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商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，简称CMBS）是以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要本息偿债来源的资产支持证券产品。
在当前信托公司融资类额度压降、房地产融资受限的大背景下，CMBS作为集融资成本低、融资期限长、有资产抵押增信等众多优点于一身的“投资类”标准化产品，足以吸引信托公司的关注。
那么，CMBS是否真的如此有魅力，能否成为信托公司转型突围的突破口？信托公司又如何在CMBS业务中分一杯羹？让我们通过这篇文章一起探索。
美国CMBS市场较为成熟，发展已有30余年，2020年美国新增CMBS发行486亿美元，存量规模约6000亿美元。
美国CMBS二级市场发达，市场容量大，整体流动性较好，且投资者呈现多元化特点，以长期资金为主，包括私募基金、资产管理公司、养老基金等。
相比之下，中国CMBS市场尚在起步发展阶段，2014年，中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。
2016年8月，全国首单交易所挂牌标准CMBS项目发行。
根据Wind数据，截至2021年6月30日，交易所发行CMBS存量规模为3552.95亿元，仅为美国CMBS存量规模的十分之一，但2020年中国CMBS发行规模1195亿元，过去5年平均发行规模增速高达58%，市场发展速度可观。
接下来，让我们看看CMBS产品基本要素，并通过对比中美CMBS产品，了解中国CMBS产品的重要特征。中国CMBS产品与美国成熟产品在结构设计上存在一定差距，目前难以摆脱对发行人及关联方的主体信用依赖。中国CMBS产品底层资产集中度高、现金覆盖率较低、内部增信措施效力不佳，产品到期需要依赖发行人、担保人信用或通过产品续发退出，故中国CMBS产品从业务实质来看与类信用债相似，后续还须向美国CMBS成熟市场靠拢。美国CMBS底层资产、借款人分散度较高，贷款笔数通常在15-300笔之间，而中国CMBS借款人、资产包均相对单一，底层资产集中度风险较高。美国CMBS主要依赖内部增信。美国CMBS证券层次丰富，通常有几十支不同信用级别的分层证券，包括超优先级、投资级、非投资级、无评级和X档证券等等，到期通过瀑布式从优先级到劣后级进行现金流分配，从而充分分散风险。此外，美国CMBS基础资产现金覆盖倍数几乎全部高于1.00，超过60%的抵押贷款DSCR高于1.50。1
资料来源：Trepp CMBS研究报告（2013年-2017年）
注： DSCR（Debt Service Coverage Ratio）：抵押物年净现金流和每年贷款支付本息之比；LTV（Loan To Value）：贷款未偿还本金和抵押物价值之比。
中国CMBS内部增信效力不高。中国CMBS产品分层较为简单，且大多数产品次级规模占整体规模的比例低于6%，一般由借款人关联方认购，对本金偿付提供的安全垫较薄。此外，由于国内CMBS中商业地产估值高，租金收益低，底层资产产生的现金流对优先级本息的覆盖率通常低于美国CMBS产品。2根据中央结算公司和东方金诚联合发布的2018年资产支持证券发展报告，2018年发行的CMBS/CMBN产品对优先A档本金规模抵押率（LTV）平均值为44.12%，标的物业产生的现金流对优先A档本息各期覆盖倍数（DSCR）平均值为1.36倍。
数据来源：《2018年资产证券化发展报告》，中央结算公司、东方金诚
因CMBS内部增信不足，相较美国，中国CMBS主要依赖繁杂的外部增信措施。
如何在市场上发现优质的CMBS产品，好的CMBS产品需要具备什么关键要素？对此，我们建议重点把控3个主要方面，即标的资产、偿债主体信用和产品设计。（1）业态城市选择：建议底层物业为一二线城市核心地段的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等）。（2）物业运营情况：优选租户信用情况良好、集中度分散，由行业领先物业运营公司运营且维护良好的标的资产。（3）标的物抵质押情况：底层物业须权证齐备、权属清晰，由借款人合法持有。专项计划成立前标的物应解除存量抵押、质押等权利负担。3（4）抵押物处置合理性：应对商业物业的可处置性进行分析，并关注物业处置价值的压力测试情况。
（1）主体评级：根据目前市场及监管情况，能够成功发行CMBS的偿债主体（包括物业持有人/债项兜底方）一般为国内前50房地产企业，外部评级通常需达到AA+及以上对于AA+主体，通常对其底层物业要求较高。外部评级仅为参考，还需结合交易对手情况做深入分析评估。（2）远期信用：CMBS产品久期较长，投资者回售权通常在产品发行3年后才可行使，故须优选资质良好、具备持续经营能力、远期信用较高的主体，且应特别关注产品开放期间主体信用变化，确保产品存续期间经营成本缺口可得到有效覆盖。
（1）发行规模：建议不超过标的物业评估价值的70%。发行规模占评估价值的比例越低，安全度较高。（2）现金流覆盖率：关注LTV、DSCR两项指标，优选LTV比较低、到期日（开放日）DSCR大于1.0的产品，并充分考虑各种不利市场冲击。（3）现金流预测合理性：相关假设应与标的物业的历史运营情况、增长潜力和市场规律相符合，应着重关注增长率参数。（4）增信措施：CMBS产品增信措施较多，注意关注增信实质，如结构化分层的增信效力、兜底方实力、流动性支持和差额支付的触发机制以及对不可抗力事件的相关定义等。（5）退出通畅度：优选具备回购、回售、优先收购、再销售转出、续发等多种退出条款的产品。
因我国债券监管及市场割裂，市场运行规则有所不同，信托公司在场内交易所市场、场外银行间市场和柜台市场参与特点存在差异。
理论上，信托公司在CMBS业务中能够承担的角色主要有以下几种：
在实操中，信托公司在场内CMBS市场整体参与程度不高。
2016年以来发行的CMBS产品中，仅1单由信托公司作为资产支持计划管理人发行。而作为资金方，信托公司虽然满足合格投资者要求，但其资金成本与CMBS优先级收益率较难匹配，相较银行等CMBS主流投资机构缺乏资金成本优势。
2020年发行的CMBS产品优先级收益率平均为4.6%，优先级收益率低于6%的CMBS产品占比约86%。
CMBS次级份额一般由发行人关联方认购。在法律上，物业所在地的资产抵押权登记部门正逐步接受将底层资产直接抵押给计划管理人，目前市场已出现无信托单SPV结构产品，信托作为SPV的角色功能正在逐步弱化。
数据来源：Wind（2016年-2021年6月30日）
未来信托公司参与CMBS业务，可从以下几个角度进一步挖掘业务机遇：1、作为原始权益人或发起人，主动创造资产或将存量资产包装出售。信托公司掌握大量房地产交易对手、区域项目资源，拥有较强的客户拓展能力和底层资产判别能力，且熟悉地产公司投融资决策操作流程，能够为投资者提供和甄别优质底层商业资产。2、信托公司可充分发挥在产品设计、交易结构搭建以及风险研判上的经验和管理优势，作为CMBS产品投资顾问，与券商合作发起设立CMBS，提升CMBS产品的市场吸引力。3、信托公司可积极申请交易所专项计划管理人资质、非金融企业债务融资工具承销商资质，对标券商建立专业化投行服务队伍，深度参与CMBS承揽、承做、承销业务链条中，实现更高的业务价值。 
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