RQDII单一资金信托受益权转让及回购合同的效力

原告：某信托公司。被告：朱某。

2015年9月，原告某信托公司与被告朱某签订3-5期RQDII单一资金信托合同(以下简称RQDII信托合同)，约定被告朱某作为委托人和受益人、原告作为受托人，设立3-5期RQDII单一资金信托(以下简称RQDII信托)。该信托为委托人指定用途的单一开放式资金信托，用于投资香港上市公司A公司的人民币可交换债券等不违反监管规定的产品或金融工具，被告朱某认购金额为1800万元。

同时，被告朱某作为转让方和回购方，原告作为受让方(代表B信托计划)，被告肖某作为保证人，共同签订3-5期RQDII单一资金信托受益权转让及回购合同(以下简称RQDII信托受益权转让及回购合同)，约定被告朱某将持有的R Q D11信托项下全部信托受益权转让给原告，转让期限为730天，被告朱某承诺在转让价款支付满183天、365天、730天向原告支付相应的回购价款，回购信托受益权。在正常回购的情形下，标的信托受益权回购价款为：转让价款总金额x(1+[9.6]%×转让及回购的转让天数÷365天)。在违约回购的情形下，标的信托受益权回购价款取以下价高者：A.回购价款支付日RQDII信托单位净值×标的信托单位总份数；B.转让价款总金额×(1+[10]%×转让及回购的转让天数÷365天)。发生违约回购情形时，回购方应于受让方指定的回购价款支付日一次性付清回购价款。若回购方未按时支付，受让方有权要求RQDII信托受托人通过二级市场变现全部标的股票以支付回购价款，仍有不足的，受让方有权向转让方追索，并按照未付金额每日千分之二计收违约金。被告肖某承诺为被告朱某履行本合同向原告提供连带责任保证。

两份协议签订后，原告支付被告朱某转让价款1800万元，被告朱某将该1800万元再次申购RQDII信托，使该信托规模扩大到3600万元。之后，原告代表RQDII信托购买了案外人C公司在香港市场发行的3600万元A公司人民币可交换债券。为担保该人民币可交换债券，原告作为抵押权人、被告肖某实际控制的C公司和D集团作为抵押人签订了股票抵押协议，但该股票抵押协议并未明确约定抵押股票的数量。同时，被告肖某作为保证人，为该人民币可交换债券提供保证担保。

2016年3月，被告朱某向原告支付第一期回购款86.64万元。2016年10月，被告朱某向原告支付第二期回购款86.64万元，但迟延支付了16天。2016年11月，原告向被告朱某、肖某等发送要求履行违约回购义务的告知函称：被告朱某迟延履行第二笔回购款86.64万元，已经违约。同时，A公司的股票价格持续走低，可交换债券的发行方亦已违约，原告要求被告朱某提前履行回购义务，于2016年11月16日前一次性付清18208306.85元回购价款，要求被告肖某承担相应的连带保证责任。

2016年12月，原告与被告朱某达成补充协议书，约定：鉴于被告朱某已经违约，双方就提前履行回购义务达成协议：被告朱某应于2016年12月23日前向原告支付提前回购款500万元；于2016年12月30日前支付提前回购款400万元；于2017年9月30日前支付提前回购款900万元。如果被告朱某未能按照该协议及时履行义务，原告有权按照RQDII信托受益权转让及回购合同主张全部权利。

2016年12月23日，被告朱某向原告支付500万元。2017年1月9日，C公司和D集团分别将共计4616万股A公司股票过户到RQDII信托项下。2017年2月至5月期间，原告抛售上述4616万股A公司股票折合人民币12054031元，但被告朱某表示该抛售行为没有得到其授权。

后，原告向法院提出诉讼请求：1.判令被告朱某向原告支付回购价款1154275.85元及相应的违约金(以回购价款为本金，按每日万分之五的标准，计算到实际清偿之日);2.判令被告肖某对被告朱某的上述债务承担连带保证责任。

