【并购】并购流程“六阶段”模型

目标公司的并购价格时，主要还是需要依靠该公司的财务数据。所有的评估方法都是建立在公司的财务数据、公司业绩和市场表现基础之上的，而并购价格是在评估结果的基础上通过双方协商确定的。当然，一些非财务数据的因素，诸如并购的类型、交易方式的选择等都会对定价产生影响，在某些情况下还会产生非常大的影响。

 1.并购目的

 如果收购方进行并购的目的仅仅是想要得到目标企业的某些设备，而无意继续经营该企业，同时目标企业的财务资料翔实，那么可采用账面价值法。如果收购方进行并购的目的是为了增加盈利，收购方所看中的是目标企业未来的现金回报，那么适用估算过程最

贴近未来经营现金流量的现金流量贴现法，并且还可以用并购后的实际经营数据检验各期的估算值，使评估体系更加优化。如果收购方进行并购的目的主要是为了降低企业的风险，重置成本法能较多地考虑到市场价格因素和价格周期波动因素以及有形资产的价值，因此可以做为主要的评估方法。

 2.目标企业的行业成熟度

 行业成熟度决定了市场中相同规模、相同盈利状况、相同竞争力水平的可比上市企业现实存在的数量，而这是采用市盈率比较法进行价值评估的前提条件。只有找到与目标企业相当接近的样本企业，市盈率法才能完全体现市场对目标企业的理性评价。

 3.行业特点

 目标企业的行业特点是进行评估方法选择非常重要的标准。相对于传统行业，新兴行业和附加值较高行业的风险较大，实物资产通常在企业资产中所占比重较小，因此收购方需要特别考虑这些行业中的企业未来的成长性和各种无形资产在企业发展中所起的作用。

在这些企业里，专利、版权、特许经营权、商誉等无形资产通常会在并购后给企业带来巨大的经济效益，这些从一般财务资料中无法获取的潜在的机会价值在评估中应该予以特别考虑。一般来说，采用期权定价法、贴现法能够较好地解决无形资产被低估的问题。

 4.目标企业的发展前景

 如果目标企业作为一个整体已经丧失了继续增值的能力或已经没有存续价值，那么可选用清算价格法；如果目标企业所处行业竞争非常激烈，兼并后需投资巨大才能够维持，因而使出资方已经没有持续经营的打算，并购它是另有目的，如目标企业地处黄金地段，并购后可进行房地产开发，此时可采用账面价值法。

 5.评估人员的专业水平

 任何一个成功的企业并购，除了来自于并购交易双方的努力之外，评估机构和评估人员的业务水平也具有很重要的意义。

 6.其他不可控因素

 除了上述因素外，世界经济的发展格局、国家宏观经济的发展状况、市场经济体制的完善程度、法律法规的健全程度、税后优惠政策等来自于企业外界的诸多不可控因素也会影响价值评估方法中各种参数的波动。收购方在进行企业价值评估时，需要考虑这些不可控因素对评估结果的影响，适当地调整评估体系中各评估方法的权重，对评估体系进行优化和修正。

 7.高科技企业的价值评估

 在这里，高科技企业特指那些成立时间不久的创新企业。这些高科技企业一般规模小、销售额低，经常尚未盈利，甚至亏损。由于它们的高成长性和高风险性，对他们的估值成了一件比较有难度的工作。一般地说，高科技企业成立和经营的历史较短，很多企业在估值时销售收入还非常少，甚至没有利润，企业经营前景有很大的不确定性。他们有可能在未来超常发展，一跃成为炙手可热的跨国企业，也可能很快就失败而淡出市场。通常来说，这些企业的资产规模并没有那么重要，它们最重要的资产是技术、专利、技术诀窍等各种无形资产以及这些无形资产所依附的有技能的人员。高科技企业的发展是否成功，主要取决于产品或服务的研发、生产和市场营销的成本与时机。在高科技企业进行价值评估时，不仅要看企业的产品、价格、质量、产量、成本，还要看时机，看企业在市场中的竞争态势以及企业所具有的优势。一些高科技企业非常依赖法律规定的准入制度，如果没有政府有关部门的批准，新的产品无法上市。因此，这类企业是否有政府的授权，是否有相应许可证明，直接影响企业的价值。

 在评估高科技企业的价值时，关注的重点是：企业的能力和创造新的或改进产品及服务的能力；企业保持持续的竞争优势的能力和企业的现金流情况；审查企业的商业计划与预测，检查企业完成产品生产和提高产品质量的成本，根据实际调整其财务预测值；关注关键的技术人员和管理人员的能力，判断他们是否会流失，分析取代他们的成本，研究相关的保密协议和不竞争协议；对于有技术或专利的企业，分析其进行批量生产的成本和时间，这涉及融资、厂房的减少、设备的购买、人员的招聘等；特别要关注能使企业赢利的价格水平和销售能力，了解有关的分销渠道是否畅通；分析企业的期权激励措施的安排，及有关安排对企业价值的影响。

