法盛金融投资
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现在有关对赌的研究性文章非常多，特别是关于私募股权投资基金对外投资协议中的对赌问题，既有从国内法律法规视角讲解对赌条款设计及其可执行性的，也有从国际同业对比的视角讲解他山之石的，对我们的实务操作给予了非常有益的指导与帮助。笔者以一个基金从业者身份，谈谈自己对私募股权投资中有关对赌的一点浅见。因篇幅较长，本文将分为上、下两篇。
一、什么是对赌
二、为什么要对赌
三、和谁赌
四、赌什么
五、对赌方式的设置
六、常见的对赌条款
七、服务与监督
八、解决机制
九、实践中存在的一些问题
十、几点建议
对赌是一个习惯叫法，比较标准的应该称之为“对赌协议”，还有一个比较国际化的称呼是“估值调整机制”，这个是从英文的VALUE ADJUSTMENT MECHENISM来。我比较偏向于“对赌协议”这个称呼，因为目前的对赌协议所约定的内容可以说是五花八门，包括后续融资的价格、未来的经营业绩、管理团队的稳定性、公司上市的时间等，几乎与目标公司或其实际控制人相关的一切因素，都被拿来对赌了，解决机制不再仅仅限定于对估值的调整，“估值调整机制”这个概念已经不足以准确表达对赌的本质。有人称这是“估值调整机制”失去了初心，逐渐演变成了“回购补偿条款”，我认为也有失偏颇，毕竟对赌是各方为了实现商业目的，而共同达成的合意，对推进私募股权基金发展，实现金融服务实体经济的目的都是大有益处的。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）给出了定义，实践中俗称的"对赌协议"，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
现在私募股权基金对外投资时，基本上“无对赌不投资”，为什么非要对赌呢？普遍的解释是“信息不对称”，这是一个非常重要的原因，但应该不是全部原因，我们做任何事情都不可能掌握全部信息，为什么在别的协议中就很少出现对赌呢？我认为，之所以在私募股权基金投资目标公司时，对赌条款已经成了必备条款，主要有以下几个原因。
（一）信息不对称
信息不对称，是一个无法完全消除的困境。既有投资人的问题，也有目标公司的问题，也有客观原因造成的问题。投资人做尽调不可能对目标公司及其实际控制人的各个方面都进行全面的，无死角的尽调，一来是成本效益原则不允许，二来是投资人自身能力的限制，特别是涉及产品与技术的方面，虽然可以聘请外部专家协助，但也不可能真正比创业团队更加了解自己技术与产品的真实状况。目标公司出于自我保护的心理，也不太可能把公司最机密的信息完全提供投资人，目标公司也要防范投资人虚晃一枪，套取公司机密的风险，虽然有保密协议存在，但是，侵权案件中举证是一个大难题。另外，也存在目标公司对有些预期的经营发展前景，特别是高速发展的规划，无法提供可靠证据的情况。
（二）投融资双方的妥协
基于信息的不对称，及各方所处位置的不同，各方对公司的不同预期需要平衡，为了尽快达成交易，采取折中估值方案，对不确定情况采用事后对估值进行在调整的方法，其实就是在信息充分一致的情况下，目标公司及其实际控制人的判断也往往比投资人更加乐观。为了达成一致意见，实现投融资双方的目标，设定一个预期目标，若达到此标准，就依据高估值计算投资款或持有股权，反之，则依据低估值计算投资款或者退回部分投资款，或者调整基金在被投资企业中所占的股权数额，或者针对设定目标未能实现的情况，目标公司或其实际控制人承诺给予投资人相应的补偿或接受其他的惩罚措施。总之，系基于双方对目标公司估值存在分歧的情况下，为了让目标公司尽快获得发展所需资金，以实现各方目标，求同存异的解决方案。
（三）防范代理风险
