资产证券化热点大讨论｜来自市场各方的14位嘉宾发言实录

Ⅰ.资产证券化，走了多远

演讲/沈炳熙

总体来看，我国信贷资产证券化试点9年多来，取得了较好的成绩，目前正在进一步加速向前推进。同时也应看到，试点工作的推进过程仍相对缓慢，其背后主要有以下几个方面的原因。

第一，基础资产的选择范围比较狭窄。

目前监管机构对于信贷证券化资产的选择范围有诸多限制。比如，强调基础资产必须是优良的资产，不允许对不良资产进行证券化。此外，还把平台贷款、房地产贷款、一些中长期贷款及外部评级在BBB以下的贷款都排除在外。

监管机构限制基础资产的初衷是为了防范风险，但其负面影响也很明显：其一，不利于商业银行的信贷结构调整；其二，增加了证券化产品的定价压力和发行难度；其三，不利于平衡收益和风险之间的关系。这些负面影响，降低了商业银行开展资产证券化的积极性。

基础资产的选择范围狭窄成为制约资产证券化发展的一个重要因素。

第二，证券化产品的品种比较单一。

到目前为止，除了ABS和MBS这两类产品之外，由于监管机构对证券化资产的限制，没有对不良贷款证券化的产品。尽管不良贷款的证券化在第二阶段试点时出现过，如东方和信达两家资产管理公司和建设银行所做的不良贷款的证券化产品，但本轮试点则没有。

第三，证券化项目审批效率不太高。

首先，双重审批交叉重复。目前国内金融机构申请报批证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。目前看来，这种设计确实不太合理。如果某银行做过一次证券化项目，第二次再做需要重新走审批流程，不仅意义不大，还降低了审批的效率。

其次，从审批内容来看，当前具体的审批过程是把银行资产包里的资产打开逐笔审批，不仅很浪费时间，而且即使这样审批，监管部门也很难得知某笔贷款的质量，因为缺乏实地调查。如果要实地调查，又会拉长审查的时间。

审批效率不高不仅会增加资产池维护和调整的成本，还会影响产品发行的最佳时间窗口选择。这也在一定程度上影响了产品发行机构的积极性。

第四，证券化产品投资者不足。

证券化产品的发行必须全部销售出去才算成功，因为一个证券化项目具有整体性，下一档次信用等级的证券化产品是上一档次证券化产品的信用支持者，如果前面优先级的产品卖掉了，最后次级的没有人买，就没有人承担余下的所有风险，就等于产品发行失败。所以，足够的投资者是证券化产品成功发行的关键。但是目前，投资者数量不足，限制了市场的进一步发展。

第五，证券化产品的交易不活跃。

我国目前的证券化产品几乎没有什么交易。交易不活跃的主要原因：一是目前的产品种类和产品数量少，导致交易量少；二是证券化产品缺乏相应的配套措施和规范。

交易不活跃会直接影响到投资。很多投资者发现购买这类产品后没有活跃的二级市场，其积极性必然受影响。

基于上述分析，我认为要促进资产证券化更好地推进，在下一步的试点过程中，应该从以下几个方面来做一些改进。

第一，放宽对证券化基础资产的限制。

监管部门应尽可能减少或撤销对基础资产的限制。比如，对一些长期基础设施建设和次级贷款的证券化，应适度放开。监管层不放开的理由可能是担心风险，这种担心其实是不必要的。资产证券化的实践告诉我们，只要做好后续的贷款管控工作，不影响后期的偿付，放开证券化基础资产就没有什么大的问题。

第二，改进产品的发行审批方式。

首先，要简化审批的流程。对于资格审批，需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起机构有过发行经验，再次发行证券化产品，可以省去其资格审批环节，直接进入发行审批环节。

其次，要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查，换一个思路，由于多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查工作，监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。

今后，要逐渐把证券化产品的发行审批制转变为注册制。

第三，要拓宽证券化产品的投资渠道。

首先，政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次，要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。

第四，采取适当措施促进MBS的发展。

当前国内约有10万亿元的房地产按揭贷款，发展MBS是有客观需要的，尽管目前做起来不那么容易，但这将是未来发展的方向。因此要采取适当的措施促进MBS的发展。

Ⅱ.案例：农行产品发行及经验

演讲/李建洲（中国农业银行公司与投行业务部投行市场研发处副处长）

2014年4月18日和8月18日，农行成功发行了两期信贷资产证券化产品——“农银一期”和“农银二期”，合计发行规模101.25亿元，本轮发行规模居大型商业银行首位。两款产品的发行提升了农行的一级资本充足率和资本充足率分别是0.35和0.43个百分点。

