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作者：刘畅
来源：一川Law
01
管理人募集保底的
样本归纳与效力辨析
认定募集保底无效的裁判理由
进一步分析，我们可以将法院认定募集保底无效的路径归纳如下：
(一）综合性的论证路径
此类样本的论证路径以管理人保底违反公平原则的无效理由为主，兼有其他无效理由。其中，关于“违反委托代理制度的根本属性”的论证意见，似乎是在强调保底安排不能被委托理财法律关系所包容、需要否定保底效力的裁判理由。除此之外，此类论证路径，还就保底对市场基本规则的违反进行了阐述和论证。
值得注意的是，以强制性规定的违反作为无效论证路径的样本，裁判者所援引的强制性规定并不相同，主要有以下几类：
违反《信托法》的强制性规定：直接以保底安排违反《信托法》第三十四条（强制性规定）为由，认定保底无效； 违反《证券投资基金法》的强制性规定：结合《证券投资基金法》第三十一条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规范体系理解，认为保底安排对《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的违反，实质上构成对《证券投资基金法》强制性规定的违反，以此为由认定保底无效； 违反《证券投资基金法》的强制性规定（参照适用）：认为私募基金应当参照适用《证券投资基金法》第二十条第（四）项有关公募基金管理人不得保本保收益的禁止性规定，私募管理人提供保底安排构成对强制性规定的违反，以此认定保底无效
募集保底的效力辨析
基于对募集保底样本的归纳总结，我们倾向于认为管理人募集保底无效，具体理由如下：
（一）从规范体系之间的相互关系及适用逻辑来看，应认为管理人募集保底无效。
在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
《证券投资基金法》第三十一条：
对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。
《私募投资基金监督管理暂行办法》第一条：
为了规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展，根据《证券投资基金法》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法。
根据以上规定，《信托法》《证券投资基金法》均系私募基金的基础法源。在此基础上，《信托法》第三十四条已经禁止受托人以自有资金进行兑付，同时，证监会基于《证券投资基金法》的法律授权而制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条也已明确禁止管理人保本保收益，那么，以募集保底违反上述规范构成对强制性规定的违反为由认定其无效，似乎并不存在法规范的适用障碍。
例如，(2021)沪74民终663号案例直接以募集保底违反《信托法》第三十四条强制性规定为由，认定募集保底无效；再如，(2021)京民终59号、(2020)苏01民终6867号认为《私募投资基金监督管理暂行办法》系基于《证券投资基金法》的法律授权而制定，募集保底违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条构成对强制性规定的违反为由认定无效。
（二）《资管新规》、《九民纪要》关于禁止“金融机构”刚兑的规则，实际上并未将私募基金管理人排除在适用范围之外，管理人募集保底依然属于监管规则所禁止的情形，应否定其效力。
首先，《九民纪要》第九十二条规定在“七、关于营业信托纠纷案件的审理”章节中，一定程度上说明该条的规范目的是对营业信托法律关系中受托人提供保底、刚兑情形的效力否定。私募基金作为委托理财法律关系，应认为本质上符合营业信托的内涵（基金投资人=委托人=受益人，私募基金管理人=受托人，管理人提供财产受托管理服务而收取管理费，投资人享受收益并承担投资风险）。
既然上述规范明确否定信托资管产品中受托人提供保底刚兑的效力，而且，事实上行政监管也同样禁止私募基金管理人提供保底刚兑，两者（资管信托、私募基金）无论在法律关系的性质上、还是在行政监管的政策要求上均具有高度同一性，基于等价值判断原则，私募基金管理人募集保底不应成为国家金融监管政策及民事司法效力认定的例外。若仅以私募基金管理人并非“金融机构”为由而对管理人募集保底的效力做区别对待，似乎缺乏一定的说服力。
其次，既然《信托法》第三十四条已明确禁止受托人以自有资金进行兑付，并且证监会基于《证券投资基金法》的法律授权制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条亦明确禁止保底刚兑，在上述规范背景下，可以认为《九民纪要》第九十二条的规范目的应更侧重于对营业信托中受托人提供保底刚兑无效法律后果的声明及宣示，并不是对“受托人”的适用范围进行限制。
例如，在(2021)京民终59号、(2020)苏01民终6867号两个样本中，法院均援引《九民纪要》第九十二条进行裁判说理，认为管理人虽非金融机构，但其提供的募集保底仍系监管所禁止的刚兑、保底，不应认可其效力。