在目标公司的技术与产品都没有问题，战略规划也非常清晰，具有前瞻性与可实现性的情况下，为了避免因为管理团队与实际控制人执行不力，导致战略目标落空的情况，投资人也会要求进行对赌。如果目标不能实现，实际控制人等要给予投资人相应的补偿，进行负激励。同时，目标公司和实际控制人认为未来的远大目标能实现，但投资人对此心存疑虑，对目标公司的估值远低于实际控制人的判断，目标公司和实际控制人也可能提出进行反向对赌，一旦目标实现，投资人应当给予实际控制人等相应的补偿，或以某一价格对目标公司进行再投资。这就产生了双向对赌，也就形成了对实际控制人及其团队的双向激励，在一定程度上也起到防范管理团队代理风险的作用。
（四）规避投资风险
有的投资人，为了规避风险会选择把可能遇到的风险都以对赌的形式进行规避，其实这种做法不是特别可取的，因为存在两个更大的风险。一是会误导投资人决策，因为对赌在形式上设置的非常完善，会让决策人产生风险确实被规避掉了的错觉，进而降低了对项目本身的要求，为后续的项目退出带来意料不到的风险。二是会错过优质的项目，如果实际控制人对项目非常有把握，而且分别在与多个投资人在洽谈时，实际控制人很可能拒绝提出苛刻对赌条件的投资人，避免万一出现的风险将自己置于万劫不复的境地。
和谁赌？对方是否具备相应的履约能力？能否为基金投资的回收提供有效保障？此间牵涉的问题非常复杂，那笔者就尝试分析一下这个问题。
（一）投资人与目标公司对赌
目标公司应该是对赌的第一个主体，把目标公司作为对赌对手方，触发对赌机制后，要求目标公司履约，现在从法律的规定上，已经不存在障碍了。《九民纪要》出台之前，这个问题的争议非常大，法院往往是认定与目标公司对赌无效，而仲裁往往又裁定与目标公司对赌有效。《九民纪要》规定：投资方与目标公司订立的"对赌协议"在不存在法定无效事由的情况下，只要不违反合同法规定的合同无效的情形，不符合合同法第52条规定的规定的“一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定”等五种合同无效情形的，人民法院应认定“对赌协议”有效。但是，在实际执行上，却是困难重重。如果要求目标公司回购股权，必须履行减资程序，其他股东配合你签署合格的股东会决议的可能性有多大？只能说是微乎其微！即使决议通过了，能否过债务人的关？如果我是债务人，肯定按法律赋予的权利要求公司立即清偿债务或提供担保，目标公司在经营不及预期的情况下是有具有相应的能力，还是存在很大疑问的。如果要求目标公司给予现金补偿，需要公司既要有可供分配的利润，还要有用以支付利润分配所需的资金。目标公司经营未实现目标的情况下，还期盼目标公司具备上述两个条件，似乎有点异想天开了。何况，具备上述条件后，还要经过内部决议这一关，难！
（二）投资人与目标公司控股股东/实际控制人对赌
与控股股东/实际控制人对赌对手方的效力，在司法实践中也是不存在争议的。但是，我们需要考虑，与控股股东/实际控制人的履约能力，与控股股东/实际控制人的诚信问题。作为创业者，与控股股东/实际控制人，目前主要是个人，而且是年轻人居多，这就存在一个问题，在自身财力不足的情况下进行创业，本身就需要外部资金的支持，自身资产有限，且多投入到创业项目中，其最大的资产可能就是所持有的创业项目股权。在创业项目发展不及预期的情况下，实际控制人一般很难具有履行协议的财力，其所持有的创业项目股权价值也变得非常有限。即使与控股股东/实际控制人自己拥有一些其他财产，假如他把这些财产转移到了其配偶或子女名下，在走到诉讼与执行阶段时，投资人会出现了赢了诉讼，却无法收回投资的尴尬局面，因为实际控制人没有可供执行的财产。要想在诉讼阶段增加非合同约定的第三人为被告，或在执行阶段追加第三人作为被执行人，法律实践中是一个难度非常高的事项。所以，选择与控股股东/实际控制人作为对赌对手方，保障力其实非常有限。建议，在签订对赌协议时，就要约定其配偶及子女名下财产也作为担保手段，可以要求其配偶在对赌协议上签字确认。关于其子女名下财产问题，怎么能用来为对赌协议所涉及的或有债务提供担保，还要法律专家去研究。
（三）投资人与目标公司其他股东对赌