农行两期证券化产品的发行情况

“农银一期”的规模是21.2175亿，这是农行的首单信贷资产证券化的产品，这个产品各档的利率均低于同期的同类产品，平均认购倍数较高，为1.5倍，并呈现出了投资者多样化的特点。特别是在当时市场认知不足的情况下，包括政策性银行、大型国有银行、股份制银行、城商行、证券公司、保险公司、信托公司等多家机构参与了投资。

“农银二期”发行80.028亿，单支产品规模较大，这期产品有几个特点。一是发行价格继续保持同业最低，优先A档、优先A2档和优先B档的发行利率分别是4.95%、5.3%和5.9%。二是认购倍数最高，整体认购倍数达到1.58倍，创业内新高。三是投资机构类型众多，本期产品投资机构多达33家。

“农银二期”的实务分析

“农银二期”信贷资产证券化工作经历了前期招标、资产池组建、产品结构设计、行内协调和审议、监管预沟通、发行路演等多个环节的工作，多个环节工作紧密衔接，以此确保项目发行成功。我特别介绍一下资产池组建和产品设计的过程。

对于组建资产池，试点期间农行按照监管部门的要求，积极选择优质资产进行试点。在全行7万余亿的信贷资产中，选择了80.028亿作为第二期产品的发行额度。资产共涉及52名借款人发放的110笔贷款，所有贷款均为正常类贷款，加权平均贷款年利率6.37%，加权平均贷款剩余期限1.78年，加权平均贷款账龄是1.02年，资质优良。

关于产品设计，考虑到不同投资者对不同档次的证券有不同的投资偏好，农行根据投资者的偏好对产品结构进行设计，确保产品发行成功。

在第二期产品的结构设计中，农行吸取了“农银一期”的有关发行经验，对资产池现金流进行仔细分析，反复研究分层结构，经过多个方案的比较分析，最终确定了将优先B档评级设定为AA级的产品结构。在此结构下，把产品分为优先A1档、优先A2档、优先B1档和优先B2档，占比分别为28.74%、53.48%、5.78%和12%。良好的产品结构有力地确保了产品受到市场的热烈追捧，其中优先B档获得了高达2.7倍的认购率。

几点体会

第一，信贷资产证券化业务需要与各行战略相结合。

信贷资产证券化是银行改善流动性、主动进行信贷结构调整、主动管理风险、应对利率市场化的重要工具，是监管部门目前鼓励发展的业务。对于盘活资产存量、加强住房金融服务、提供更多标准化金融产品、培育投资者、推动金融市场建设均具有重要意义。各行应该从战略角度上充分认识到业务发展的意义，积极开展该项业务。

第二，信贷资产证券化业务需要明确牵头监管部门。

当前，资产证券化市场还处于发展初期，建议可借鉴短融、中票等债务融资工具的发展，考虑成立类似交易商协会这样的独立机构，专门来牵头管理市场。独立机构相当于市场做市商，由他们来考虑市场的活跃和规则，明确交易流程、提升管理的专业化水平、促进市场活跃度。

第三，希望信贷资产证券化业务能够建立同业合作机制。

目前，市场主体日益众多，一些发行主体既是发行人，也是承销人，还是投资人，在发行和投资两方面均可影响到市场发展，鉴于市场的发展需要发行人、承销人和投资人的多方合作，因此建议成立类似发行人委员会的沟通交流机制，为市场各方提供业务交流和合作的平台，即时进行信息互通，促进产品创新，促进市场良性发展。

第四，信贷资产证券化业务发展离不开专业团队建设。

资产证券化业务需要专业化的金融技术，从产品设计到发行需要数学、金融、会计、法律等多学科专业知识的综合运用，需要专业化人才的参与。同时，从业人员是对资产证券化产品风险识别和防控的重要环节，提高从业人员责任意识，确保专业团队的责任心，可以更好地防范行业风险。因此，我们建议各行加大专业团队建设力度，逐步向类似事业部制方式发展，并建立从业人员的问责机制，提高从业人员责任心，降低行业风险。

Ⅲ.机构：弄潮儿，不是观潮者

多数机构未参与其中

白峰：虽然各机构均将信贷资产证券化视为“蓝海”业务，希望大力参与，但由于资产选择范围不多、收益不高、流动性不强等原因，该业务形同鸡肋，食之无味，弃之可惜。信贷资产证券化市场进步并不明显，缺乏吸引力，多数机构尚未真正参与其中。银行选择的是优质资产，但发出去以后参与购买的也主要是其他银行机构，非银行金融机构参与难度较大，且后续几乎没有交易量，往往只能持有到期，不具备流动性。

