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作者|华泰联合证券执行董事、并购业务负责人 劳志明
来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
今天跟大家介绍一下A股并购，我本人做了15年的A股并购业务，更多的精力放在上市公司上，当然也会延伸出其他的一些思考。
一、并购市场的驱动因素
并购为什么会持续性火爆？这里面有几个主要的原因：
1.套利空间
从功利的角度看，并购火爆的根本原因在于一二级市场主导力量不同造成的交易空间：一级市场上由于审批制度的存在，导致A股上市企业大多分布于传统行业，业务简单易懂但缺乏想象空间，而企业一旦进入二级市场，其估值高低就变成完全的市场行为，资金追逐新概念、新故事，企业为了推高股价产生了很强的并购外部资产的动机，需要用外部资产的装入提升公司基本面。
第二个套利空间来源于一二级市场的估值价差：由于国内市场的股价居高不下，上市公司可以在二级市场上以高估值融资，之后在并购市场上以较低的估值买入资产，这就形成了中国特有的卖方、卖方、中介机构和投资者多赢的并购热。
2.帮助企业发展
并购也是实现企业战略的重要途径，并购通过交易行为会让最好的企业找到最好的主人，让最需要获利的资金找到最好的投资机会。
（1）价值发现
价值发现，即通过在折价的情况下买入资产获利。这种情况经常发生在逆周期的情况下，需要上市企业有很强的投资眼光和能力。
（2）分享成长
分享成长并不是参与价格博弈，而是标的本身的成长性/利润通过并购被挖掘出来，价值发现和分享成长在并购里面的逻辑是跟投资是完全一样的。
（3）产业链协同
产业链协同主要是基于产业角度，通过并购上下游企业，实现降低成本、交叉销售，或者规模增加，定价权的增加。产业逻辑是并购活动中独有的，不是投资的逻辑。
3.监管放宽
监管对于并购积极的作用体现在几个方面：
（1）监管在意识上对并购有了更为贴切、更为深入的理解。监管认识到并购是企业的行为，对于并购的审核监管逐渐放权和让位，不再过分关注交易的好坏，只管信息披露是否合规。
（2）审核的效率大大提升，而且通过率极高。审核的效率对并购的积极促进作用非常大，因为并购对时间非常敏感，并购的达成是特定环境瞬间的一个利益的平衡，如果把它放到相对的长线，一定会生出很多困难。
另外一方面，我们对监管的作用要有理性的认识。政策在并购业务中不起决定性的作用，并购业务的成长由市场的供需决定，只不过IPO政策在量上会稍微影响它，但并不是说以前没有并购，IPO一停就有了，并购一直存在，只不过外界没有注意到。
二、并购的方案设计
并购方案是一个综合的方案，涉及的东西非常复杂，包括价格的高低，支付方式的选择，未来的盈利对赌以及整合，还包括里面节奏的把握、税费的综合处理，还有会计处理的适当性。并购方案的设计一定是在利益的平衡下找到的最有效的解决方案，这个方案对于交易双方是最优的，但是对于任一单方来讲可能都不是最好的。
交易方案设计需要考虑的因素
来源：劳志明演讲PPT
1.估值和作价
估值和作价是有区别的。估值意味着第三机构对价格合理的评判和观点，作价意味着买卖双方能够接受的价格，更多是一个交易行为。所以作价有可能会高于估值，即溢价进入，也可能会低于低于估值，即折价进入。但是在A股估值和作价基本上是一回事，基本上最后这两个数会一致。
作价在交易里面要考虑很多因素：首先是考虑可比交易，这是最有效的参照。市场上同类标的的交易价格是多少？如果可比交易价格在12-17倍，那么中间的15倍是可以接受的价格，但如果这个事对买方特别重要，而且竞争特别激烈，买方愿意出18倍也是可能的，这就是一个交易心理的问题。
第二，要考虑标的的基本面情况，包括行业以及标的自身的成长性。
第三，要从估值的角度判断作价是否有合理性。如果估值偏离作价太多那可能是价格偏离了公允水平，这样的交易也可能会受到监管的关注和盘问。
第四，要考虑交易双方在博弈上的地位，不同的博弈地位也会带来不同的交易价格。
