5条红线划清私募行为的合规边界

作者：冯清清（和骞投资）

来源：并购菁英汇

2016 年，被称为私募监管元年。自 2016 年 2 月起，中国证券投资基金业协会（以下简称「基金业协会」）以雷霆之势下发多个针对私募行业的监管文件。此后，监管层频频出台监管要求及相关规范性文件，既为私募行业创造了就业岗位，也为法律服务机构提供了创收机会。当然，最重要的还是对私募行业的规范发展以及私募基金管理人的合规运营产生了深远影响。

规范相继出台，必然配合检查。截至 2017 年 4 月，证监会牵头各地证监局，开展了私募基金风险排查和场外配资风险排查。经过对近千家私募机构进行现场检查，监管层共对 8 家私募机构作出行政处罚，161 家采取行政监管措施，62 家立案稽查或将违法线索移送公安机关，270 余家由基金业协会启动失联公示程序。

通过风险排查和现场检查，私募基金领域凸显的风险隐患在于非法集资特征突出。以私募基金为名的非法集资案件与一般非法集资案件行为特征高度一致，譬如承诺保本保收益，甚至高额回报；通过网络媒体、遍布全国的销售网点公开向不特定对象宣传推介；投资门槛低，期限错配，募新还旧；突破或变相突破法定投资者人数限制等。

合法私募和非法集资原本泾渭分明，却因实践中诸多非法集资打着私募大旗或者不少私募机构违规运作，导致多年来两者缠缠绵绵，加之法规繁多，使得私募把握行为合规边界往往无所适从。

笔者认为，规范虽然不少，但万变不离其宗。把握私募行为的合规边界，重点在于从私募的法定概念出发，细致剖析私募行为的五个基本面。把握住行为边界，避免触及红线，就抓住了合规要义。想想马克思那句名言：对于法律来说，除了我的行为以外，我是根本不存在的，我根本不是法律调整的对象。行为是一切监管的核心。

本文首先梳理私募法定概念和现行监管体系；然后分析私募违规运作涉嫌的刑事责任体系；最后讨论私募合规的行为边界，尤其是与非法集资的边界。

（一）  概念和行为标准

广义的私募，指非公开募集资金的行为。这种投资形式应当具备法定的特征，达到特定的标准，得以此区别于公募或者非法集资行为。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称「《暂行办法》」）的定义，私募投资基金是指在中国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。从《暂行办法》对私募基金的推介方式、募集对象等方面来看，「私募」的行为标准主要包括以下五个方面：

1.以非公开方式募集（第二条、第十四条）；

2.向合格投资者募集（第十一条、第十二条、第十三条、第十四条）；

3.不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益（第十五条）；

4.向累计不超过法律规定数量的投资者发行（第五条、第十一条）；

5.登记备案（第七条、第八条）；

上述五个方面，系私募合规的五个基本面，值得敲黑板划重点。

（二）  现行私募监管体系

现行的私募监管体系已形成「一法、两规、五办法、三指引、多公告/解答」的格局。其中，以「5+3」自律体系为主干，即五个管理办法+三个指引。五个管理办法包括：募集办法、登记备案办法、信息披露办法、服务业务办法、从业资格办法；三个指引包括：内部控制指引、基金合同指引、投资者适当性管理指引。

此外，需要说明的是，2016 年以来，监管层陆续发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 1-4 号》（以下简称「《备案管理规范第*号》」）等私募资产管理业务运作的新规定。私募证券投资基金管理人未来在新设立产品及运作中需要遵守一系列合规要求，尤其是针对结构化产品以及投资房地产开发企业、项目。

根据上述私募资产管理新规的安排，在过渡期相关存续产品不符合规定的，合同到期前杠杆倍数不得提高，不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘并不得续期。

虽然目前发布的私募资管新规暂不适用于私募股权、创业类基金产品，但在《备案管理规范第 4 号》中，明确提到私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第 4 号》执行。可以预见，未来监管层会逐步将监管重点由私募证券基金领域拓展至私募股权投资基金领域。

实务中，私募或打着私募名号的组织违规运作最高频的关联概念便是「非法集资」。尽管「非法集资」被广泛适用，最高人民法院在多份文件和司法解释的标题中都将其作为一个专有名词来使用，但通观《刑法》，实际上并没有一个被称为「非法集资罪」的罪名。

实务中经常用来处理非法集资活动的罪名有两个，一个是「非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪」（《刑法》第 176 条，以下简称「非法吸收公众存款罪」）；另一个是「集资诈骗罪」（《刑法》第 192 条）。此外还有几个相关罪名，一并构成私募违规运作涉嫌的刑事犯罪，详述如下。

