房地产收并购与不良资产处置项目融资实操手册

引言：

集中供地新规施行后，国央企和头部房企成为了首批集中供地中的拿地主角，土拍价格也出人意料地持续走高，高昂的地价让越来越多的房企面临“拿地亏死、不拿地等死”的两难境地。幸运的是，自然资源部及各地政府在第二批集中供地之前及时调整了相关的土拍规则，比如土拍的实际成交溢价率不得超过15%，不过因土拍的参与门槛也已同步提高，比如竞拍主体须有房地产开发资质、房企须以自有资金参拍等，因此对于很多房企来说在招拍挂市场拿地仍有较大的难度，而这也迫使越来越多的房企将拿地策略调整到了收并购、城市更新、不良处置等方向。为便于说明，我们特总结房地产收并购及不良资产处置项目融资的相关操作方式，以供同业人士参考。

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第一章 房地产项目的并购贷操作难点

2020以来，受新冠肺炎疫情的影响，房企面临的竞争加剧，行业集中度达到了历史高点，全行业不仅进入大鱼吃小鱼的时代，大鱼吃大鱼的情况也越发常见。地产项目的并购贷款一直是房企趋之若鹜的融资方式，但因并购贷本身的操作存在很多雷区，因此很多资金类机构都望而生畏，以下我们根据具体的业务场景做详细的介绍和说明。

一、并购贷操作难点分析

在地产项目的收并购领域，并购贷类融资产品主要是两类机构在操作：一类是银行，一类是私募及其他民间机构。很多资金类机构不太热衷地产项目的并购贷业务，原因主要有如下三个：

（一）并购交易与并购贷授信的问题

开发商关于并购贷款的融资金额需求经常都跟资金机构可以给予的授信额度存在较大的差异。比如一些私募机构操作的并购贷（注意目前地产基金已暂停备案），交易对手只选百强，配资比例一般为50%-70%（具体看借款主体和项目质量），常见的融资额度一般为1-5亿，融资期限一般为6+6个月或1+1年，成本一般是年化13%-15%不等。再比如一些国企金控平台操作的并购贷，交易对手也要求为百强靠前的房企，配资比例为60%-70%，成本一般可控制在年化12%以内，其中放款及风控方面仅要求占小股进入，比如1%-10%之间的股权，剩下股权办理质押即可。

在实际的业务操作过程中，一些开发商喜欢做阴阳合同，比如将并购价款做大并单独做一份融资用的合同，甚至交易安排、付款节点等条件都往有利于贷款授信的方向去调整，由此导致一些资金机构对并购贷的交易真实性总是充满顾虑。当然，授信金额除了与并购价款有关，目前资金机构更加看重的还是底层项目的估值，比如通过收购目标公司股权以间接收购地产项目的情况下，并购贷款的授信金额一般不会超过项目评估值的50%，并且不会超过并购价款的50%。以银行的并购贷为例，总行的审查意见中经常出现“落实并购双方有权机构同意本次并购交易的相关决议，确保审批手续齐全，交易合法合规；并购方所需自有资金先行到位且来源合法合规，进一步核实最终的并购价款金额的真实性，确保我行并购融资不超过并购交易总价（不含补缴地价）的XX%及不超过项目总投（含并购成本）的XX% ”等类似的要求。

（二）并购交易底层项目的可行性问题

很多资金机构因为看不懂并购交易的底层项目而不愿意触碰并购贷业务，这类机构在对底层交易架构和项目推进节奏没有概念认知的情况下经常避之唯恐不及。比如大湾区范围内的村企合作项目的并购贷业务，假设A公司与村股份公司签订了非农用地、征返用地或留用地等的《合作开发协议》并取得了合作主体资格，开发商收购项目时是通过收购并持有A公司的股权从而间接取得与村股份公司合作开发项目的权益，其中开发商收购A公司股权就产生了并购贷的需求。在我们做融资产品的时候，各方都会非常关注这种村企合作项目的推进流程、操作周期、是否需要上平台交易、合作主体与村集体之间的合作方式与权责划分以及开发商收购合作主体公司股权的交易安排等细节，而往往一涉及到集体资产的交易特殊性，一些高净值客户甚至机构投资人就开始打退堂鼓。

