VIE拆除回归的流程及关注点分析

谈及回归国内资本市场，根据目前的TMT行业相关政策，恐怕大部分VIE结构的企业仍不得不考虑常规的VIE结构拆除模式，即，通过一系列的并购重组，搭建纯内资的拟上市或新三板挂牌主体。虽然工信部刚刚颁布了最新的“工信部通[2015]196号”文，有限度地将部分领域的外资持股比例限制完全放开，但从196号文的规定及ICP证相关行业政策来看，可能只有纯平台类电商企业(且境外股东有增值电信业绩)才有可能从196号文受益，从而采取境外投资人直接落地为股权控制结构的中外合资股份有限公司形式，避免因无法落地的投资方的退出谈判而产生的资金及时间成本。

就VIE结构的拆除而言，其核心是创始人权益落回境内，境外投资人退出(包括由境内人民币接盘而实现权益间接落回或通过溢价变现实际退出)及境内资金接盘。各相关利益方就权益的落回、退出及接盘等核心事项达成一致后，VIE控制协议即可在适当的时点进行解除。其后，便可以进行股改及上市或挂牌申报准备工作了。

结合相关项目的实际操作来看，拆除VIE结构回归国内资本市场的重组阶段大致会经历如下主要环节。本文结合各相关环节所涉及的主要关注点，简要分析如下：

一、 拟上市/挂牌主体的确定

就现有政策来看，能在国内资本市场上市或挂牌转让的主体必须是依据《公司法》在国内注册的股份有限公司，先前的有限责任公司需要进行股份制改制。

典型的VIE架构中包括两个核心主体，一个是内资VIE公司，即相关运营牌照的持有主体;另一个是外商独资公司WFOE，即境外融资进入境内的主要通道。在回归国内资本市场时，究竟是选择VIE公司还是WFOE作为将来股改的主体，是需要首先确定的一个关键问题。因为这涉及到创始人境内落地及新投资人境内入股的目标主体的确定，以及境内接盘资金通过何种方式出境进行回归的具体重组方案的选择。

而就VIE架构的回归案例来看，大部分项目多是选择将VIE公司作为拟上市/挂牌主体。这主要是因为，在多数VIE结构的企业中，境内的VIE公司作为业务牌照的持有方通常同时也都是实际业务运营主体，有关的业务、资产及人员等都在VIE公司，用VIE公司作为将来的上市或挂牌主体更容易满足有关资产完整性、业务独立性以及连续性等方面的监管要求。

另一方面，在某些特定情况下，则不得不选择WFOE作为境外权益落地的目标公司，并经重组及股改后作为拟上市或挂牌主体。尤其是，在以下情况下，有必要或者可以考虑选择WFOE作为拟上市或挂牌主体：

1. 因产业政策调整不再属于外资禁止或限制类，例如广告业务以及电商平台。针对此类行业，原红筹架构下的境外创始人及境外投资人权益可以直接落回境内WFOE公司，之后通过重组将VIE公司收购成为WFOE的子公司。这种方式还可以避免由于境外投资人需要退出而进行讨价还价的种种困难。

采用这种模式需要特别注意的是，应与行业主管机关进行必要的事先沟通，确认(间接穿透的)外资成分对于VIE公司(重组后将成为WFOE子公司)相关牌照的取得或更新不会构成障碍。否则，即便采用WFOE作为主体，也必须全部由人民币资金来接盘，将WFOE变为纯内资公司。

2. 因WFOE总资产、营业收入或利润总额三项指标之一超过了VIE公司的相应指标，进而可能涉及主营业务变更需要等1年才能申报。按照证监会《证券期货法律适用意见第3号》，对于同一控制下的合并，如果被并购的目标公司的前一会计年度的相应指标超过并购前的收购方的相应指标的100%，则并购后需要运行一个会计年度方可申报。虽然新三板挂牌并无报告期内主营业务未发生变更的相关要求，但从业绩连续性及可持续性等财务审核的角度考虑，如果WFOE的相关指标大于VIE公司的指标，则可能仍然不适合以VIE公司收购WFOE，而是需要反向由WFOE收购VIE。

不过，另一方面，对于多数VIE结构重组项目而言，如果VIE收购WFOE主要是为了解决境外回购资金出境的问题，而WFOE并无实际业务及收入(总资产之所以比较大主要是由于注册资本等货币资产因素造成)，收购后可以考虑注销WFOE。如此一来，由于有关上市或挂牌的业务资产主体仍是原来VIE公司的相关业务资产，也就不涉及同一控制下合并需要按照3号意见观察1年的问题。

3. 因先前的VIE安排被实际执行而已将大部分收入、利润等转移至WFOE或境外，导致VIE公司无法满足有关财务指标要求。如果在VIE存续期间曾发生将大部分收入及利润通过VIE协议或其他关联交易等方式转移至WFOE的情况，则VIE公司本身的相关财务指标就会受到很大影响。虽然注册制之后业绩盈利等财务指标可能取消，新三板也无财务指标要求，但注册制之后的交易所仍可能会根据不同板块的情况设置一些财务测试指标。而且，从投资者对发行人估值的认同等角度考虑，仍有必要保证发行人可以满足一定的财务测试指标(不一定是要求盈利，例如资产、收入等指标)。这种情况下，如果先前的VIE协议安排实际上已经被执行进而影响了VIE公司的相关指标，就可能需要考虑以WFOE公司(而非VIE公司)作为境内权益落回及后续股改的载体。

