从公募REITs规则分析Pre-REITs投资的法律难点

随着市场迎来首批5只公募REITs扩募，中国公募REITs试点有了新的突破，REITs市场发展即将迈入探索高质量发展的新阶段。发展基础设施REITs一方面可以盘活存量资产，降低宏观杠杆率，化解地方债务风险；另一方面，可为社会资本提供多种可供选择的退出方式，起到基础设施项目定价的锚的作用，普通投资者也能够共享基础设施投资的收益。

（一）公募REITs的交易结构

公募REITs的制度设计，借鉴商业地产类REITs的操作经验，将私募发行的资产证券化产品嫁接于公募基金，形成“公募基金＋基础设施资产支持证券”的法律结构。

公募REITs法律结构如图1所示。

图1  公募REITs法律结构图

（二）公募REITs产品结构的法律考量

公募REITs“公募基金＋基础设施资产支持证券”的产品结构与境外标准契约型REITs比较，明显区别在于多了一层基础设施资产支持证券（简称“ABS”），这种产品结构是在现有法律框架下立法成本最低、最能快速实现公募REITs落地的选择方案。

1．《证券法》的相关规定

《证券法》第九条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。”《证券法》第二条规定，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”根据上述规定，ABS属于《证券法》范畴中的法定证券，目前ABS均为私募发行，是否可以公开发行，根据《证券法》对国务院的授权，涉及国务院制定规则，证监会修改《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号），立法门槛比较高。

2．《证券投资基金法》的相关规定

《基金法》第七十二条规定，“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”公募基金是公开募集和交易的产品，但是投资范围不包括非上市公司股权，如果要直接进行基础设施项目投资，涉及修改《基金法》，立法成本很高，牵涉范围较广。

3．“公募基金＋基础设施资产支持证券”的产品结构

ABS属于《证券法》范畴中的证券，根据《基金法》，公募基金的投资范围包括“证券”，如此结构，没有突破现有的法律规定，也不涉及国务院立法的需求，在当前的现实诉求下，不失为一种最优选择。

不过，公募基金投资ABS的最大限制在于，《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）第三十二条规定，“基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。”也就是我们常说的“双10%”限制。这个限制是证监会的规定，所以在《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，简称“54号文”）第二条，通过规定“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：（一）80％以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。”放开了公募REITs“双10%”限制，使得“公募基金＋基础设施资产支持证券”产品结构得以落地。

公募REITs“公募基金＋基础设施资产支持证券”的产品结构，是目前形式下的一种创新，但也形成了复杂的三层法律架构（公募基金—ABS—项目公司），在给市场带来新的产品的同时，也给各方权责转承互动带来新挑战。

（一）制度创新

1．公募REITs的权益属性

证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）第二条规定，“遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs，依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过REITs实现权益份额公开上市交易。”54号文第二条规定，“基础设施基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。”54号文第八条规定，“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。”上述部门规章对公募REITs的权益导向、持有全部项目公司股权、基础设施市场化运营、不依赖第三方补贴等规则，都明确体现了公募REITs的权益属性，区别于类REITs中常见的抵押型结构或混合型结构。

2．高比例强制定期分红要求

《公司法》第三十七条规定，“股东会行使下列职权：（六）审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案。”《公司法》将公司的分红事项授权公司股东会决定，这是符合公司是企业法人，财产独立，享有法人财产权的基本原则。公募REITs实现权益份额公开上市，需要在一定程度上保障投资者实现参与投资基础设施，分享经济增长收益的预期，因此在分红比例上，54号文第三十条规定，“基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。”

3．原始权益人的角色转换

在ABS业务中，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第十九条规定，“原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限。原始权益人及其关联方按照上述要求进行风险自留后，除非根据生效判决或裁定，不得将其持有的资产支持证券进行转让或者以任何形式的变相转让。”监管机构强制原始权益人持有其发起的每一单ABS中最次级ABS的5%，作为风险自留以制约原始权益人可能的道德风险。