2.支付方式
支付主要是两种方式：一种是股份，一种是现金。上市公司作为买方需要考虑很多，有的公司可能认为自己的控股比例不高不愿意稀释，所以选择用钱；还有是基于整合的角度，并购标的如果不用发股的方式捆到一块很难整合；还有是基于对自己股票未来走势的判断，买方如果觉得股票未来不会那么值钱，我把它发股发到别人那儿是最好的，而如果自己的股票未来有很大的成长空间则一定会吝啬使用股票。
卖方第一要考虑到证券化的收益，只有基于股票才有证券化的收益，10倍PE换得的股票，在二级市场重新估值定价最终可能会达到15-20倍，这就是股票支付所带来的证券化的空间；当然卖方可能也会要一些现金来分散风险，因为股票可上可下，但是现金是固定的。
3.业绩对赌
对赌在PE投资里面是很常见的商业行为，对赌使得并购对于财务的影响可以被确定，这就意味着并购对股价的影响是确定的，所以收购完成之后股价涨得就比较顺利。
这种保护对买方是有利的，然而任何单方利益的保护对于自由交易都会造成伤害。对于卖方来说，标的被卖出之后由买方控股经营，既然控制权已经转移，那么标的企业经营不好会为什么还要让卖方来补差呢?这样的想法又会进一步影响并购后整合的进程，所以有些企业干脆不要整合，并购就变成一个简单的报表拼凑，各过各的日子，这个并购就没有太大的意义。
除了对卖方不公之外，单方面保护买方的对赌导致上市公司变得非常懒，对赌抹杀了上市公司价值判断的能力。有的上市公司从投资的角度是很强的，标的都是千辛万苦找出来的，但另外一些公司随便听一个盈利数就签协议了，这两种投资思路最后获得的股价支撑没有任何区别，这对真正的价值判断极为不利，无法实现价值发现的功能。
4.停牌的时机
停牌的程序性操作不难，但对停牌的时机把握很难，体现了上市公司和中介机构对于并购的可行性的判断和操盘能力。
发股主要是依据市价，而市价如果不在停牌的前提下，要么内幕交易丛生，要么会因为股价的快速变化增加难度。所以很多公司为了避免这个情况就先停牌再谈，不过停了以后多数的交易谈不成，使得上市公司复牌后三个月内不能再谈并购，打乱了交易节奏。还有一些企业采用长期停牌的方式，但由于停牌时间最终还是有限的，长期停牌导致上市公司在谈判中占劣势，还会导致原本战略性的并购最后演变成机会主义，与主业无关的标的都可以考虑，这就扭曲了并购的初衷。
个人认为，并购的准备应该在停牌前完成，停牌意味着交易双方已经达成协议，进入到执行阶段。反之，如果并购要靠双方长久的谈判去磨，那就意味着中介机构在里面的判断力不够。
三、交易谈判
交易谈判是最重要也是最有趣的环节，个人谈几点感受：
1.交易要从企业的战略角度考虑
并购应该为企业的战略服务，切忌临时起意。现在的上市企业管理人普遍出现一种矛盾的心态，一边是冲动，另外一边是纠结。冲动就是特别的积极，见面就要标的，只要见到面就要谈合作，但是真正到交易的时候对机会的判断又非常的纠结，纠结就意味着能力不足，对标的和并购后的整合没有判断力，对结果又很苛求。
企业家为什么会对并购那么冲动？多数是基于A股的环境造成，投机心理太强，但是对战略没有方向感。今天收矿一热就开始收矿，云南、西北的跑；游戏公司一起来，立马要开始收游戏；自贸区火了，立刻组织人到上海自贸区去设一个分支机构；“一带一路”火了，立刻就扎到中亚去，总想抓住大的机会却什么都抓不到。所以在并购里面方向感一定要强，到底要通过并购达到什么样的目的?如果方向对了走得慢点也没关系。
对于中介机构来说，要对企业家有一定的认识。有些企业家是有长远打算的，具有产业情怀的人，这种人往往能够将企业做大；另外一类是商人，以赚钱为诉求，遵守游戏规则，也是很不错的客户；最差的是不守规则的投机分子，一路投机成长性的企业都有思维惯性，这种最终是非常危险的。所以我们面对客户的时候，如果这个行业和管理层适合做并购，我们会陪着他们一路走，另外一些是阶段性定义为客户，就从项目的思维的角度去做，要有所区分。
2.交易谈判