 高科技企业的有形资产往往就是几台电脑和几张桌子，因而，对他们的估值比较适合采用经调整的收益法和市场法，资产法不太适合采用。另外，因高科技企业还没有多少盈利，市盈率法对他们也不适用。高科技企业也不适合用单期的资本化法，也就是确定适当的收益率，用计算永久年金的方法计算企业价值的方法，因为企业的收益非常不稳定，可能有高速的增长率，随着市场的变化、人员的变化，收益也可能急剧下降。在实践中，对于创新型的高科技企业估值用的较多的是多期收益折现模型，它可以适应企业收益增长率在不同阶段有非常大差异的情况。

并购实务—并购流程“六阶段”模型

并购是一个复杂的系统工程，从研究准备到方案设计，再到谈判签约，成交到并购后整合，整个过程都是由一系列活动有机结合而成的。并购大致可分为以下六阶段：

　　一、战略准备阶段

　　战略准备阶段是并购活动的开始，为整个并购活动提供指导。战略准备阶段包括确定并购战略以及并购目标搜寻。

　　（一）确定并购战略

　　企业应谨慎分析各种价值增长的战略选择，依靠自己或通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资源、能力状况以及企业发展战略确定自身的定位，进而制定并购战略。并购战略内容包括企业并购需求分析、并购目标特征、并购支付方式以及资金来源规划等。

　　（二）并购目标搜寻

　　基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。而后按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的企业。最后经过筛选，从中挑选出最符合并购公司的目标企业。

　　二、方案设计阶段

　　并购的第二阶段是方案设计阶段，包括尽职调查以及交易结构设计。

　　（一）尽职调查

　　尽职调查的目的，在于使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，发现风险并判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果。

　　尽职调查的内容包括四个方面：一是目标企业的基本情况，如主体资格、治理结构、主要产品技术及服务等；二是目标企业的经营成果，包括公司的资产、产权和贷款、担保情况；三是目标企业的发展前景，对其所处市场进行分析，并结合其商业模式做出一定的预测；四是目标企业的潜在亏损，调查目标企业在环境保护、人力资源以及诉讼等方面是否存在着潜在风险或者或有损失

　　（二）交易结构设计

　　交易结构设计是并购的精华所在，并购的创新也经常体现在交易结构设计上。交易结构设计牵涉面比较广，通常涉及法律形式、会计处理方法、支付方式、融资方式、税收等诸多方面。此外，在确定交易结构阶段还要关注可能会出现的风险，如定价风险、支付方式风险、会计方法选择风险、融资风险等，以争取在风险可控的前提下获得最大收益。

　　三、谈判签约阶段

　　（一）谈判

　　并购交易谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。双方通过谈判，就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》（或称《备忘录》）。

　　（二）签订并购合同

　　并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。它通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后经过谈判、修改而确定。

　　四、并购接管阶段

　　并购接管阶段是指并购协议签订后开始并购交易的实施，其明确的阶段标志为并购工商变更手续的完成。该阶段包括产权界定和交割、工商手续变更等。

　　五、并购后整合阶段

　　并购后整合是指当收购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。并购后整合阶段一般包括战略整合、企业文化整合、组织机构整合、人力资源整合、管理活动整合、业务活动整合、财务整合、信息系统整合等内容。

　　六、并购后评价阶段

　　任何事物都需要衡量，并购活动也一样。通过评价，可以衡量并购的目标是否达到，监控并购交易完成后公司的经营活动，从而保障并购价值的实现。

　　并购目标公司的选取

　　一、目标企业的搜寻与识别

　　基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，编制并购目标搜寻计划书，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。而后按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的目标企业。搜索目标企业主要有依靠企业自身力量和借助企业外部力量两种渠道：

　　1、利用本企业自身力量。一是企业的高级职员；二是企业内部建立并购部门。

　　2、借助企业外部力量。利用专业中介机构为并购方选择目标企业出谋划策。一是精通某一行业的律师、会计师、经纪人等；二是投资银行和商业银行。

　　二、目标企业的初步调查

　　并购方通过各种途径和渠道识别出一批“候选”目标企业（一般不超过五个），为了进一步的评判与筛选，应搜集每个目标相关生产经营、行业等各方面的信息，并依据这些信息对这些目标企业进行评价和对比。收集的信息应至少包括目标企业区位环境因素、产业环境信息、经营能力信息、财务信息、股权因素、经营管理层信息等。

　　三、目标企业筛选原则

　　1、与并购方自身发展目标和规模相适应。

　　2、与并购方自身管理和经济实力相适应。

　　3、与并购方具有产业协同效应。

　　4、为并购方带来新的增值潜力。

　　四、可行性分析

　　目标企业的选择标准应该立足于企业战略性资源、知识的互补与兼容。互补体现在企业现有的核心能力通过并购得以补充与强化；兼容体现在并购双方拥有的资源、知识通过并购得以融合、强化与扩张。目标企业的评价与筛选应考虑如下因素：