银行走在前面

孟琦：当前投资者对整个市场的认知程度相对较低，要让认知不足的机构马上投资银行的证券化产品，很不现实。在市场发展初期，最先认知者是银行，银行不仅自己有动力做，而且了解产品背后的价值。所以在市场发展初期，要想把这个市场做大，把市场流动性提高，懂这个产品的银行投资一定是走在前面的，这是市场发展的基础。

险资：潜在大买方

罗桂连：按照监管政策，保险资金可以投资境内依法发行的信贷资产证券化产品。截至2014年6月末，保险资金累计投资信贷资产证券化产品45.46亿元，占行业总资产的0.05%，投资规模不大，平均投资期限25.25月，平均预期收益率6.29%。

目前很多金融产品（包括资产证券化产品、优先股、二级资本债等）都对保险资金有很高的期待，希望保险资金成为主要购买方。但受制于本身的规模和负债成本，国内保险资金的购买能力有限。

保险行业资金成本太高，一个很重要的原因就是高度依赖银保渠道。目前，大型保险公司个险渠道的资金成本控制在4%左右，但银保渠道的资金成本普遍高于6%；一些几乎完全依赖银保渠道的中小型保险公司，综合资金成本率甚至高于8%。在资金成本如此高的条件下，信贷资产证券化产品的收益率无法覆盖保险资金的负债成本。如果希望保险行业在资产证券化领域发挥更大作用，还需要银行业给予保险行业更多扶持。

中介的力量不够

孟琦：目前，我们银行做证券化业务的有一个很深的体会：中介到底扮演什么样的角色，特别是主承销商，国内和国外的差异很大。国外所谓的主承机构会专门去收购证券化资产，然后打包做完结构再拿到市场上去卖，因此商业银行只需安心做好信贷，直接将资产卖给这些机构即可。

相反，国内商业银行在信贷资产证券化业务上操的心就多了，基础资产筛选、交易结构设计、销售安排、存续期管理基本都要参与。尤其是销售安排上，在目前国内券商基本做不到余额包销的程度，都需要银行自己负责主要的销售工作。

券商：不做通道

陈戈：目前，大部分券商基本上就是相当于通道，仅承担了交材料、报方案的工作，那么券商不是通道是什么呢？券商、保险资产管理公司、基金子公司都想做SPV，在做这个之前，很重要的一点就是，我们绝对不能做通道。如果只是一个通道，做SPV也没有什么价值。

一行三会等多个部委来协调推动资产证券化的发展，今年我们已经感觉到了明显的变化，各监管机构都对该项业务给予了充分重视，而且我相信监管环境是会越来越宽松的。打铁还需自身硬，接下来，其实就是看各家机构怎么发挥自己的能力，如何在这个市场里扮演好自己的角色。

参与各方均对整个市场负有责任

魏永凤：投资者对新产品的认知往往有一个过程，在投资一种新的产品时，机构投资者通常需要投资部门和风控部门协商制定相关的规则和制度。在市场发展初期，证券化产品的发行数量和发行规模都较小，很多投资者认为这是一个小众市场，当债券市场的产品供给非常充裕时，他们没有意愿和动力来购买证券化产品。一种创新产品，只有其发行和存量规模发展壮大到一定程度之后，才会引起投资者的广泛关注和研究，市场的交投需求相应地自然会趋于活跃，这种正反馈则会进一步推动市场的发展。

当前，我国资产证券化市场出现了人民银行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据、保监会主管的项目资产支持计划和债权计划等不同类型的产品，不同类型产品的充分竞争必将有利于推动整个资产证券化市场的发展。因此，市场参与各方需摒弃门户之见，不断完善相关制度，相互支持，相互促进，共同致力于推动整个证券化市场的发展。

为促进资产证券化业务的顺利发展，需要各个部门协同监管。监管机构之间如何协同，在避免监管套利，统一立法，统一监管标准，产品标准化，基础资产登记，统一发行、上市、交易、托管规则等多个方面，还需要做大量工作。图为中国首家资产证券化对话?对接平台首次会议现场

Ⅳ.市场建设：任重道远

基础设施建设非朝夕之功

孟琦：中国资产证券化市场可能还需要几年、十几年甚至几十年的发展，才能初具美国市场的雏形。

举几个例子。首先国内ABS没有一套可行的估值定价系统，也没有形成真正意义上的收益率曲线，这是需要几年的时间积累的。另外，商业银行内部在做ABS的时候，对于每一类基础资产，不是直接简单打个包就可以出售的，而是需要银行建设证券化系统来实现操作，否则，依靠人工操作成千上万笔资产做证券化是不现实的。而且几乎每类资产都有自己的特性，不是一个系统能够全部覆盖的。这又需要几年甚至更长的时间。其他的诸如交易结构方面的创新，相关法律的完善，投资人的培养等等，都需要长期实践的积淀。