上海市浦东新区人民法院经审理认为，RQDII信托受益权转让及回购合同是原、被告的真实意思表示，合法有效，各方理应恪守。被告朱某迟延履行第二期回购义务，已构成违约。原告书面发函要求被告朱某在2016年11月16日前一次性付清回购价款，要求被告肖某承担连带保证责任，已履行了相应的通知义务。后，原告与被告朱某达成补充协议书，对提前回购价款的具体支付作出安排，但朱某未按照补充协议书的约定在2016年12月30日前向原告支付第二笔回购款400万元，再次构成违约。原告可按照RQDII信托受益权转让及回购合同，要求被告朱某在指定回购价款支付日一次性付清回购价款，并从2016年11月17日起按照原告主张的每日万分之五的标准支付逾期付款违约金。审理中，原、被告一致同意以A公司股票变现款12054031元先行抵扣回购价款，法院予以确认。同时，被告肖某虽然没有参与补充协议书的签订，但原告与被告朱某达成的补充协议书仅就回购价款的支付时间、支付金额等达成合意，并未加重保证人肖某的责任。同时，原告现按照RQDII信托受益权转让及回购合同向被告朱某主张的回购价款、违约金等，也未超出原合同的范围，因此，被告肖某仍然应当承担相应的连带保证责任。

综上，依照合同法第六十条、第一百零七条，担保法第十八条、第二十一条、第三十一条，最高人民法院《关于适用担保法若干问题的解释》第30条的规定，浦东新区法院作出一审判决：一、被告朱某支付原告某信托公司回购价款1154275.85元及逾期付款违约金；二、被告肖某对被告朱某的上述付款义务承担连带清偿责任，被告肖某承担保证责任后，有权向被告朱某追偿。

一审宣判后，两被告提起上诉。上海市第一中级法院经审理作出终审判决，驳回上诉，维持原判。

（一）RQDII单一资金信托

根据我国信托法，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

本案涉及的是RQDII单一资金信托。RQDII (RMB Qualified Domestic Institutional Investor)，即人民币合格境内机构投资者，指境内人民币可以RQDII的形式投资境外人民币计价资本市场。2014年11月，中国人民银行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，允许境内的合格机构投资者可采用人民币的形式投资境外的人民币资本市场，RQDII机制正式推出。2015年底，为了缓解当时跨境资金净流出的压力，中国人民银行通过窗口指导机构暂停了RQDII相关业务。2018年5月，在新一轮金融对外开放的大背景下，中国人民银行发布《进一步明确人民币合格境内机构投资者境外证券投资管理有关事项的通知》，RQDII业务重启。推动RQDII，一方面有利于培育境外人民币市场，推动人民币国际化。RQDII制度将带动人民币资金流入境外市场，推动人民币金融产品研发，吸引更多国际投资者，形成良性循环。近几年，离岸人民币市场快速扩容，截至2017年末，离岸市场人民币计价的股票和权益市值278亿美元，较2016年增长28%。另一方面，RQDII制度可在一定程度上满足境内投资者资产多元化配置需求，促进金融机构熟悉境外金融市场，延伸跨境金融服务链，建立适应国际市场投资的风险管理机制和内部运行架构，推动境内金融机构提升跨境金融服务能力和水平。同时也有利于积极防范涉外金融风险，持续深化金融改革和创新。

单一资金信托，也称个别资金信托，是指信托公司接受单个委托人的资金委托，依据确定的管理方式，单独管理和运用货币资金的信托。与之相对的是集合资金信托，是指由信托公司将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。由于委托人和受益人相对多元的特点，监管部门对于集合资金信托在运营管理、信息披露等方面有着更为严格的要求，集中体现在2007年中国银监会出台的《信托公司集合资金信托计划管理办法》。单一资金信托由于委托人单一，且委托人一般对资金运用对象有相对充分的了解，因此具有结构简单、相对私密、运用单一的特点，监管要求也相对宽松。实践中，单一资金信托的资金运用多为贷款运用型，投资和交易性的比例较小，也不像集合资金信托经常借助受益权分层分级结构，交易模式简洁单一，几乎都运用于一个对象、一个项目，而且往往是委托人主动找信托公司，按照委托人自身的风险偏好、收益要求等意愿协商投资期限和方向。因此，单一资金信托业务具有很强的私密性。当然，2018年中国人民银行联合多部门出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对单资金信托也同样适用。

综上，RQDII单一资金信托是指信托公司接受单个委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式单独管理、运用货币资金，以境内合格机构投资者的方式，采用人民币形式投资境外人民币资本市场的信托。值得一提的是，本案涉及的投资标的为香港市场的人民币可交换债券。可交换债券(Exchangeable Bonds)，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。因此，可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。