村企合作开发项目的并购贷业务因存在集体资产的敏感因素导致部分投资人望而生畏，那一般招拍挂项目的并购贷是否就不会存在这个底层资产无法看懂的问题呢？答案是显而易见的，我们在并购贷业务中发现的坑经常比开发商的投拓部门发现的还多，比如项目公司取得土地证及规划许可证根本无法快速开工（未取得存续有效的规划设计条件），毗邻工业区项目的环评、安评问题导致开发延迟，土地闲置问题等等。另外还有一个问题需要注意，上海银监局2018年1月下发了《关于规范开展并购贷款业务的通知》，其中要求“并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，严格遵守《中华人民共和国城市房地产管理法》等法律法规，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的百分之二十五以上”。因此招拍挂项目的银行并购贷需要关注不同区域的银行对底层资产的准入要求的问题。

（三）并购贷产品的风控问题

并购贷最常见的问题之一就是土地或资产抵押只能后置的问题，比如开发商在收购项目公司股权的过程中，在收购并取得全部股权之前基本没有办法办理抵押，因此并购过程中一般是资金机构先放款，开发商完成股权收购并接收资产后再办理抵押，如此就形成了并购过程中的抵押真空期，而这也是很多机构不愿意做并购贷业务的重要原因之一。当然，在后置抵押可行的情况下，银行等机构还是可以操作该类并购贷业务，最麻烦的其实是上文提到的村企合作项目中，土地无法办理至合作开发主体名下或者村集体明确要求土地不得用于抵押融资的情形，因为这类情况下很多融资方案都很难操作，当然并购基金、信托真股投资等不涉及抵押问题的产品除外。

在并购贷的实务操作中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过受2020年12月31日人民银行、银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》的影响，目前大部分银行的并购贷放款都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，但整体上的体量还是比较有限。

鉴于并购贷的操作所面临的各种短板，我们目前对并购贷类业务一般按如下方式进行处理：

（一）土地前融阶段的并购融资

针对开发商并购“土地款尚未支付完毕”的项目，我们目前基本上都是当成前融业务进行操作，不过土地款未支付的原因是我们需要确认的前提性问题。具体来说，如果是因为竞拍主体太弱且无法以自身条件融资取得土地款并导致要转让全部或部分股权的，则我们可以按照土地款融资的思路或方案直接操作项目，并根据出让合同的相关条款来设计融资方案，当然后期项目尽调工作也会相对轻松。在实际操作方案层面，我们一般是做股加债或明股实债，配资比例一般是50%-70%，期限6个月或1-2年均可，采取类信托风控措施（也即项目公司股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、拿地后土地后置抵押等），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。

除以上直接融资的思路外，如果收购方是百强开发商，则我们会偏向用“信托+基金/有限合伙”的优先股模式进行操作，具体操作流程如下：（1）信托机构发行集合资金信托计划，由我们财富中心与银行私行同步代销信托产品；（2）西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案；（3）有限合伙（或基金）与开发商以受让股权或增资的方式取得目标公司的股权。

需要说明的是，如果是因为一些客观原因，比如有些勾地项目或重点招商的产业项目，政府允许开发商在未支付完毕土地款的情况下就开始施工，但后期开发商出现资金断裂导致项目公司股权转让的，则直接按照项目并购贷款的思路去操作，这种情况下就得做详尽的尽调工作并有针对性地考量股权收购款支付节点与放款节点的衔接等细节。通俗地说，此阶段的项目比较适合以在建工程并购融资的思路操作，操作方案主要也是明股实债，土地/在建工程最好能沟通或协调为前置抵押，另加股权质押等风控条件。

（二）存量物业并购融资

在我们财富中心目前的募集业务中，商业和住宅公寓类项目存量物业的并购也有一定的融资操作空间，无论是已建成物业还是在建工程，融资操作方式主要是如下两种：第一种是针对项目提供债权融资，等于是创设一笔并购交易，由资金机构收购开发商存量物业，以支付收购款的形式把融资款给到开发商，但后端要把项目的销售权给到资金机构，融资成本方面一般控制在年化15%以内（因项目而异），是否提供抵押物可以灵活协商，融资期限则一般不超过2年。第二种是直接按照市场价格的70%左右买断，等于是直接转让资产，目前这种方式开发商的接受度比较低，一方面是价格偏低，一方面如果涉及分割产权，操作手续比较复杂。此外，值得一提的是，对于一些主体资质相对优质的融资主体，且拟收购的商业物业具备一定现金流的情况下，目前一些外资机构亦可提供相应的并购资金。