这个市场刚刚恢复试点两年时间，许多基础设施的建设仍处于初级阶段，因此期待市场能够迅速蓬勃发展起来是有难度的，真的是一个任重而道远的过程。

做大交易量促使价格回归

孟琦：中国证券化产品的定价总体偏高，因为目前信贷资产证券化产品的定价多采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法，这个固定利差往往是基于与同期限、同信用级的短期融资券、中期票据的综合比较得出。这种方法是不科学的，因为AAA档的证券和AAA档的企业，其信用风险完全没有可比性。但为什么目前证券化产品的定价只能参照短融、中票？因为这个市场还不够大，没有市场基础，导致国外的估值定价模型在我国难以适用。因此，只有在市场的交易量做大以后，资产证券化产品的价格才能够回归。

建立合格投资者制度

沈炳熙：要根据投资者的需要来设计证券化产品的结构。个人投资者的情况本身很复杂，要分类处理，初始阶段可以分成几个不同的档次。比如，一般的个人投资者可购买A类优先档的产品；高净值和超高净值个人投资者，如银行私人银行客户，有更高的风险承受能力，可以允许其购买一些风险等级较高、信用等级较低，但收益较好的产品。

马添翼：美国和日本的情况，正像沈董事（沈炳熙）说的一样，也是对投资者分类的。比如，日本对个人投资者投资证券化产品的资产要求，比国内私人银行要求的800万人民币可投资资产还高。为什么有这么高的要求？因为通常意义上，我们都认为拥有这么大规模资产的投资者，对投资风险的判断能力较强，也具有较高的风险偏好。

曲鑫：我非常赞成沈董事（沈炳熙）对于引入个人投资者的提议。因为我在工作过程中也会为高净值客户提供资产配置的建议，我发现，其实个人投资者的投资需求非常大，市场潜力很大，但是苦于投资渠道受限。引入设计合理的资产证券化产品，对于帮助个人投资者实现多元化的资产配置、分散风险很有意义。识别个人投资者风险承受能力的方法有很多，私募基金和信托产品都有合格投资者的认定方法和机制，这些都可以借鉴。

陈戈：平安证券的产品设计得比较复杂，分了A、B、C、D、E五个档，共十多个级别。其中，A档评级是AAA，分销给了以银行理财为主的零售类个人；B档评级是AA，卖给了保险公司；C、D、E档没有评级，C档卖给了券商的自营和资管，D档和E档卖给了私人银行的高净值客户。

从投资者适当性的角度来讲，我认为，一定要把握好风险等级和对应投资者的关系。只要有好的产品，我相信投资者是很聪明的，尤其是高净值以上的客户（以私人银行客户为主）和一些机构客户，都很专业，有了健全的外部监督机制（例如协会、会计师、评级机构与律师），风险可以放心地交给市场来判断。

做市商让市场活起来

陈炎玮（上海证券交易所衍生品业务部）：上交所、深交所目前已有资产证券化产品挂牌交易、转让，但没有像股票的二级市场一样采取竞价系统，而是采取类似大宗交易的形式。

沈董事（沈炳熙）刚才介绍了资产证券化产品在我国存在流动性不足的问题，或者说换手率比较低，甚至有的几乎没有交易量。解决资产证券化市场流动性不足的问题，我认为，做市商是一个很好的机制。

对于流动性不足的产品或是场外市场的产品，做市商都非常重要，甚至有些国家把一些场外产品成功的最重要原因归结为有做市商为其提供流动性。

资产证券化产品也一样，假如在交易所这个市场引入做市商的机制，做市商为投资者提供双边持续报价或询价，不断地为资产证券化产品提供流动性服务，投资者对产品可以自由、便捷地买进、卖出，这个市场就可以活起来了。

完善公共环境建设

胡学勤：资产证券化的核心是“破产隔离”和“真实出售”，对于资产隔离，在实际操作过程中，为避免基础资产被重复抵押产生的风险，应要求抵押资产办理抵押公开登记。这就涉及公共环境的建设。

我认为，各金融机构应该在一个体系内玩，避免在资产所有人破产后遭受不必要的损失。比如，资产所有人的资产抵押，应在央行系统公开登记，各金融机构在该系统都可以查询到抵押记录。如果可以这样做，那么无论是一些目前比较成熟的的基础资产，还是目前不太成熟的基础资产，都可以放心地拿来做证券化。

此外，还涉及税收问题。中国的金融税制尚待完善，举例而言，一笔债券卖掉以后，不仅价差要交营业税，而且持有期间取得的收益（包括利息收入）都要补交营业税，而一直持有到期则不用交营业税，这会影响债券交易的活跃性。资产证券化产品的转让，持有期间取得的利息是否交税也面临同样的问题。