（一）  主要罪名

2010 年，最高人民法院制定并出台了《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称「《解释》」）。《解释》和《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》（以下简称「《意见》」）共同构成目前处理非法集资活动权威文件的形象代言人。

根据《解释》，结合司法实践，《刑法》中涉及非法集资活动的罪名一共有七个，除了前述「非法吸收公众存款罪」和「集资诈骗罪」之外，还包括「诈骗发行股票、债券罪」（《刑法》第 160 条）、「擅自发行股票、债券罪」（《刑法》第 179 条）、「组织、领导传销活动罪」（《刑法》第224条）、「非法经营罪」（《刑法》第 225 条）、「擅自设立金融机构罪」（《刑法》第 174 条第 1 款）五个罪名。

值得一提的是，作为投机倒把罪的后代（俗称投二代）非法经营罪，因其天生的口袋罪基因，也会囊括进一部分非法集资行为。一般理解，非法经营的多为某类专营、专卖物品；事实上，证券、期货、保险、资金支付结算业务亦有可能落入投二代的口袋。2017 年 6 月，上海市静安区人民法院就一例涉嫌非法买卖新三板股票的案件做出判决，12 名被告人的行为构成的正是非法经营罪。

（二）  犯罪认定

既然存在多个相关罪名，那么针对某个非法集资行为应如何定罪呢？《解释》以「非法吸收公众存款罪」作为非法集资活动的基础罪名，其余罪名则为非法集资活动的特殊罪名。根据《解释》第 1 条规定，（非法集资活动）「同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第 176 条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”」。该等四个条件具体为：

1.未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；

2.通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；

3.承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；

4.向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

上述条件可概括为「非法性、公开性、利诱性、社会性」四个特征。

根据特别法优于一般法的原则，如果某非法集资行为符合了刑法上规定的其他罪名，就直接以这些罪名定罪；如果不符合具体罪名，则适用「非法吸收公众存款罪」。换言之，在具体适用时，首先根据本条规定，认定相关涉嫌非法集资的活动是否符合上述条件，然后再具体判断其是否符合「非法吸收公众存款罪」之外的几个罪名中某个具体罪名的犯罪要件，从而适用该具体罪名，否则就直接认定为「非法吸收公众存款罪」。

比较特殊的是集资诈骗罪，该罪的两个核心要件是：客观上，从事了非法集资活动；主观上，以非法占有为目的。因此，即使某些非法集资活动从表面看好像符合了上述某个具体罪名，例如擅自发行股票，但一旦具有「以非法占有为目的」这一因素，就不以擅自发行股票、债券罪来处罚，而是以集资诈骗罪来定罪处罚。因此，集资诈骗罪是非法集资犯罪的加重罪名。

从《暂行办法》和《解释》的规定来看，合规私募和非法集资行为的主要特征大相径庭。但在我国，由于私募的实际运作并不完全规范，非法集资活动又往往打着私募的名号，使得两者之间存在模糊的边界，公众难以辨识，私募机构自身也难以准确把握。

（三）  豁免规则

值得注意的是，在明确非法集资活动定罪量刑标准的同时，《解释》给出了两项豁免规则，明确符合特定条件的情况不属于非法集资活动或免于刑事处罚，具体如下：

1.未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。

2.非法吸收或者变相吸收公众存款，主要用于正常的生产经营活动，能够及时清退所吸收资金，可以免予刑事处罚；情节显著轻微的，不作为犯罪处理。

（一）  推介方式：是否以非公开的方式

私募通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，禁止利用大众传媒做广告宣传。《暂行办法》第十四条规定，「私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介」。

相比之下，非法集资具有「公开性」的特点，包括通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传。《意见》第 2 条规定，《解释》第 1 条中「向社会公开宣传」，包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。

需要特别指出，「公开」与「非公开」，不能简单地从推荐方式来划定，比如认为通过讲座、分析会就一定属于公开推介。事实上，《暂行办法》第十四条的列举，仅仅是方式上的举例，其认定核心在于「向不特定对象」，这才是认定「公开」的核心要件。

换言之，该等规定是为了限制采取上述方式向「不特定对象」宣传推介，以防范变相公募。但该等规定不禁止通过讲座、报告会、分析会、手机短信、微信、电子邮件等能够有效控制宣传推介对象和数量的方式，向事先已了解其风险识别能力和承担能力的「特定对象」宣传推介。