在公募REITs中，尽管中间层是ABS，但证监会未采用在该层面要求原始权益人风险自留的做法，而是转变监管思路，回应基础设施项目权益型REITs的特点，要求已出售基础设施项目所有权的原始权益人转变为公募基金的战略投资者，并进行较长期限锁定的方式绑定原始权益人与投资者利益的一致性，制约投资者信息不对称下隐含的道德风险。54号文第十八条规定，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。”

（二）公募REITs三层架构下的法律问题分析

1．公募基金的角色兼任

传统的公募基金，管理人的职责限于进行证券投资与管理，充分发挥其“受人之托，代人理财”的诚实信用、审慎勤勉义务，是典型的金融中介与常见的金融服务。根据54号文，在公募REITs基金中，基金管理人一方面要承担基础设施项目运营管理等卖方责任，另一方面要承担基金注册、份额发售、扩募等买方工作，并且都是第一责任主体。如此安排，虽然依托于现有制度规则可以形成一套无缝衔接并有序联动的运作流程，但角色兼任客观存在，在实务操作中可能引发新的问题。

2．ABS的管道作用

从公募REITs纵向的治理结构来看，包括公募基金、ABS和项目公司三层法律结构，ABS这一层结构设置，是为了满足公募基金不得直接投资非上市公司股权而构建，主要起到联接公募基金与项目公司的纽带作用，其形式意义大于实质作用。

从监管规则来看，54号文第六条规定，“基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。”第二十五条规定，“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额。”从公募基金管理人和ABS管理人的关联关系设置、托管人为同一人的要求，以及54号文对公募基金管理人从尽职调查、资产购入、运营管理等均作为第一责任主体的设置，进一步反映出ABS在公募REITs结构中的“连接”属性。

3．运营管理机构法律定位不够清晰

运营管理机构是负责基础设施资产运营管理以达到保值增值，是公募REITs不可或缺的主体。54号文第三十八条规定，“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责。”第三十九条规定，“基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责第三十八条第（四）至（九）项运营管理职责，其依法应当承担的责任不因委托而免除。”

公募REITs强调了基金管理人主动运营管理基础设施项目的主导作用，但又允许其委托外部管理机构负责部分运营管理职责。由于公募基金公司的优势是资产筛选与配置，实体项目运营管理不是他们的强项，因此委托外部机构进行运营管理是当下基金公司的主流选择。54号文未赋予外部运营管理机构独立的角色定位，基金公司与外部运营管理机构在法律上属于委托代理关系，难以实现互相监督与制衡。

在公募REITs的制度框架下，对于基础设施REITs投资，可以分为两种方式：一是直接购入基础设施资产，并通过培育、运营提升其价值，以公募REITs为主要退出手段，这也即是我们通常说的Pre-REITs投资；二是通过投资公募REITs产品的方式，间接对基础设施REITs进行投资，并通过二级市场交易方式退出。

目前，国内没有针对REITs的专门立法，公募REITs是采用“公募基金＋基础设施资产支持证券”的模式得以实现，对于公募REITs的前端环节Pre-REITs投资来说，存在的法律难点不言而喻。

（一）REITs投资的法规规则缺失

Pre-REITs投资形式上也属于股权投资，属于私募股权基金的投资范围，私募基金一方面有望参与万亿REITs市场迎来更大的行业发展，另一方面苦于REITs法规规则缺失步履维艰。私募基金进行Pre-REITs投资，一是遵守私募股权投资的各项规定，二是参照公募REITs的业务要求加以探索。但实际上，上面两类规则与Pre-REITs投资并不完全匹配。私募股权投资公司股权的规则是在公司法人格独立、法人财产独立，强化公司意思自治，加强对债权人保护等立法宗旨下制定的相关规则，并未考虑当下基础设施资产通过项目公司上市这一结构设计特殊情形。公募REITs试点监管机构发布了各项规定，并不直接适用Pre-REITs投资，比如《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》对于土地使用合法合规性的一些具体要求，私募基金在进行Pre-REITs投资时直接适用存在一定的法律风险。