（三）从管理人募集保底对私募基金监管秩序的冲击程度及损害后果来看，不应赋予其法律效力。
首先，从管理人角度来说，在募集阶段通过保底的方式募集资金，不仅违背了私募基金“买者自负、卖者尽责”的基本原则，而且，严重偏离了私募基金行业健康发展的道路，不符合良性竞争的市场秩序规则。如果认可募集保底的效力，无异于鼓励管理人将保底刚兑作为主要募资工具而摒弃专业化经营管理的正常发展路径——“劣币驱逐良币”，这显然不利于私募基金行业的风险防范。
其次，从投资人角度来说，如果管理人在募集阶段提供保底，将会使投资人完全忽视（至少低估）私募基金投资风险，直接对与自身风险识别能力、风险承担能力不匹配的基金产品/项目进行“错误”投资。如果认可管理人募集保底效力，那么，合格投资者确认、适当性匹配、风险提示等旨在保护投资人的基本制度都将完全失灵，这势必会扰乱私募基金的正常秩序（某一个体的“信用”对市场参与者所提供的“保护”通常是脆弱且不可靠的，只有基于制度所确定的规则才是所有参与者都可以信赖的），司法实践不应赋予募集保底法律效力。
02
管理人嗣后兑付承诺的
认定嗣后兑付承诺有效的裁判理由
认定嗣后兑付承诺无效的裁判理由
（一）从意思表示识别与法律关系定性的角度来看，在资金募集、合同缔约阶段约定保底，可以说明投资人与管理人的真实意思并非委托理财（虚假行为），而更符合借贷关系的构成要素（隐藏行为）。
换言之，募集阶段提供保底将会否定委托理财法律关系的成立——募集保底不能在委托理财法律关系内发生法律效力。但是，管理人在缔约之后提供的兑付承诺，本质上属于一项新的合意，并不会当然否定或改变双方缔结委托理财法律关系的性质，也就不会妨碍嗣后兑付承诺在委托理财法律关系项下发生法律效力。
（二）从条文的规范目的来看，虽然《信托法》第三十四条规定受托人以信托财产为限向受益人支付信托利益（未对募集保底及嗣后提供兑付承诺进行区分），《资管新规》第十九条明确将管理人嗣后提供兑付承诺列为禁止刚兑的情形之一，《九民纪要》第九十二条也未区分募集保底与嗣后兑付承诺。
但是，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条关于禁止管理人提供保本保收益的条文规定在该办法第四章“资金募集”一节，而且，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条、《证券期货期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条、《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条等有关私募基金的专门监管规范所规定的管理人不得提供保本保收益的禁止性规定均限定在“基金募集”环节。
由此可以看出，募集环节提供保本保收益系监管层所重点规制的核心——“禁区中的禁区”。以此逻辑，司法实践区分募集保底与嗣后提供兑付承诺，给予两者不同程度的效力评价，在回应私募基金监管要求的层面上应认为存在一定的合理性。
（三）管理人在募集阶段提供保底，目的在于劝诱基金投资人购买基金份额，实质系将保底承诺作为其募资的工具或手段。若认可其效力，无异于鼓励管理人依赖保底/刚兑开展“业务”而摒弃专业化经营的发展道路，这显然不利于私募基金行业的健康发展和良性竞争。
但是，管理人在募集完成后对产品亏损或者直接对投资人的本金及收益提供的兑付承诺，似乎并不存在这个问题：
首先，管理人提供兑付承诺的原因多种多样，而募集完成后提供兑付承诺则属于管理人对其民事权利的自由处分。既然管理人愿意主动解决问题、投资人也能就此挽回损失，裁判机构再以司法审判权主动介入“双赢局面”、否定管理人嗣后兑付承诺的效力，似乎并不符合民事诉讼程序的私权保护及纠纷解决目的；
其次，管理人在基金产品出现问题后提供兑付承诺，一定程度上体现了管理人对其自身品牌及市场声誉的珍视程度，认可管理人在嗣后提供兑付承诺的有效性，似乎并不会扰乱私募基金行业的市场秩序，也不存在损害社会公共利益的问题。例如，根据《私募投资基金登记备案办法》第七十二条、第七十四条等规定，如果基金运作出现异常或者管理人被列为失信名单或者管理人出现其他重大运营风险，管理人不仅会面临被中基协予以公示、提示风险等问题，还可能被中基协暂停私募基金业务的产品备案，这都会对其业务开展产生重大不利影响。换言之，管理人为投资人提供嗣后兑付承诺，其目的并不仅仅在于提前解决潜在纠纷，同时，这也体现了管理人希望持续合规展业、维护市场声誉甚至强化品牌市场认知度的主观目的，而这并不违背私募基金行业良性发展的内在要求。
因此，司法实践区分募集保底与嗣后兑付承诺而分别评价其效力应认为存在一定的必要性。
基于以上分析，嗣后兑付承诺的效力通常会被法院认可，投资人可以就此获赔；但是，募集保底的效力则很可能会法院所否定，投资人无法直接以募集保底文件实现获赔。
所以，接下来需要进一步探讨的是，在管理人募集保底文件被认定无效后，系争纠纷（基金合同）到底如何定性、管理人是否还应承担责任以及具体承担何种责任等问题。
这些问题，我们将在后续文章中与大家进行分享。
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