引言
1970年，资产证券化（Asset Securitization）的首笔交易在美国完成：美政府国民抵押协会，发行以抵押贷款组合为基础资产的房贷转付证券。近半个世纪以来，资产证券化作为一种被企业广泛采用，帮助其实现轻资产化的金融创新工具，得到了迅猛发展。
在中国，随着证监会新政出台且在基金业协会、上海与深圳证券交易所的技术指导下，中国内地的交易所资产证券化市场自2014年下半年以来得到了蓬勃发展，ABS发行数量跨越式提升，基础资产类型不断丰富。
文章将简述资产证券化对经济发展的意义与现有分类，并以商业地产资产证券化的重要形式REITs1为例解析其在中国的操作路径，最后针对当前建设中国的资产证券化法律体系，提出建议。
文章分为上、下两部分，本文为上部。
资产证券化（Asset Securitization）是指将基础资产（Underlying Assets）进行打包集合，以基础资产自身现金流为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。因此，资产证券化活动所产生的有价证券称为资产支持证券（Asset-backed Securities）。证券化交易通常指一种技术形式，而不具有严格的法律定义。
被誉为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授曾经说：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。
这里，我们可以通过区分“企业”和“资产”这两个不同的概念，来加深对资产证券化的认识。一个企业可以拥有很多资产，其中包含有形的与无形的。在资产负债表上有体现的或者是表外的。每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。而与“企业”相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命。故而，对比可见：企业证券化体现在资产负债表右边的融资（报表扩张）；而资产证券化体现在资产负债表的左边融资（盘活存量）。
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
美国是资产证券化规模最大的国家，在美国的利率市场化后，其资产证券化市场迅猛发展，产品余额从1980年的111亿美元大幅增长至10万亿美元以上，其中住房抵押贷款的资产证券化率约占64%。根据最新数据，不包括资产支持票据在内，美国资产支持证券存量10万亿美元，欧洲1.77万亿美元，日本1533亿美元，而中国2014年底只有464亿美元，和发达国家存在较大差距，目前我国资产支持证券规模占GDP比重只有0.5%，远低于美国的60%，也低于日本的3.6%和德国的2.8%。
REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托。它是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
在国际资本市场上，房地产相关资产始终是广义资产证券化领域的最为重要的资产类型。原因主要有两方面：一是因为个人住房按揭抵押贷款证券化（RMBS）和商业物业按揭抵押贷款证券化（CMBS）自始占据资产证券化市场的大半份额——自上世纪80年代，海外资产证券化起源于住房按揭抵押贷款证券化，并随着房地产市场的繁荣而蓬勃发展；第二，以物业资产权属或地产相关资产作为基础标的的REITs与贷款类资产证券化是独立并行而又相辅相成的业务领域，共同形成了与普通股票、信用债券并肩的证券化产品市场。
而在国内市场，尽管内地物业在10年前就开始尝试在香港和新加坡发行REITs产品，不过因为政策法规和融资牌照通道等多方面的不完善，完全符合国际定义的REITs产品（公募+物业产权/股权）始终没有正式亮相，而交易所挂牌的资产证券专项计划则成为了具有股权属性的房地产信托投资基金的运作载体。
首先，促使企业由重资产向轻资产模式转变。
以房地产开发企业为例，传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售（或运营）模式。该模式使得开发企业资金来源主要是银行贷款、开发过程中对承包商的工程款占用、客户的预收款（销售）或长期租金回收。特别是商业地产的开发往往以长期租赁获取租金形式实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营模式。
而资产证券化将带给房企乃至一般企业经营模式上的巨大改变。物业拥有者可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包资产证券化产品在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。当然，原物业拥有者也可持有部分证券化份额，从而同时享受分红和物业升值收益。这将促使企业向轻资产模式进行转型。
其次，促进房地产服务业快速发展。