（二）信托受益权转让及回购合同的认定

信托受益权，狭义上是指受益人享有在信托存续期间取得信托财产收益的权利，广义上是指信托受益人在信托关系中享有的所有权利的总和，还包括信托文件阅览请求权等监督受托人管理处分信托财产的权利，以及特定情况下的撤销权、变更权、解任权等。

关于信托受益权的性质，长期以来存在债权说、物权说、特殊权利说等多种观点。债权说强调受益人享有请求受托人支付信托利益的债权；物权说则主张受益权的本质是受益人相对十信托财产的物权。我国通说赞成特殊权利说，即：信托因受益权的范围与性质难以完全纳入大陆法系的物权与债权，主张把受益权看成是一种根据信托法创设的类似股权的特殊权利。[2]作为一项财产性权利，根据信托法第四十七条、第四十八条的规定，信托受益权可以用于清偿债务，可以依法转让和继承，除非法律法规和信托文件有限制性规定。因此，就信托受益权转让本身而言，并没有任何法律障碍。

关于对信托受益权转让及回购合同的认定，则存在争议。一种观点认为，该合同是一种非典型性合同，在信托行业普遍存在，并不违反任何禁止性规定，应当认定其合法效力。另一种观点认为，该合同是信托行业典型的配资合同，实质上是借款合同，应认定双方为借贷法律关系。还有观点认为，该合同实质上是信托公司发放贷款，超出其营业范围，应当认定为无效合同。同时，本案中原告作为受托人，又是唯一的受益人，违反了信托法第四十三条的规定，也应当按照无效合同处理。

对于上述问题的认识，需要回到信托制度在我国的发展现状来正确看待。在英美法系国家，信托制度具有权益重构(所有权、管理权与受益权分离)、风险隔离、财务稳定管理等制度性优势。自移植以来，信托制度虽与我国大陆法系传统相冲突，但由于其跨市场的全牌照优势，始终是金融市场解决“融资难”问题的重要方式。其基本交易模式为：信托公司发行资金信托计划，投资者作为委托人和受益人认购信托计划，信托公司将募集的资金以债权、股权或者其他方式投资融资方。[3]如本案中，既有朱某设立RQDII信托投资可转换债的债权融资信托模式；也有B信托计划通过原告与被告朱某签订信托受益权转让及回购合同的信托受益权融资模式。无论哪种模式，本质上都有融资的目的，监管上虽有“实质重于形式”的观点，法律上却不宜一刀切地认定为借款关系。

评判本案中的信托受益权转让及回购合同，一方面，从合同的性质来看，借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。本案中，RQDII信托受益权转让及回购合同虽然约定了信托受益权转让人朱某在730天后的正常回购义务及类似9.6%的年化收益，具有借款合同的某些特征，但在信托受益权转让期间，原告代表的B信托计划享有信托项下的各项信托权益，包括信托受益权所固有的收益权、监督权、撤销权等，以及根据RQDII信托受益权转让及回购合同约定的，在回购人违约时就信托单位净值或年化10%收益的选择权，还有对信托投资标的人民币可转换债券的债转股权利，这些都是借款合同所不能涵盖的。另一方面，从合同的效力来看，首先，中国银监会2007年出台的《信托公司管理办法》第十九条规定，对受托人管理、处分信托财产的方式是多样化的，即使是发放信托贷款，也是被允许的，不宜以此来否定受益权转让和回购合同的效力。其次，根据信托法第二十八条第一款规定，只要信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易，法律并不禁止受托人将不同委托人的信托财产进行相互交易。本案中，原告代表B信托计划是与被告朱某交易信托受益权份额，并不违反这一规定。最后，信托法第四十三条第三款规定，受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。由于受托人本质上是为受益人利益管理信托财产，如果受益人和受托人是同一人，即自己只为自己管理财产，则没有设立信托的必要。本案中，“RQDII信托”成立后，受益人包括被告朱某(再投资的1800万信托份额)以及原告代表的B信托计划(转让的1800万信托份额)，不存在受托人是同一信托的唯一受益人情况。

