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来源｜股权实务，作者｜王骏
自4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布后，近期各类资管产品加快了调整步伐。短期银行理财、保本理财等银行产品陆续停售，“银信”、“证信”等信托通道产品规模快速缩减。
4月30日证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，紧接着大名鼎鼎的野村证券成为首家向中国监管部门申请成立控股券商的外资金融机构。金融行业率先在上海实施多项对外开放新政。资管行业的三大支柱银行、券商、信托正面临前所未有的大挑战。
由于私募基金与各类金融机构及资管产品有着广泛的联系，私募基金的资金端将会大幅调整，原有的交易结构也会重新设计。
本文概述了资管新规中与私募基金关系密切的10个问题，并重点分析几种常见的私募基金的运作方式的变化。
第一部分：资管新规对于私募基金的指导性要求
一、关于私募基金相关法律法规和各部门规章制度的效力问题
资管新规明确规定：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
从效力层级上看，
私募基金首先应适用《证券法》、《基金法》等法律；其次，是国务院尚未正式发布的属于行政法规的《私募投资基金管理暂行条例》；然后是本次资管新规；再然后是证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章；最后才是中基协的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等行业自律规则。
二、合规投资者认定
与之前证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，资管新规提高了个人合格投资者的认定标准，同时细化了产品最低认购金额。
具体如下表所示：
资管新规 |
私募基金监督管理暂行办法 |
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合格投资者 |
自然人投资者：具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 |
金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人 |
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机构投资者：最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位 |
净资产不低于1000万元的法人单位 |
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金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形 |
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单只产品最低认购金额 |
固定收益类产品 |
30万元 |
100万元 |
混合类产品 |
40万元 |
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权益类产品、商品及金融衍生品类产品 |
100万元 |
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三、对于私募产品给出分类参考并给予投资范围一定的自由度
资管新规对于资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。
资管新规规定：固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%。
资管新规强调：私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。
中基协对于基金管理人类型分为：股权类、证券类、其他类（其他类基金管理人可发行的基金产品类型正面临调整）。可以发行的基金产品类型由管理人类型所决定，与资管新规的产品类型划分并未重合，同时并没有真正意义上的混合类产品。
不过，按照专业化经营的要求，在私募基金产品设置及基金合同的约定中，可以参考资管新规中对于上述产品的比例限制。
四、鼓励债转股
资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
债转股推动多年，实施效果并不明显，尤其今年委贷新规出台后，传统的PE机构、银行和融资方的合作模式受到影响，期待后续有新的指导性文件出台。
五、给予私募产品信息披露一定的自由度
资管新规对于私募产品，规定信息披露方式、内容、频率由产品合同约定。
中基协在《私募投资基金信息披露管理办法》里有具体说明。
整体来看应当是中基协规则结合合同内容综合决定。
六、投资期限问题
资管新规规定封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
此规定目的在于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流动性风险问题，避免出现资金池运作。
资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
以上两方面规定目的在于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流动性风险问题，避免出现资金池运作。
按照《基金法》中的定义，采用封闭式运作方式的基金（封闭式基金），是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；采用开放式运作方式的基金（开放式基金），是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。
对于私募基金产品来说，结合中基协的窗口指导，基金运作方式可以通过基金合同具体约定。
对于开放式私募基金，可以定期开放也可以一直开放，开放时间或开放频率可以在合同中约定，同时还可以对申购和赎回分别约定。
对于封闭式私募基金，可以完全封闭，也可以设置临时开放日，一般来说不可以赎回，但是可以在临时开放日进行申购。
单独的私募基金产品可以不受资管新规的约束。
七、净值化管理打破刚性兑付
金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。
金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：
（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
净值化管理的目的在于打破刚兑，能随时反映资管产品的“价值”，收益和亏损情况一目了然。在中基协资管业务报送平台对私募基金产品的信披过程中，实际上已经对私募产品做了净值化管理。
八、明确规定开放式私募产品不得进行份额分级
两个要求：
一是开放式私募产品不得进行份额分级；
二是封闭式私募产品在设计分级私募产品时，应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
资管新规要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。因此，通常的担保、差额补足和回购安排等方式进一步受限。
资管新规定义分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
《基金法》和证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》对于产品分级并无明确规定。
中基协对于结构化私募基金产品给出的指导性定义为：
存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保证，收益分配不按份额比例计算，由基金合同（或公司章程、合伙协议等）另行约定的私募基金。
基金合同（或公司章程、合伙协议等）约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的私募基金，不属于本部分的结构化私募基金产品。
九、关于私募基金负债经营问题
资管新规规定分级私募和其他私募资管产品，负债比例（总资产/净资产）上限分别为140%和200%。并规定：计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
大多数情况下，私募股权投资基金合同条款均会约定私募基金不得举债经营。
禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。此规定应当适用于私募基金产品。
十、最多一层嵌套
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
杜绝多层嵌套的目的是防止监管套利，实际上能整顿多种投资行为，包括：
一是能加强合格投资者制度的严格实施，避免通过多层嵌套将证监会定义的合格投资者分拆为其他金融市场内的“合格投资者”，比如之前有机构利用各地“金交所”（金融资产交易中心）的制度，将资管产品与金交所发行的产品进行嵌套，从而突破原来100万元的认购起点；
二是有利于监管机构看清资金来源，杜绝资金不合规使用的问题（此处主要针对银行理财资金）；
三是能有效控制杠杆率，防止杠杆“多级放大”。
总体而言：最多一层嵌套的监管机制通过缩短投资链条能有效地向上识别合格投资者，向下识别底层资产。这不禁联想到当年美国次贷危机发生的根源之一，即由于投资链条过长，高风险产品通过多层嵌套后发生风险转移，大量风险被人为地隐藏之后又最终导致风险大爆发。
在私募基金与资管产品结合的投资结构中，资管新规彻底颠覆了很多“常见”的投资模式，在接下来的内容中将探讨这种“变化”。
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