（二）运营管理机构的监管主体模糊

私募基金进行基础设施Pre-REITs投资，持有项目公司股权后，对项目公司进行运营管理，同样存在公募REITs基金管理人角色兼任的法律问题。资产管理和实业运营存在巨大差异，参与具体实业的运营管理对私募基金管理人来说是一个巨大的挑战，私募基金公司在短时间难以建立实业运营能力，委托运营管理机构进行运营管理可能是最便捷高效的选择。前面已经分析，在公募REITs中，运营管理机构的法律定位尚不清晰，私募基金Pre-REITs投资参照公募REITs，双方的权利义务实质上完全依赖于委托合同，证监会、基金业协会是否作为运营管理机构的监管主体缺乏明确规则依据，运营管理机构的监管主体不够明确。

（三）未建立Pre-REITs与公募REITs的有效对接机制

私募基金投资基础设施项目后，其角色相当于公募REITs中的原始权益人。公募REITs在发行上市过程中，一个重要环节即为ABS向原始权益人购入基础设施资产，在购入资产过程中，通过构建“债权+股权”的模式进行资本弱化以合理避税（见图2）。

图2  ABS中的债+股交易结构

《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》第一条规定，“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。”基于上述规定，ABS结构中构建的债股比例最高可达2:1，其债权部分的利息支出准予在计算纳税所得额前扣除，可以达到合理避税的目的。

私募基金投资基础设施资产，受限于私募股权基金《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会公告〔2020〕71号）第八条，“私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款且借款余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%。”最高能形成的债股比例为2:8。

私募基金购入的基础设施资产培育成熟后，如果ABS直接从原始权益人（即私募基金）购入项目公司股权，则其债权比例较低，难以满足ABS合理避税的目的。实践中还需要通过设立一个新的SPV，构建更高比例的债股比，并进行反向吸收合并等复杂的操作，存在较多的不确定性（见图3）。

图3  ABS双SPV和反向吸收合并

（一）建立专门的REITs规则体系

目前“公募基金＋基础设施资产支持证券”的公募REITs模式，虽然可以充分应用现有公募基金和ABS市场的运作经验，降低规则制定成本，在现有制度框架上尽快推出产品，但是，由于该架构是多层结构，法律关系较为复杂，参与主体较多，职责划分和协调难度较大。长期来看，公募REITs的产品模式应进行优化，选择更简单、直接和有效的模式。

借鉴国外的经验，REITs的载体有公司型和契约型，针对不同的法律载体和基础设施资产上市等诉求，REITs规则制定结合其依赖路径，适用《公司法》《证券法》《信托法》《基金法》等不同上位法，可以考虑制定REITs条例，针对REITs产品单独立法，明确REITs的载体、发行、交易、监管等各项要求。

（二）将私募基金纳入REITs载体的范畴

在现有监管模式下，私募基金的载体包括公司、有限合伙和契约型，与REITs的载体较为契合。近年来，私募基金行业在规范中得到进一步发展，截至2022年9月，私募基金总规模突破20万亿，基金管理人2.40万家，管理产品只数14.10万只[1]，具备在私募基金中开展REITs业务的基础。监管机构可以考虑将REITs业务纳入专项管理，优选具备一定实力和经验的私募机构开展试点。

（三）外部管理模式下，运营管理机构持牌经营

在全球实践中，REITs主要采用的管理模式有两种，即外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式是指REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等。作为资产管理的回报，外部管理者收取管理费（如香港、新加坡）。而内部管理模式是指REITs本身拥有不动产资产和资产管理人，REITs的内部管理部门或管理公司来执行所有管理职责（如美国）。[2]

REITs具有鲜明的产融结合特点，其资产管理往往具有较强的专业性。通过引入外部管理人，能有效降低代理成本和提升专业管理能力，监管部门对产业方为背景设立的资产管理机构授予REITs管理人牌照，允许满足条件的管理人持牌经营，有助于简化基金管理人与运营机构现有的委托代理关系法律模式，降低代理问题的复杂性，长期来看，对于完善 REITs 治理机制具有重要意义。

[1]基金业协会，https://www.amac.org.cn/，2022年11月22日查询。

[2]《中国公募 REITs 管理模式研究》，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告之五，2018年7月，第3页。