随着第二批集中供地参与门槛的提高，越来越多的房企将土储策略调整到了城市更新、收并购等拿地方向。近一个月以来，房企收并购项目的融资需求显得异常活跃。

一、并购融资方案与房企并购方案的配合和衔接

凡在房企投拓业务口干过的，基本都遇到过收购项目时需要带融资方案一起上会的情形，特别是融资监管较严的这几年各大房企对这方面的诉求尤为强烈。从实务的角度来说，因融资方案与并购方案存在一定的操作前提与时间差的问题，因此我们前融机构在并购这一端给到开发商并购融资款时涉及到很多需配合或协调的问题，具体举例如下：

（一）“取得融资后再去并购”VS“并购完成后才能融资”

并购贷款的发放一般都必须具备相应的放款前置条件，比如开发商（指收购方）已取得项目公司的股权并完成股权的质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等，而开发商本身是想拿到并购贷款后再支付给项目方（指转让方），然后再取得项目公司股权和目标资产的，因此两者其实存在天然的冲突问题。

按我们目前的业务操作，大体上可以按以下两种思路处理：第一种是开发商自己先出资完成并购，然后我们再以增资等形式继续输入融资款（实际上是做成股权融资类的产品）；第二种是引导开发商与转让方沟通调整一下付款方式和付款条件，比如最理想的状态下就是先完成股权的过户及/或目标资产（土地/在建工程）在我们放款前先完成抵押登记后再行支付转让款，而在股权质押和土地抵押给我们的情况下我们的融资款就可以同步作为转让款直接支付给转让方。当然，并购实操中开发商与转让方最终能谈判达成什么样的交易和付款条件，主要还是取决于收并购双方的谈判地位和项目的优质程度，尤其是目前市面上优质项目比较稀缺的背景下，地产收并购环节大部分仍属于“卖方市场”，而我们操作并购类的融资也基本以风控后置为主（也即针对强主体一般都是先放款、后办理抵质押）。

（二）“融资产品架构”与“并购交易架构”的衔接

房企收购项目时带融资方案上会，对于我们前融机构和开发商来说，最重要的一环就是融资产品的架构和并购交易方案的衔接问题。举个简单的例子，假如是强主体的开发商向我们申请并购融资，在强主体可提供担保或兜底的情况下放款条件对应的风控措施一般都可以做后置处理，那么前端就得先考虑衔接的问题。具体到操作流程上，一般是我们先与开发商一起设立平台公司，然后再由平台公司与转让方签订并购合同，我们与开发商按各自的配资比例向平台公司注入的投资款（也即我们的融资款）则直接作为股权转让款等支付给转让方。当然，如果开发商已用平台公司签订并购合同的，我们其实仍旧可以通过增资等方式进入平台公司，然后注入融资款用于平台公司完成项目的并购，不过最核心的还是放款条件的问题，也就是上文说的是等开发商完成并购并办理股权质押、土地抵押后我们再放款，还是我们先放款让开发商完成并购后再办理后置抵押和质押等手续。

二、银行、信托并购贷现状与当前主流的并购融资

房地产项目收并购的融资中，银行的并购贷和信托的并购贷在以前一直占据着绝大部分的权重。值得注意的是，因银行贷款集中度“两道红线”的监管影响，银行的更新贷、旧改贷、开发贷、并购贷等均收缩地非常厉害。在当前的银行并购贷实务中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过总体上各银行的放款额度都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，对底层项目也有一些差异化的要求（比如项目投资额应达到25%以上），但整体上的体量还是比较有限。值得一提的是，个别外资银行目前在开发贷、并购贷方面的操作力度还比较大，因此房企可以尽量往这个方向去尝试。

与银行并购贷业务的情况相比，信托并购贷（主要是指债权类产品）却明显没那么乐观。在当前可查询到的信托备案产品中，并购类的融资性信托产品已非常少见，主要原因就是这两年以来的融资类信托规模压降和通道业务压缩等监管政策的影响。值得注意的是，在强监管的背景下，银行私行、信托都开始往股权投资方向的产品发力，比如以银行私行等代销为主的信托股权投资类产品规模近半年来就一直在大幅跃升，其中并购类的产品也包括在内，在并购类的融资产品中后续也肯定将逐渐成为主流。以下根据我们目前操作的产品做简单说明。

以上述产品架构为例，我们目前操作的并购类融资产品仍旧属于股权投资类的产品范畴。产品要素方面，我们目前可给到开发商的配资比例一般在60%-70%之间，期限一般是1年左右（可提前退出），股权投资收益（也即综合融资成本）一般按门槛收益或“基准收益+浮动收益”进行安排，比如我们近段时间对几家前20强房企拿地前融或并购项目的放款成本基本在年化9.5%-11.5%之间。另外，产品层面的风控措施则主要是项目公司的股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、土地后置抵押等（弱区域项目一般都需抵押），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。