放松对基础资产的限制

白峰：我国信贷资产证券化的监管政策可能需要增强灵活性，比如对于资产证券化的基础资产有诸多条件，监管原意是想把一个创新产品安全地扶持壮大，但也是由于害怕出问题，所以实质提出很多要求，比如试点的基础资产仍然基本是经过筛选的银行优质资产。如此一来，不管从规范的角度还是资产的角度，使得投资者容易认为这些资产证券化产品是经过国家严格筛选的，因而有一种隐形担保的预期，这不符合资产证券化的实质，导致资产证券化较难大规模发展，最后发现国家确定的试点额度都很难达到。

实际上市场对于不同风险定价的标准化证券化产品需求是很旺盛的。因此，我们可以选取一些我们认为比较合适的资产（未必是优质资产），通过证券化方式让其流动起来，相应地推送给我们服务的投资者，给投资者一个更好的回报。那么监管部门对这种创新就可以考虑在风险可控的前提下适度放松管制，采用更为市场化的管理方式，激发市场活力。

走向市场化

张彻：如果要把我国资本资产证券化真正做起来，只有走市场化的道路。资本资产证券化不是一个简单的产品或一项金融业务，而是围绕这个业务建设的一个新型的金融市场层次和分支。

简单地把目前我国资本资产证券化发展缓慢归结为作为发行主体的商业银行动力不足，完成政治任务或作秀的成分多；能作为资产证券化对象的标的资产不足；能参入投资的主体少；行政审批制度不利等原因是不够的，我们需要思考一下这些表象或这些“原因”背后的原因。

为什么不能扩大和放开标的资产？为什么不能将BB级标的资产作为资产证券化的对象？为什么不能容许发行高收益债（High-Yield Bond），甚至是垃圾债（Junk Bond）? 为什么资产证券化产品交易不活跃？为什么限制参与资产证券化投资的主体？为什么需要政府或相关部门审批？粗浅的答案是：我们担心出问题、担心违约。从专业的角度看，我们是担心风险。担心风险的深层次原因是，我们担心发行人的诚信、自律和专业能力不够；担心承销人、信用评级和律师事务所等中介机构的诚信、自律和专业能力不够；担心投资人的产品和风险分析能力及风险承担能力不足。

归根到底是诚信、专业能力和对风险的认识与管理。加速资产证券化市场的建设需要围绕着这三方面的工作同时入手。需要教育、规范和用制度管理这个市场参入者的诚信；需要提高所有市场参入者的专业水平；需要重新定义、认识和管理风险。

风险的关键是不确定性。不确定性是一切金融产品定价的核心之一；不确定性本身甚至可以用来作为金融交易的对象，因为市场参入者对风险或不确定的判断和对不同风险产品的需求是不同的。所以，一旦我们能够识别和管理风险了，风险就是一个好东西，风险是市场参入者自己愿意承担的。

如果有了诚信和专业的识别能力，而没有造假和欺骗，或造假和欺骗难以得逞，或造假和欺骗会受到严惩；如果有了专业的投资能力和风险承担能力，还有什么信用级别的债券或资产是不能推出的呢？还会缺少资产证券化的标的吗？还缺少投资者吗？还会缺少交易量吗？还需要政府及相关机构审批吗？答案是否定的。

这是我国资产证券化业务发展的方向和需要走过的一个过程。不能像盲人摸象一样，割裂地分析我国资产证券化业务中的各方面问题，或“头痛医头，脚痛医脚”，而是要借鉴国外资产证券化发展的经验和教训，从本源入手，同时加快我国资产证券化业务的多层次和多方面综合性市场化基本建设，从而实现我国资产证券化业务快速兴起和发展。

Ⅴ.未来：有哪些想象空间

进一步推动MBS发展

沈炳熙：国内MBS推进缓慢，主要有以下四个方面的原因。

第一，我国目前主要是由商业银行从事房地产贷款业务，住房抵押贷款在商业银行的所有贷款中占比尚不太高，仅有10%左右，商业银行源源不断地吸收存款资金，即可满足其房地产贷款需要，所以商业银行做MBS的紧迫性不是很强。

第二，国内商业银行的房贷资产质量总体上优于企业法人贷款，因此，在一个银行内部，投行部门可能愿意做MBS，但房贷部门没有动力去做。这种情况在实践中较为常见。

第三，住房在一定程度上是国家比较重视的民生问题，所以房贷利率水平相对较低，房贷利率大部分时期都低于基准利率，这必然导致房贷证券化产品的收益率水平不可能很高。因此对于追求高收益的投资者来说，MBS的吸引力不太大。