其他股东作为对赌的对手方，且其具备履约的实力，当然很好，如果也存在与控股股东/实际控制人一样的情况，未必是一个好的选项。
（四）投资人与目标公司管理团队对赌
管理团队作为对赌的对手方，目前看也是不存在问题的，核心还是对方是否具有履约的能力，核心团队成员的履约能力一般也与实际控制人不相上下。
（五）投资人与对方对赌
与多方对赌，是能够为投资人提供更有利保障的有效措施，其中比较常见的措施，应该是与目标公司实际控制人进行对赌，由目标公司为实际控制人对投资人可能负有的现金支付义务承担连带责任担保。这里需要特别注意目标公司为实际控制人潜在支付义务提供担保的内部审批，最低要求也要拿到目标公司权利机构同意其为实际控制人提供担保的书面决议文件，避免在审慎注意与形式审查义务上出现问题。
既然是对赌，只要与目标公司或其实际控制人相关的一切因素似乎都可以拿来对赌，现实中各方既不会，也不可能把所有的因素都写进对赌协议。一是要选择与目标公司行业特点与发展阶段相关的对赌对象，二是要选择双方能够接受的目标。常见的对赌对象有业绩目标、成功上市等几大类。
（一）业绩目标
业绩目标，针对不同的目标公司，又有着很大区别，既有目标公司所属行业的区别，也有目标公司发展阶段的区别。大致总结起来常见的有以下几种：
a) 收入目标，就是在未来各年应达到的收入目标，或累计应达到的收入目标，一般是已经具备对外销售产品或提供服务的目标公司，公司一般还处于早期，不具备盈利的能力。
b) 利润目标，就是在未来各年应达到的利润目标，或累计应达到的利润目标，一般是针对具备一定盈利能力或预期能实现盈利的目标公司。
c) 市场占有率，这一指标对所有的目标公司基本都是适用的，但是，这个指标在考核方面存在一定的难度，特别是对于新兴行业，数据基本都是非公开的，难以获得真实可靠的信息。
d) 网点建设，这一指标比较适合零售型的目标公司，特别是初创期，需要加快布局抢占市场。
e) 注册用户量、活跃用户量、付费用户量等，属于针对网络公司的目标，这一块不太熟悉，列在这里，请有需求的朋友自己研究吧。
（二）成功上市
成功上市，这是每一个投资人都期盼的，虽然投资人可以通过项目并购、实际控制人回购、管理层收购、自主转让等方式实现退出，但是，最有可能让投资人实现名利双收的就是通过目标公司上市退出。因此，此指标也成为对赌协议的常备条款。
对赌方式的设置，系指要明确约定，如果对赌条件触发时，应当承担什么样的责任或获得什么样的收益。比较常见的对赌方式有现金补偿、股权补偿、追加投资、股份回购等。
（一）现金补偿
一是约定如果对赌目标没有实现，由目标公司、控股股东/实际控制人或非其他主体，直接支付给投资人一定数额或占其所投资款项一定比例的现金，这是最简单而且易于执行的一种模式。一是约定在对赌目标没有实现时，由目标公司向投资人支付一定数额或占其投资款项一定比例的现金，这个模式无论是通过利润分配的形式还是通过减资的形式，在法律上都是比较复杂的。如果以利润分配的形式，就要事先在协议中约定不按出资比例分红的特殊条款，避免与公司法规定相冲突，或者约定其他股东分红无条件由公司直接转移支付给投资人，同时，还需要目标公司满足分红的条件，即有可以用于分红的利润和足以支付应付利润的资金。如果以减资模式，不仅需要通过相应的内部决策，还要通知债权人，程序繁琐，形成决议难度大，同时还会存在其他的法律风险。一是约定在触发对赌时，由实际控制人承担现金支付义务，而目标公司对此现金支付义务承担连带担保责任，这样是相对比较理想的一个模式。不管是何种模式，只要牵涉到需要目标公司承担责任的，在投资时，就把相关约定写进投资协议，最好能写进公司章程。因为在投资时，目标公司及其现有股东对形成相关决议的积极性，要比在触发对赌时高得多，相关协议文件签署起来要容易得多。
（二）股权补偿