我们认为，REITs的发展将推动房地产服务业的快速发展。这是因为REITs可使直接、集中占有的房企持有产权模式转变为由众多分散的投资者占有的模式，这就使得产权转移变得简单，不需要实物的易手，而只需通过REITs收益凭证的交割即可，从而极大地丰富和深化了房地产管理和服务的范围和内涵。事实上，REITs和房地产服务业的大发展几乎同步。例如，全球房地产服务业经历了萌芽、本土扩张和全球扩张三大阶段。其中全球快速扩张期就发生在1996年以后（美国REITs高增长期也是从1993年开始），五大行【世邦魏理仕(CBRE)、仲量联行(JLL)、戴德梁行(DTZ)、高力国际(Colliers)】通过大规模并购进入全球市场，并发展成为涵盖物业租赁、物业管理、资本市场、投资管理、评估咨询、开发服务的全服务跨国集团。以房地产服务商——世邦魏理仕为例，公司从1906在旧金山建立自建店开始，后将业务拓展至洛杉矶，并于1967年将业务拓至整个加州，收入增至500万美元。但是，早期公司的业务还仅局限于代理销售和租赁，而现在，则是资产管理和综合物业服务收入占比较高。2012年，物业和设施管理业务收入达115亿元人民币，占比35％；除租赁外的其它房地产服务收入达104亿元人民币，占比31％。
其三，增强和优化资金来源。
随着我国经济步入结构性调整以来，货币政策逐步趋向稳健，更强调存量不变下结构性优化。这给房地产开发资金来源带来负面影响。截至2014年前三季度，房地产开发资金来源累计8.99万亿元，增速下滑至2.3%。从2014年上半年房地产资金来源构成看，自筹资金占33%，其他资金占32%（其中的定金和预收款占19.27%），各项应付款占20%（其中应付工程款占11.51％），国内贷款占15.27%，利用外资占不到1%。这说明我国房地产开发资金有46%以上来源于银行信贷。这既加大了银行金融风险，也不利于房地产企业的长期稳定发展。而资产证券化可以为开发商提供稳定的外部资金融资渠道。
最后，其是经济发展的最优选择。
从成熟国家实际经验看，资产证券化有望成为地产价值创造链的新环节。目前，美国地产资产化的总市值已经超越传统地产开发行业。截至2015年1月27日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值89亿美元。
而以REITs为代表的美国房地产资产证券化发展迅猛。截至2015年1月，美国有254个上市REITs，总市值达9594亿美元。全美最大的商业零售REITs－西蒙地产（SPG）市值达到636亿美元。这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。而且美国上市REITs的中长期收益率要高于其它指数。例如，1971-2008年美国上市权益型REITs收益率为11.2％，高于同期S&P500和道琼斯的收益率9.49％和6.38％。
在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包括银行的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为ABS（Asset-Backed Securities），可分为实体资产支持证券产品、信贷资产支持证券产品、证券资产支持证券产品形式。
在以上资产证券化的分类中，作为占据90%以上数额的商业地产证券化——REITs，根据其组织形式可分为：公司型、契约型。两个分类的主要区别在于是否进行了直接的管理。根据运作方式可分为：封闭型和开放型；根据基金募集方式可分为：公募型和私募型。根据其财务属性，又可以分为：股性（或称权益型），实质是基础物业（或项目公司股权）的资产/产权出售、债性（或称抵押型），实质是一种债务融资（类似于发行资产抵押债券）以及混合型REITs。
表一 按组织形式分类的REITs及其特征
表二 按运作方式分类的REITs及其特征
表三 按基金筹集方式分类的REITs及其特征
表四 按财务属性分类的REITs及其特征
鉴于股性与债性资产证券化或REITs产品的会计影响和交易实质存在区别，因此两种产品会在财务报表影响、税收成本、融资规模与效率、企业战略等方面对物业持有人产生差异化影响，而混合型产品所造成的影响介于两者之间。以下重点介绍不同类型的REITs对物业持有人的具体影响。
1、股性产品
（1）股性产品会对物业持有人资产负债表的资产端造成影响，导致流动性资产（现金或银行存款）增加，非流动性资产（如投资型房地产、固定资产或物业）减少；在暂不考虑应付税务的情况下，通常不会对资产负债表的负债端造成实质影响（如果物业持有人使用增加的现金偿还存量债务，则会造成负债端的减少）。
（2）股性产品的交易实质是所持物业产权或项目公司股权出售，视同销售，会产生资产处置损益（通常是物业增值的正收益），进而影响企业损益表的非经常性损益科目，并产生税收方面的影响。
（3）由于股性产品已经实现了物业的出售，因此物业未来产生的租金收益原则上不再对融资人（原物业持有人）造成影响。在实际操作中，如果物业持有人仍持有部分资产支持证券，甚至是次级资产支持证券，则物业未来产生的租金收益仍可以对融资人的财务报表产生影响。
2、债性产品
（1）债性产品会对物业持有人资产负债表的资产端和负债端同时造成影响，具体表现为流动性资产（现金或银行存款）增加，以及长期负债（长期应付款或长期借款）的增加。
（2）债性产品实质是一种类似于债券的债务融资，因此其应付的期间利息（具体可能表现为不同形式或名称）会增加物业持有人的财务费用。
（3）由于债性产品并未引发交易或产权转让等行为，因此其对损益表产生的税收影响显著小于股性产品。