第四，在住房抵押贷款的证券化过程中，不仅需要变更抵押权等手续，而且单笔贷款金额较小，贷款笔数较多，管理繁琐，因此，影响了发起部门和发行机构的积极性。

为推动MBS的发展，针对目前情况，要解决好以下几个问题：

一是解决好抵押权变更的问题。房贷做成证券化产品以后，抵押权不再属于银行，因此房贷部门今后在签订房贷合同时，应把允许批量处理登报认可这种条文写进去，以省去逐笔做抵押权变更的时间成本。

二是可考虑成立像美国“两房”一样的专业化机构。一方面，专门化机构可以把产品做成标准化的产品，从而有利于产品的发行和交易。另一方面，由专业化机构去做也能降低成本。

三是减少MBS业务的相关税费。我国的房贷属于保障性质，房贷本身收益率水平不太高，这种状况短时间内不会改变。因此，应考虑尽量减少一些税费的征收，以加快房贷证券化业务的发展。

不良资产证券化可放开管制

冯朝铸：不良资产证券化与美国次级按揭贷款证券化，主要有三点不同，一点相同。

首先是基础资产不同。目前国内开展的不良资产证券化主要是不良贷款证券化，同理不良应收账款也可以做证券化。不良资产证券化的基础资产主要是不良资产，而次级按揭贷款证券化的基础资产主要是按信用评分较低的借款人的按揭贷款。一般情况下，次级按揭贷款证券化对应的基础资产都为正常贷款，只是预期违约率和预期违约损失率较高，这是次级按揭贷款证券化和不良资产证券化在基础资产方面的差异。

次级按揭贷款证券化利率通常高于优质贷款2～3个百分点。在房价攀升时期，贷款的风险较为可控，因为即使贷款者无力偿还贷款，金融机构只需将抵押的房屋出售便可收回本息。于是，在巨大的利益刺激和最优贷款竞争日趋激烈的情况下，许多贷款机构调低了借款人的信用门槛，放宽或实际上取消了房款的评审标准，甚至不需要借款人提供任何收入、资产等证明文件，不考虑其真实偿还能力，导致大批没有还款能力的借款人进入房贷市场。

其次是现金流测算模型、分层方法、压力测试参数不同。不良资产证券化现金流测算的核心是回收率及回收时间，不存在违约率的问题。

次级按揭贷款证券化的现金流测算主要考虑的是违约率、违约损失率、信用等级转移矩阵等模型参数，毫无疑问，这些指标依赖的是历史数据，具有较大的模型风险。模型风险也是次贷危机中评级机构广受诟病的地方，2009～2010年，美国的三大评级机构分别调整了其分别对车贷ABS、CMBS、RMBS、CDO等大量证券化产品的原有的评级模型，对主要的评级参数，例如PD、LGD、DSCR、资产相关性、违约峰值、评级假设等进行了调整。尽管如此，其模型和参数风险仍无法规避。

第三，发行成本不同。不良资产证券化，由于需要逐笔尽职调查，成本很高，以东元2006-1重整资产证券化为例，参与的评级人员、律师、会计师、承销机构人员几十人分别要前往债务人的所在地对企业、房地产登记机构、法院、工商机关等调取第一手资料，工作量很大，因此，时间成本和经济成本很高。

而次级按揭贷款证券化主要依靠的是模型，尽职调查也主要是核实样本数据，其成本与目前国内的普通信贷资产证券化区别不大。

总体看，两类证券化的最大相同点是都对系统风险比较敏感，尤其是对房地产价格非常敏感。

由于次贷客户的偿付保障不是建立在客户本身还款能力的基础上，而是建立在房价不下降的假设上，一旦市场利率上升和房地产价格下降同时出现，次贷客户违约率则不断上升，造成银行资产质量迅速恶化，次贷危机期间倒闭的IndyMac和Bankunit不良贷款率分别为10.45%、13.81%。这种情况下，模型及其参数就会失效，证券化的分层、现金流测算结果失真，形成相关产品大面积违约进且由于再证券化扩散风险。

不良资产证券化也是如此，四大国有资产管理公司历史不良资产处置总体比较顺利并且商业化处置获利颇丰的一个主要原因，是得益于2000年以来中国各类资产的价格上升，如土地、房产、资源。如果放在当前的经济环境，恐怕就不会那么乐观。

沈炳熙：美国的次贷危机，本身是由于把次级贷款当作正常贷款，将其证券化，这肯定是要出问题的。监管部门当前对基础资产做出种种限制，可能是吸取了美国次贷危机的教训，为了防范风险。但如果发行机构知道是不良贷款，而且告知投资者这是不良贷款，然后根据这一类不良贷款实际的回收率打折后再做证券化，这样的不良资产做出的产品就不良证券了。