股权补偿最好也是由实际控制人或其他第三方股东承担补偿义务，这里面有一个问题需要注意的是，股权补偿一般是投资人以零对价或1元的象征性对价取得负有补偿义务乙方所转让的股份，如果负有补偿义务的一方为个人，就要牵涉到对外转让股份的个税负担问题。如果约定由公司通过增加注册资本的方式调整投资人所持有的股权比例，比较好的解决方式是投资人在签订投资文件时，就约定分期出资，并约定不同条件下的出资价格。比如计划投资额为3000万元，持有公司股份数为150万股，对赌协议约定，未来两年的经营目标为累计实现净利润1000万元，如果实现90%以上，价格不予调整；实现75%以上不足90%，则投资人持股数量调整为200万股；实现60%以上不足75%，则投资人持股数量调整为250万股；如果实现不足60%，则实际控制人负责按10%/年的回报率，回购投资人所有投资对应的股份。如果触发对赌机制，则应如何解决呢？公司直接向投资人增发股份，会存在没有相应的资本投入，导致出现出资不实的问题。如果按照分期出资的模式则可以避免这个尴尬局面，上面案例中就可以约定分期出资，首期投入2850万元，占股150万股，并约定如果对赌目标实现实现75%以上不足90%，则投资人有权以3元/股的价格增资150万元；实现60%以上不足75%，则投资人有权以1.5元/股的价格增资150万元；如果实现不足60%，则实际控制人负责按10%/年的回报率，回购投资人所有投资对应的股份。这样，就可以避免出现投资人因为执行对赌协议而出现出资不实的情况。但是，这也不是万全之策，因为《九民纪要理解与适用》中对公司不履行定向增资问题的解释为：在目标公司"对赌"失败的情况下，如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资，但目标公司不履行该约定，投资方可否向人民法院起诉，请求目标公司履行该义务?我们认为，该事项属于公司自治事项，人民法院不宜介入。因为即使判决强制履行，如果公司不履行相关的增资程序，那该判决也得不到履行，也不能强制履行或者代替履行，故司法不宜介入。我们可以把上述方案更进一步优化为，前期投资额更少一点，触发对赌后的投资额更大一点，也可以同时增加上实际控制人向投资人转让一定股份的解决方式，而且投资人有权选择。并进一步约定，如果上述方案均不能实际执行，则实际控制人向投资人支付一定数额的赔偿金。这里面还需要注意一个问题，就是定向增资时，其他股东的优先认购权问题，也要在签署投资文件时一并约定清楚予以解决，避免在实际执行时出现其他股东以其享有“优先认购权”为由提出异议。
2005年凯雷基?（美资）与徐?集团及其?公司徐?机械的对赌协议约定，就是采用了分期出资的模式：凯雷以相当于20.69亿元??币的等额美元购买徐?集团所持有的82％的徐?机械股份，同时徐?机械在现有12.53亿元??币注册资本的基础上，增资2.42亿元??币并全部由凯雷认购。凯雷须在交易完成的当期?付6000万美元；如果徐?机械2006年的经常性EBITDA利润率（税息折旧及摊销前利润）达到约定?标，凯雷还将为此股权再?付6000万美元。换?之，6000万美元的估值差异作为凯雷的或有出资，在?股的第?年末根据徐?机械的业绩?标?确定是否实际投?公司。
（三）股权回购
这一对赌一般是目标公司未能兑现重大目标（如上市、核心技术人员稳定性等），或经营出现重大问题（如实际控制人占用公司资产、利润严重低于承诺等）时，投资人对目标公司未来发展失去信心，或者投资人无法通过合理途径实现退出，为了保障投资人最低目标而采取的要求目标公司或其实际控制人回购投资人所持有股份的一种补救措施。在目标公司经营不及预期时，特别是利润严重低于预期时，该措施的可执行性往往也是大打折扣。因为作为目标公司实际控制人的创业者，具有回购能力的不多，特别是初创公司，实际控制人最重要的财产，一般就是其持有的公司的股份，在经营不及预期的情况下，常常也是价值不高，而且难以出手。要求目标公司回购，虽然《九民纪要》表面上是给扫除了障碍，实质上受内部决策及其他法律规定的限制，可执行性仍旧不高。建议方案是，由实际控制人作为回购方，由目标公司对实际控制人的现金支付义务承担连带担保责任。但投资人要对目标公司提供担保的内部审批承担必要的审查义务。