（二）  募集对象：是否为合格投资者

如同注册制之于公募市场之作用，合格投资者制度是私募市场健康发展的基石。《暂行办法》第十一条规定了私募基金应当向合格投资者募集；第十二条明确了私募基金的合格投资者定义；第十六至十八条设置了一系列选择合格投资者的程序。从定义上来看，监管主要从以下三个方面规定了合格投资者标准：

1.风险识别能力和风险承担能力（问卷调查、书面承诺及风险揭示书）；

2.单笔最低认购金额（不低于 100 万元）；

3.资产规模或收入水平（净资产不低于 1000 万元的单位、金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人）。

上述三个条件是同时满足的关系。实践中，存在部分非法集资人设立一定的筛选条件，譬如只接受投资额 100 万元以上的投资人，或者在书面合同中规定一个最低出资额。该等做法并不符合向合格投资者募集的要求，原因在于：

其一，投资额不等于投资能力，仅为认定条件之一，就像高分不一定高能，数额并不直接反映投资者的真实资本状况。

其二，合格投资者制度是一个系统性的设计，并非只有单笔投资金额这一项条件。同理，仅强调资产规模或收入水平单个要件，均为片面的，甚至有可能成为非法集资行为人以「形式要件」规避法律的手段。

其三，该制度至少还包括对投资人的投资经验的检验、除投资资金外同时要求另有稳定的年收入、对投资对象和投资风险的认知度等全面要求和实质判断。

此外，「合格投资者」与「投资者适当性」也容易老虎老鼠傻傻分不清楚。后者在近期颁布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》中做了明确规定，并于 2017 年 7 月 1 日实施。「合格投资者」与「投资者适当性」的区别在于：合格投资者只是大门槛，并不是所有满足「300 万金融资产+100 万最低投资额」的个人和「1000 万净资产+100 万最低投资额」的单位对所有的私募产品都是合格投资者，还有一个匹配的问题。投资者适当性要求的就是在迈过基本门槛后，有一个风险承担能力与产品风险等级匹配的问题。通俗讲，前者解决入门，有无资格进来玩；后者解决对应，什么能力玩什么级别。

而对于非法集资，行为人的目的是最大化程度吸收资金，一般不会设置投资人的资格，或者如前所述设置形式上的、单方面的投资金额条件等，这种「来者不拒」式或「欲盖弥彰」式的募集行为，一般界定为非法集资。

（三）  发行对象：是否符合人数限制

《暂行办法》第五条规定，「设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的投资者发行私募基金。」

根据《证券投资基金法》，原则是合格投资者累计不得超过二百人，无论契约型、公司型或有限合伙型基金，投资者人数均不得超过二百人。根据私募基金组织形式划分存在不同的人数限制：

1.合伙企业法》：有限合伙企业型基金，合伙人不得超过 50 人；

2.《公司法》：有限责任公司型基金，50 人以下；股份有限公司型基金，200 人以下；

3.《证券投资基金法》：私募证券契约型基金，不得超过 200 人。

此外，以合伙企业、契约等非法人形式投资于私募基金的，须穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

（四）  登记备案：是否进行私募基金管理人登记/产品备案

1.登记备案的法律依据

严格来讲，登记备案是两个层面的事儿，登记是对私募基金管理人而言，备案是对基金产品而言。

根据《暂行办法》第七条，各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：

（1）工商登记和营业执照正副本复印件;

（2）公司章程或者合伙协议；

（3）主要股东或者合伙人名单；

（4）高级管理人员的基本信息；

（5）基金业协会规定的其他信息。

同时，根据《暂行办法》第八条，各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送以下基本信息：

（1）主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；

（2）基金合同、公司章程或者合伙协议。资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书。以公司、合伙等企业形式设立的私募基金，还应当报送工商登记和营业执照正副本复印件；

（3）采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议。委托托管机构托管基金财产的，还应当报送托管协议；

（4）基金业协会规定的其他信息。

上述法规明确的，仅为登记备案的基本信息。实务中，管理人登记和产品备案所需报送的信息远不止于此。基金业协会 2016 年 2 月颁布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，明确取消私募基金管理人登记证明，同时加强信息报送相关要求，对于新申请登记、已登记的发生重大事项变更，均要求提交法律意见书，并对私募基金高管人员基金从业资格有了明确规定。

2.未履行登记备案程序的法律后果

有行为要求就有法律后果。根据《暂行办法》第三十八条，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反前述登记备案相关规定的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有《暂行办法》第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。