不良贷款的证券化和次级贷款的证券化，区别在哪里，怎么做可行，怎么做不行，现阶段发行机构都已非常清楚，因此可以放开对不良资产证券化的限制了。

企业资产证券化是一片蓝海

王书鹏：资产证券化业务的标的资产应该是多样化的，标的资产的提供主体也应该是多元化的，不能仅关注和开发金融机构资产的证券化，更应鼓励非金融企业将资产证券化作为另一条企业直接融资的手段，来丰富企业的筹资途径。我们应该先鼓励资质好、经营稳健的民营企业、央企和国有企业将核心资产予以证券化，这需要切实的政策支持。

企业资产证券化是一片蓝海，但从看到这个海到走过去，各机构一起到海上畅游一番，可能还需经历艰辛的过程

实际操作中，央企和国企一些账面资产的隔离，需转移到SPV以实现资产的剥离，但当前还缺乏配套的法规政策。因此，我们可以一眼就看到企业资产证券化是一片蓝海，但从看到这个海到走过去，各机构一起坐船在海上畅游一番，可能还需经历艰辛的过程。

李臣燕（太平洋证券股份有限公司投资银行部）：我比较关注企业的资产证券化。从供给方来看，企业为什么要把某个资产做成证券化产品，很可能是银行贷款贷不到，有些资产又不符合发债的条件，因此倾向于把其中一部分符合条件、可以剥离的优良资产做成证券化产品来销售，以此满足企业的融资需求。

从成本考虑来看，因为相比其他融资方式，资产证券化产品利率相对较低，企业才选择这个产品进行融资，所以企业一般不会考虑以较高的利率发行。但从购买方，即市场需求方来看，资产证券化产品的知名度不是很高，流动性又不是很好，背后的资产池设计也相对复杂，如果市场上可以选择更好的企业债，投资者不会倾向于购买证券化产品。因此，我认为，如果解决了产品在市场中的定位问题，资产证券化会发展得更快一些。

个人贷款更适合证券化

马添翼：从国外成熟市场经验来看，证券化产品主要是以零售类贷款为主。资产证券化基础资产池贷款数量越多、规模越大，越有利于分散风险，也就更有利于用大数定律计量资产证券化产品的风险定价。2012年，美国发行了约2.2万亿美元的资产证券化产品，85%以上是MBS，剩下的才是ABS。而这些ABS中又有超过50%是汽车贷款、信用卡贷款证券化。

陈戈：我非常看好以个人消费贷款为基础资产的信贷资产证券化。平安证券的优势就是做非公募的、服从大数法则的基础资产，包括信用卡贷款、车贷、个人消费贷款和小贷的证券化。通常这些产品的收益率是可观的，有足够的利差可以赚钱，如果风险管理做得好，产品设计得好，可以同时对接多种投资者进行销售。

个人消费信贷证券化确实有很多的难题，包括如何处理这种服从大数法则的资产，如何做好现金流的整合切割、产品设计及销售等方面的工作？所幸，我们也都顺利地完成了。

租赁资产证券化大有可为

何晓红：企业资产证券化，如国企和央企要真正实现资产剥离，SPV在实际的操作中有难度。但借助融资租赁这种特殊的融资工具和通道却可以轻松完成，即融资租赁公司可以在东江保税区、前海等成立SPV（特殊目的租赁公司），以该SPV为载体，与国企、央企操作租赁业务，实现国企、央企资产的盘活，同时以该SPV公司及其名下的租赁资产为核心开展资产证券化业务。

其实，租赁资产的资产证券化大有可为。

首先，2007年以来，全国租赁业持续高速增长，年均复合增长率已达72%。更有业界专家分析认为，按目前的发展速度，中国有望在未来两三年赶超美国，成为全世界具有最大租赁资产规模的国家。结合整个行业蓬勃向上的发展基础，租赁行业的各家公司都在积极打造社会化的融资出口。

其次，据了解，发达国家融资租赁的市场渗透率在15%～30%，欧洲部分国家可达20%左右，美国则多年长期维持在30%左右，而我国的渗透率仅处于4%～5%，发展空间还很大，所以租赁资产的证券化有很好的前景。

最后，租赁资产证券化具备三大优势：一是租赁公司的租金收入非常稳定，是可预测的现金流；二是金融租赁公司具有专业化的资产管理团队和管理机制；三是租赁公司的每一笔投资都与租赁资产挂钩，优质的租赁资产能最大限度地保障投资人收益。

