为A类普通股。
招股书显示，截至2011年12月31日，Facebook共发行了1.17亿股A类普通和17.59亿B类普通股。公司创始人Mark Zuckerberg并不直接持有A类普通股，以本人名义及其年金信托持有5.34亿B类普通股，共计约占总股本的28.4%。
另外，根据Facebook招股书披露，参与公司上市前十轮融资的机构股东和个人股东均需与Mark Zuckerberg签署不可撤销的委托投票协议。根据协议，Mark Zuckerberg控制36.1%的A类股票投票权及20.6%的B类股票投票权。
通过直接持有B类股票和不可撤销委托协议，Mark Zuckerberg共掌握Facebook 58.9%的投票权，具有对Facebook的绝对控制权。
Facebook上市之前主要股东结构如下：
五、小结
通过案例，可以发现特别表决权对于企业的积极影响主要有以下几点：
1.保持创始团队对未上市企业的控制权，避免因控制权争夺而导致科技创业公司陷入危机。
2.创始团队能够在对企业深刻理解的基础上，制定科学合理的企业发展战略制定，提高公司经营管理团队的决策和执行效率，排除来自其它股东特别是财务投资者的干扰。
3.在投票权稀释比例较小的情况下，有利于科技创新企业扩大股权融资规模。
4.上市后可以防止敌意收购。
同时，特别表决权对于企业的消极影响也很明显：
1.有可能侵害中小股东利益，特别是分配权。公司法第一百六十六条对于股份公司的分配规定：公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。科创板特别表决权股份适用范围包括审议批准公司的利润分配方案，如果分配比例与投票权比例一样，二级市场参与的中小股东可能需要计算投入产出比。
2.如果拥有特别表决权股份的创始团队不再具备与企业发展相适应的能力，特别表决权股份有可能成为阻碍企业发展的绊脚石。
以上是对科创板特别表决权股份规则的简要分析，希望能对有意愿的科技创新企业有所帮助。
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