二、 创始人及ESOP权益的落回

2.1 创始人权益的落回

关于创始人境外权益的落回，也需要区分不同的回归路径。如果是选择VIE公司作为拟上市或挂牌主体，则大多数情况下由于创始人本来都已经在VIE公司持有股份，因此也就不涉及创始人境外权益落回的境内具体动作，其核心则是要根据原境外持股结构并结合各方对公司的估值以及境内新投资人的入股安排等因素，确定或推算出创始人在VIE公司的持股应被稀释(由于后续投资人入股)到何种程度，以及在每一重组环节应被稀释的比例。

而在另外一些项目中，由于VIE公司可能是由代持人持股的，则涉及到将代持安排还原到真实的创始人或其他实益权益人的过程。对于这种情形，除了涉及需要通过转让或其他交易将VIE公司的股东工商变更登记为创始人或其他实益权益人的程序以外，更重要的是，需要将代持的有关历史演变过程梳理清楚，以便后续申报反馈过程中被关注到时提前做好准备。尤其是需要明确：代持的背景及原因是否涉及因被代持人身份不合法而不能直接持股的情况、历史上代持人用于出资的资金来源、被代持人是否真实出资、代持发生时与解除时对应的出资权益是否一致、代持关系解除是否彻底以及是否存在法律风险等。另外，例如在宋城演艺收购六间房的反馈中曾被证监会关注到的，如果股权代持还原时VIE协议尚未解除，则需要确保股权代持的还原安排已经取得了VIE协议的直接和间接控制方(WFOE及境外开曼公司层面)的书面授权及同意，履行了相关主体的董事会或股东会等决策机构的程序。

另一方面，如果是选择WFOE作为上市或挂牌主体，则涉及将境外权益相对应的WFOE的股权转让给创始人的境内交易。对于该等交易，除了需要经WFOE的原审批机关核准以外，还需要关注两个重要事项，一是创始人收购WFOE股权时如何定价，是溢价收购还是按注册资本、净资产或是更低价格?如果创始人现金流有困难需要以较低价格进行收购，则需要事先与主管税务局沟通该等转让价格的可行性。另一个重要事项则是，考虑到价格差异，创始人通常要早于投资人进行权益落回。也就是说，在投资人入股前的一段过渡时间内，WFOE需要先变更为中外合资企业而非直接一步到位变更为内资公司。而按照目前的中外合资企业法等相关外商投资规定，除了个别地方以外(如中关村、浦东、浙江、湖南、湖北、重庆等)，大多数地方还不允许境内自然人成为中外合资企业的直接股东。因此，除非经商主管的WFOE原审批机关及工商局同意，否则，作为一个过渡性安排，创始人需要先通过一个持股平台(合伙或公司)受让WFOE股权，后续等投资人入股WFOE变更为内资公司以后再由间接持股变更为直接持股。另外衍生的一个问题是，在由通过平台间接持股到后续WFOE变为内资之后变更为由创始人直接持股时，由于这中间有了投资人的溢价入股，因此在后续创始人变更为直接持股时应如何定价以及通过何种重组方式实现直接持股，也需要与主管税务局沟通后慎重处理。

2.2 ESOP权益的落回

大部分VIE架构的公司在之前的开曼公司层面可能都实行了ESOP员工激励安排，或者预留了相应的ESOP份额安排。无论该等ESOP激励对象是否已行权，在拆除VIE架构回归国内资本市场时，都有必要对之前的ESOP安排进行妥善处置，而不是简单地通过决议废止ESOP。因为这不仅涉及到众多激励对象的切身利益，还涉及到回归主体股权结构的稳定性及潜在纠纷问题，也是后续上市或挂牌申报过程中的关注重点之一。

关于落回的载体，除了个别核心管理层可以考虑直接持股以外，其他激励对象通常会通过公司或合伙平台进行间接持股。此时要注意，每个持股平台(合伙或有限公司)人数不能超过50人，且持股平台人数需要穿透计算人头，经穿透后与股改主体其他股东合计不应超过200人。关于ESOP落回的时点，考虑到入股价格等因素，通常也需要在投资人入股之前落地，可以与创始人权益落回同步操作或在其后进行。关于ESOP的落回的比例，除了需要考虑之前开曼公司层面的原有ESOP安排以外，也要结合公司后续激励的预留空间及与投资人的沟通考虑是否有必要增加比例(意味着对创始人及/或投资人原有权益的稀释)。