三、并购融资方案的其他选择

在当前的并购类融资产品中，还有两类值得特别注意，第一类是以承债式并购为主的由AMC主导的融资产品；第二类是资产管理公司的另类并购融资产品，这两类融资产品对解决房企当前的融资需求来说属于非常重要的融资渠道补充。

（一）承债式并购融资方案

1.方案一：债务重组

以AMC投资涉房业务中的非金不良为例，AMC帮助开发商（收购方）通过收购项目原权益人关联方或非关联方对项目公司享有的债权，间接实现项目的收购以及并购款或拆迁款的支付。相关交易结构如下：

（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。

（2）AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。

（3）债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。

2.方案二：明股实债

以我们最近操作的配资业务为例，AMC或其指定机构受让项目原权益人对项目公司的债权后，AMC或其指定机构、开发商与我们共同设立有限合伙企业并受让项目公司的股权，以此帮助开发商完成项目的收购与交易对价的支付。具体交易架构参考如下：

（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商（收购方）之间的股权转让对价。

（2）AMC或其指定主体与开发商共同设立有限合伙企业，合伙企业的GP由AMC指定，AMC或其指定主体以收购的项目原权益人的债权认购有限合伙企业的份额，开发商以现金认购有限合伙企业的份额，具体份额比例可另行协商，有限合伙收购项目公司股权之后做后置质押。

（3）债权存续期间，项目公司通过预分红的方式向有限合伙企业及AMC或其指定机构按季度付息，债权期间届满后通过开发商回购合伙企业份额实现本金退出。

（二）资产管理公司的另类并购融资方案

目前有一些资产管理公司可通过资产收购重组方式为房地产项目收并购提供融资款项。但是，受限于监管的要求，通常需收并购双方进行充分配合，并对并购款进行包装（提供满足现金流要求的非房主体作为收款主体），此外，资产管理公司通常会将拟收购的项目公司的股权已工商变更登记至受让方名下且目标地块前置抵押作为放款前置条件。基本交易架构如下：

1. 资产管理公司或其指定的主体通过小贷或其他通道向收购方提供的非房主体（借款方）提供借款。该非房主体需要有较好的经营流水，其中需对借款主体做偿债能力分析。

2. 资产管理公司须以受让方已办妥股权转让工商登记以及标的地块土地前置抵押作为放款前提条件，但因股权转让方无法接受尚未收到股权转让款即办理股权转让并配合办理土地抵押，因此在收款账户的设置上需由收并购双方设定的共管账户作为收款账户，以便对资金进行共同监管。

3. 在办理完股权转让至收购方名下的工商登记及土地抵押后，收购方委托非房主体将股权转让款释放并支付至转让方。

4. 还款主体：非房主体作为借款人，收购方作为共同债务人对资产管理公司或其指定主体承担还本付息义务。此外，后期还款亦可由项目公司承接借款主体的债务，项目公司代替借款主体履行还本付息义务。

5. 资产评估及融资金额、成本：可由开发商与资产管理公司共同指定，评估的结果不得过分偏离原成交地价和现在市场价格，融资金额按照住宅部分抵押率不超过60%，商业部分抵押率不超过50%设定，融资成本年化12%-15%，具体一事一议。

6. 增信担保措施：由开发商地产集团承担连带责任和各项费用；项目土地前置抵押；股权后置质押。

开发商收购不良资产项目在操作层面具有很多的特殊性，比如我们为开发商收购不良项目提供并购融资款时，目标项目上面已有的总包优先权、预售后的小业主的优先权、土地款及税金、抵押债权等全部都可以优先于我们后手进入的投资本金和收益的实现，因此不良资产项目的收购和融资方案如何设计成为了盘活项目的关键所在。

一、不良资产处置项目的收购和融资逻辑

房地产项目出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款（比如提供纾困资金），最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。简单来说，不良项目引入新的资金后，除非是能马上恢复项目的施工和销售，并通过销售回血逐渐覆盖掉前面有优先权的债权，不然的话这个新的资金作为普通债权进去后可能到最后什么都分配不到。