综上，RQDII信托受益权转让及回购合同关于信托受益权转让和定期回购的规定并不违反法律法规的强制性规定(即使存在某些限制性规定，也不能一概被认定为效力性强制性规定)，是双方真实意思的表示，人民法院应当充分尊重当事人的意思自治，确认其合同性质和效力。

（三）信托财产的认定与受托人义务的履行

根据信托法第十四条的规定，信托财产是受托人因承诺信托而取得的财产，以及受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产。在英美法系国家，对信托财产赋予了受托人“普通法上的所有权”和受益人“衡平法上的所有权”。[4]在我国，显然无法兼容这种对信托财产的双重所有权结构。但无论是理论上，还是实践中，我国信托法都坚持了信托财产的独立性原则，即根据信托法第十五条、第十六条的规定，信托财产既与委托人的其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，受托人应当按照信托文件的约定，为受益人的利益进行管理处分。

关于信托财产管理中的受托人义务，主要源于受益人、委托人与受托人之间的信息不对称，受益人对受托人工作是否努力、是否尽职尽责是难以控制的。改变这种局面的方法，无外乎加强对受托人的监督与规定详尽的法律义务两种方式。[5]根据信托法第二十五条的规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务；受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。可见，受托人义务在我国的法理基础是诚实信用原则，通常包括了勤勉义务和忠实义务。前者是指受托人必须严格遵守信托文件，为了受益人的利益努力工作；后者则是指受托人不得对受益人隐瞒其对信托财产的管理与处分情况，如信托财产的交易对象、投资方向、变动情况等。

本案中，各方对被告肖某实际控制的C公司和D集团将4616万股A公司股票过户到RQDII信托项下的行为性质，以及原告是否有权抛售4616万股A公司股票的权利产生争议。原告认为，该股票过户行为是履行之前的股票抵押协议，并不构成对补充协议书第二期400万元付款义务的履行，其有权根据信托文件的约定，处分该信托项下的股票以抵扣回购款。被告朱某认为，其促成4616万股股票过户到RQDII信托项下，事实上增加了信托财产，原告同意其推迟支付第二期提前回购款，但原告无权自行变卖股票以抵扣回购款。被告肖某则认为，过户4616万股股票既是履行股票抵押协议，也是代被告朱某向原告支付回购款，过户时的股票价值远大于回购款，因此被告朱某的回购义务已经履行完毕。

法院认为，从信托财产的范围来看，4616万股A公司股票过户到RQDII信托项下，即已成为信托财产。但该股票过户行为，是否构成对补充协议书第二期、第三期回购义务的履行，需要当事人对自己的主张提供证据予以证明。本案中，两被告没有充分的证据证明原、被告之间有以股票冲抵回购价款的合意，也不能证明有股票过户到RQDII信托项下，被告朱某可以推迟支付第二期回购款的合意。事实上，由于RQDII信托所购买的是人民币可交换债券，其发行的基本前提是上市公司股份的持有者通过抵押股票来发行公司债券，债券持有人的基本权利是将来能以债券换取发债人抵押的上市公司股权。因可交换债券已经违约，作为该债券发行人(C公司)、抵押人(C公司和D集团)的实际控制人及债券保证人，被告肖某将4616万股股票过户是在履行之前尚未履行的股票抵押协议以及人民币可转换债券违约所产生的还款义务或担保义务，与被告朱某的回购义务履行没有直接关系。因此，被告朱某未在2016年12月30日前向原告支付第二期提前回购款400万元，已构成补充协议书的违约。

从信托财产的受托人义务来看，一方面原告作为RQDII信托的受托人，有权按照信托文件的约定来管理、处分信托财产；另一方面，原告作为B信托计划的受托人，有权根据RQDII信托受益权转让及回购合同的约定，行使RQDII信托受益权受让方相应的合同权利。本案中，由于被告朱某违反补充协议书的约定，原告可以根据RQDII信托受益权转让及回购合同的约定，重新主张其在指定的回购价款支付日(2016年11月16日)一次性支付回购款及相应的逾期付款违约金。在此前提下，RQDII信托受益权转让及回购合同还赋予了受让方有权要求RQDII信托受托人通过二级市场变现全部标的股票以支付回购价款的义务。因此，原告变现RQDII信托项下股票的行为并不违反其勤勉和忠实义务，且审理中原、被告一致同意以股票变现款先行抵扣回购价款，法院依法予以确认。