关于落回的方式，包括老股转让及增资两种常见方式。对于老股转让，如果是VIE公司作为股改主体，则从其现有股东(创始人或其代持人)受让，主要涉及工商变更;如果以WFOE公司为股改主体，则是从其外资股东(香港、BVI或开曼公司)处受让，涉及WFOE原审批机关的批准及工商变更登记。如果属于溢价转让，则此环节就有可能产生转让方的所得税成本;这种情况下可以考虑增资的方式。对于ESOP落回的具体定价，除了要考虑原境外ESOP安排下的行权价因素以外，还要考虑到落回主体的注册资本、净资产以及在ESOP之前落回或入股的股东的价格。

尤其需要注意的是，如果ESOP落回的价格与股改主体账面净资产或前一次其他方落地或入股价格的价格折让比较大，无论是回归主板还是新三板，都有可能需要适用《企业会计准则第11号-股份支付》进行股份支付处理。另外，持股平台中的激励对象获取有关合伙份额或拟上市/挂牌主体权益是否存在等待期，以及有关激励计划中对后续服务期限或经营业绩指标要求的相关约定，对于是否需要进行股份支付处理的判定也有重要影响，需要结合审计师的意见进行适当安排。一旦确定需要进行股份支付处理，则由于有关激励费用需要确认管理成本，势必会影响拟上市或挂牌主体的有关财务指标。而在通过上市公司并购方式回归的案例中，如果被并购标的存在应做股份支付处理而未进行相应处理的情况，例如在凯乐科技发行股份收购上海凡卓的交易中的情形，则还需关注有关安排(未进行股份支付处理)对于被并购标的的净资产、利润、评估值以及并购交易定价是否构成影响。

三、 接盘资金的入股及VIE协议的解除

3.1 境内接盘资金的入股

通常情况下，是以VIE公司作为拟上市或挂牌主体。此时，境内接盘资金需要成为VIE公司的股东，方式可以是老股受让或增资。如果是老股受让，由于境内接盘资金的入股价格通常会有很高的溢价，对于作为VIE公司现有股东(创始人或其他股东)的转让方而言便会产生相应的税收成本;而且，由于境内接盘资金的主要用途之一是通过由VIE公司收购WFOE的股权或资产等方式出境以进行境外回购，而受让老股的资金是支付给创始人等VIE公司的现有股东，无法在常规途径下出境。因而，大多数情况下境内接盘资金多是选择以增资的方式实现入股。在增资情况下，多少资金进入注册资本多少资金进入资本公积，则需要结合原境外开曼公司股本结构及创始人与各投资方之间有关原投资人落回比例及新投资人入股比例的协商来综合确定。另一方面，如果是以WFOE作为拟上市或挂牌主体，则可能大部分接盘资金要以受让WFOE股权的方式投入(以便出境用于境外回购)，特定情况下也有必要以增资形式投入一部分(以便WFOE用于偿还外债)。

另外，按照通常的投资习惯，投资人入股时通常还希望保留一些优先权条款(反稀释、清算优先权、回购、一票否决权等等)。由于这些优先权条款在之前的境外融资文件中都有相应规定，境内落回时想要全部废除可能也会有一定难度。另一方面，考虑到权益落回后通常很快就会进行股改从而需要遵守《公司法》有关股份公司同股同权的规定，而且考虑到国内监管机构对此类条款的审核尺度，如果需要保留有关条款，对于有关条款的保留及废止时间(股改时或申报时或批准时)以及效力恢复安排(例如多长期限内没能进行股改或申报被终止的优先权条款就恢复效力)，都需要慎重考虑。尤其是还要考虑有关条款的保留对拟上市或挂牌主体的实际控制人的认定所可能造成的不利影响。

3.2 VIE协议的解除

对于VIE协议的解除，除了需要确保当初VIE协议的相关签署方及利益方都要涵盖到以外，很重要的一点就是确定解除的时点。实务中，有在初始签署回归重组协议时便解除的，但从投资人的角度来看，更多情况则是倾向于要等到投资人的接盘资金入股落地时才会同意解除。尤其是，在有原境外投资人(如美元基金)由于行业外资准入方面的限制或其他因素不能落回境内的情况下，该等投资人可能会要求在境外回购完成收到回购资金时方才同意解除VIE。

四、 内部重组及资金出境

在境内接盘资金落地后，通常还需要结合拟上市或挂牌的资产范围进行相应的内部重组。主要内容是由拟上市或挂牌主体进行收购，或通过合并、股权出资等方式，以将业务相关主体纳入并表范围。如果是选择VIE公司作为拟上市或挂牌主体，则在VIE公司收到境内接盘资金后，后续还需要通过由VIE公司收购WFOE股权或收购WFOE或境外公司的知识产权或其他资产的方式，以将有关境内接盘资金出境用于境外回购。

五、 境外回购及体系外主体注销

最后，境内接盘资金通过直接收购WFOE股权或先投入到VIE公司再由VIE公司收购WFOE的方式，以及通过WFOE偿还外债或收购WFOE资产WFOE再进行减资等方式出境，然后由开曼公司对退出股东进行回购。回购完成后，开曼公司及创始人及其他境内自然人的持股公司通常都要求注销。

作者：刘成伟 来源：ListCo

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