来源：华泰证券
华泰证券不良资产管理行业深度研究
截至2016年3季度，我国商业银行不良余额持续提升，在供给侧改革持续深化大背景下，银行资产质量继续承压，不良情况尚不言顶。互联网金融整治坚决推进，信托风险进一步集中，此外企业债务问题持续恶化，今年起信用违约已呈现较为常态化的趋势。伴随产能进一步出清，相关领域风险暴露或许会进一步加深。宏观经济增速换挡企稳阶段，不良资产供给充沛，催生行业快速发展。
政策放宽地方AMC限制，“4+2+银行系”大格局显现
今年监管连续下发重磅政策放松对地方AMC限制，包括允许符合条件省级政府增设一家地方AMC，允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处理不良资产，且不良资产批量转让组包门槛由10户降为3户，大大提高地方AMC不良资产处置效率，减少资金占用，进一步加快行业发展。此外在债转股指导文件落地后，银行系AMC逐渐浮出水面，资产管理行业“4+2+银行系”大格局初现端倪。
政策公布后地方AMC“二胎”快速落地，资本抢滩AMC市场
目前拿到银监会核准或省政府批复的地方AMC已达30多家，除青岛、厦门已设立计划单列市地方AMC外，上海、福建、浙江“二胎”AMC持续落地，加强地方不良资产管理行业处置能力。民营资本在2014至2015年AMC成立潮中已开始登场，新设AMC中除民营继续涉入外，公募基金子公司亦开始切入，资本抢滩AMC市场。资本多元化助于提升不良资产处置灵活度，促进行业竞争，不良处置效率有望进一步提升。
收购处置及重组业务收益率稳定，债转股规模或将有大幅提升
截至2016半年度，收购处置及重组业务收益率稳中有降。以中国华融为例，收购处置类业务内部收益率稍有下滑，但依然稳定在16%上下，收购重组类业务收益率从2012年18%降至12%，但整体ROE依然能达到25%上下，盈利能力可望保持。今年10月债转股指导意见落地后，债转股规模明年有望大幅提升，进一步扩大不良处置规模。
推荐标的
陕国投：使用自有资金3亿元认购陕西金融资产管理股份有限公司(陕西省属AMC)3亿股，持股比例5.36%。陕金资作为陕西目前唯一的省属AMC，能廉价获得资产，低成本获取融资，多方位拓展业务。公司入股能借力省属AMC的特殊地位，分享资源和政策红利。
风险提示：经济下行超预期，政策波动风险，市场波动风险。
不良资产供给充沛，不良资产管理行业进入快速增长期
中国经济步入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加新时期。2016年既是“十三五”的开局之年，也是供给侧结构性改革的开篇之年。传统行业去产能、去杠杆、转型升级，创新型企业探索新模式，都将伴随着不良规模的扩张。
银行业资产质量继续承压
截至2016年3季末，我国商业银行不良率1.76%，不良余额1.49万亿元，不良增速同比不断下行，从2015年2季度51%降至今年3季度25%，整体不良恶化速度趋缓。随着供给侧改革继续深化，在过剩产能行业继续出清、西部地区不良逐步显现、以及经济增速继续探底的大背景下，我国商业银行不良水平尚不言顶。
非银金融机构资产问题凸显
2016年7-8月，银监会、工信部、公安部、国家互联网信息办公室联合发布了一系列网络借贷管理办法，包括《网络借贷资金存管业务指引(征求意见稿)》《网贷借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，意在引导行业进入规范经营和稳健发展的轨道，打击炒作回归稳健。在今年监管不断规范金融市场大格局下，预计P2P专项整治将以更加坚决的姿态推进，正本清源，规范互联网金融乱象，不良情况将进一步暴露。
今年银监会下发多项政策针对非标业务进行规范化管理，理财新规征求意见稿将信托作为唯一通道，进一步落实监管层“谁家的孩子谁抱走”的监管理念，而信托作为今后非标业务的主要通道，风险预计将会进一步集中。从2014年起，信托风险项目及个数不断攀升，到2016年3季度已达606个，规模达1419亿元。
债券违约趋势蔓延
伴随着经济结构调整及供给侧改革，信用违约已呈现较为常态化的趋势。截至11月末，2016年已发生56个违约事件，违约金额达285亿元，较2015年全年124亿违约水平翻倍，创历史新高。债券违约多发领域集中在过剩产能行业，主要为钢铁、制造业等领域。伴随着产能进一步出清，相关领域风险暴露程度或进一步加深。
政策新导向—“4+2+银行系”格局扩充AMC容量
政策助力不良资产处置，效率有望大幅提升