我们相信，随着基础资产选择范围放宽，越来越多的租赁资产的证券化产品会出台。

Ⅵ.协调监管保驾护航

监管协调需做大量工作

罗桂连：由于资产证券化业务的复杂性，产品的创设、发行、审批、交易、监管等环节分别涉及“一行三会”，还涉及财税、住建、国土等其他政府部门。为促进资产证券化业务的顺利发展，需要各个部门协同监管。监管机构之间如何协同，在避免监管套利，统一立法，统一监管标准，产品标准化，基础资产登记，统一发行、上市、交易、托管规则等多个方面，还需要做大量工作。

信贷资产证券化作为新一轮金融体制改革的重要突破口，应从全局高度进行谋划，加强各部门间的协调配合，深入贯彻落实国务院常务会议要求，稳步推进扩大试点业务。

一是推动受托机构多元化。目前，信贷资产证券化业务受托人局限于信托公司。但从法理上看，证券公司、保险资产管理公司等也可以担任受托人，并且已开展了部分类资产证券化业务。建议同意探索更多符合条件的金融机构作为受托机构。

二是简化发行管理程序。目前监管部门对信贷资产证券化产品发行的监管流程相对较长，审批效率和监管透明度有待进一步提高。建议同意简化发行管理程序，基础资产选择、发行数量、发行窗口及发行时机由发行主体自主选择，充分发挥会计师事务所、律师事务所等中介机构作用，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。

三是完善基础设施建设。当前信贷资产证券化产品缺乏质押、做市商制度等市场流通机制的安排，市场流动性差，配套基础设施建设不完善，影响了产品吸引力。建议同意拓宽信贷资产证券化产品交易流通渠道，按照总分托管模式实现跨市场交易，完善登记托管信息共享机制。

魏永凤：资产证券化的一个关键环节是通过设立特殊目的载体（SPV）来实现基础资产的风险隔离。从我国的实际情况来看，特定目的公司（SPC）没有生存的法律环境，特定目的信托（SPT）模式是我国信贷资产证券化最现实的选择，信托机制所特有的信托财产独立功能可以满足资产证券化基础资产破产隔离的要求。信托公司作为专门从事信托业务的金融机构，受中国银监会严格监管，担任SPT受托机构是完全合适的，因此，无论是《信贷资产证券化试点管理办法》还是《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》都明确规定受托机构由信托公司或中国银监会批准的其他机构担任。

当前，我国金融业实行的是分业经营、分业监管，但在业务实践中，证券、保险、银行等都在利用信托原理从事资产管理相关业务，不过无论哪家机构都没有在法律文件上明确自己经营的就是信托业务，相关的监管标准也不完全一致。如果想让更多的机构参与到信贷资产证券化中担任SPT受托机构，还需要大家共同努力，推动相关法律法规的修改和完善，如能就商事信托制定信托业法，统一监管标准，我想这应当会受到大家的共同欢迎。

一直在努力寻找平衡

陈春艳：证监会日前正式发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）及配套规则（《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》）。

新的《管理规定》及配套规则主要有几个亮点。

第一，取消事前行政审批，按照监管转型的要求和市场化原则，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。

第二，将资产证券化发行定位为私募发行。我国现行法规要求私募产品的投资者必须为合格投资者，证监会初步尝试定位合格投资者，利于防范资产证券化产品的风险。

第三，在转让与交易方面，《管理规定》明确，资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行挂牌转让。

第四，强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化对基础资产的真实性要求，以加强投资者保护。

第五，将租赁债权纳入基础资产范围，进一步拓宽了基础资产的范围。

在规范发展、保护投资者利益和促进行业发展之间，其实我们一直都在努力寻找一种平衡。

行业内很多类资产证券化的产品已经推出了，无论是从战略的高度，还是从行业的发展需要，都需要积极推进资产证券化的发展。《管理规定》及配套规则发布实施后，证券交易场所、中国基金业协会等将及时制定、出台相关自律管理规则。也希望今天在座的专家给我们多提意见，合力实现发展资产证券化的宏伟目标，盘活存量，服务实体经济。

罗马不是一天建成的

马添翼：在2005年试点之初，国务院即统一成立了由十个部门组成、由中国人民银行牵头的信贷资产证券化试点工作协调小组。在试点过程中，每遇重大问题，协调小组都要开会进行磋商，人民银行还经常就某些专项问题与相关的协调小组成员沟通，共商解决问题的方案或措施。

2013年8月，国务院常务会议提出进一步扩大试点之后，人民银行又多次召开会议，推动证券化发行。

截至目前，信贷资产证券化已发行了价值2000多亿元人民币的产品，这是以人民银行牵头的协调小组和市场成员共同推动的结果。当然，罗马不是一天建成的。希望能够和市场成员一起共同努力，推动我国证券化市场健康可持续发展。

文/闵文文 罗小清 原载于《当代金融家》杂志2014年12期

摘自：信托周刊