《九民纪要理解与适用》中对合理的审查义务表述为，债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。公司以机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章(名)不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。但是公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外。
（一）收入与利润指标
本次增资扩股完成后，目标公司在20X1 年1月1日至20X5 年12月31日连续四年的年度净利润或营业收入须达到平均年复合增长率15%，目标公司届时实现的年度净利润及营业收入的数字以经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的结果为准。或目标公司20X1年营业收入或利润不低于XXXX万元，20X2年营业收入或利润不低于XXXX万元，20X3年营业收入或利润不低于XXXX万元，20X4年营业收入或利润不低于XXXX万元，20X5年营业收入或利润不低于XXXX万元，目标公司届时实现的年度净利润及营业收入的数字以经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的结果为准。
因为这些目标直接与目标公司的估值相关，所以，对应的对赌解决方案条款可以设定为：
现金补偿。当年补偿金额=（当年业绩指标—当年实际实现的业绩）÷ 当年业绩指标×投资时目标公司估值×投资方持股比例×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和-投资方当年累计分得的红利（如有）。
股份补偿。当年补偿股份=投资人投资完成时所持有目标公司股份数÷ [1-（当年业绩指标-当年实际实现的业绩）÷ 当年业绩指标]- 投资人投资完成时所持有目标公司股份数-累计已补偿股份数。
上述公式，系一般情况下的公司设置，在实际合同条款设置时，还需要根据具体的对赌约定，作出必要的修订，以做到真正符合双方的真实意思表示。
（二）上市承诺
目标公司在20X6年12?31?前（上市承诺期）内要实现?次公开发?股票并上市。
此承诺如果未能实现，一般对应的就是回购条款，最主要的是要明确约定回购价格的详细计算方式。
回购价格=投资人出资价款数额×(1+n10%) - 公司历年累计向投资人实际支付的现金股息、红利（如有）-投资人已经收到的现金补偿（如有）
其中：n = 投资年数，投资年数按照实际投资天数除以365计算。
这个公式也只是供大家参考，因为协议约定的回购利率、复利还是单利等会存在差异。而且，有些协议中还会约定回购通知期、回购执行期、延期支付罚息等。
签订合同的目的是执行，对合同的执行过程必须给予足够的关注，特别是牵涉对赌的情况，有些公司因为对合同的执行疏于监督，导致触发对赌机制后，未能及时采取相应的措施，使自身权利受损。在监督合同执行的过程中，最重要的是要有为目标公司提供服务的意识，服务的前提是及时了解目标公司的经营情况，所遇到的机遇与困难，所要弥补的短板，基金能够提供的支持等。
在投资协议中要约定目标公司及实际控制人定期向投资人提供公司财务报表、经营分析，及报告公司重大变化的义务，对所提供的信息进行分析，发现可能存在的风险，采取必要的措施。并定期不定期到目标公司走访、实地考察，掌握公司的一手信息，建议考察时，要有尽调的态度，不要摆领导派头，坐在办公室里听报告，要走进一线，那里得到的信息，远比汇报更加真实。