1、股性产品
由于股性产品交易实质为基础物业产权或项目公司股权转让，涉及到物业交易产生的多种税项，可能涉及的税种包括（所列法规仅为REITs项目部分税收法规，鉴于税收法规可能随经济发展及税制完善不断修缮，具体项目仍需咨询专业税务顾问意见）：
（1）土地增值税：物业持有人将自有物业产权出售属于土地增值税的税基范畴，因此股性产品需要根据《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税字〔2015〕5号）、《财政部、国家税务总局关于土地增值税若干问题的通知》（财税〔2006〕21号）等相关规定进行有效结构设计，以实现缓释土地增值税影响的目的。
（2）企业所得税：根据《企业所得税法》、《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）、《国家税务总局关于企业处置资产所得税处理问题的通知》（国税函〔2008〕828号）等条文的规定，股权产品搭建中的股权转让行为视同销售，因此需要就产权增值获利部分缴纳所得税。在具体交易中可以通过混合型结构设计等方式适度缓解税务负担。
（3）营业税：根据《财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税〔2002〕191号）、《国家税务总局关于以不动产或无形资产投资入股收取固定利润征收营业税问题的批复》（国税函〔1997〕490号），股性产品需要合理设计项目公司租金利润的上收方式和实现形式，以最大限度缓解营业税影响。
（4）契税：根据《契税暂行条例细则》、《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税〔2015〕37号）等规定，股性产品的房屋权属转让涉及契税的缴纳。
（5）其他：根据具体交易结构以及物业实际属性，或考虑中国税制下部分税收与附加的关联性，REITs运作可能会影响企业所面临的其他税种。
2、债性产品
由于债性产品本身是一种债务融资行为，不属于资产出售或交易，通常不会产生房产交易环节所形成的各种税收成本。但由于部分债性产品可能会涉及成“资产出售+约定回购”等具有资产出售形式但实为债性的产品结构，具体税务处理方式需要征询税务顾问意见，并与所属税收管理部门进行必要沟通。
1、股性产品
由于股性产品相当于将物业产权从物业持有人出售给投资人，因此股性产品的理论融资规模应该为物业价值的评估值，通常意义上股性产品融资规模会大于基于抵押、折现计算的债性融资产品。由于国内资产证券化产品为了降低融资成本，发行的产品通常为分级产品，而且要求未来租金收益对优先级收益率形成一定的超额覆盖，因此国内准REITs的股性产品的融资规模相对于实际评估值也会有一定的折扣。
由于股性产品涉及基础物业产权的转让，因此需要履行相关的资产出让审批流程。在物业持有人为国有企业时，可能还需要履行本级国资委对于国有资产转让所需履行的程序。
2、债性产品
债性产品的融资规模主要基于抵押和折现计算，即产品设计时需要考虑LTV（债务融资额与评估价值的比值，通常控制在50%以内）以及在产品存续期的预期租金收益折现值，特别是当物业持有人自身信用资质较弱的情况下，融资规模只能按照等额本息折算的方式计算，这就导致债性产品的融资规模通常显著小于物业的评估值（通常为物业评估值的一半左右）。不过如果物业持有人或增信机构的信用资质较强，可以通过产品设计适当提高债性产品的融资规模。
1、股性产品
股性REITs隶属于持有型物业企业的轻资产战略，物业持有人通过REITs可以完成轻资产化，即将实体资产从资产负债表剥离，并通过租金、管理费等中间业务收入将部分收益保留在利润表中，在合理控制财务与经营杠杆的情况下，提高公司的ROE和资本回报率，这一特性在家电零售、银行及金融机构、酒店等领域的O2O（online to offline）转型中较为有效。
另外，通过搭建REITs基金，完善交易结构，可以保持REITs产品的延展性，为未来新的同质化资产继续注入保留空间，将REITs产品作为公司，特别是上市公司稳定利润、缓释业绩波动的有利工具。
2、债性产品
债性产品本质是具有物业资产或收益质押的债务融资产品，目的是实现成本可控基础之上的长期稳定融资。债性产品适合单体运作，并且因交易结构相对简单而适合复制性操作。
REITs产品具体交易结构需要综合衡量融资人需求进行具体搭建，即股性、债性、混合型准REITs均有若干种具体设计方式，这也是REITs能够通过高专业水平的结构搭建实现地产企业多重财务及战略目的的原因，也是兼具资产证券化和房地产金融特性的REITs产品设计的乐趣之所在。
由于我国对资产证券化还未完全放开，国内目前主要的类型是信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。无论哪种形式都要求很高的信用和稳定的现金流，甚至是有回购或补充现金流承诺，显然这种证券化还是初级阶段的，评级的重要性仅仅是形式上的。
注1：REITs（Rea lEstate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
来源：北京炜衡（上海）律师事务所金融与资本业务部何林律师团队
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