政策双拳出击，省级政府可设立两家地方AMC，且允许地方AMC对外转让不良资产。10月21日，银监会办公厅向各省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》(1738号文)，放宽两条地方资产管理公司相关政策。一是将允许省级政府增设一家地方AMC，二是将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。银监会还要求，省级人民政府增设地方AMC应该考虑三大因素，一是当地不良贷款余额较高，不良贷款处置压力较大；二是不良资产增速较快，不良资产转让需求较高；三是已设立的地方资产管理公司正常经营并已积极发挥作用。
10月27日，财政部、银监会下发新的《金融企业不良资产批量转让管理办法》，与2012年旧版不同，新办法规定不良资产批量转让组包门槛由之前的10户可批量转让，降低至3户。政策双拳出击，进一步完善地方AMC相关政策，意味着各省可以设立两家地方AMC，且不良资产转让可一改之前只进不出的情况，此外地方AMC的资金压力将进一步减小，吸引更多社会资金参与。
6号文及45号文下，地方AMC处置方式受限，资金压力大。银监会针对地方AMC设立分别在2012年及2013年下发了“6号文”及“45号文”。6号文中规定各省级政府原则上只可设立一家地方AMC，只能参与本省范围内不良资产的批量转让工作，且仅本省AMC才可参与10户以上不良资产批量处置，且不得对外转让。45号文作为6号文的补充，则划定地方版AMC准入门槛，注册资本最低限额为10亿元实缴资本。在6号文及45号文规定下，地方AMC资产处置方式较为严苛，只能以债务重组方式进行，不能采用破产及对外转让方式，而10户以上的不良资产处置需大量资金，给地方AMC带来较大资金压力。
政策松绑后，处置效率将大大提升。而政策放宽后，除地方AMC规模进一步扩大外，处置效率将有较大提升。地方AMC将一改在处置方式上的禁锢，获得与四大AMC平齐的政策待遇，增强处置方式多样化，除债务重组外，还可以对外转让等方式处置不良资产，且对外转让的受让主体不受地域限制，减少资金压力。此外，打包户数从10户降为3户可以进一步提升处置速度，让更多的不良资产快速得到处置。该政策将进一步影响终端投资人，吸引更多社会资本参与不良资产市场，且资产包选择范围由四大AMC扩展至各大地方AMC，减少不良资产处置流程，大大提高处置效率。
地方AMC扩容，不良资产处置市场百舸争流格局进一步打开。政策进一步松绑后，地方AMC容量有望翻倍，不良资产收购行业竞争将进一步加剧，银行不良资产处置价格有望得到进一步市场化定价，提高处置效率，增强行业不良资产处置能力及收益，不良资产处置市场百舸争流格局有望形成。
“4+2”格局形成，地方“二胎”AMC快速落地
2012年银监会发布的6号文《金融企业不良资产批量让管理办法》明确了四大国有金融资产管理公司作为市场主体、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的“4+1”市场架构。随着1738号文的落地，不良资产处置“4+2”的市场格局业已形成，行业竞争态势有望加剧。
四大AMC--成立于政策使命，股改上市持续落地
我国不良资产管理行业应四大国有银行不良贷款剥离的需要产生。1999年中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款。
四大资产管理公司的发展历程可分为如下三个阶段：
1999年-2004年，完全政策化阶段：在财政部领导之下处置和化解四大国有银行及国开行的不良资产为目的，财政部对不良资产收购进行定价，以现金回收率和费用率进行考核。
2004年-2010年，商业化起步探索阶段：2004年，财政部发布《金融资产管理公司有关业务风险管理办法》，允许四大资产管理公司进行抵债资产追加投资、商业化不良资产收购以及开展委托代理等业务。在收购价格方面，政策性不良资产按照财政部定价，开始尝试以竞标等商业化方式进行收购；在考核方面，财政部对政策性不良资产设立现金回收率与费用率的目标考核，商业化方式获取的不良资产则进行自负盈亏的市场化处置；在业务范围方面，整个银行业以及非银行金融业的不良资产。期间，四大不良资产管理公司相继开始成立券商(信达证券、华融证券等)、公募基金(信达澳银基金等)、保险(信达财险等)等开始开展多元金融业务。
2010年至今，完全商业化阶段：四大资产管理公司完全以竞标等商业化方式开展不良资产收购，进行自负盈亏的处置。业务范围覆盖银行业、非银行金融业以及非金融机构的不良资产。中国信达于2010年率先进行股份制改革试点，并于2013年在香港成功上市。2012年，中国华融成为第二家完成股份制改革的资管公司，并于2015年在香港成功上市。2016年10月及11月，东方资产管理股份有限公司及长城资产管理股份有限公司分别挂牌成立，股改成功，至此中国四大AMC均实现股份制改革，进一步上市可期。