为了解决上面的问题，我们给开发商提供不良项目的并购融资时一般都会特别关注项目本身的收购和盘活策略的问题，比如我们与开发商完成配资后，款项进入项目公司须先确保项目的复工续建款，建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等分轻重缓急逐步清偿，而且最好是设置成破产重整方案（如有）出具后付50%，项目销售回款达到50%后付20%，回款达到80%后付30%，以此减轻前期付款压力，并首先确保项目能顺利盘活，避免二次烂尾。

需注意的是，如果按常规操作继续以债权的形式向项目公司注入资金，则我们这个继续进入的普通债权在法律层面无法得到充分的保障，因此就程序上的操作来说，在项目公司破产申请被受理后，我们的资金以共益债权的方式完成进入才能更好地确保我们自身的投资安全（参见下述融资架构）。

二、收购款或融资款的进入如何设置为“共益债权”

开发商收购不良项目时，资金以何种方式、何种名义进入是整个收购和项目盘活方案的核心，我们的并购融资也必须根据收购方案的可行性才能实现进入，以下先说说收购资金如何以共益债权的形式进入项目公司，以至少确保收购方的资金优先于普通债权的退出。

（一）共益债权的三大构成要求

共益债投资作为债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的投资方式。

《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》）第四十二条对共益债类型进行了封闭式列举，归纳而言即一笔债务须同时满足如下条件方可构成共益债：

1. 时间上发生于破产申请受理后；

2. 目的为全体债权人、债务人的共同利益所负担；

3. 债务属于《企业破产法》第42条规定的债务类型，即（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。

（二）重整期间的新增借款被认定为“共益债权”的情形

《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。

因此，目前在司法实践中，将重整期间（即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前）新增借款认定为共益债应并无太大问题。对此，投资人需在重整期间在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认。

（三） 共益债权在破产重整程序中的清偿顺位问题

根据《破产法司法解释三》等相关规定，共益债务劣后于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿，而建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利等优先于抵押债权。在实操中，若担保物上存在欠缴土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金后方可对担保债权进行清偿。如果考虑到维稳的因素，共益债权清偿更加劣后于涉及到维稳的债权、政府债权等。

因此，在实际的清偿顺序中，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。

三、收购款或融资款的进入如何设置“超级优先权”

我们在给开发商收购不良项目提供配资时，经常会想着是否可以就收购主体向项目公司注入的资金设计“超级优先权”，也即新注入资金可优先于工程债权、抵押债权等的实现。从实务的情况来看，开发商一般都是希望通过融资少部分资金作为对项目公司的借款，以此启动资金支付开工费、复工费并将项目尽快启动，同时由其代建，后续将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目，当然开发商最希望的还是前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权、共益债权等的“超级优先权”。此外，开发商未来在代建过程中形成的工程债权亦享受工程优先权。

（一）关于“超级优先权”的约定

开发商对项目公司的借款可优先于普通破产债权的清偿以及优先于此前已就债务人特定财产享有的担保债权、建设工程价款优先债权、其他现有共益债务债权。特别约定，现有共益债务的债权人需认可开发商对项目公司的借款债务的优先性，并且，由于引入品牌开发商代建需更换总包方，所以项目方与现有工程款债权人的清偿方案需达成一致，并取得法院备案回执。

（二）设置“超级优先权”的操作难点

对于“超级优先权”的设置，结合我们相关项目的操作经验以及前文分析的共益债权的相关内容，在实际操作与沟通过程中存在如下几方面问题需要解决：

1. 以少部分资金的支出即享受“超级优先权”的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。对于其他债权人，特别是工程施工方、抵押债权人（如四大AMC）会认为如果设置“超级优先权”则损害了其权益，因此，一般在实操中设置超级优先权的难度非常大，亦与《破产法司法解释三》的相关监管原则有所违背，存在一定的法律瑕疵。

2. 如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到了威胁。

3. 实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于ZF、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。

基于以上可能存在的风险，为确保项目的顺利推进，我们提出了如下的重整方案：

四、不良资产项目共益债投资重整方案示例

面对“超级优先权”的设置难点，重整方案中我们对原有的债权以及股权结构均进行了调整，并在整个项目的还款节奏上进行了分阶段的设置。为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。

（一）共益债投资部分

1. 资金用途，主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。

2. 投资期限为3-4年，可以提前偿还共益债；

3. 投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；

4. 优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；

5. 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。

（二）股权重整部分

1. 股权投资金额1元-10万元，具体根据项目情况设置；

2. 投资期限：同共益债权投资期限；

3. 浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；

4. 退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。

5. 风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。