针对目标公司的情况，基金要提供力所能及的服务，包括法律、财务、金融和战略等方面的服务，这是提高投资人与目标公司和实际控制人之间关系亲密度的重要途径，也更可能得到公司的真实情况，为后续的安排做好准备。对赌中约定的条件并不是一定要等到实际出现后，投资人才可以采取行动，如果可以明确预期对赌触发条件一定会出现，就可以提前采取行动。比如，约定目标公司在XX年12月31日前完成IPO，到9月份了还没有提交申报材料，或者财务状况严重不符合上市申报条件等，就可以事前提出执行对赌协议，必要时可以启动法律程序了。
一旦触发了对赌机制，投资人要及时采取必要的措施，特别是有期限限制的措施。比如对赌协议约定“投资方应在获知上述情形之日起60日内，以书面形式向公司明示是否据此行使回购权，超过60日，投资方不得再就该情形要求行使回购权”。如该情形为目标公司未能实现利润目标，这个时间如何界定？是从次年1月1日起计算，还是从目标公司出具年度审计报告之日起算，还是召开股东会之日起算？最好是在协议中约定明确。建议，不管以哪个时点起算，都要在知晓之日就安排寄出《股份回购通知书》，然后再与实际控制人或目标公司进行协商，避免失去要求回购的权利。即使后续的协商解决方案不是要求立即回购，寄出《股份回购通知书》所带来的风险，也远小于因为未及时寄出而带来的失去权利的风险。
触发对赌机制后，及目标公司上市前，投资协议约定的对赌条款，应当人如何解决？这也是实践中非常棘手的一个问题。根据笔者的观察，不外乎以下几种方式。
（一）即刻执行
这就要求，不但投资人要求义务方履行对赌协议，而且义务方具有履行协议的能力。这种理想的状态真的是可遇不可求。
（二）协商解决
虽然协议约定的对赌有约定，但是，针对的是对赌机制触发时的情况，还是需要认真选择解决方式，如果情况已经发生了重大变化，直接执行对赌协议对于各方来说明显不是最优选项，各方重新协商，签署补充协议以保障各方利益最大化，也是一个非常好的选项。某基金投资的甲项目，约定应于某年某月之前实现主板上市，而未能如期实现，但是，目标公司从各方面看，上市条件均已完全具备，只差申报了，且上市后解除锁定日期远远未到基金到期日，投资人也希望目标公司上市后再谋求通过股市退出，这时的最好解决方案就是签署补充协议，延长对赌期限，以实现各方利益最大化。也可能，出现对赌机制触发后，负有回购义务的实际控制人不具备执行能力，而且公司已进入快速发展期，也可能由实际控制人向投资人补偿一定的股份，并修改对赌条款。也可能，对赌机制触发后，修改对赌的实际执行进度，比如回购款项支付由原来的立即支付，改为分期支付，并加付惩罚性利息等，以减缓回购义务人筹集款项的压力，也可实现投资人的退出目标。总之，对赌机制触发后，各方可以协商进行解决，以谋求各方利益最大化。
（三）法律途径解决
这种情况往往出现在，投资方要求履行对赌协议，而义务方无力履行且无法达成新的协议，或义务方拒绝履行协议，或者投资方与义务方就是否触发了对赌等事项存在重大分歧的情况下。投资方被迫选择通过法律途径解决，法律途径有仲裁与诉讼两种，各有优劣，前者效率高，但一裁终局，而且要求在协议中明确约定采用仲裁；后者有补救机会，但是中间可能牵涉多次诉讼，时间长，效率低。
（四）解除对赌
以目标公司为对赌对方的，或者以目标公司实际控制人为对赌对方的，可能会对未来经营或实际控制权稳定性产生重大影响，在上市前，目标公司券商和律师在审核相关材料时，也会要求解除相关对赌。但是，在实际操作中，也存在不解除的情况，主要是以目标公司实现上市作为对赌对象，因为这种对赌一般都会约定在上市申报期间对赌中止，如果上市成功则自动解除对赌，如果上市失败则自动恢复执行。这样的约定，实质上并不对证券监管秩序的侵害，不解除应当也不会对上市构成实质性障碍。但是，券商和律师从提高上市效率与减轻自身工作量的角度考虑，往往会要求投资人解除相关对赌，这对投资人来说是有很大风险的，因为，如果上市失败，则投资人的权益将失去保障。我们必须明白，该对赌的达成，是各方共同达成的合意，且估值中也包含了各方对目标公司未来上市的预期，而在上市未成功之前直接解除对赌，与协议各方的初衷不符，需要谨慎处理。
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