由此可见，私募基金依据信托原理设立，虽然运作机制较为自由，但运营管理不失规范，尤其在当前趋严的监管态势下。2017 年 7 月，北京、广东证监局分别对盛世嘉和投资基金管理（北京）有限公司和广东中大创业投资管理有限公司开出行政处罚决定书，在两家私募机构的违规事实中，均存在未按规定办理基金备案手续的情形。

必须明确，基金业协会为私募基金管理人登记和私募基金备案不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可，亦不作为对基金财产安全的保证。谨记这一点，就可以让市场上那帮滥用登记备案信息非法增信的机构哪凉快哪去了。

对比合规私募，非法集资多数情况下不进行登记备案；也不排除有的机构完成了登记或产品备案，但不进行真实、完整、准确的信息披露，仅以登记备案非法增信，并采取相应的掩饰措施。实践中，非法集资活动多采取两种方式进行掩饰：

一是刻意保持神秘性，并偷换概念，向投资人宣传所谓私募是「灰色」地带，不受政策监管、私募没有信息披露义务等等误导性陈述。

二是当投资人问及资金去向、投资方向、资金运作情况时，非法集资人大多隐瞒实际的亏损状况或编造虚假的盈利信息欺骗投资人。

（五）  利益承诺：是否承诺保本保收益

1.利益承诺的常见形式

私募基金的收益属于投资收益，不同于固定收益。固定收益是投资者按事先规定好的利息率获得的收益，而投资收益不应涉及任何形式的固定回报。世上没有又甜又不蛀牙的糖，既期待高额回报，又希望保底收益的玩家都是欠市场教训，往往给不法机构算计了进去。

《暂行办法》第十五条规定，「私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。」《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称「《募集办法》」）第二十四条，明确禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传「预期收益」、「预计收益」、「预测投资业绩」等相关内容。

根据上述法规，结合实践，涉及到监管所禁止的「承诺收益」行为的，一般有以下表述：

◆承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，包括宣传「预期收益」、「预计收益」、「预测投资业绩」；

◆承诺保底保收益；

◆「承诺」、「保险」、「避险」、「有保障」、「高收益」、「无风险」；

◆承诺确保收回投资本金或获得固定回报；

◆签订保本保底补充协议；

◆有关保本保收益内涵的表述，如「零风险」、「收益有保障」、「本金无忧」；

◆资产管理计划名称中含有「保本」字样；

◆与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；

◆向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益。

2.结构化基金产品的合规性

关于结构化基金产品中存在的优先劣后安排，是否违反禁止利益承诺的规定，这需要结合结构化基金产品的具体设计，结合公司章程、合伙协议和基金合同来认定。参照《备案管理规范第 3 号》的规定（注：仅适用于私募资管计划，不适用于私募股权投资基金或创投基金，但有参考意义），优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，但应符合：

（1）严格按照「利益共享、风险共担、风险与收益相匹配」原则设计结构化资管计划。具体说来，是指在结构化资管计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。

（2）结构化资管计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。

（3）结构化资管计划应当根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益。

回到私募基金产品上来，现行法规对其进行优先劣后的结构化设计并不禁止，但在基金产品备案中，合规方面的审查趋严。审核要点在于，禁止通过形式上优先劣后的设计，实质上将基金产品异化为「类借贷」产品；禁止保本保收益等类似的表述和安排。备案审核关注不同份额持有人要利益共享风险共担，收益与风险相匹配。

监管层的寓意在于，风险和利益都是共担的，优先级也要承担亏损，但是承担的比例可以小一点，具体按合同规定。此外，基金产品合同不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。一般应根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配，未实现投资收益或出现亏损的，不得计提或分配收益。说白了，就是不能让劣后单挑风险、补足资金来满足优先级收益要求。如果产品最后是亏损的，那么优先级也拿不到收益。

综上所述，不得承诺保本保收益并非简单粗暴的禁止结构化产品。实践中，重点在于通过基金产品合同等相关文件，关注结构化产品设计的合规性。

近年来，私募基金规模快速增长。截至 2017 年 7 月底，基金业协会已登记私募基金管理人 20110 家；已备案私募基金 58734 只，管理基金规模达到 9.95 万亿元；私募基金从业人员为 22.53 万人。伴随着私募的迅猛发展，2016 年至今，出现了太多里程碑式的监管政策和变化。我们常讲，严格的监管必然带来私募行业新一轮洗牌，但经得起洗牌的前提是先拿稳手里的牌。从个体来看，私募机构只有立足合规管理、把握行为边界，才可能在牌局中生存发展；从整体来看，私募行业只有理解监管方向、提升业务质量，才可能在体量激增的同时具备与之相匹配的体面品质。

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