地方AMC—“二胎”持续落地，资本抢滩市场
在2016年10月1738号文正式公布后，地方AMC成立潮及“二胎”落地速度明显加快。中国银监会办公厅11月初下发《关于公布陕西省、青海省、黑龙江省、浙江省、上海市地方资产管理公司名单的通知》，通知指出，陕西金融资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司、黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司、光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司可参与本省(市)范围内不良资产批量转让工作。其中光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司分别为浙江及上海的第二家AMC。11月底，福建省办公厅公布已同意兴业国信资产管理公司发起新设地方AMC，成为福建省第三家AMC，相关资质仍待银监会核准。
各路资本抢滩，民资或持续涉入。除国资背景外，民营资本从2014年即开始涉入地方AMC市场，在地方AMC进一步扩容后，民营资本或将进一步抢占市场。此外，除民资和国资外，最新批复的黑龙江嘉实龙昇金融资产管理公司中出现嘉实资本，这意味着公募基金子公司将首次切入不良资产处置领域。民营资本在资产的管理及退出上，具有传统金融机构缺乏的信息资源及优势。在经济换挡企稳，不良资产处置行业蛋糕不断扩大背景下，AMC行业超过25%的ROE提供丰厚的利润回报，各路资本或持续涉入地方AMC设立。
银行系AMC—专营债转股，丰富资产管理市场
债转股重启，支持银行所属机构实施。由发改委牵头主导，央行、财政部、银监会等多部委联手出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》于10月公布。《意见》是今年3月国务院首次明确提出通过市场化债转股方式降低企业杠杆率后落地的重要指导文件，标志着我国债转股17年后正式重启。本轮债转股同样需通过实施基金转让债权。政策鼓励AMC、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，支持银行下属机构，鼓励实施机构引入社会资本。在实施方式上，支持银行通过所属机构交叉债转股。
在本轮债转股政策指导下，银行系AMC开始浮出水面。11月22日，农行公告拟出资人民币100亿元，在北京投资设立全资子公司—农银资产管理有限公司。农银资产拟专司债转股业务，主要经营和办理与债转股相关的债权收购，债权转股权，持有、管理及处置转股企业股权等业务。12月8日，工行公告拟以120亿元人民币投资设立全资子公司工银资产管理有限公司，专门开展本行债转股业务。
国有银行领航债转股方案落地，助于银行收益留存。银行成立专司债转股业务的全资子公司形式具有多种优势：一银行对于转股项目情况具有信息优势，有利于缩短处置时间，进行更为有效的定价，同时体系内的债权划转将更为高效；二银行尤其是大型银行具有足够的资金实力成立全资子公司，这将确保不良处置的损益内化，最大限度将处置收益留存于银行体系内；三子公司的形式有利于与母公司实现风险隔离，实现从银行表内真正转出。
银行系不良处置子公司早有先例，未来或成为债转股落地重要形式。该种“坏账银行”子公司的形式在国际上早有先例，银行集团内部设立“坏账银行”子公司，有助于银行主动剥离不良资产，及时隔离风险、减小对于好资产的侵蚀作用，还可通过规模化和专业化集中处置不良资产，将处置收益最大化且完全留存于银行体系内，弥补不良资产对于母公司的利润影响。2002年日本瑞穗银行设立两家全资“坏银行”子公司，分别承接国内和国外不良资产。银行作为债转股的主要参与机构，首批以大型国有银行成立全资资产管理公司形式开启，预计未来还将有更多银行探索设立独资或合资资产管理子公司专司债转股业务，主动剥离自身的不良资产。
行业保持较强盈利能力，AMC贡献核心价值
不良资产市场包括收购市场和处置市场两个层次的子市场。
一级市场：收购市场。卖方包括银行、非银金融机构、非金融机构。买方主要是四大AMC、地方AMC、不持牌资产处置机构等。其中只有四大AMC和地方AMC有资格从银行获得批量转让的不良资产包。不持牌资产处置机构在不良资产收购渠道上没有优势因而目前的市场份额较小。
二级市场：处置市场。收购市场买方转化成处置市场卖方。处置市场买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者。此外还有专业第三方服务机构，包括不良资产专业评估师、债务人评级机构、拍卖机构、律师事务所、信托、不良资产交易平台及其他服务提供机构。
