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盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。
每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合，到交易结构设计、项目实施，都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。
中石化混改及专业化分拆上市
石化集团在本世纪初改革时实行“主辅分离、主业上市”，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营效率低下，中国石化（600028）也承袭此弊病，多元化折价明显。为此，石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值，先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，上市主体分别为中石化炼化工程（02386.HK，2013年5月23日登陆港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原仪征化纤，2014年底完成重组）和石化机械（000852，原江钻股份，2015年6月完成重组）；另一方面推动旗下销售板块进行混改实验，石化集团的职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”（详见《新财富》杂志2016年2月号文章《解码中石化专业化重组》）。在这一过程中，也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油工程业务最为复杂，面临不少技术难题，财务顾问在其中发挥了重要作用。
分拆石油工程业务上市
涉及上市公司：仪征化纤（600871、01033.HK，现名石化油服）
独立财务顾问与主承销商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云峰）、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）
案例类型：央企混改、重大资产重组
交易背景：仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响，长期亏损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元，2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风险（表4）。同时，石油工程已成石化集团重要业务板块，石化集团整合内部相关资产，成立了专业的石油工程公司（表5），需要通过重组实现上市。
本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方，精心设计了创新的交易架构。第一步，重大资产出售：仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元，仪征化纤由此获得现金64.91亿元。
第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份，仪征化纤全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股，回购总价为63.03亿元。
第三步，发行股份购买资产：仪征化纤以2.61元/股，向石化集团发行A股股份92.24亿股，收购其持有的石油工程公司100%股权，该公司评估值为240.75亿元。
第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元/股，向不超过10名特定投资者，非公开发行A股股份，募集配套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前A股市场并购、重组最为复杂的方案”。
项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。交易完成后，石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总股本的61%以上，仍为实际控制人。
第二，仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征化纤不再由中国石化控股，但其业务资产全部进入中国石化，从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。
第三，创新的股份回购方案，节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策，方案中设计了股份回购的交易，令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权，从而适用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案，节省了重组的税费。
经国泰君安计算，仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元，注入资产交易价格为240.75亿元，如果按常规方案，本次重组股权支付比例约为73%（资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，方可适用特殊性税务处理条款），公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税（注入资产账面价值为190.96亿元，交易价格为240.75亿元，增值部分49.79亿元需缴所得税）。
第四，境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及A+H上市公司，在境内，需获国资委批准和中国证监会核准；在境外，既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批，所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而境内审批属于后置审批，股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此，财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通，最终成功缩短审批时间，于2014年12月31日前完成重组，避免仪征化纤退市风险。
第五，此次交易同时涉及非常重大收购事项（VSA）及非常重大出售事项（VSD），相当于上市公司全部业务被整体置换，因此，有可能被港交所认定为反向收购（RTO），若此，则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。
第六，成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后，石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或61%以上（含配套融资），这将触发全面收购要约。不过，由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务，符合收购守则26.5条规定，可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通，公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理办法》，本次发行股份前，石化集团已经拥有仪征化纤的控制权，且石化集团承诺该等股份锁定36个月，若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约，则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。
第七，以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以资产和负债的形式交割，存在因土地评估增值较多，需要缴纳大量土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题，将大幅增加重组成本，严重影响重组进程。因此，公司与瑞银设计了如下交割方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限，再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢得了宝贵时间。
第八，成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游公司计划削减资本开支的压力下，瑞银协助公司高效组织了非公开的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通，公司按照原定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元，并且取得了72.41%的发行底价溢价。
千亿引资，启动销售板块混改
涉及上市公司：中国石化（600028，SNP.NYSE）
财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等
案例类型：央企混改
交易背景：2014年9月12日，中国石化下属销售公司与境内外共计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本，正式启动销售板块混改。
这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中，25家投资者合计出资1070.94亿元，其中，境内投资者合计出资569.5亿元，境外投资者合计出资480.94亿元。
项目亮点：第一，其投资者阵容豪华，均来自国内外大型金融或产业集团，也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华夏基金投资团及金石基金投资团，合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的CICC Evergreen Fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司（表6）。
2015年4月1日，中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工商变更。
第二，本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油养油”的战略转型布局。重组同期的2015年3月，易捷销售有限公司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家企业签订了合作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。
本次引资1070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不论未来销售公司独立A股上市，抑或依托中国石化旗下四川美丰（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一份资产两次上市”的难题），或者是赴港IPO（聘请德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问，或有此考虑），对于参与混改的社会资本和民营资本，都是一场盛宴。
中信股份923亿港元配售
涉及上市公司：中信股份（00267.HK）
独家财务顾问：中信证券
案例类型：央企混改
交易背景：这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略配售；二是向雅戈尔配售120亿港元，合计配售规模高达923亿元。同时，伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投资的最高纪录。
本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务，并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致与同步，协调难度较大，交易结构复杂。
中信证券全程独立操办了本次交易，项目组在优化方案实施路径、选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股东沟通策略等方面投入大量精力，确保万无一失，显示中资投行经过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质。
项目亮点：第一，开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中信集团整体上市后，成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大型央企，集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式，向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股权，使得股东构成与治理结构进一步国际化，成为大型国企混改新标杆。
第二，创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以达到权益法核算，港交所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行时机锁定等。经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了可转换优先股，同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等，最大限度满足了各方需求。环环相扣，互为条件，最终实现各方互利共赢。
本文刊载于《新财富》杂志2016年3月号。
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