　　（一）一般因素

　　1．双方战略的匹配性。所谓战略匹配性，是指双方的合并要能够实现优势互补、资源共享，并在此基础上实现1+1>2的协同效应。这种匹配性具体包括资源的匹配性、产品的匹配性、技术的匹配性、市场的匹配性等几个方面。

　　2．双方文化的匹配性。文化的融合与再造是对并购活动的一项重大挑战，并购双方能否顺利的融合，在很大程度上取决于并购前对并购双方文化可匹配性的考查。

　　（二）特殊因素

　　1．横向并购中目标企业选择要重点考虑的因素有国家政策及法律规定、行业周期与行业集中度、并购方竞争力状况等因素。

　　2．纵向并购中目标企业选择要重点考虑的因素有并购方行业和实力要求、目标企业地位与资产、目标企业与并购方规模协调性等因素。

　　3．混合并购中目标企业选择要重点考虑的因素有行业选择、并购企业实力、涉足新产业详细成本收益等因素

　　4．买壳上市中目标企业选择要重点考虑的因素有政府行为风险、目标公司的法律及债务风险、并购方拥有优质资产、目标企业上市和配股资格、目标企业股本特征等因素

　　五、目标企业确定

　　深入评估公司能力（有必要再进行专项调研），按照事先确定的目标企业评级标准，通过层层筛选、评价以及进行潜在协同效应（经济协同、管理协同、财务协同等）分析，并最终确定目标企业。

　　交易结构设计

　　一、交易结构设计的目的和原则

　　（一）设计交易结构的目的

　　设计交易结构的目的就是在某种法律框架内确定未来交易双方在被收购企业中的地位、权利和责任，确定企业未来决定权的归属，进而降低交易风险，最终实现双赢。

　　（二）设计交易结构的原则

　　一个好的交易结构是以尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情况，满足交易各方目的、平衡交易各方的风险收益关系，同时还要适应法律与税收环境。交易结构所遵循的基本原则即平衡原则：

　　1．从交易结构上看，在交易结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得平衡。

　　2．从当事人的角度看，在交易双方的权利、义务与风险承担方面取得平衡。

　　二、交易结构设计的内容

　　（一）法律形式

　　法律形式是指从法律的角度来识别并购交易所采取的形式。它是其他形式的综合体现，在选择了特定的法律形式的前提下，其他方式可能就没有了选择的余地。

　　（二）会计方法

　　并购交易有两种记账方法：购买法和权益结合法。

　　购买法将企业合并视为一项购买活动，即认为这一交易与一家企业（购买方）购买另一家企业（目标方）的固定资产或存货（即通过一次交换交易）并无本质区别。

　　权益结合法将企业合并视为权益的结合，即两个或两个以上的企业联合在一起，以达到持续各自经营活动及运营目的。

　　我国新会计准则规定同一控制下的企业合并须采用类似权益结合法的方式进行会计处理，而非同一控制下的企业合并须采用购买法进行会计处理。

　　（三）估值

　　并购估值就是并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程，它是并购财务决策中最关键的问题，直接关系到并购双方的利益。估值方法有重置成本法、清算价值法、现金流贴现法、未来收益法、市盈率（P/E）估值法和EVA（经济附加值）法等等。

　　（四）定价

　　并购的价格除了目标企业自身的价值以外，还包括目标企业相对于出价公司的附加价值，即并购溢价。并购溢价主要包括资产的升水、预期协同效应、增长期权以及并购者之间的竞争抬高购置价格等。

　　实务操作中企业在完成对目标企业的价值评估和并购溢价估算之后，常容易忽略一些诸如并购后运营成本等细节因素，主要包括并购的成本、并购后公司的运行成本、并购后改进和扩大业务的成本等几个方面。。

　　（五）融资方式

　　并购之中，能否及时、足额、低成本的筹措到并购所需资金，并将其合理支付到有关方面，从而完成并购的法律程序，是决定并购成功与否的关键所在。

　　并购的融资与企业普通的融资一样，可以分为权益性融资、债务融资和混合融资三大类，其中比较特殊的有卖方融资、过桥贷款等融资方式。

　　（六）支付方式

　　支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种形式。

　　用现金支付减少了出售方的不确定性但增加了税收影响；用股票支付使出售方的实际收入取决于股票所属公司的经营表现，但此时收购方财务压力较小并且出售方避免了即时纳税；混合收购则兼有两种方式的优点。在选择支付方式的过程之中，需要考虑多方面的因素。

　　1）并购公司的实际情况，包括公司是否上市、财务结构和现金流量水平、融资能力等。

　　2）税收，主要是考虑合理有效的节税。

　　3）支付金额和所需融资额的大小。

　　（七）税收形式

　　并购交易一般可以分为应税交易和免税交易两种。一项并购交易是否应税，原则上取决于并购的支付方式。如果并购方以现金或债务工具等货币性方式进行并购的，一般目标公司应就其所得纳税；如果并购方以自己或母公司的股票等非货币性方式支付的，只要符合相关规定就构成免税并购交易。