这里面最常见的问题是老板零和博弈的思维太重，只能自己吃肉，别人喝汤都不行，导致其太过关注于细节的博弈，一点让步都不肯做。实际上资本市场是合作大于博弈，你出资本平台，我出盈利性资产，是1+1等于10的蛋糕，至于利益分配都可以商量，但一定要先把这10的蛋糕实现才行。
在谈判的过程中让步不可避免，但一定要注意让步的方式，不要为了一个交易在小的细节上无条件的让步，这就涉及到交易预期的管理。在交易里面涉及到让步的时候，要确保每一次让步都能获得交换，如果价格让步就在支付上索求，如果支付让步就谈盈利对赌，交易要具有博弈性才能稳定，这是很重要的一点。
3.对中介机构的定位
有的企业与中介机构为敌，不肯对中介机构交实底。我们进场的时候经常对客户说你一定要跟我交实底，为什么？因为只有知道了实际问题，中介机构才可以针对性的提出解决方案，即使不行也不会浪费大家的时间。
4.内幕交易和监管关系维护
基于目前A股的环境，个人认为打擦边球赚钱的时代已经过去了。A股阳光赚钱的机会非常多，不要认为信息不对称是绝对的内幕，消息没有那么重要。在和监管的沟通上，要明确监管部门只能做锦上添花，不可能雪中送炭。很多并购是不需要找关系的，不要有惯性思维，现在阳光案例已经越来越多了。
四、投资机会
目前基于A股并购的投资机会多在探讨中，缺乏具体的案例做支撑，个人认为并购里面的投资思路有几点：
1.分享并购标的成长：早期的PE的投资可以通过并购这一证券化的退出渠道享受标的的成长。
2.分享上市公司的成长：目前主要通过二级市场或者定增的手段介入，现在很多的定增是博差价、赌大盘，真正的定增投资者应该对上市公司的成长有判断，并且有能力通过资本运作的方式帮助上市公司成长。
3.交易型投资机会：这类机会主要是满足企业的短期融资需求，不做趋势和价值的判断，它只是捕捉并购里面少有的非市场化的，风险有限/收益又很高，不相匹配的交易行为。
举一个简单的例子：一单借壳，投资者如果能提供好的壳资源，一旦上市企业的资产能翻10倍，那就可以要求把企业的存量股的10%转让过来，相当于是一个合作。这个事一定不是一个市场的机会，因为这是明显的利用并购前后的估值套利所产生的投资机会。还有在特定的方案里面才有的资金需求，比如过桥融资（15%的固定成本+浮动收益），正常来讲这是一个极黑的条件，但是它赢在效率上，一个礼拜的时间对于国内的多数金融机构是没办法实现的。
总体来看，如果说分享成长靠的是价值判断，那么交易机会靠的就是近水楼台先得月，投资就是钱之外的资源变现，如果单单只有资金的话，不要冀望于拿到极高的回报。
4.并购基金：在国内很多基金都叫并购基金，但从实质上看，其中有的是定增基金，有的是PE、有的是交易型的，有的是放高利贷，有的只是做优先级投资的，大部分其实只是并购搀和基金，在并购的热潮下冠以了并购基金的名。
在原有的IPO审批制状态下，中国很多的基金缺乏判断能力，通常只对标的IPO的可行性做一点判断，只要企业能上市多少价格都能接受，所以中国会有特别野蛮彪悍的PE机构存活。这种不带价值判断的投资方式，在未来注册制/新三板投资上会受到冲击。
5.关于“上市公司+PE”：所谓上市公司+PE并购基金的模式，即上市公司和资金方共同成立一个基金，在特殊的领域内去收购标的，最后指定在上市公司退出。这个听起来好像很有吸引力，资金的流入和退出渠道都有了，但是并没有解决并购的根本问题。
第一，资金的进入和退出渠道确定了，但是这并不能保证找到好的标的，而好的并购标的和之后的整合才是并购的核心，这就好像好的球衣球鞋不一定意味着每个人都可以成为马拉多纳。
此外，并购本身的交易属性和后续的指定退出本身是一种悖论，为什么？交易退出是谈出来的，谈就意味着有各种选择，最后真正卖给上市公司时候基金和上市公司很可能会吵架。如果上市公司要求要有优惠的价格，但是从卖方的角度，同样标的卖给其他的上市公司不仅价格不用打折，他们的管理整合能力可能比指定公司还要好得多，这就出现了不确定性。
并购的退出是通过交易谈判来做的，即使做了定向性的安排也并不代表后续的安排一定能够达成，所以上市公司+PE看似完美，但是没有解决并购最根本的逻辑，不应该给予过大的期望。