不良资产管理公司是承接收购市场和处置市场的重要主体，是不良资产处置价值链上的核心环节。
不良资产处置方式盈利能力可观，债转股或有大发展
收购处置类—回报率保持稳定，规模持续扩大
收购处置类经营模式，也被称作传统类不良资产经营模式，是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。收购处置类经营模式的本质是：不良资产管理公司与债权人达成协议，完成权利义务转让的同时，原债权债务合同中其他要素保持不变。此种模式主要适用于银行打包出售的不良资产包，包括不良债权资产以及抵债股权和抵债实物等。
一般来说，不良资产管理公司会通过公开竞标或是协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包。为了实现不良资产回收价值最大化的目标，不良资产管理公司需要结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物等因素，灵活采用不同的处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、转让(单户、打包)、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。
收购处置回报率长期稳定在16%上下，为稳定收入来源。收购处置类经营模式的收益来源主要来自于买入和卖出不良债权资产之间的差价。收购处置类项目的内含报酬率主要取决于债务人还款能力、资产风险程度、不良资产原债权财务成本、市场利率流动性环境及类似金融产品定价。以中国华融为例，收购处置类业务的已结项目内含报酬率在16%左右，在5年内均保持比较稳定的收益水平。2016年上半年，收购处置收益已接近2015年全年，不良资产处置市场持续升温。
结合具体情况设定处置方案，具有多元化处置模式。根据收购时处置方案的安排，结合处置的具体情况和资金成本约束以及集团总体计划，对收购处置类不良资产总和运用以下处置手段。
收购重组—低利率环境下收益下滑，价值发现是重要答案
收购重组类经营模式是指根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议。与上述收购处置不良资产所不同的是，在收购重组类经营模式中，通常不会直接出售处理不良资产，而是通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。在这一类型的业务中，不良资产管理公司会针对流动性暂时出现问题的企业，凭借灵活的个性化定制重组手段，进行信用风险重新定价并将信用风险的化解前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人企业信用，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升，在风险可控前提下追求较高重组溢价。与收购处置类模式相比，收购重组类模式较为复杂。在这种模式下，不良资产管理公司在收购原债权人手中的债权的同时，与债务人及其关联方签订了重组协议，约定了新的还款金额、还款方式、还款时间、抵押质押物及其他担保安排等。
重组收益有下滑趋势，规模持续扩大。收购重组类不良资产经营模式的收益率过去几年连年下滑，以中国华融为例，由2012年的19.4%下降至2016年上半年的11.9%。由于重组类业务的处置方式、现金流在不良资产被收购时就已经相对确定，在经济下行、低息环境下，不良资产管理公司在下调重组方案的预期收益率。
处置方式重价值发现。收购重组类经营模式下，对于不良资产管理公司来说，从事这一类型业务的核心竞争力在于对整体债权价值的发现、重估和提升能力。细究其重组方式，可以从两个维度进行考察。从具体的重组手段来看，有三种主要的手段，按照复杂程度可以分为债务重组、资产整合和企业重组。
历史案例—超日太阳：长城资产牵手协鑫集团完成重组，企业价值获提升
全国首单公募债券违约，长城资产牵头完成企业重组。上海超日太阳能科技股份有限公司，是国内主要从事晶体硅太阳能电池片、太阳能电池组件的研发、生产和销售的高新技术企业。从2010年起，光伏行业外需不足，国内产能过剩，加之公司逆势扩张造成大量产能堆积，公司经营遇到严重问题，2014年“11超日债”宣布违约，成为中国资产市场公募债券违约第一案。同年，长城资产作为超日太阳的重组方，提出重组方案，并引入协鑫集团等作为战略投资者，实现超日太阳的重整及企业价值提升，避免了债券违约可能引发的一系列问题。