6.投资里面需要注意的问题：什么的并购是值得投资的？这里面分两种思维模式，一种是资源通过二级市场的快速证券化；还有一套打法是要有对标的充分的识别能力，基于成熟的产业逻辑参与并购，是对公司的长线投资。
一般什么样的并购会持久呢？有几个条件：
（1）上市公司本身的内生式的成长也非常牛，不能指望一个很差的企业通过并购填平基本面；
（2）企业家对并购的理解和操盘能力要强；
（3）能不能实现并购后的产业协同？并购后整合的难度有多大?如果双方不能实现共赢，只会徒增公司的整合压力。
7.并购事件与股价的走势关系：股价的刺激作用包括两个维度，一个维度是基于信息不对称对股价短期的刺激，还有就是基于基本面改善对价格的一个支撑。即便是在二级市场上，真正对长线具有判断能力的投资者依然可以赚到长线的收益。
图：并购后的股价走势
来源：劳志明演讲PPT
五、其他热点问题
1.新三板
新三板最大的特点在于市场化，如果说A股是1.0版的证券市场，那么新三板就是2.0版。新三板对企业盈利不做实质性的审核，什么样的企业都可以上去，这里面会部分企业就会体现出投资价值。
新三板最大的不确定性来源于两方面：一方面是政策上如果再设立高门槛，新三板最后的玩法最后会接近于A股，这在中国的政策环境下是极有可能的。第二基于中国这种投资属性，很多投机基金进入后进行炒作，最终价格会偏离价值。但总体而言目前的新三板较A股来说更加市场化，尽管流动性稍差，但是估值更加合理，投资时基本面所占权重更高，非常适合机构投资者布局。
2.注册制
注册制的根本也是市场化，然而注册制在中国实现到底难不难?从大方向来讲市场化的进程不可逆，但个人认为注册制在现阶段还是会遇到一些阻力，现有所有的市场的力量都可能阻止注册制的落地：权力机构有维护自己权力的动机；已经上市的上市公司会变成既得利益者；国有企业需要靠高股价融资；还有有一些依赖于通道业务的中介机构，注册制之后业务会受到影响；最后是普通的股民，注册制之后企业有好有坏，股民如何选择？
注册制的到来是必然的，但短期内会有难处，或者会出一个叫注册制的东西，但是有没有注册制的精髓就不知道了。
3.红筹回归和境外收购
这两个看着都是跨境交易，但是逻辑不同。红筹回归是已经在海外上市再回来，本质上是兑现海内外市场估值的差异。私有化的过程有点复杂，但本质是由几个交易构成的，核心目的就是把美国的投资者赶走，拆了架构让中国的投资者进来。
中国企业往外走这两年也特别火，全球化配置资源已经不是一句空话，很多民营企业家到欧美、日本谈判都已经很从容自如了。从动机上看，首先国外的资产价格相对于A股的估值是有优势的；第二，跨境的套利和证券化的套利是可以结合起来，国外的并购到A股一样可以支持A股的高估值；第三，从境外资产的供给上看，境外很多企业的股权在并购基金里面，有退出的需求；最后，境外企业的技术、品牌、影响力和国内的生产环境和市场相对接，能够形成巨大的产业协同。
4.财务顾问在并购中的作用
从最基础的角度上看，财务顾问可以提供通道服务，做材料走流程，这也是财务顾问的牌照价值；第二是做项目协调，因为并购的项目协调是动态的，内外部都需要进行协调，在协调里面执行经验是很重要的；第三是撮合交易，财务顾问要能够洞察老板语言后面的东西，基于行业的理解做初步的价值判断，还有提供过桥融资，在交易里面控制节奏、掌握预期，平衡利益，通过基于预期的管理让多方达成共赢，这是最难的，也是最有中介机构的价值所在。
图：投行在并购中的段位和服务
来源：劳志明演讲PPT
作为财务顾问，如果想要撮合交易，首先必须要对交易方案非常熟悉，第二对交易各方的理解要比老板理解的透彻，如果不理解透彻没办法影响他。所以真正的交易撮合人需要心里有数、专业性极强、智商极高，提供综合的投行服务，伴随着客户成长，这些才是我们作为财务顾问的目标，是我们不断努力的方向。
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