具体实施方案：整体重组方案涉及两大部分，分别为超日太阳股权结构调整及债务重组。首先，超日太阳完成资本公积转增股本16.8亿股，并且将该部分无偿让渡给以协鑫集团为首的9家战略投资者。战略投资者支付对价14.6亿元，此外超日太阳通过境内外资产和借款方式筹集5亿元，亿19.5亿元对债务进行清偿。其次，在债务偿还方面，职工债权和税款进行全额受偿，有财产担保债权按照担保物评估优先受偿，普通债权方面，20万以下全额受偿，20万以上按照20%受偿，此外长城资产提供7.88亿保函担保超日债偿还，担保额可以实现超日债全额兑付。长城资产作为重组方案提供者及协调者扮演大投行角色，获得财务顾问手续费及公司重组成功带来的企业价值提升。
债转股—未来规模或大幅提升，考验项目甄选能力
债转股资产经营业务是指通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，并且通过资产置换、并购、重组和上市改善债转股企业经营、提升债转股资产价值，获得退出收益。不良资产管理公司持有的债转股企业大多集中在能源、工业、原材料、信息技术等行业的领先企业，他们资产规模大、业务线条多、产业链延伸长，在当地或全国有较大影响力，具有较大的升值潜力。
我国债转股17年后再重启，将会为市场化债转股带来重大发展机遇。考虑到《意见》规定“三鼓励四禁止”的企业标准，实际能够参与债转股的企业要具备一定的造血能力，我们预计每年债转股规模1000-2000亿元左右，较此前预期的3年1万亿的水平或有所压缩，然而仍能为AMC提供大量增量业务。
债转股收益波动较大，但盈利能力最强。债转股类业务在不良资产管理业务中难度最大、盈利能力也最强。2012年至2015年，华融的债转股资产累计实现处置净收益112亿，平均退出为3.6倍。
运作方式：公司才用以下方法对债转股企业进行资本化运作、提升债转股资产价值。
历史案例--信邦制药：长城资产债转股+债务重组，信邦制药重获新生实现IPO
2005年，长城资产从农行划转9850万元信邦制药不良债权，后成功实施债转股并IPO上市。信邦制药位于贵州省黔南苗族布依族自治州，是一家集中药材GAP种植、新药研发、药品生产及销售为一体的高新技术制药企业。长城资产通过尽调后认为，信邦制药核心产品具有相当的竞争力，并进行债务重组及债转股，改善企业现金流，实现企业价值回升。
具体重组方案分为两部分，分别为债转股及债务重组。在债转股方面，长城资产以3548万元债权转让为1510万股权，并且以1293万元债权，置换浩源经贸550万股，转让价格均为2.35元。完成转让后，长城资产持股比例达31.64%，成为信邦制药第二大股东。在债务重组方面，长城资产根据信邦制药未来现金流情况，对债权条款进行修改，5009万债权偿还期改为5年，年利率为5%。为解决信邦制药长期累积的应收账款，长城资产再以2800万债权收购3412万应收账款，减轻企业负担。2007年，经过整合优化及负债调整，信邦制药企业经营得到极大改善，正式启动IPO，2010年成功登陆深交所。
相关标的梳理
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陕国投A：参股省AMC，分享不良资产行业盛宴
证券市场投资欠佳拖累业绩，信托主业稳中向好
2016Q3营业收入7.53亿，同比-18%；归母净利润3.50亿，同比+2%；EPS0.11元。手续费及佣金净收入3.61亿，同比+14%，贡献比48%；利息净收入1.59亿，同比+18%，贡献比21%；投资净收益2.34亿，同比-50%，贡献比31%。营业收入下滑主要源于固有业务在证券投资上的收益波动，而信托主业发展稳中向好对冲部分投资收益的下滑。公司主业致力于转型升级提升报酬率，固有业务积极探索多元化投向，未来业绩修复可期。公司总资产近98亿，同比+12%，资产的增加源于信托业保障基金公司投资了公司新发行的信托产品，侧面印证了业界对公司信托主业发展势头的认可。
信托密切服务实体经济、分享发展红利，理财新规有助提升议价能力
信托是惟一可以横跨货币市场、资本市场、实业投资的金融机构，能密切服务实体经济，分享发展红利。近期出台的银行理财新规只允许信托作为非标通道，尽管不改去通道的大方向，但在一定程度上有利于信托公司提升议价能力。并且，公司作为最早上市的非银金融和目前仅有的两家上市信托之一，积淀深厚，牌照优势明显。
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笃定推进多元金融布局，探索搭建金控平台
目前已持有永安财险、长安银行、国金证券、中国平安、陕金资等多家金融企业股权。且公司作为陕西国资委旗下重要金融上市平台，未来存在金融资产整合协同的预期。目前股票停牌筹划重大重组，多元布局或将再有突破。
风险提示
1.经济下行超预期。
2.政策波动风险。
3.市场波动风险。
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